（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，赵超，易轰）

引言：传统需求弱化，未来路在何方？

2021 年，行政减产主导钢铁行情。尽管需求表现难言靓丽，但是产量上限已定，市场 寄望于钢铁行业未来周期波动减弱，盈利韧增强。然而，2022 年，地产需求的全面弱 化，叠加疫情冲击，使钢铁行业从 2021Q2 的盈利最高点，迅速回落至 2022Q3 的亏损。 更长远的视角看，钢铁行业面临需求弱化的考验。外生干预，并非常态；内生优化，方 可长久。要实现长期盈利的改善，行政减产之外，内部优化或更为关键，而板块投资价 值也将随着行业内生优化而逐步凸显。

复盘：需求弹难觅，行业陷入亏损

2022年以来，钢铁行业延续供需双弱格局，伴随着钢价大幅回落，板块也随之走弱。至今为止，今年钢铁板块行情可以分为三个阶段：1)1月-4月高位震荡期：年初以来，由于地产需求弱势叠加疫情扰动，钢铁行业延续去年下半年供需双弱格局，春季旺季需求弹不及往年；然而在稳增长主线和地产 政策利好下，市场对钢铁需求修复持乐观态度，钢价在“强预期”和“弱现实”博弈中高位震荡；加之原料端受宏观因素扰动，供给偏紧，矿、焦价格高企亦对钢价 形成支撑。最终，螺纹钢较年初上涨5%，而钢铁板块较年初下跌11%，跑赢大市11%。

2) 5 月-7 月快速急跌期：4 月，疫情在全国范围内多点爆发，交运物流受到严重堵塞， 以汽车为代表的产业链较长，对前端零部件依赖程度较高的制造业普遍处于开工 率较低。5 月，随着全国复工复产，下游制造类企业普遍积累大量原料库存，压制 用钢需求；叠加铁矿石供给转为宽松，成本支撑钢价高位的逻辑终于崩塌。在需求 全面弱化以及“稳增长”预期并未因 6 月复工兑现下，螺纹钢价在这一阶段下跌 19%，成材价格的大幅回落使得钢企普遍陷入亏损，钢铁板块在这一阶段走势持平， 跑输大市 13%。

3) 8 月-11 月弱势修复期：8 月至今，钢铁行业延续弱修复格局。需求侧看，地产政 策持续放松下，销售端和竣工端增速环比均有改善，然而新开工端需求始终未见弹 ；而今年夏季异常高温天气也使得复工复产释放冲量不及预期。供给侧看，6 月 以来，行业普遍陷入亏损，使得钢企开始自发减产；然而，随着盈利状况的好转， 减产又转为大规模复产，导致盈利再度恶化。需求的弱势和减产的反复使得行业盈 利状况并未明显改善，这一时期螺纹钢价格下跌 7%，钢铁板块下跌 3%，跑赢大 市 2%。

供给：市场化减产主导，难改弱势盈利 2022 年，需求的快速弱化和行业的大面积亏损，迫使行业通过市场化调节减产；截至 前 10 月，我国粗钢产量同比落后去年同期约 1650 万吨，使得后续出现行政化减产的 概率不大。

不同于行政化减产下，钢企在量弹上有所损失，而市场化减产伴随着产量和单吨利润 的双重削减。钢铁属于重资产行业，在利润最大化原则下需尽可能通过满负荷生产来减 少设备折旧成本，加之高炉关闭后重启需付出较大成本，除非出现持续的现金流亏损， 钢企一般不会自发减产。也基于此，行业在自发减产之后，一旦基本面好转，现金 盈利回正，钢企又会大规模复产，导致基本面再度恶化。

今年下半年，钢铁行业便经历了市场化减产的阵痛与反复。6 月底，随着钢价大幅回落， 行业亏损面一度高达 90%，钢企随后开启自发减产，7 月日均粗钢产量环比 6 月减少 13%。随着供给端压力的释放，各品种钢材盈利也有所回升。然而，缺乏外生干预的减 产难以延续，随着盈利状况好转，钢企重新大规模复产，8 月、9 月日均粗钢产量环比 分别+3%/+7%。在需求弹始终未显现下，产量的骤然提升，导致供需再度失衡。行至 10 月，行业亏损面再度扩大，第二轮自发减产也呼之欲出。

