（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 赵雅楠 张望）

1. 我们为什么看好培育钻？—垄断是最好的商业模式之一

人造金刚石合成技术问世已有 70 余年，宝石级大颗粒培育钻合成技术不断取得重大突破。

2018年天然钻石巨头戴比尔斯宣布创立培育钻品 Lightbox，率先在海外掀起培育钻消费巨潮。

2021年疫情影响下天然钻石供给缺口显现，培育钻石同时获四大权威鉴定机构正式认可，正式引发海内外消费需求爆发共振。

我们看好培育钻石行业的本质是基于“最好的商业模式是垄断，垄断是暴利的来源”。

复盘天然钻石的生长纹路，长期以来戴比尔斯、力拓、埃罗莎、佩特拉等四大钻石生产巨头垄断全球天然钻矿，严格控制天然钻石出货量与定价权，通过寡头垄断谋取行业暴利。

培育钻石作为天然钻石的最优竞品，在商业模式与产业链环节上具有与天然钻石高度相似的特。依据行业空间及格局、产业链环节、与产品属三大维度判断，培育钻石生产极易形成持久的护城河，头部企业有望优先受益。

超市场预期的点 1：优质的行业空间与格局

从行业规模角度而言，培育钻作为新兴产业增速可观。

经我们测算，至 2025 年全球培育钻产量将达 1902 万克拉，5 年 CAGR 为 21.44%；培育钻毛坯规模将达 209.22 亿元，未来 5 年 CAGR 为 42.19%，行业空间广阔，发展前景盛大。不同于一般新兴消费赛道，培育钻石制造格局相当成熟，产能高度集中。

贝恩咨询数据显示 2020 年全球培育钻产量约 720 万克拉，我国产能约 300 万克拉，占比达 41.67%，其中 HPHT 法占据 90%以上的产量。

我国优质培育钻生产商黄河旋风公告称，2020 年公司培育钻石产量占据我国总量的 1/3，由此推测中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石等前四大 HPHT 培育钻石生产商至少占据我国 75%以上的培育钻产能。

培育钻行业兴起时间虽短，但竞争格局已高度成熟，行业新进门槛较高，数量有限的已有厂商有望垄断规模高速增长的毛坯生产行业，从而掌握定价权赚取高额利润。

超市场预期的点 2：生产环节的全垄断

从产业链角度切入，技术水平与工艺影响培育钻颜色、净度、重量等品质要素，在根本上决定产品定价，毛坯制造商的毛利率水平可高达 60%-80%，因此生产技术是掌控生产环节的核心要素。我们认为生产环节相关的设备、技术与人才要素均具有不可复制与垄断，龙头制造商的生产地位牢固，短期内不存在替代风险。

设备供应角度：

（1）设备生产商少，产能有限：

HPHT 技术生产所需的六面顶压机设备供应商有限，仅有国机精工旗下郑州三磨所、洛阳启明超硬材料、焦作天宝桓祥机械、桂林桂冶、东北营口鑫源等五家企业。

参考国机精工关联交易公告，2020 年公司六面顶压机收入约为 1 亿元左右（按均价 90 万元/台，产能约为 110 台），2021 年培育钻行业高景气度驱动下，压机设备供不应求，满负荷条件下测算公司压机年产能仅为 200-300 台。

（2）设备生产周期长，技术难度较大：

当前六面顶压机生产存在较高的技术壁垒，其核心部件为绞链梁，通过钢材浇铸而成。在制造过程中由于季节与气候等不可控因素或产生杂质、气孔等缺陷，直接影响人造金刚石的产品品质。

（3）下游合作高度联结：

设备生产商与毛坯制造商历史渊源久远，合作关系密切，新增产能与长期大客户绑定，新进者难以获得设备资源。

（4）设备生产及采购成本高，装机速度较慢：

参考机械设备厂商国机精工 2021 半年报经营数据，公司整体经营毛利率仅 22.84%，净利率为 7.62%，六面顶压机生产成本较高，原材料价格波动对终端利润扰动较大。

