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证券代码：002585 综合评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营业务包括光学薄膜（最大应用为液晶显示）、聚酯功能膜（工业用途为主）、新能源材料膜（光伏背板薄膜）、可变信息材料膜（下游为广告）、热缩材料膜（下游为包装）等。从公司产品结构来看，下游主要为液晶显示屏、太阳能背板薄膜及工业领域，公司业务的盈利能力则直接与液晶显示行业、光伏行业、宏观经济挂钩，2020年液晶显示行业景气度非常高，2021年则出现拐点（参考京东方产品价格波动），光伏背板行业则是连续两年保持高景气度，宏观经济在今年三季度出现一定的增长压力，公司盈利波动也与上述三大因素相关，整体呈现出周期。
2、行业竞争格局：在光学膜领域，全球第一梯队玩家仍然是3M，主要竞争对手包括三菱、东丽等，公司属于国内龙头，在高端领域仍然是海外供应商为主；聚脂薄膜主要应用在工业领域，公司在全球产能处于领先的态势，国内有多家上市公司均有涉足，如斯迪克、东材科技等，行业整体竞争比较充分；光伏背板薄膜领域，公司是行业龙头，占据约20%市场份额，竞争对手包括福斯特（光伏胶膜为主）、裕兴股份、长阳科技、激智科技等，行业竞争亦比较充分。整体来说，公司所处的三大行业技术门槛并不是很高，各个细分领域竞争比较充分，公司在产能方面具有一定的领先优势；
3、行业发展前景：目前国内光伏行业景气度非常高，建设速度非常快，光伏背板薄膜整体处于供不应求的状态，短期并无降价的迹象，预计公司这块业务仍将贡献较高的利润；光学膜与液晶面板行业需求息息相关，2020年液晶面板整体处于涨价周期，2021年价格见顶回落，预计公司光学膜毛利率或将受到一定的冲击、盈利周期向下；工业膜涉及建筑、电子、广告包装等多个领域，三季度宏观经济增长乏力，预计公司工业膜业务以平稳发展为主；
4、公司业绩增长逻辑：（1）宏观经济增长；（2）产能扩张；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2010年；办公所在地：江苏宿迁 ·业务占比：光学材料膜33%（毛利率38.85%）、聚酯功能膜33.05%（毛利率25.79%）、新能源材料膜21.31%（毛利率34.33%）、可变信息材料膜6.5%（毛利率46.45%）、热缩材料膜5.71%（毛利率32.43%）、其他0.43%；出口占比：15.71%； ·产品及用途： 1、光学材料板块：光学基材、光学膜片，主要应用在液晶显示、智能手机、触摸面板等多个市场； 2、新能源材料板块：太阳能电池背材基膜、太阳能电池背板膜（包括乳白、半透明、不透明）等； 3、节能窗膜材料板块：节能建筑膜（反射隔热薄膜）、车用太阳膜、家居安全膜（家居、医院、公共场所等）、护肤膜（汽车贴膜）、调光玻璃膜（橱窗柜体展厅等）； 4、信息材料板块：色带打印、光电显示类等，应用于打印色带、条形码、条幅、触摸面板、平板、手机等； 5、热收缩材料板块：PETG收缩膜、PVC膜等，应用于各种标签、瓶用套装、包装、医等领域； ·上下游：原油→PX→PTA+EG→PET→双向拉伸→特种膜→中厚膜（功能聚酯薄膜）→液晶显示、消费电子、光伏新能源、汽车、节能建筑、光学、电子通讯、电气绝缘等工业领域； ·主要客户：前五大客户占比24.92%，拥有5000多家终端用户，一大批世界500强客户以及一批在细分领域持续深耕的客户； ·行业地位：全球聚脂薄膜龙头； ·竞争对手：1、光学膜：三菱、东丽，SKC、3M等；2、聚脂薄膜：长阳科技、激智科技、斯迪克、大东南、东材科技、裕兴股份、合肥乐凯、金明精机、三房巷等； ·行业核心要素：1、产品能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长，应用逐步高端化：2020年全球BOPET薄膜的市场需求量超过500万吨，需求特点为产品型号繁多，随着中国聚酯薄膜行业的高速发展，伴随液晶面板、消费电子、新能源等行业向国内的产能转移，已从过去的以普通包装膜为主，发展到目前的电子、电工、光电、光伏、建筑等多领域、多功能化布局。尤其在高端产品方面，如国产光学薄膜基膜、光电用离型保护膜基膜、太阳能电池背板基膜、窗膜基膜、有色膜等方面，产品品种的数量和质量都有较大提升；2、光伏背板薄膜需求快速提升：新能源材料BOPET是太阳能背板的重要组成材料，从光伏新增装机容量来看，全球光伏新增装机容量维持上升趋势，全球光伏累计安装容量市场份额主要来自于亚洲； ·其他重要事项：公司推出2021年股权激励计划，拟授予股票数量为1264.2万份，激励对象为251人，设定以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于60%、110%、160%的业绩考核目标； |
