（报告出品方/分析师：安信证券 王朔 夏心怡）

1.中国黄金：黄金珠宝央企龙头，全产业链协同发展

1.1.发展历程：投资金条打开市场，央企混改注入活力

实物黄金消费和投资领域龙头，混改注入新活力。中国黄金是中国黄金集团的控股子公司，目前已形成以“中国黄金”为母品、“珍﹒如金”和“珍﹒尚银”为子品多品并举，集设计、加工、批发、零售、服务于一体，多销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。

其发展历程可分为三个阶段：

（1）初创阶段（2006-2009年）：2006年公司始建，前身为“中金黄金投资”，同年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008年，率先推出“99999至纯金”；2009年，“中国黄金投资金条”被中国黄金协会授予“中国黄金第一品投资金条”。

（2）品建设阶段（2010-2016年）：2010年，中国黄金集团黄金珠宝整合成立，除主品外，此后分别于2012年和2014年推出高端首饰品“珍·如金”和快时尚首饰品“珍·尚银”，形成多元化品矩阵。2015年，中国黄金被中国珠宝玉石首饰行业协会授予“中国黄金珠宝玉石首饰行业零售业十大品”。

（3）改革阶段（2017年至今）：2017年公司成为国家第二批混合所有制改革试点单位，通过增资扩股成功引进了包括中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀产投和浚源资本在内的多元化外部投资者，协同互补，为公司发展注入新活力；2018年公司入选国企改革“双百行动”企业名单；2021年，公司成功在上交所上市。

1.2.股权结构：实控人为国资委，经营管理稳定强

实控人为国资委，多元股东结构充分赋能。公司实际控制人为国务院国资委，截至2022Q3，第一大股东中国黄金集团通过直接和间接持股的方式合计持有公司股份41.16%的股份，中国黄金集团集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发和工程设计建设于一体，下设中金黄金等多个子公司布局不同业务板块，在其控股下，公司能够充分享受产业链一体化优势。

由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合伙平台彩凤金鑫持股8.46%，为第二大股东。作为公司员工持股平台，泉州君融、泉州东创和泉州玮业合计持有5.36%股份。

核心管理层多来自集团内部，人员结构稳定。

公司高管层黄金珠宝行业经验丰富，且其职位变迁大多在中国黄金集团内部进行，人员结构稳定、经营管理稳定强。其中，董事长陈雄伟在黄金珠宝行业积累了约40年的从业经验，自2012年起任中国黄金协会副会长，中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。

1.3.经营情况：净利润稳步增长，多品类多渠道同步发力

疫情扰动下营收有所波动，归母净利润稳步提升。

收入端来看，2017-2021年公司营收从282.5亿元增长至507.6亿元，CAGR达到15.8%，其中19、20年受大客户渠道采购金条数量减少和疫情影响，收入下滑，2021年终端市场黄金销量大幅增长带动业绩反弹；利润端来看，2017-2021年公司归母净利润从3.0亿元增长至7.9亿元，CAGR达到27.7%。

2022年前三季度，门店经营受到多地疫情扰动影响，公司实现营业收入356.9亿元/-3.3%，实现归母净利润6.1亿元/+10.0%。

聚焦投资金条和黄金首饰，经销和直销同步发力。

从产品结构来看，黄金产品为公司主要收入来源，收入占比维持在97%以上，其中细分品类包括传统优势产品金条、近年大幅增长的黄金首饰以及占比较小的黄金制品；K金产品稳步扩张但规模仍较小，2022H1收入达到4.3亿元/+18.8%。

就销售渠道而言，公司直销和经销模式均衡发展，2021年公司直销/经销收入分别占比59.5%/40.3%，直销模式下直营店、大客户、银行和电商等多种渠道共同发展，经销模式下加大加盟店拓展力度，在省级服务中心带领下重点提高店面数量，截至2022Q3直营店/加盟店数量分别达到105家/3427家。

从地区分布来看，华东、华北地区2022年前三季度贡献收入分别达到50%、20%。

盈利能力整体上行，费用端控制良好。

由于公司黄金产品收入占比高达97%以上，且其中附加值低的金条收入占比较大，故毛利率低于同行水平，2021年受投资金条和回购金体量增大影响，毛利率下降至3.1%；而随着公司K金珠宝的发展以及高附加值产品的推出，盈利能力有望持续提高。