总结来看，凭借行业自发的减产，仅能减少钢铁行业亏损的幅度，难以改变弱势盈利 的格局。将钢铁供给具体拆分来看： 1) 分结构看，前 10 月重点大中型和小型钢厂粗钢产量同比分别-3%和+2%，重点钢 企减产幅度更大； 2) 分省份看，青海、吉林、天津、上海、新疆产量降幅较大，福建、广东、重庆、宁 夏、安徽增幅较大；去年因行政限产而产量降幅较大的河北、河南省，今年产量增 速位于中位，或反映今年这些地区行政减产力度的减弱。

库存：上半年去库缓慢，下半年去化加速。从钢铁社库和厂库来看，2022 年上半年和下半年出现明显分化：1）今年 1-6 月，钢铁 行业延续供需双弱格局，尽管对弱势需求已有预期，部分钢企将今年的高炉检修任务安 排在一季度；然而，新开工端需求的快速弱化，导致钢企产量下降的幅度难抵需求衰减 的程度。由此，去库缓慢下，6 月钢库和社库仍处于高位，对基本面造成较大压力，也 助推了钢价的崩塌。2）下半年至今，随着钢价大幅回落，行业普遍陷入亏损，钢企开始自发减产；而在复 工复产和基建开工支撑下，下半年需求环比上半年有所恢复，库存去化斜率加大。当前， 钢铁社库和厂库均已回落至历史低位，对基本面的压力大幅减轻，也对后续钢企盈利的 修复，提供一定帮助。

盈利：原料强势挤压，产业链利润分配比例回落至近年最低。需求快速弱化下，今年螺纹均价较去年大幅回落。然而，与过往原料、成材共振下跌不 同，今年焦炭、废钢始终保持强势地位，价格降幅明显小于成材；而铁矿上半年偏强运 行，直至下半年才逐步走弱。此外，考虑钢企近一个月的备库周期，7 月后端成材价格 大幅回落时，原料成本仍按照 6 月的高价格核算，导致钢铁行业在 7 月创下近年来的最 大亏损。 8 月至今，随着铁矿价格逐步回落，钢铁行业亏损幅度有所收窄，然而行业仍面临终端 需求疲软，以及上游焦炭、废钢等原料价格高企的双重挤压，使得短期内行业盈利弹 难以显现，在产业链利润分配比例也滑落至近年的最低水平。

供给侧改革以来，钢铁在产业链利润分配比例一路下行；期间，虽然有外部减产等因素 阶段推升地位，但一旦管控退出，成本压力便卷土重来：1) 2016-2018 年，钢铁供给侧改革、去地条钢、采暖季限产等，推升钢铁地位，测算 期间钢铁占黑色产业链利润的比重从 34%升至 40%； 2) 2019-2020 年，下游盈利弱势倒逼中游冶炼环节限产禁止“一刀切”，钢铁产业链 利润占比下滑至 27%； 3) 2021 年，尽管钢铁限产强势落地，但是矿石和焦炭供给更加紧缺，钢铁产业链利 润占比进一步跌至 23%； 4) 2022 年前三季度，下游需求的快速弱化，导致钢铁现有供给水平再度过剩，在黑 色产业链中的利润分配比例下滑至历史最低值 2%。

市场化下大宗商品的上涨往往以需求启动为前提，但是供给主导价格的弹和持续。 在商品内部比较来看，面对同样的终端需求，自身供给紧缺成为其议价能力相对强弱 的核心因素。就黑色产业链而言，2016 年以来频繁的供给管控，导致钢铁产业链地位 和盈利的波动纷纷显著提升；然而 2019 年以后，尽管产能已被平控，但技改、生产 效率提升等因素又使实际供给快速扩张，削弱钢铁在产业链中地位；行至 2021 年，限 产强势落地，却未料到需求的急剧大幅弱化，导致当前供给水平再度过剩，产业链利润 分配比例也滑落至历史最低。

沉舟侧畔千帆过。当前时点，尽管钢铁行业的盈利水平及产业链利润分配比例已经滑落 至 2016 年以来的最低点。然而，走过山穷水复，方见柳暗花明；展望未来，我们发现 蕴含在钢铁板块中的“修复”机会： 1) 短期来看，随着明年原料端基本面进一步宽松，钢铁利润被上游侵蚀的局面有望缓 解，钢铁盈利或将底部企稳； 2) 中期来看，随着地产链企稳复苏，此轮下行周期有望阶段中止，钢铁板块有望迎来 盈利修复机会，火电锅炉管、特钢特材等细分景气有望继续演绎向上逻辑；3) 长期来看，随着行业内生优化的深入，未来钢铁行业盈利有望波动减小、中枢抬升， 钢铁板块低估值、高股息的长期配置价值或将逐步凸显。

