大家好，我是每日研讨纪要的研讨君，我们秉持深度研究驱动投资的理念，为广大的投资者赋能。在上一篇文章中分析了我国甜味剂的龙头企业——金禾实业

我们形容人们的生活过得好，通常都会说生活甜蜜，所以说从古至今“甜”不仅是味蕾的享受，也是生活的憧憬。今天我要介绍的是一直致力于甜牛奶乳饮料生产的企业，他就是李子园。也是近段时间上市的次新股。

在正式开始之前，先做一下风险提示：

本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：

1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。

2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。

3.估值过高的好公司，随着流动收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。

今天主要从行业和公司两大方面来进行分析，首先是行业方面：

一.行业分析

1.市场分类

资料来源：智研咨询

含乳饮料是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。含乳饮料分类有两种方式，一种是按味道分类，主要为中含乳饮料和酸含乳饮料。另一种则是根据蛋白质及调配方式分类。分为配制型含乳饮料和发酵型含乳饮料。配制型含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水、白砂糖、甜味剂、酸味剂、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一种或几种调制而成的饮料。

2.市场规模

资料来源：公开资料整理

近几年，我国含乳饮料的市场规模从2013年的681.27亿元增长至2019年的1361.82亿元，每年保持正增长，年复合增长率达到10%。远高于饮料的增长速度。因为国内食品饮料消费从传统的粗放式消费向健康化、品质化消费结构转型升级，含乳饮料作为营养型乳饮料，在儿童消费市场和青少年消费市场占据重要地位。所以为含乳饮料的零售市场创造可观的市场潜力。

3.产业链

资料来源：智研咨询

从图中可以看出，含乳饮料的上游为奶源、包装材料、食品添加剂、物流等等，中游为饮料的生产加工，下游是连锁零售、电商平台和消费者。产业链比较简单。

4.竞争者及竞争格局

资料来源：公开数据整理

受含乳饮料和植物蛋白饮料行业发展空间大、产品利润率较高等因素影响，近年来部分乳制品加工企业、饮料制造企业纷纷进军该细分领域，行业进入者数量逐年上升。根据中国食品工业协会数据统计，2018年含乳饮料行业，比2017年增长5家，2013年至2018年间每规模以上企业为243家年增加约15家规模以上企业。

资料来源：中国食品工业协会

2013年全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率为34.05%；2018年全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率为34.15%。2013年全国含乳饮料行业前十大企业市场占有率为40.19%；2018年全国含乳饮料行业前十大企业市场占有率为42.26%。这几年的市占率方面几乎没有大的变化。

二.公司分析

1.主营业务

资料来源：2020年年报

公司主营业务收入主要来自含乳饮料产品，含乳饮料产品收入占营业收入比例为96.90%。

从图上看公司的产品线还是比较丰富的，我也是买了哈密瓜风味和牛奶咖啡亲自体验了一下，从外观上看，采用半透明的一个包装，包装上印着新新鲜鲜，确实会给人这么一种感觉。味道上面，哈密瓜风味从口感上说确实更加适合小孩和青少年，这也是公司主要针对的人群，牛奶咖啡比较适合年龄稍大一些的，他的味道我个人觉得开始喝有点苦，后面回味还是较甜比较不错。价格方面450ML的风味系列饮品卖6元一瓶，咖啡卖7元，感觉风味系列定价稍微有点高。还有一点设计不够人的就是，盖子太难扣开了。

2.成本拆分

资料来源：2020年年报

从图中可以看出直接材料费用占比达到60%以上，还可以看到公司的含乳饮料成本中委外加工的费用占比同比去年下降27%，生产能力有所加强。虽然公司生产的含乳饮料及其他饮料虽不存在明显的季节波动情况，但在每年7月、8月、9月炎热时期公司产品销量将会出现较为明显的增长，短期内订单较为集中。

3.客户与供应商集中度

前五名客户占年度销售总额5.95%，集中度低。前五名供应商占年度采购总额53.67%，占比比较高。公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。公司奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得。