据力量钻石招股书，2020 年公司从三磨所采购的 φ800 锻造压机均价已达 93.43 万/台，压机涨价趋势明显， 2020H1 至 2021H1 期间，公司公司六面顶压机装机量由 277 台提升至 483 台，月装机速度为 17 台左右，实际投放需要一定时间。

技术生产角度：

（1）技术为生产核心：

六面顶压机仅是钻石生产的必备工具，即使拥有先进的六面顶压机设备也无法生产高品质钻石。以 HPHT 生产法为例，钻石净度与颜色等要素根本上取决于合成块石墨芯柱的配方与工艺。

（2）HPHT 技术登峰造极：

我国 HPHT 技术已进入成熟稳定期，可突破 HPHT 法颗粒小的的生产限制，并仍处于持续提升进步中。其中技术龙头中南钻石已掌握 20-50 克拉培育钻金刚石单晶合成术，黄河旋风与力量钻石均可实现大颗粒培育钻的稳定量产。

（3）CVD 技术短期无法替代 HPHT：

全球 CVD 技术暂处于研发阶段，尚未克服颜色等级方面的劣势，在大克拉培育钻合成方面的优势也已被我国 HPHT 技术进步所平滑，短期内无法替代 HPHT 技术。

科研人才角度：

培育钻石生产流程复杂，核心环节众多，引进单一核心技术人员无法完成全套生产过程。

以力量钻石为例的上市公司推行员工持股计划与股权激励制度，高度绑定公司发展与员工利益，新进入制造商的人才引进难度较大。

超市场预期的点 3：无可挑剔的产品

培育钻石与天然钻石完全一致。不同于人造蓝宝石及人造莫桑石等替代品，培育钻石与天然钻石在各种物化属方面完全一致，是具备全球四大权威机构认证的“真钻石”，不存在其他可替代产品。

在产品特色上，培育钻石可以低成本通过人工改色与异形技术完全复刻极度珍稀的天然彩钻，经过戴比尔斯数十年“钻石恒久远”的消费形象刻画，培育钻石得以低成本获得天然钻石在消费市场的产品溢价。

对于消费者而言，培育钻零售价格仅为天然钻石的 35%，显著的价比优势可生成更广阔的需求替代。

对于品商而言，培育钻销售毛利率高达 50%-60%，远超出传统黄金珠宝首饰的盈利能力。从监管角度而言，培育钻石较天然钻石面临更低的政策风险。

培育钻石仅需通过人工在实验室进行合成，不对地表产生破坏，碳排放与耗水量均显著低于天然钻石开采过程，在可持续发展理念与道德价值上占据上风。

2021 年以来我国加倍重视培育钻生产环节，继央视播出推广培育钻系列宣传片后，全国珠宝玉石标准化技术委员会再次对国家标准《宝石命名法》提出修改意见，初步构建国家标准 GB/T16554-2017《钻石分类》，进一步规范市场，引导健康发展。

2. 中兵红箭：HPHT 技术龙头与定价者

2.1 发展历程：百年军企，焕然新生

中兵红箭为隶属于中国兵器工业集团公司的制造企业。公司起源可追溯至上海大中华汽车材料制造厂和宝昌活塞厂，历经百年变革，已形成专用车及零部件、超硬材料、特种装备三大业务，军品+民品两大领域的布局。

军品上形成以智能化弹为核心的“一核五星”产品科研生产结构，是国家重要的弹研制生产战略基地；民品上形成”一主两翼”格局，以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。

2021 年公司作为超硬材料行业龙头参与制定《人造金刚石技术条件》行业标准及《超硬磨料冲击韧测定方法》国家标准，并以卓越的的产品获省级科技进步一等奖，第五届自然科学技术奖等知名荣誉，遴选为“河南省创新龙头企业”。

纵观中兵红箭的业务发展，可将公司经营历程可分为三大阶段：

（1）专用车业务起步阶段（1965 年-2013 年）：1965 年内迁四川的上海大中华汽车材 料制造厂与宝昌活塞厂合并成都柴油机厂成立为成都配件厂，主营内燃机配件。