展望：钢铁“修复”三部曲，从盈利底部企稳到走向成长

2022 年，钢铁行业受到来自终端需求下行和原料价格高企的双重挤压。展望 2023 年， 原料端：随着铁矿、废钢基本面的改善，有望修复近年钢铁利润受上游挤压的状况；需 求端：主导钢铁需求的地产链何时能够企稳复苏，还仍待观察。尽管此轮周期下，地产 需求沿“销售-拿地-开工”传导时滞变长，但在持续的利好政策催化下，预期需求终会 兑现。

原料端减压：供给转为宽松，率先缓释成本压力

铁矿石：需求疲软+供给扩量，掣肘矿价中枢

2022年以来，铁矿价格呈前高后低之势。上半年在宏观因素扰动下，铁矿供给不及预 期，价格偏强运行；下半年，随着全球生铁需求转弱以及铁矿供给放量，铁矿价格中枢 逐步回落。

2022 年上半年，宏观因素扰动使全球铁矿供给不及预期：1）3 月，澳洲、巴西连续暴 雨影响铁矿的开采与发运；2）俄乌冲突以来，俄罗斯、乌克兰铁矿出口受阻；3）5 月， 印度宣布大幅提高铁矿石出口关税：对所有粉矿出口关税提高至 50%，对球团矿出口征 收 45%关税，大幅削弱出口需求。 下半年，随着宏观扰动的消除，四大矿山铁矿石发运量较上半年提升，加之能源成本高 企下，全球生铁产量普遍回落，铁矿供给也逐步转为宽松。

对未来铁矿基本面的判断，比较确定的是供给端，随着前期募投项目的投产，2023 年 铁矿供给或有明显增量；有待验证的是需求端，超全球生铁一半以上占比的国内生铁何 时管控，仍存变数。 中情形下，供给侧，随着 2023 年四大矿山项目的投产以及今年以来宏观扰动影响的 逐步消除，预计全球铁矿供给 2022/2023 年分别-2.6%/+4.0%。需求侧，年初以来，国 内延续供需双弱格局，生铁产量同比下滑，而海外能源成本居于高位，压制生铁产出， 预计 2022 年全球铁矿需求-4.4%；2023 年随着海内外钢铁需求与盈利的修复，预计全 球铁矿需求+1.2%。最终，2022 年全球铁矿供给有望盈余 5200 万吨，较 2021 年盈余 900 万吨进一步扩大，并在 2023 年盈余进一步扩大至 1.18 亿吨。

铁矿石供给曲线末端较为陡峭，一旦需求回落或者澳洲、巴西等低成本区域供给扩张， 对铁矿价格或产生较大压力。当前，全球铁矿供应量最多的两个国家，澳大利亚和巴西 的生产成本分别为 32、37 美元/湿吨；而在成本曲线末端的国家，铁矿石生产成本高达 80 美元/湿吨。未来 2 年，在以中国主导的全球生铁产量难有较大增量的情况下，随着 澳大利亚、巴西新增项目的投产，低成本铁矿或将挤出高成本铁矿，使铁矿供给曲线下 移，而铁矿价格中枢也有望回落。根据西澳的预测，预计到 2023 年，运输到中国 的铁矿的价格中枢将降至 77.5 美元/湿吨（含运费），到 2024 年后，铁矿价格中枢或将 进一步回归至 66 美元/湿吨的长期中枢。

废钢：紧平衡延续，明年供需或边际放松

今年以来，“铁强钢弱”现象延续。尤其在今年 4-6 月，在后端粗钢日均产量同比落后去 年的同时，前端生铁产量同比高于去年。今年前 10 月，生铁产量同比-1.2%，而粗钢产 量同比-2.2%；对比去年全年生铁产量同比-4.3%，而粗钢产量同比-3.0%，铁矿边际替 代废钢。 究其原因，疫情冲击下，今年社会废钢回收量不及往年，使得钢厂废钢到货量大幅回落， 长流程钢企不得不在转炉中添加更大比例的铁水替代废钢；而短流程钢企开工率和产能 利用率同比回落，亦可印证废钢资源的紧缺。