4.销售模式

公司主要依靠经销模式进行销售推广，报告期内经销模式销售收入占公司主，营业务收入比重均达到95.00%以上。这种主要靠经销的模式，经销商的质量关系着产品的销售，所以对经销商的质量把控很重要。

资料来源：2020年年报

从图中可以看到每年新增的经销商增加较快，去年因为疫情导致增加的数量有所降低，但还是保持着稳定增长。

资料来源：2020年年报

从图中可以明显看出5年以上的经销商数量越来越多，毛利率也在增加，如果产品销售情况不好，是不会积累长期合作的经销商的。每个年度的1年以内经销商也是逐年增加，可以看出公司的扩张速度较快。

资料来源:2020年年报

目前存在的一个问题是经销商会随着各大企业打价格战从而降低毛利率，所以公司也在加大直销渠道，比如和拼多多、淘宝、京东等合作。

直销相比经销毛利率也比较高，做这种消费品软饮料的企业一般都有较高的Roe，不是因为高负债和高周转，而是有较高的盈利能力。所以未来公司可能会从以经销为主的一条腿走路，发展成经销和直销双驱动的两条腿走路。

5.竞争优势

①品优势

公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品优势。凭借持续的品建设、较完善的营销体系和合理的产业布局，公司在重点区域像华东地区得了消费者的广泛认可，市场竞争优势明显。

②市场营销优势

公司深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场，采用“区域经销”模式。经过多年的开拓，公司已建立起覆盖全国大部分地区、营销渠道立体、稳定通畅的销售网络。

③产品研发创新优势

近几年，公司对所在区域核心市场的消费者习惯深入研究后，紧跟市场趋势不断开发符合消费者需求的产品，从前面的产品图也可以看出。

④产业布局优势

公司生产基地在全国范围内多点布局可以贴近区域市场、降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定，更好满足市场需求。

目前，公司自有生产基地和经销商地区分布情况如下：

资料来源：2020年年报

6.股东分析

大股东为浙江金华水滴泉投资发展，是李国平和王旭斌夫妻共同成立的，李国平持有公司21.68%的股份，王旭斌持有5.27%的股份。股东中比较出名的就是茅台建信投资基金，可以说是茅台持股。

7.财务分析

从近五年的财务数据可以看出，公司各项财务指标都较为健康。

加权净资产收益率方面，五年都保持在30%以上，毛利率也都维持在高位，5年营收增速达到24.76%，企业发展较快。

负债率方面逐年降低，流动比和速动比较低，偿债能力较弱。

扣非归母净利润平均增速较快，近几年有所放缓。

公司应收账款周转率很高，回款能力强。

8.风险分析

①食品质量安全控制的风险

公司的生产、采购、质量管理工作出现纰漏或产品流通运输环节损坏等原因导致产品质量问题，且公司未能及时、妥善处理上述问题，其将对公司的品声誉和盈利水平造成较大不利影响。

②单一产品依赖程度较高的风险

报告期内公司经营业绩对单一产品依赖程度较高，主要是实施大单品销售拓展策略所致。从中短期看，大单品销售策略将有助于公司树立品形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。

③主要原材料价格波动的风险

公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。原材料价格短期大幅上涨或国际贸易政策短期发生重大不利变动，公司可能无法及时通过调整销售价格或变更奶源供应商有效应对。

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9.问答

1.问：李子园的产品含糖量很高，会不会不符合当下健康产品的发展趋势？

答：根据招股说明书披露的数据计算，得到李子园目前的每吨产品中白砂糖含量33.97Kg，奶粉和生牛乳44.73Kg，白砂糖与奶粉和生牛乳之比高达0.76，反映出李子园产品普遍含糖量较高，并且也已经有研究证实含糖饮料的摄入与癌症风险存在关系。李子园的目前主要产品甜牛奶确实存在不够健康的风险，这一点的确不符合当前健康产品的发展趋势。

2问：公司的供应商集中度很高，请问公司如何把握原材料供应的风险?