费用端，公司费用管控良好，销售费用率维持在1%左右并处于行业较低水平，管理费用率下降的同时加大研发投入提升产品力，因此净利率总体呈现稳步上升的态势。此外，公司近5年的平均存货周转率在12.2次/年，高于同业水平。

2.黄金珠宝景气度提升，培育钻石前景广阔

2.1.珠宝消费市场稳步增长，黄金占主导地位

我国珠宝消费市场规模稳步增长，黄金占比最高。

根据欧睿数据，2022年我国大陆地区珠宝市场规模达到8159亿元/+6.8%，疫情背景下保持稳健增长。据中宝协统计，2021年各细分品类中黄金占比最高，达到58.3%，其次为钻石和翡翠，均分别占比13.9%。

黄金消费总量保持高位，黄金首饰为主要用途。

在古代黄金是富贵的象征，传统习俗中结婚四金/五金象征着传承，加上投资的独特属，国人对于黄金偏好由来已久。随着市场管制放宽、规模扩容、产品多样化，黄金消费规模处于高位，2013年在黄金价格大幅下跌和“抢金潮”的带动下全国黄金消费量首次突破1000吨，2021年疫情趋稳后黄金需求反弹，总消费量为1120.9吨/+36.5%，2022年受国内疫情多点散发影响，黄金消费量同比略有下滑。

分不同用途来看，黄金首饰为主要消费用途，占比保持在60%~70%，其次为金条及金币。

2.2.黄金珠宝：消费和投资保值双重属推动行业景气度提升

2.2.1.消费属：疫后需求有望回补，古法金成为拉动行业增长的主要动力

工艺技术创新，国风国潮兴起。随着消费者愈发关注产品的工艺与设计，珠宝企业对金饰加工工艺不断创新、对产品进行迭代升级。

根据中宝协，在不同类型的金饰中，2020年销售额占比最高仍为普货黄金，占总额51%；5G黄金、/5D黄金等硬足金凭借“小轻新”的特点深受欢迎，并具备更高的附加值，20年销售额占比10%，同比增长10.9%；古法金将传统錾金、浮雕、镂刻等手工工艺与现代机械加工相结合，具备高克重、高文化附加值、高客单价的特点，在国潮文化发展、大国文化输出的背景下，古法金逆势增长，20年销售额占比16%，同比增长67.0%，成为拉动行业增长的主要动力。

“悦己”主义引领下，非婚场景金饰消费增长。随着消费者经济独立的提高以及消费观念的发展，珠宝消费不再局限于婚嫁场景。根据中国黄金报社、世界黄金协会调查，自戴场景贡献了珠宝零售商收入39%，而婚庆需求仅贡献19%，同时自戴场景中的金饰占比也高于其他场景。

疫后门店客流恢复、婚庆需求释放，珠宝消费有望回补。

由于珠宝相较于其他消费品具有材质稀缺、客单价较高、难以保真等特征，线上渗透率有限，因此在2022年多地疫情频发背景下受冲击较大，1-12月限额以上黄金珠宝零售额同比-1.1%。随着全面放开政策落地，门店经营及客流有望恢复，同时延后的婚庆需求有望逐步释放，带动黄金珠宝消费回补。

根据中国黄金协会数据显示，今年春节至元宵节期间我国黄金消费量同比增长18.2%；根据京东报告，“兔”年主题珠宝首饰销量同比增长超10倍。

2.2.2.投资属：金价上行促进消费，带动加盟商补货和毛利率上涨

22年11月以来金价呈现上行趋势，至23年1月底伦敦现货黄金、上海金交所Au9999现货收盘价涨幅分别达到17%、7%。虽然短期内金价略有回调，但在未来经济数据或仍有压力、国际形势不确定的背景下，随着美联储加息进入后半程，金价仍有上行动力。而金价上行将促进终端黄金消费、带动加盟商补货需求、推动品商毛利率上涨。

消费者角度：基于黄金的投资保值属，我们认为终端黄金消费与金价波动存在一定相关：

（1）金价短期内快速上涨，抑制终端消费需求（如2019Q3金价快速上涨，珠宝消费疲软）；

（2）金价缓慢稳定上行，消费者普遍具有“买涨不买跌”的心理，终端需求增长（2010-2011金价持续上行，社零珠宝增速处于高位）；

（3）金价短期内快速下跌，刺激消费需求（如2013年金价大幅下跌，引发“抢金潮”）；

（4）金价持续稳定下行，利空黄金消费（2014-2015金价缓慢波动下行，叠加“抢金潮”的透支，黄金珠宝消费增速回落）。

因此当前金价上行将强化黄金产品保值增值的预期，刺激终端消费，尤其是带动金条类产品销售。

加盟商角度：将享受金价上涨带来的账面价值提升，同时销售的乐观预期将带动补货需求提升。

品商角度：终端销售中黄金饰品的计价模式主要有按克计价（售价=当日金价*单品克重+手工费）、按件计价（即“一口价”）两种，因此金价上涨将提高产品售价，而成本在产销周期和对冲机制的存在下变化幅度相对较小，因此金价上涨对毛利率也有提振作用。