二、公司治理 评分：65
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东持股约26%，控股超36%，主要是多轮融资稀释所致，股权质押率尚处于安全范围；高管薪资在40万左右，在上市公司体系中属于较低水平，持股比例较合理；
2、员工构成：以生产和技术人员为主，精细化工属于资产和劳动密集型行业，对固定资产投入要求较高；2020年公司人均创收318万元，净利润超45万元，在精细化工领域属于较高水平，主要还是周期使然；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含2家外资银行和社保基金，受到主流资金的一定认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市近10年，累计融资超62亿元，分红仅有8亿元，一方面公司一直处于扩产状态，另一方面是化工行业具有强周期，现金流也并不好；
·大股东：持股比例为26.07%；股权质押率：19.11% ·管理层年龄：38-58岁，高管及员工持股：约1% ·员工总数：1591人（+158）：技术379，生产1046，销售49；本科学历以上：130； ·人均产出：2020年人均营收：318万元；人均净利润：45.3万元； ·融资分红：2011年上市，累计融资（1次）：62.6亿，累计分红：8.15亿； |
三、财务分析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例偏高，主要是行业需求旺盛，营收增长和备货所致，公司客户整体较为分散，大额坏账核销风险较低；固定资产金额超过30亿元，精细化工对固定资产投入要求较高，在建工程高达16亿元，公司仍处于高速扩张阶段，这两年赚的钱也基本投了进去，顺周期扩张对公司来说是柄双刃剑，如果周期时间较长，公司很快就可以收回投资成本和现金流，一旦达产后周期向下，那么折旧和现金流需求会侵蚀公司的利润；公司基本无有息负债，短期内即便遇到现金流短缺可以通过举债来解决，举债也有助于提升公司净资产收益率；负债率仅有21%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：近两年公司营收增长虽然不快，但是受益行业产能不足、下游需求旺盛，毛利率大幅提升，盈利能力爆发式增长，但是缺乏可持续，一旦产能恢复，盈利能力也会向均值靠近；
3、重点财务指标分析：过去几年公司净资产收益率非常低，近两年产品供不应求，盈利能力显著改善；毛利率连续两年大幅上涨，但是缺乏可持续，第三季度毛利率相对上半年已经有所下滑；2021年净利润率较2019年足足提升了19%，行业技术门槛毕竟不高，超高的盈利能力势必会吸引资金的介入，一旦产能恢复行业盈利将趋于合理；
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金13.53，交易金融资产2，应收账款15.66，预付款6.7，存货13.62；其他非流动金融资产4.46，固定资产30.77，在建工程16.27，无形资产3.49；应付账款14.96，合同负债1.74（+0.71）；股本11.56，库存股0.88，未分利润24.73，净资产89.55，总资产113.37，负债率21.01%；会计师审计费用：120万元； ·利润表（2021年Q3）：营业收入42.41（+22.26%），营业成本28.28，销售费用0.23（-78%），管理费用1.09（+41.56%），研发费用1.86（+72.2%），财务费用0.02，其他收益0.61（+51%）、投资收益0.1；净利润1.19（+116%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：4.26%、2.27%、9.02%、11.32%；毛利率：17.28%、12.94%、22.55%、33.32%；净利润率：8.32%、3.87%、14.25%、22.95%；总资产周转率：0.42、0.49、0.53、0.39； |