1989 年 经股份制试点后正式改组为“成都动力配件股份”，并于 2001 年在深交所上市，简称“蓉动力 A”，实控人系成都市国资委，经多次定向和公开配售新股，更名为“成都 动力股份”。

2010 年公司 29.95%股份被无偿转让给兵工集团控制的 3 家子公司：江南集团、北方公司及现代研究所，最终控股股东变为兵工集团，公司因此更名为“江南红箭”。

（2）超硬材料业务发展阶段（2013 年-2015 年）：2013 年公司通过定增收购全球最大的人造金刚石制造商中南钻石 100%股份，控股股东变为豫西集团，主营业务新增超硬材料、复合片及钻石饰品制造。

（3）特种装备业务拓展阶段（2015 年-至今）：2015 年公司通过收购兵工集团旗下 6 家子公司实现智能弹业务覆盖，其中向豫西集团购买其持有的北方红阳、北方向东、北方红宇、红宇专汽各 100%股权，向山东工业购买其北方滨海 100%股权，向江北机械购买其江机特种 100%股权。2017 年公司正式更名为“中兵红箭股份”。

2.2 核心业务：军民合用的三驾马车

公司包揽军品+民品两大领域，超硬材料、专用汽车、特种装备三驾马车驱动增长。军品主要覆盖军用汽车及车用零部件和特种装备：

1）军用专用车及汽车零部件：包括爆品器材运输车、配套军用方舱等军用专用车，及军用发动机缸套活塞和光束军刀等产品研发、制造与销售；

2）特种装备方面：提供反恐防暴及排爆系列产品、飞机零部件、非金属材料及制品，涉及陆军、陆航、火箭军、海军、空军、装甲兵及国外军贸等多个武器装备领域。

民品主要包含民用专用车及车用零部件和超硬材料：

1）民用专用车及汽车零部件：包括冷藏保温车、医疗废物转运车等专用车，及商用车零部件等民用产品的研发、制造与销售；

2）超硬材料:包括人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等产品。

其中多晶金刚石、立方氮化硼等工业金刚石具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良能，可用于制作磨削、锯切、金刚石钻头等工具；复合片等材料具有导热、导电等能，可应用于电子工业领域；培育钻石作为高品质的宝石级金刚石可用于珠宝饰品等消费领域。

超硬材料系第一大营收来源。

2021H1 以来培育钻石行业持续火爆，带动超硬材料业务再次成为第一大主营业务，销售收入达 13.56 亿元，同比增长 65.4%，占总营收比重的 47.1%；特种装备及汽车制造业务分别实现营收 11.46 亿元和 3.80 亿元，占总营收比重达 39.8%和 13.2%。

其中超硬材料毛利率高达 36.4%，位居各业务首位，特种装备盈利修复明显，2021H1 毛利率达 18.0%，较年初提升 8.1pct。

国内为主要销售收入地区。国内业务占营收比重长期高达 95%以上，2020 年收入规模 达 62.07 亿。

出口业务主要为部分工业金刚石与超硬材料及军工产品，营收规模由 2017 年的 3.22 亿元逐步下降至 2020 年的 2.56 亿元，期间 CAGR 为-7.4%。

2.3 股权管理：背靠央企，分工明确

背靠军工央企大平台，股东实力雄厚。截至 2021Q3 公司实控人为我国大型军工集团中国兵器工业集团，通过豫西集团、江北机械、中兵投资、山东特种、江南工业合计持有公司 40%股份，其中第一大股东为豫西集团，持股比例达 15.97%。

子公司分工明确，实现各业务覆盖。公司内部通过中南钻石、红宇专汽、动力、北方滨海、北方红阳、北方红宇、北方向东及江机特种 8 家全资子公司实现业务运营。

其中超硬材料行业龙头企业中南钻石覆盖超硬材料业务板块，包括工业金刚石和培育钻石 产品，为公司第一大营收来源，2020 年贡献集团总营收的 29.7%，总利润的 149.1%。