废钢主要来源于三个途径，即钢厂自产废钢、加工废钢和社会折旧废钢。其中社会折旧 废钢是废钢的主要来源。2020 年，测算我国社会折旧废钢供给量约 1.54 亿吨，占总供 应量的 60%左右。 社会折旧废钢的供应量等于社会废钢积蓄量乘折旧率。随着积蓄钢铁大规模进入回收期， 我国社会废钢积蓄量有望逐步增长。20 世纪 90 年代初期，我国粗钢表观需求量突破 1 亿吨，钢铁积蓄量自此进入快速增长阶段。截至 2020 年底，我国钢铁积蓄达到 105 亿 吨左右，预计到 2025 年，钢铁积蓄量将近 140 亿吨左右。

相较于欧美、日本，我国废钢折旧率仍处于较低水平。当前，我国废钢折旧率约 1.5%， 而欧美和日本废钢折旧率可达 2%~4%。一方面源于我国建筑钢材消费占比较高，废钢 回收周期相对较长。考虑到房屋、建筑物折旧年限约为 30 年，设备折旧一般为 10~15 年，而我国钢铁下游以地产、基建等建筑需求为主，相比欧美市场钢铁下游以汽车、设 备等制造需求为主，我国钢铁折旧周期相对更长；另一方面，我国废钢回收体系的建立 还未完善，对比欧美已经形成比较成熟的再生资源回收体系，资源回收率相对更高。

过往以来，我国钢铁消费以建筑为主，由此建筑废钢是我国社会折旧废钢的重要来源。 而国内建筑废钢的产生，往往是伴随着大量的房地产新开工建设和新的建筑项目的投入， 如棚户区改造，开发区项目建设，新地产项目建设等，这些新开工建设带来的拆迁废钢， 是产生建筑废钢的主要来源。

宏观因素扰动，加之拆迁需求迅速下滑，加剧今年废钢资源紧缺。今年在疫情扰动下， 交运物流受阻，使得今年废钢资源回收率不及往年。此外，地产新开工端需求的大幅下 滑，使得拆迁废钢的减少，进一步加剧了废钢的短缺。 展望后续，随着宏观因素扰动的消除以及地产新开工端需求的修复，废钢资源供应量有 望逐步回升。预计到 2025 年，社会折旧废钢有望达到 2.27 亿吨，废钢总供应量有望达 到 3.18 亿吨。随着废钢资源的增长以及粗钢消费量的减少，或能逐步缓解废钢的供需 压力。然而，倘若 2025 年实现废钢提供的铁素在粗钢占比达到 30%的目标，仍存在约 1500 万吨的供给缺口。

总而言之，今年以来，原料供给端的外生扰动，使得上游原料比预想更为强势，加之钢 铁冶炼环节并未系统减产调控，最终导致钢铁在产业链中利润分配比例创下近年新低。 然而，未来随着外生扰动因素的逐步消除，原料端基本面相对强势局面缓解，继而缓释 钢铁成本压力。

基本面企稳：需求兑现仍需等待，供给博弈权重加大

本轮“碳达峰”背景下，供给端的权重也正日益提高，但是行业景气大势，需求仍在主 导变化方向。历史复盘来看，钢铁周期是需求周期，精确而言，是地产周期，与外需周 期关系不大，过去 20 年皆是如此。地产印记若要褪色，需要长时间结构升级替代方可。

展望明年，全球衰退预期下，制造业补库周期已行至尾声，海外需求或将高位回落，钢 铁需求的修复，依旧取决于内需线上地产回暖的节奏和幅度： 1) 基建稳增长一定程度支撑短期建筑需求修复，但由于需求占比不超过 25%且新基 建耗钢系数渐小，其刺激力度难以拉动整体钢铁需求；从历史复盘来看，基建需求作为 逆周期调节因子，往往起到支撑或托底钢铁周期作用，弹并非其能力范围。 2) 制造业来看，今年全球衰退预期生成，PMI 下行趋势显著，制造业补库周期也行至 尾声，外需弱势状况在下半年或进一步体现，此项制造业补库红利，难以像 2020 年下 半年般可以惠及；

3) 因此，直接与间接需求合计占比超 50%的地产恢复状况，仍是主导钢铁需求修复 主基调的核心。过往周期来看，从地产销售回暖到投资开工反弹需 2-3 个季度传导时间。 然而此轮周期在消费者购房信心尚未恢复，开发商资金流动受限的情况下，未来地产 恢复的节奏和力度，仍有待观察。其中，尤其关注“销售-拿地-新开工”这三个地产前 端指标，因为钢铁在地产领域耗钢环节主要出现在新开工端。