以中国黄金为例，公司采用“存货于领用和发出时，按加权平均法计价”的成本结转方式，因此在金价整体上涨时存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，尤其是公司金条收入占比较高，因金条加工费较少故毛利率受益程度更大。同时公司通过开展黄金T+D、黄金租赁业务有效避免金价波动风险。

T+D 业务主要用于黄金原材料采购，多头合约通常进行当日交割，在个别市场波动时通过延期交易方式，减轻采购资金压力，锁定采购成本；同时在自有库存量偏大时，通过T+D 空头锁定存货市场价值，有效避免黄金价格波动风险。

黄金租赁业务指公司与银行签订合同，按照一定租赁利率从银行借入黄金原材料组织生产，根据协议约定支付黄金租赁利息，租借到期后，公司购入黄金归还租赁黄金，金价上涨/下跌时，分别产生负/正的投资损益和公允价值变动损益，并在金价上涨时采用分批次小批量归还方式减少损失。

2.2.3.黄金回购：空间大渠道分散，缺乏统一标准体系

我国黄金消费需求居高位、民间存金规模庞大，回购市场空间广阔。黄金回购是黄金供应的主要来源之一，同时也是消费者投资变现的重要手段。

建国初期，国家对黄金采用统收专营，包括旧金回收在内的黄金交易全部由人民银行统一管理；随着黄金市场的逐步开放，人民银行将旧金回购的业务放开给一些信誉好的珠宝企业；2001年正式取消对黄金的“统购统配”的管控体制，黄金回购市场也逐渐升温。

根据世界黄金协会，2022年前三季度全球回收黄金供给量867.9吨/+2.2%，占总供给24.4%；中国黄金协会数据显示，我国每年黄金回收业务规模达550吨以上，约1500亿元交易额，且有逐年递增趋势，根据中国黄金网，2022年国内黄金回收业务热度较高，以工商银行为例Q1黄金回购业务量创下近10年来新高，同比增长205%。

国内黄金回购渠道分散，缺乏统一标准体系。目前国内黄金回购仍面临定价不公允、检测不透明、渠道不通畅等诸多不规范问题。

主要渠道可分为线上和线下，线下传统渠道包括银行、金店、典当及大量个人回收网点，线上渠道主要是黄金回收专营电商及传统金企升级后的互联网平台。

根据中国黄金网和黄金管家研究院，银行和多数金店相对局限，仅回收自家出售产品，分别约占20%，典当行收购价格较低，约占5%，个人小商户回收网点仍然是市场的主力，占比一半以上。

2.3.培育钻石：价比优势突出，品入场加速需求释放

培育钻石价比优势突出，尺寸、颜色可控。相比经过数亿年才能形成的天然钻石，具备同样物理化学属的培育钻石合成周期、成本大幅降低，高温高压法下生产仅需7-10天，目前全球三大珠宝鉴定机构GIA、IGI、HRD以及国内珠宝玉石质量监督检验中心NGTC均可为其出具验证证书，且同等享受天然钻石的4C标准分级。

从价格角度，根据贝恩咨询2021年培育钻石平均零售价、批发价仅分别为天然钻石的30%、14%。同时，培育钻石在尺寸、颜色等方面具有较好的可控，能满足消费者的个化需求，例如HPHT法生产中加入孤立的氮或硼能分别得到和蓝色的培育钻石，钻石生长结束后进行辐照和低温退火处理能够得到粉色系培育钻石，而相比之下特殊色调的天然钻石价格十分昂贵。

在钻石消费中，非婚配饰场景日益崛起，根据De Beers 2019 年对中美两国千禧一代购买钻石动机的调查，中、美两国年轻消费者选择犒劳自己这一理由的比例分别为29%、46%，日常配饰场景已成为千禧一代购买钻石最大动机，因此培育钻石凭借更高的价比和更灵活的设计有望打开全新市场。