红宇专汽、动力、北方滨海三大子公司共同助力专用车及汽车零部件领域的覆盖，其中北方滨海同时从事特种装备业务，产品涉及装甲兵、炮兵、工程兵、反恐等领域的多个武器平台。

北方红宇、江机特种、北方红阳、北方向东均专注于特种装备业务，其中江机特种主要产品涵盖导弹、智能弹等四大领域十七个军品系列，为公司营收第二大贡献主力，2019/2020 年营收占比分别为 25.9%/28.9%。

管理层团队技术背景雄厚，行业经验丰富。

核心高管兼具专业技术与管理背景，在超硬材料、特种装备及专用车方面对技术、生产、销售、管理等多方面具有深刻理解。

其中董事长兼委书记魏军先生为研究员高级工程师，曾任河南江河董事、总经理，豫西集 团副总经理、董事长、总经理等职，管理经验丰富。

副董事长兼总经理寇军强先生为研究员级高级工程师，曾任西安现代控制技术研究所技术部主任，副总工程师，兵器集团科技带头人等要职。

2.4 财务分析：盈利修复，边际改善

营收稳健增长，净利逐步释放。

2017-2020 年公司营收稳健增长，由 47.75 亿元增长至 64.63 亿元，期间 CAGR 为 10.6%。

其中 2018 年归母净利润同比增长 189.2%至 3.47 亿元，主要系公司金刚石合成技术取得重大突破。

2019 年后受特种装备业务拖累，叠加计提存货跌价准备，整体利润增速承压明显。

2021 年以来培育钻石行业迎爆发契机，公司及时把握机遇调整产能分布，收入及利润规模均创近年新高，2021Q1-Q3 公司共实现营业收入 48.48 亿元，同比增长 24.3%，归母净利润为 6.07 亿元，同比增长 84.5%。

毛利率改善明显，费控能力持续提升。

公司毛利率变化与主营业务变革密切相关，其中 2018 年毛利率同比提升 4.0pct 达 23.1%，主要系当年宝石级培育金刚石产品净度等级、颜色等级及A 料产出率不断提高，驱动超硬材料业务毛利率同比提升 17.5pct达 35.4%，对应整体净利率同比提升 4.6pct 达 7.0%。

2019 年后受军品采购定价影响，特种装备毛利率下滑明显，并拖动整体毛利率水平下行至 2020 年的 17.6%。

2021Q3 高品级培育钻 在产品结构中的占比提升再次驱动整体毛利率水平达 24.8%的历史高位，较年初提升 7.2pct，对应净利率水平较年初提升 8pct 达 12.3%。

期间公司费控能力逐渐提升，整体费用率由 2017 年的 16.7%下降至 2021Q3 的 12.5%，主要原因系公司业务持续扩张，规模效应不断凸显，其中 2018 年由于会计口径变更，将研发费用率统计进行单独拆分，并导致当年管理费用率出现明显下滑。

财务状况良好，现金流量充足。

公司财务状况良好，经营活动现金流持续净流入，由 2017 年的 5.37 亿元大幅提升至 2020 年的 18.03 亿元，期间 CAGR 高达 33.6%。公司各期期末现金及现金等价物充足，从 2017-2020 年持续增加，2021Q3 持有 51.74 亿元，可供后续公司产线建设、产能扩充或产品升级研发计划。

3. 培育钻业务：供需缺口延续，主导行业定价

3.1 供需演绎培育钻行业高景气度

指标说明：据贝恩咨询《全球钻石行业 2020》报告，印度占据全球钻石切割市场 95%以 上的规模，因此通过跟踪印度钻石进出口数据可有效反应全球钻石供需景气度变化。终端消费复苏，需求持续高企。

2021 年以来全球经济复苏加速天然钻石的终端消费需求，叠加后期经济与政治格局的不稳定持续催收避险资产的保值需求。

2021 年印度天然裸钻出口额达 162.37 亿美元，同比增长 82.2%，全球钻石消费终端需求复苏明显；其中我国成品钻进口总额达 52.48 亿美元，同比增长 76.1%，创历史新高，钻石消费景气度高企。