地产需求的弱势从 2021 年下半年开始，并延续至今。年初以来，在以“降首付/松限购 /降利率”为代表的地产稳需求组合拳下，地产销售端需求企稳修复，商品房销售面积当 月同比已经从 4 月的-39%收敛至 10 月的-23%。此外，在“保交付”要求下，竣工端需 求也逐步边际修复。然而，地产新开工端需求始终未见弹，而新购置土地面积当月同 比降幅仍在扩大，使得开工端需求弹短期内或难以显现。 过往来看，从销售端企稳恢复，到新开工端需求拐点出现，往往需要经历 2~3 个季度。 然而今年以来，地产需求沿“销售-拿地-开工”传导受阻，使得新开工端需求弹或需 要更长的时间等待，究其原因：

1) 当前地产库存已经接近 2015 年下半年，处于历史高位。尽管今年以来，地产新开 工端的弱化使库存在绝对量上有所下降，但是销售端的快速回落使得去库周期仍 处于上升通道。从地产实际供需来看，仍未出现明显修复的迹象。高库存和销售端 需求的快速回落压制地产开发商投资信心。 2) 当前地产开发商仍面临严峻的资金压力，从库存居于高位以及地产实际供需转弱， 即可印证。而从“地产竣工面积/滞后 3 年的开工面积”（从开工到竣工平均需要 3 年时间）回落至历史低位来看，说明“保交付”成为当下地产商首先需要完成的任 务，在竣工端尚未改善之前，新开工端需求弹或仍需等待。

尽管地产需求的修复，在当前情景或仍需等待。展望明年，更积极的地产利好政策催化 下，对地产需求的修复或并不悲观： 1) 考虑到地产需求的修复仍处于进行时，后续更为宽松的地产政策仍可期待，而随着 政策利好的逐步显现，有利于销售端的改善和信心的进一步修复； 2) 随着《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融 16 条 支持房地产发展政策）的落地，将有望改善房企的流动困局，在为“保交付”提 供金融支持的同时，也为房地产市场传递更为积极的信号。 总体来看，在今年地产需求低基数效应下，明年地产投资增速或将回正，考虑到政策起 效时点，预期节奏上整体呈前低后高态势。

长期成长：把握内生优化，方可无往不利

随着行业景气下行以及产业链利润分配比例一路下滑，当前钢铁行业估值水平已经滑落 至近 10 年低位。截至 2022 年 12 月 12 日，钢铁板块的市净率仅 0.74，位于近 10 年 来的 13%分位值，未来钢铁行业是否存在估值修复的机遇？ 估值是对行业长期盈利水平的映射。复盘来看，钢铁行业过往周期特征明显，盈利波动 巨大，难以支撑估值维持高位。当下新旧需求转换之际，钢铁行业向新兴需求的切换， 却并不一帆风顺；当前较低的估值水平或映射了市场对行业未来盈利能力的担忧。 钢铁行业要想实现长期盈利水平的稳定与提升，行业内生优化是关键。而随着行业持续 优化内功，稳定行业利润，提升产业链分配比例，钢铁板块的长期配置价值也将逐步显 现。

行政管控不可或缺，但只是阶段稳定盈利的手段

过往来看，市场化供给放量下，钢铁行业的盈利波动巨大。究其原因，大部分钢铁产品 本质上属于同质品，行业进入壁垒及扩产约束较低；2010 年前后，在地产驱动行业景 气下，大量资本进军钢铁冶炼业务。市场化放量导致钢铁行业难以持续受益于下游需求 景气，一旦行业的需求增速放缓，盈利能力将大幅下降： 1) 2012-2015 年，市场化主导。缺乏外生供给管控下，2012-2013 年，行业需求尽管 快速扩张，钢价和利润却一路下滑；而 2014-2015 年，随着需求进一步回落，钢 价和行业盈利也滑落至低点。

2) 2016-2018 年，行政化管控主导。随着供给侧改革去除地条钢产能，叠加采暖季限 产等供给因素扰动，有效压制行业产量的扩张。而在棚改货币化引领下，钢铁需求 侧回暖，钢价和行业盈利迅速回升。 3) 2019-2020 年，市场化主导。由于钢铁下游利润回落，环保限产禁止“一刀切”和 去产能节奏放缓，钢铁产能和产量弹大幅释放，钢铁盈利开始逐步回落，板块步 入震荡下行通道。 4) 2021 年，行政化管控主导。粗钢产量平控落地，驱动 2021 年钢铁大行情。尽管 需求侧表现并不靓丽，但供给侧的计划内减产与计划外的限电限产，致使产量快速 回落，钢价和钢铁行业盈利也达到历史高位。 5) 2022 年，市场化主导。年初以来，需求的弱化导致钢铁行业大面积陷入亏损，行 业开启自发市场化减产，但需求下滑幅度过于剧烈，市场化减产仅能延缓景气下 行，难以逆转局面。