答：公司采用集中采购模式，总部对供应商进行统一筛选，原材料及包装材料供应商较为集中。公司奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，其价格受自然环境、奶牛存栏量、供求关系、流通渠道、通货膨胀、贸易政策等因素影响而波动。虽然，公司通过适时适当提高奶粉储备量，签订奶粉远期合同锁定采购价格，适度调整产成品销售价格，提高国产奶粉奶源比例或更换其他进口奶粉供应商等方法以保证公司一定的利润水平，但如果原材料价格短期大幅上涨或国际贸易政策短期发生重大不利变动，公司可能无法及时通过调整销售价格或变更奶源供应商有效应对，从而对利润产生不利影响。

3.问：请对李子园的主要客群进行分析。

答：客户画像方面，据李子园的招股说明书披露，公司以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品市场定位和导向，以14-35岁等广大年轻消费群体为目标客户。销售区域方面，李子园的主要市场集中于华东、华中、西南地区，主要依托浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地，向周边辐射。

4.问：李子园的全国布局的进展情况，经销商的增速未来五年还会持续增长吗？

答：

图上标注了李子园的经销商分布，目前主要以华东地区为核心向全国进行辐射，从招股说明中经销商的增速可以看出，公司这几年经销商逐年提高，去年因为疫情增速放缓，但随着品影响力的提升，经销商的数量肯定会继续增加。公司经销占比过高，此后还将大力发展直销渠道，以经销为主，直销为辅。双驱动发展。

5.问：为什么李子园的ROE可以维持这么高的水平？

ROE可按杜邦分析拆分为净利润率、总资产周转率及杠杆比率。

公司常年保持了很高的净利润率，近五年净利润率最低的2017年也有14.98%，五年平均有18.35%。在市场上还是颇高的。五年平均净利润率略低于均瑶健康、承德露露。而与伊利股份相比，伊利股份近五年平均净利润率目测只有8%左右。不过，相对于以高利润率著称的贵州茅台五年平均近50%的净利润率，五粮液40%的净利润率还是有些差距。与食品饮料里的啤酒相比的话还是比较高，青岛啤酒近五年的平均净利润率在7%左右。跟医行业的恒瑞医近五年平均的20%很接近。

公司的总资产周转率高于1，五年平均1.16。大幅高于承德露露的0.49。承德露露的资产负债率也低于李子园，这意味着其权益杠杆比率（资产/所有者权益）也低于李子园，所以最终李子园的ROE高于承德露露。

李子园上市后，据一季报，净资产变为14.73亿，如果要维持30%的ROE，今年净利润需要达到4.2亿，难度不小。可能会发生和均瑶健康一样ROE急剧下降的一个过程。

公司募投资金的项目投入情况如下（资料来自公司招股说明书）：

两个项目公司预计五年后完全达产，能贡献近1.2亿的净利润。

假设其他条件没发生变化，公司近几年还是可以有15%以上的ROE（个人模糊推测），乐观点会在20%-30%之间。

公司为什么能拥有这么高的净利润率、周转率请见我们之前文章中的市场分析、竞争格局分析、公司竞争力分析。

6.问：李子园这类企业的进入门槛高吗？

答:饮料制造虽然不像高科技企业，进入需要较高的技术门槛，但是也需要特定的门槛，例如：

品壁垒

品不仅仅是一种符号结构，一种产品的象征，更是企业、产品、社会的文化形态的综合反映和体现。在当今社会来说，消费者对某一品产品的青睐，更多体现的是消费者对品背后的企业价值观和文化的认可。因此，品对消费者的消费决策会产生重要的影响。

2、营销渠道壁垒

营销渠道的建设对于食品饮料企业的长足发展起着至关重要的作用。但短时间内，行业新进入者通常难以构建通畅的营销渠道，或者需付出高昂的代价。

3、食品安全壁垒

国家市场监督管理局和省、自治区、直辖市食品品监督管理部门可以定期或不定期对辖区内企业实施检查。同时，《饮料生产许可审查细则（2017版）》对含乳饮料企业生产场所、生产设备设施、生产杀菌及包装工艺、菌种限量、人员和管理制度进行了较为严格的规定。我国食品安全监管机构对含乳饮料行业设定了较高的食品安全壁垒。

7.问：李子园的互联网线上直销占比有没有很大提升？

8.问：李子园的新品值得注意吗？最有希望成为爆品的是什么?