天然钻矿陆续枯竭，开采权力高度垄断。

全球天然钻石开采一直处于高度垄断状态，主要钻矿资源高度集中于 ALROSA（俄罗斯）、DEBEERS（博兹瓦纳）、TINTO（澳大利亚）和 PETRA DIAMONDS（南非）四大钻石厂商，2020 年天然钻石毛坯合计产量占全球的 66%，其中前两大开采商 ALROSA 和 DE BEERS 合计占比达 50%。

2018 年以来天然钻石开采量下滑，其中 2020 年埃罗莎产量同比下降 22.13%至 2998 万克拉，戴比尔斯同比下降 18.60%至 2507 万克拉。

目前全球 40 个钻石矿产量占据总量的 90%，而其中仅 13%的钻矿服务年限为 40-60 年。

根据 FCRF 世界彩钻研究基金会测算，未来 25 年内全 球 45 个著名钻矿产能将陆续下降至枯竭，最后一家将于 60 年后关闭。Frost & Sullivan 预计至 2030 年中情况下全球钻石市场将面临 1.59 亿克拉的供需缺口。

培育钻有望承接天然钻石溢出需求。

培育钻石凭借高价比、独特设计、可持续等特点备受消费市场青睐，2021 年以来零售市场持续火爆：国内顶尖培育钻毛坯制造商中南钻石与沃尔德分别推出培育钻品 ZND 和 Annida。

预计 2022 年 3 月，豫园股份旗下培育钻品露璨（LUSANT）将于上海开设首家快闪店，并陆续布局品旗舰店。由于培育钻加工环节与天然钻石相似，印度苏拉特地区已有 10%天然钻石加工厂商转向对培育钻加工。

2021 年全年培育钻毛坯进口额达 7.30 亿美元，同比增长 141.4%，对应天然钻石渗透率达 6%，培育裸钻出口额达 8.20 亿美元，同比增长 129.4%，对应天然钻石渗透率达 4.8%。

2022 年以来全球钻石消费市场复苏明显，培育钻石需求持续火热，其中 1 月进出口数据创近年历史新高。

供需矛盾短期难以消化，产能受限仍为培育钻扩张桎梏。

我国 90%以上培育钻由 HPHT 法生产，生产所需的六面顶压机设备供给高度有限。

行业整体供给受限于核心部件铰链梁生产限制，国内仅有洛阳启明、天宝恒祥、桂林桂治、国机精工等设备供应商可进行生产。

参考六面顶压机核心厂商国机精工关联交易公告，2020 年公司六面顶压机收入约 为 1 亿元左右（按均价 90 万元/台，产能约为 110 台），2021 年培育钻行业高景气度驱动下，压机设备供不应求，满负荷条件下测算公司压机年产能仅为 200-300。主要系：

1）设备生产及装机难度大：生产工艺精密，生产周期长且装机速度慢。

2）生产设备毛利低：参照国机精工，设备生产毛利仅 22.8%。

3）设备订货难度大：压机制造商与下游钻石生产商深度绑定。

4）资金需求量大：压机生产所需的钢材采购价格波动频繁，单次原材料采购量受限于设备厂商资金体量。

未来培育钻石毛坯规模测算：

核心假设 1：假设 21 年全球天然钻石产量增速跟随矿山复工短期反弹至 5%，未来可持续发展要求与下游需求冲击加大供给压力，预计 22-25 年天然钻石供给增速维持 2%。

核心假设 2: 假设全球天然钻石整体产量增长稳定，参考主要钻石消费国经济增速与进出口增速，预计 21 年产量增速达 7.90%，22-25 年产量增速维持在 3%-4%。

核心假设 3: 参考培育钻历史渗透率变化，考虑基数影响与产能限制，假设 21-25 年年均渗透率提升 1pct-1.6pct，至 2025 年提升至 13.1%

核心假设 4：基于全球 95%以上的钻石都集中于印度进行加工，假设印度培育钻毛坯进口额近似于全球培育钻毛坯生产规模，测算得出 2018-2021 年全球培育钻毛坯生产规模分别为 1.05/2.77/4.83/11.16 亿美元，期间复合增速达 119.87%。