然而，行政化管控能够实现阶段稳定盈利，但要实现长期盈利格局的改善，还需行业 自身的优化： 1) 减产具有双刃剑效应。倘若景气回落，通过限产使供给匹配需求下滑的幅度来维持 钢价，也并非传统意义上的繁荣期；以量换价是否具有价比，还需考量，比如 2021 年三季度，利润总额环比便大幅下滑； 2) 需求下滑时，减产的作用边际递减。随着需求下滑，减量换取的吨钢盈利弹边际 下降，甚至在需求大幅回落时，减产成为行业止亏不得不使用的手段，更难言盈利 弹，比如 2022 年三季度。

内生优化，方可稳定盈利，提升产业链议价权

外生干预，并非常态；内生优化，方可长久。但在行业内功并未完善之前，由于终端需 求波动，减产阶段失效，盈利的波动与利润分配比例的下滑就随之出现。但正确的事， 任何时候开始，都不言晚。因此，长期而言，优化行业内功，才是稳定行业利润、扩大 产业链利润比例的最终手段。 供给侧改革以来，钢铁行业通过降本挖潜、兼并重组、产品结构优化等手段，在行业竞 争力的提升上取得了一定的成效。此轮地产下行周期，地产新开工需求同比下滑 40%~50%的情况下（下滑幅度已经超过 2008、2015 年），钢铁行业的亏损幅度明显小 于 2008、2015 年，印证了钢铁行业通过内生优化，盈利下限已有明显的改善，抵御周 期波动的能力取得一定进步。

但是，也必须清晰的认识到，当前钢铁在产业链中议价能力的弱势，表明钢铁行业的内 生优化之路仍任重而道远。当前，钢铁行业面临的两个突出矛盾是：1）产业链中议价权 较弱，利润被上游原料侵蚀；2）下游传统需求回落，然而新兴需求却未较多惠及钢铁。 针对这两个主要问题，我们复盘美国、日本等工业强国钢铁行业的发展历程，并对当前 时点下，我国钢铁行业内生优化的路径做出简要展望。

长周期来看，我国社会废钢积蓄量有望提升。尽管当前我国社会积蓄废钢相对粗钢产量 而言，仍处较低水平。但我国粗钢产量自 2000 年开始步入高速增长期，假设钢铁平均 20 年的折旧周期，未来我国社会积蓄废钢总量有望进入增长高峰期，从而打开我国废钢 回收及加工业务的增长空间。 然而，基于我国废钢行业起步时间较晚，对废钢回收、加工体系的建设还仍有较多未完 善之处。一方面，我国废钢来源较分散，社会折旧废钢来自于居民、个体商户、非经营 企事业单位及经营工矿企业，增加废钢回收难度；另一方面，我国废钢加工企业规 模较小，不利于加工成本和质量控制，制约废钢产量增长和稳定供应。 由此，健全我国社会废钢资源回收体系，提升炼钢废钢供应量，对减少我国钢铁行业对 上游铁矿的依赖，提升电炉钢占比，具有重要意义。

投资：把握细分赛道景气机会，普钢侧重择时

展望 2023 年，“估值与基本面双底部+需求预期边际好转+供给潜在行政减产”将构成 钢铁股投资主要思路。此外，整体景气回落下，投资结构需求景气且具有较高壁垒的 细分赛道龙头的α价值，或更值得肯定。建议关注： 1) 受益于新能源和高能效，且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业，如宝钢股份、首钢 股份、华菱钢铁、望变电气等； 2) 受益于火电锅炉需求增长预期的企业，如武进不锈、常宝股份、盛德鑫泰等； 3) 盈利能力稳定，成长属较强，具备高α投资价值的特钢和钢加工龙头企业，如中 信特钢、久立特材、甬金股份等。

硅钢

硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源汽车、工业 电机、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的 大背景，景气有望高增。

根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢， 取向硅钢的晶粒在轧制方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感强度，适用于 静止器领域，如各种类型的变压器。无取向电工钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧 制方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但是在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于 转动电机领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、家电电机等。