消费者趋于理，驱动培育钻石需求增长。

2022年城镇居民人均可支配收入累计同比+3.9%（去年同期为+8.2%），经历2021年复苏之后再次下滑，收入增速放缓抑制了居民消费支出；而根据央行《城镇储户问卷调查》，居民储蓄意愿明显上升而消费意愿下滑。因此消费者价格敏感度提高、消费时更趋于理，培育钻石作为天然钻石的“平替”需求有望增长。

以培育钻石消费的最大市场美国为参考，根据Tenoris数据，2022年12月美国天然钻石饰品销售额同比下降28.1%而培育钻石销售额同比增长31.6%，全年维度来看培育钻石销售额占比达到11.8%，同比增长超过1/3。

高毛利吸引品纷纷入场，加速消费者教育。

从零售商角度，根据全球知名钻石分析师Paul Ziminisky在其网站上发布的报告，刨除品溢价，对于相同品级（圆形、无色、VS净度）的裸钻，培育钻石销售毛利率可达到天然钻石的1.8倍。丰厚的利润空间成为大批珠宝零售商积极布局培育钻石的重要动力。

全球市场，施华洛世奇于2017年推出培育钻石品Diama，钻石龙头戴比尔斯 2018 年推出培育钻石饰品品 Lightbox，珠宝品潘多拉2021年宣布全面采用培育钻石生产新系列产品，22年6月法国奢侈品巨头LVMH联合两家机构向以色列培育钻石生产商LUSIX共同投资9000万美元；国内市场，除新兴的独立培育钻石品如小白光、凯丽希之外，传统珠宝商如豫园、周大福、曼卡龙等都陆续推出针对配饰市场的培育钻石品，中国黄金、潮宏基也官宣入场。

品端先行发力催化需求释放。

对于目前仍处于发展初期的培育钻石行业，品端先行发力造势，通过各种营销手段宣传培育钻石概念、提升消费者认知和接受度，能够极大促进早期市场打开和需求释放。

根据MVEye调研，2018-2020 年，美国消费者对于培育钻石的认知度已经由 58%上升至 80%，对于培育钻石品的认知度由 49%提升至 69%。根据央视财经报道，某培育钻石品22年北京新开店首月业绩较21年上海新开店首月业绩增长7.5倍；北京某培育钻石销售门店7月业绩环比+400%。

3.深耕主业，拓展高附加值产品，多措并举推进渠道扩张

中国黄金品类丰富、布局广阔，在规模、渠道等方面均处于行业较高水平。

3.1.丰富优化产品结构，跨界合作打造品特色

积极优化产品结构，拓展高附加值产品。公司主要产品包括黄金产品以及K金珠宝类产品，其中黄金产品包含金条、黄金首饰及黄金制品。

早期公司瞄准黄金理财市场，以低毛利的投资金条为主，2017年金条收入占比达到74.1%；随着公司发展以及市场对于黄金首饰需求增长，公司积极拓展高附加值业务，黄金首饰收入大幅增长，占比从2017年的14.8%快速提升至2020H1的46.6%，同时不断丰富毛利率较高的K金产品，提高整体盈利能力，2022H1 K金珠宝收入达到4.3亿元/+18.8%，但占比仍较小。

立足工艺提升和市场消费热潮，明确产品创新策略。

对于优势产品金条，2006年公司推出共9个品类、42种规格的代表产品“中国黄金投资金条”，开创了紧贴国际实时基础金价，价费分离的全新交易模式，为满足市场需求公司不断研发新品金条，2008年率先推出“99999至纯金”、2012年推出“高纯金”，2022年推出天猫联名投资金条。

根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心，中国黄金投资黄金2013-2018年连续荣列同类产品市占率第一位，同时多年上榜中国黄金协会“中国黄金自有品金条销量五大企业”，根据公司财报2022年上半年中国黄金在京东平台店铺投资金行业位居第一。

而对于黄金首饰，顺应古法金消费热潮，2019年公司推出古法工艺“承福金”系列，并与世界黄金协会携手摄制《古调“金”潮，自承一派》广告片进行大力推广，以此为里程碑陆续推出多系列国潮产品，2022年，公司和故宫博物院合作运营金银器馆，同时推出“国宝金”和“古法福字金锭”，不断丰富国潮内涵。