四、成长及估值分析 评分：65
1、成长：考虑到光学膜和太阳能背板薄膜均有较强的行业周期，未来两年公司产能快速扩张，但是毛利率大概率下滑，利润持续高增长可能较低，能否实现稳定增长取决于毛利率的波动情形；
2、估值水平：基于行业竞争较为充分，行业周期以及未来业绩增长预期，赋予公司2023年20-30倍市盈率；
·预测假设：营收增长：23%、20%、20%；净利润率：19.5%、15%、11% ·营收预测：2021E：62；2022E：75；2023E：90； ·净利预测：2021E：12；2022E：11；2023E：10；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：20-30倍 ·三年后合理估值：200-300亿；当前合理估值：150-220亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：16-19元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）光伏背板薄膜需求快速发展；（2）公司产能快速扩张；
2、核心竞争力：（1）规模优势；（2）营销服务和客户优势；（3）研发和技术优势；
3、风险提示：（1）竞争加剧；（2）原材料价格上涨；（3）募投项目盈利不及预期；
·核心竞争力 1、规模优势 公司目前是国内率先实现复合膜片月产量超百万片的企业。并且公司能进行大规模，高规格的产品制造，满足客户大批量产品生产的需求，整体制造能力处于行业领先水平。 2、研发和技术优势 公司前瞻布局5G、新材料等前沿领域，自建光学基材生产线并已实现量产，打破国外企业垄断，加速进口替代。 3、全产业链优势 公司拥有从原料开发、挤出拉伸、精密涂布、磁控溅射、微成型、电子光雕模具等全套工艺技术，具备全产业链技术产品开发优势，有助于降低成本，提升产品质量。目前涉及光学材料、新能源材料、信息材料、热收缩材料等多个产业，可以根据市场价格和行业景气度进行灵活切换，形成优势互补，同时降低风险，来维持公司产品高毛利率。 4、营销服务和客户优势 膜材料拥有十分广泛的客户群体，涉及国民经济各行各业。目前公司海外拥有三星、LG等优质客户，国内拥有大批上市公司客户，合计拥有众多世界500强客户。 ·风险提示 1、行业竞争风险 前几年，聚酯薄膜企业的生产规模不断扩张，国内聚酯薄膜行业的市场竞争激烈，可能导致公司产品的利润率下降。如果公司不能根据技术发展和客户需求变化及时推出新产品、优化产品结构，不能进一步提高产品质量及经营效率，则存在因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期目标的风险。 2、主要原材料价格波动的风险 公司属于聚酯材料生产企业，原料主要为MEG、PTA等产品，其市场价格波动主要受到石油市场行情影响。 3、项目能否达到预期收益的风险 公司投资项目的可行分析是基于当前市场环境、现有技术基础、发展趋势等因素作出的判断。如果未来市场环境、国际贸易争端、技术水平出现重大不利变化，或者整体宏观经济形势出现大幅度下滑，导致产品单价大幅下降或产能利用率不足的情况，可能在一段时间内对募投项目预期的盈利水平产生影响。 |
六、公司总评 （总分73.25）
公司是全球聚脂薄膜龙头，国内光伏背板薄膜行业第一名，近些年稳健发展保持低负债率，公司持续将利润投入到新建产能中。2020年以来，液晶面板和太阳能行业快速发展，而行业产能不足，公司产品实现了量价齐升，2021年净利润较2019年暴增数倍。未来光伏行业仍然看好，光学膜和工业膜也有望实现稳定发展，但是精细化工毕竟属于资产密集型行业，暴利势必吸引大量资本的介入，一旦行业产能扩张，公司的盈利能力也将回归合理，即便销量增长也难敌利润率的下滑，周期行业不宜有过高预期。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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