根据磁感强度的大小，可将取向硅钢进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B）和一般取向 硅钢（CGO），前者一般具有更高磁感强度和更低的铁损。一般而言，将磁感强度小于 1.88T 的取向硅钢称为一般取向硅钢（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅钢称为高磁感 取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，一般将铁损 P1.5/50≤4.00W/kg（对应号 400 及 以下）的无取向硅钢称为高号无取向硅钢，其余为中低号无取向硅钢。

需求：新能源与高能效，催生高端硅钢景气

能效提升催生取向硅钢向高磁感升级。2020 年 5 月，电力变压器能效新标准——《电 力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2020）正式发布，并于 2021 年 6 月正式 实施。基于新标准，2021 年 1 月，国家工信部、市场监督总局、国家能源局联合印发 《变压器能效提升计划（2021 年-2023）年》的通知，计划明确要求：到 2023 年，高 效节能变压器（符合新修订《电力变压器能效限定值及能效等级》中 1 级、2 级能效标 准的电力变压器）在网运行比例提高 10%；当年新增高效节能变压器占比达到 75％以 上；2022 年 7 月，六部委发布《工业能效提升行动计划》，进一步提出到 2025 年，新 增高效节能变压器占比达到 80%以上。

高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足 1 级、2 级、3 级能效变压器所需硅钢材料的最低号分别为 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效节能变压器（1 级、2 级能效）占比达到 75%以上的要求下，085、090 号将 成为 2 级能效硅钢变压器选材的主流，080 及以上号的硅钢需求将逐步打开。

新能源汽车打开高号无取向硅钢增长空间。驱动电机作为新能源汽车的关键部件，是 整车实现机械能与电能转换的关键；而高号无取向硅钢作为驱动电机定转子铁心的核 心材料，对电机能有着重要影响。随着新能源汽车产销量的爆发式增长，新能源汽车 用高号无取向硅钢供不应求，价格持续高增。

供给：龙头优势显著，夯实长期盈利

作为尖端材料，硅钢产品壁垒高铸，有望夯实长期盈利。1）高磁感取向硅钢 CR2 达 96%，龙头企业具备超过 10 年的领先身位，吨投资成本接近 2 万元/吨，在时间、技术、 资金上的高要求，使其他钢企难以企及；2）新能源汽车用高号无取向硅钢从投产到 认证需 6-10 年时间，当前国内完成全车系认证的企业仅宝钢、首钢；尽管部分钢企可 少量供货，但考虑认证和扩产时长，行业供给在短期内有望保持刚。

火电锅炉管

根据长江公用，2020 年末以湖南、江西及陕西为起始、到 2021 年夏秋之际全国大范围 的限电、再到 2022 年夏季的四川有序用电，我国限电频率较过往显著提升，虽然历次 均有天气、工业生产及其他偶然因素的表观影响，但连续多年出现限电现象背后真实原 因是供给存在结构问题。能源供应安全问题凸显下，增加火电投资有利于提高电力安全 供应保障能力。截至今年 10 月，火电投资累计同比去年增长 42.80%，映射火电建设进 入成长新周期。

火电建设景气上行，打开火电锅炉管增长空间。据测算，随着今年大批煤电项目获批， 预计 2023 年新增火电装机容量 60GW，改造容量20GW，国内火电用小口径钢管市场 需求达 72 万吨，不锈钢加超级不锈钢管市场空间8万吨，同比 2022 年增长约 2.7 倍， 需求弹丰厚。

测算根据以下依据或假设： 1) 根据国际能源网，今明两年有一大批火电项目获批，预计 2022-2023 年每年核准 80GW，2024 年目标投产 80GW，考虑到项目有重叠，预计三年核准总量 200GW； 考虑到项目从核准到建设的周期约在一年左右，假设 2023-2025 年每年新装机量 分别为 60GW/80GW/60GW。 2) 根据《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，对供电煤耗 300 克标准煤/千瓦时 以上的煤电机组，应加快创造条件实施节能改造，对无法改造的机组逐步淘汰关停。 十四五期间总改造规模不低于 350GW，其中 50GW 可通过供热改造完成，150GW 可通过灵活改造完成，假设十四五期间通过升级改造的火电机组约 100GW，折 合每年升级改造容量需求为 20GW。 3) 根据盛德鑫泰公告，1GW 火电装机量对应小口径钢管需求 8000-9000 吨，不锈钢 和超级不锈钢管需求约 800-1000 吨。