实施产品差异化战略，跨界合作打造品特色。

目前公司已经形成以覆盖全年龄消费人群的“中国黄金”为母品，高端轻奢品“珍·如金”和快时尚消费品“珍·尚银”为子品的多元化品体系。同时结合国潮、科技、IP等热点，打造特色产品。

2021年，公司推出如故宫、迪士尼、航天十二宫等系列新品，构建年轻化、活力化产品序列，自主研发 “中金祥锣”及上市相关文创产品，协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式，实现品文化输出。

2022年，公司联合小米有品将黄金元素与科技技术融合，推出“金扣扣”试水“文化+科技”产品模式；联合中国航天系统科学与工程研究院、中国航天基金会在神州十三号返航之际推出“为你摘星”等系列产品。

多维宣传品核心价值，深化品认知度。2016年中国黄金独家冠名央视网络春晚，2020年特别呈现央视三套大型综艺，实现品形象有效传播。

2022年推出全新广告篇《发光的金子》，展现中国黄金作为行业“国家队”突破极限、追求卓越的精神内核，并借助乒乓球世界冠军的影响力，响应国家强国号召，履行央企责任。在触达更多消费者的同时，进一步践行“黄金为民，送福万家”理念。

3.2.直销+经销同步发力，多点开花夯实渠道布局

直销、经销同步发力，夯实渠道占领市场。公司销售渠道丰富，直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。直营店方面，公司直营店数量较少，截至2022Q3达到105家，较年初新增14家，主要分布在高线城市的高端商圈，围绕区域旗舰店拓展优质店面，着眼于提升品的影响力与辐射面，同时深化“文旅+商业”合作模式，挖掘热门景点，研发以标志建筑物为主题的系列新品。

大客户渠道主要满足各类集团采购、团购定制、大额客户采购或集中采购业务需求，重点围绕定制业务、项目制业务等方面开展建设。

银行渠道，公司利用商业银行渠道体系完善、管理规范、网点众多的优势，与多家大中型银行长期合作，提高渠道效能及产品市占率，2022年公司积极开发烟台银行、临商银行等地方银行客户，同时推进“互联网+”转型，根据2022年半年报披露，黄金红包项目当前注册用户已超 300 万人，日活用户约 5 万人。

电商渠道优化运营，加快图文和直播电商双转型。

电商渠道收入增长迅速，2021年实现收入48.3亿元/+99.9%，占比达到9.5%。公司已与京东、天猫、苏宁等多家主流电商平台达成合作，针对打造爆款产品，并精准把握平台流量变化趋势，2020-2021年相继入驻抖音、快手、网易严选、小红书等新兴渠道。

2021 年 12月，中国黄金全资子公司中金珠宝电子商务在湖南长沙成立，将充分利用“网红之城”的优势，打造品专属直播基地，同时与签署合作协议打造“中国黄金街”，促进“线上+实体”融合发展。

加速渠道下沉，加盟体系稳步扩张。

公司在一二线城市核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店，形成经营管理标准化的样板店，从而辐射周边三、四线及以下城市，实现加盟店快速扩张，公司加盟店数量从2017年末的1805家增长至2022Q3的3427家。同时，公司形成省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商的三种加盟体系，以更好调动销售积极，提高地域覆盖广度。

面对疫情，公司快速出台“三减一补”、“3+1”等支持政策，为加盟渠道发展蓄能。

4.开辟新增长曲线，拓展精炼回购业务，进军培育钻石

4.1.拓展精炼回购业务，纵向延伸产业链

布局精炼回购赛道，实现全产业链闭环。

黄金回收、以旧换新长期以来都是中国黄金特色业务，公司在多个门店开设“回收窗口”以满足顾客需求。

为进一步优化精炼回购业务、打造完整产业链条，2020年8月中金精炼完成股份制改造，由中国黄金集团黄金珠宝股份控股60%，9月中金精炼顺利通过上海黄金交易所验收,12月“中国黄金”品获得上金所“标准金锭”交易资格。2021年4月9日中金精炼正式投产,随后中国黄金贵金属服务中心在深圳、东莞、番禺等地相继开业。

目前中国黄金贵金属服务中心提供四种类型的业务：黄金提纯加工（可提供成色为“4-9、5-9及5-95”标准浇铸原料金锭）、贵金属回购（包括黄金、白银、铂金、铑、钯、铱等）、线上回收中心、投资金条销售。

除线下门店外，“中国黄金回收平台”小程序于2021年9月正式上线运营，全面实现点对点面向消费者的回收模式，形成“互联网+黄金回收+标准金锭交易”的完整链条，根据2022年半年报披露，22年上半年线上平台累计活跃用户逾 12 万。

中国黄金回收业务范围包括自有品以及其他品的黄金饰品、金条、金币等，对于自有品和其他品产品分别收取每克3元、10元的服务费，回收价格处于行业较高水平，公司21年回购体量可达50亿左右。同时，作为零售企业中极少数拥有上金所黄金回购照的企业，回购黄金可以标准金锭形式回流上金所再次交易盈利，实时锁定价格。

4.2.布局培育钻石赛道，横向拓宽新品类

进军培育钻石领域，丰富产品品类。根据2022H1财报披露，公司将积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度。

公司于2023年2月7日发布董事会决议公告，设立培育钻石（新材料）推广事业部，并对业务管理、营销推广等部门做出具体规划。

利用自身独特优势，全面布局上下游。

中国黄金作为行业龙头布局培育钻石赛道，一方面促进国内消费者认知、引导行业规范化发展，另一方面将为自身开辟第二增长曲线。

根据公司投资者问答以及公开交流，对于上游生产端，公司计划通过兼并重组方式布局HPHT工厂，同时也不排除和CVD法工厂的合作；对于下游零售端，公司计划通过自产、其他上游公司供应等方式综合获取产能，先布局电商渠道提高消费者认知度，再逐步渗透线下门店，产品以克拉钻及50分以上的配饰为主。

公司进入培育钻石赛道在品、渠道、产品结构等方面均有独特优势：首先，中国黄金具有较高的品认知度和影响力，有利于消费者教育；其次，公司可通过现有众多门店打通零售终端市场；第三，公司业务中天然钻石占比很小，开展培育钻石业务后不易与现有业务产生冲突。

5.盈利预测与报告总结

5.1.盈利预测

直销业务：我们预计线下直营门店稳步扩张，围绕区域旗舰店拓展优质店面，2022-2024年净开店20/15/15家，单店收入增速分别为-12%/+8%/+5%；大客户渠道、银行渠道保持稳定增长；电商渠道在向图文和直播电商双转型下保持较快增长，2022-2024年同比增速分别为+20%/+25%/+20%。

经销业务：2022年疫情背景下开店节奏受到影响，我们预计2023、2024年公司将恢复加盟店拓展节奏并重视单点运营质量，2022-2024年净开加盟店-20/280/250家，单店收入增速分别为-8%/+8%/+3%。

毛利率：随着公司黄金产品工艺进步、加大力度推广高附加值产品、丰富国潮系列和IP联名产品、布局培育钻石新品类，我们预计综合毛利率有所增长，2022-2024年分别为3.8%/4.0%/4.2%。

期间费用率：我们预计2022-2024年公司费用水平控制良好，期间费用率基本保持稳定。

综上，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为514.4/621.4/716.3亿元，同比+1.3%/+20.8%/+15.3%；归母净利润分别为8.9/11.3/13.9亿元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。

5.2.报告总结

中国黄金深耕黄金主业，拓展高附加值产品并大力推进渠道建设，同时开辟新增长曲线，已通过拓展精炼回购业务延伸产业链，培育钻石业务落地后有望为公司业绩贡献增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.9/11.3/13.9亿元，同比+12.6%/+26.5%/+23.0%。

参考同行业可比公司估值，由于公司作为黄金珠宝行业央企龙头，实控人为国资委，具备全产业链一体化优势，品力突出，渠道布局丰富，且进军培育钻石行业前景广阔，因此享有一定估值溢价，给予中国黄金2023年 25xPE，对应6个月目标价16.85元。

6.风险提示

（1）宏观经济下行风险

黄金珠宝作为客单价较高的可选消费品，与经济景气度高度相关，若宏观经济和市场增速不及预期，居民收入大幅下滑，将降低对黄金珠宝的购买力从而影响公司业绩。

（2）市场竞争加剧风险

国内珠宝企业均通过加速展店实现扩张、抢占市场份额，同时新品和新经营理念不断涌现，可能导致消费者流失、公司市占率下降。

（3）门店拓展不及预期的风险

随着近年同业竞争加剧、公司大力加密加盟店布局，若未来门店拓展数量不及预期、单店运营质量下滑，将会导致公司业绩不及预期水平。

（4）培育钻石业务不及预期的风险

目前培育钻石在我国终端消费渗透率水平较低、消费者认知度有待提高，若市场需求不及预期，将会导致公司业绩不及预期水平。

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