高等级火电管材竞争者较少，行业壁垒高铸。根据盛德鑫泰公告，高等级火电用管的壁 垒主要体现在：1）进入门槛高，如果企业要新开发这种材料，首先要得到锅炉厂材料研 究所的认可，经过 1 万个小时以上的高温蠕变的实验，合格才能使用。2）制造难度大， 高合金无缝钢管 T91、T92 和超级不锈钢管的难点主要在加工，因为高等级的材料对温 度的敏感、杂质的比例、整个工艺的定位都要求很高，一旦有所偏差会造成材料的缺 陷和报废，如果成材率不高，可能会带来整个利润的下滑。需求景气的修复加之高壁垒 掣肘新增产能投放，行业有望在未来几年保持紧平衡，赛道玩家有望充分受益。

特钢、钢加工

近年能耗管控、疫情、贸易摩擦等因素，致使新材料进入加速变革大时代，经历了长年 洗的制造业细分龙头，纷纷以隐形冠军的身份脱颖而出，如特钢和金属加工龙头中信 特钢、久立特材、甬金股份，周期波动对其成长影响相对较小，自身量增与技术升级 逻辑支撑其长期发展。

中信特钢：特钢航母，扬帆起航

中信特钢作为全球优质特钢龙头，公司具备多元化产品结构叠加精细化管理能力，两者 共同支撑公司经营阿尔法属。近年来，中国制造业的转型升级以及高端制造业的提速 发展激发高端特钢产品的市场需求。预计高端装备制造、汽车、绿色能源、国防航空航 天等行业仍将保持增长态势。从细分品种看，公司主营产品高端齿轮钢、轴承钢、工模 具钢、弹簧钢和高温合金、新能源用钢等重点品种需求仍有较大增长空间，为公司高质 量发展提供良好机遇。

展望未来，公司有望实现量利齐增：1）积极推进兼并重组，产量规模持续提升：根据公 司“十四五”发展目标，公司将围绕钢铁主业，密切关注收购兼并机会，力争“十四五” 期间产销量超 2000 万吨/年、营业收入超 1000 亿元/年，利税总额超 130 亿元/年；2） 持续优化产品结构，向“三高一特”延拓：公司拟投资 35 亿元，用于“三高一特”产 品体系优化升级项目，有望打开公司高端特钢成长空间。

久立特材：高端不锈钢管管材龙头

久立特材是兼具油气炼化和核电的不锈钢钢管国内高端龙头，拥有年产 13.5 万吨工业 用不锈钢管的生产能力。公司下游涉足油气开采、LNG 储存输送及核电，生产经营受油 气与核电双轮驱动。随着油气产业链需求重启，叠加公司高端镍基合金油井用管投产放 量，产品结构高端化抬升毛利率中枢，主业油气炼化板块经营有望稳步提升；倘若核电 重启进程提速，公司作为核电管头部公司，将有望分享核电上行周期红利，进一步获取 盈利弹。

甬金股份：优质冷轧不锈钢加工龙头

甬金股份作为优质冷轧不锈钢加工龙头，亦凭借自主研发设备、轻资产高周转等众多优 势，在同行微利甚至亏损之下，实现 ROE 高达 18%（2021 年），原来青山旗下经营羸 弱的青拓上克被甬金收购后的蜕变，亦可印证。

低成本快速扩张，量弹值得期待。截至 2022 年 9 月末，公司已投产的冷轧不锈钢板 带产品生产线的产能情况为精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不锈钢板 带年产能 206.60 万吨；在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷 轧不锈钢板带年产能 32.15 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能 491.60 万吨。

除了不锈钢冷轧加工主业外，公司努力探寻产品结构升级或提升高端附加值的“1+X” 之路： 1) 2022 年 10 月，公司公告拟与龙佰集团股份、贵州航宇科技发展股份有 限公司、焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）共同出资设立河南中源钛业有限 公司（暂定名），投资建设“年产 6 万吨钛合金新材料项目”，项目计划总投资额约 31.44 亿元，公司占合资公司股份的 51%。项目分三期建设，其中一期工程计划建 设期 18 个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月，建成 年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深 加工新材料生产线。

2) 2022 年 11 月，公司拟设立全资子公司“浙江镨赛新材料科技”（暂定名） 投资建设“年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目”，项目计划总投资额约 14 亿元。项目分两期建设，其中一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状 电池外壳专用材料生产线，二期工程建设期 18 个月，建成年加工 15 万吨柱状电 池外壳专用材料生产线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】