核心假设 5:由印度进出口额数据测算，2019 年-2020 年培育钻毛坯单价分别为 400 和 500 元/克拉，参考力量钻石 2020 年及 2021Q1 培育钻销售均价，假设 2021-2025 年行业平均毛坯销售价跟随工艺进步与品质提升持续上涨，预计至 2025 年培育钻毛坯价格达 1100 元/克拉。

综上核心假设，我们预计至 2025 年，全球培育钻石毛坯产量达 1902 万克拉，对应天然钻石产量渗透率达 13.1%，未来 5 年产量 CAGR 达 21.44%；毛坯市场规模达 209.22 亿 元，未来 5 年规模 CAGR 达 42.19%。

3.2 中南钻石：制霸高温高压法定价权

HTHP 制造商以高技术壁垒掌握培育钻定价权。

培育钻产业链可根据分工拆分为原材料及设备供应、制造、加工与零售四大环节。

上游包括石墨粉、金属触媒粉、金刚石单晶等原材料与压机设备供应商，以及培育钻石毛坯生产与合成环节的制造商；产业链中游主要从事培育钻石毛坯的切割、打磨、抛光等加工和贸易等环节，产业链下游主要从事培育钻石的终端零售。

其中上游制造环节工艺决定产品最终质量，合成块中的易拉石块，木碑、锆碑、石墨柱以及石墨柱中的触媒和石墨等配方与组装技术高度影响毛坯的重量、净度、颜色等级。参照零售端的 4C 标准，克拉数大、纯净度高、晶型优质的钻石具备更高消费溢价。

下游零售品商需投入大量营销与渠道铺设成本进行钻石销售，品力与渠道力决定了裸钻的加价倍率，优质的零售商具备更大品溢价。

因此在培育钻石产业链环节中，进入壁垒高，议价能力强的上游生产和下游品商共同掌握产品定价，毛利率可分别达到 50%-60%和 60%-70%。

中南钻石：后来居上的培育钻合成技术龙头。

中南钻石前身为成立于 1981 年的河南中南机械厂，早期以超硬材料合成及上游原材料销售为主营业务，2011 年时起步培育钻石合成工艺研究并于次年为江南红箭所收购并上市。较郑州三磨所等科研机构相比，中南钻石合成技术起步较晚，但研发进展迅猛。

公司高度重视研发费用投入与研发人才配备，整体科研实力处于行业顶尖水平。

至 2021H1 中兵红箭研发费用投入高达 1.38 亿元，超过同业研发费用投入总和，研发费用率达 4.79%，处于可比同业领先水平；截至 2020 年末研发人员总数达 1599 人，占总员工比例达 18.82%，同比提升 0.61pct。

技术迭代突飞猛进，合成能力登峰造极。

公司于 2016 年取得“大颗粒无色培育钻研发项目”重大突破及批量生产，2017 年实现 CVD 合成技术应用；

2018 年培育钻净度等级与颜色等级及产品良率持续提高，5 克拉以内培育钻产品已进入试产试销阶段，2019 年已掌握蓝、绿、紫、红等大颗粒彩钻呈色原理。

目前公司已兼具 HPHT 与 CVD 双制备技术，宝石级培育金刚石项目陆续突破晶粒度、色泽度、净度等限制，不断推进高品级培育钻市场化生产。

中南钻石技术壁垒显著，HPHT 与 CVD 合成法并驾齐驱。

国际主流培育钻合成法包含 CVD 化学气相沉积法与 HPHT 高温高压技术，两大技术合成原理不同，对应产品各具特点，并不构成替代关系。

公司以 HPHT 技术为主路径，高温高压合成技术登峰造极，同时推进 CVD 技术研发，已达国际主流合成水平。

对比 HPHT 法合成同业，公司在克拉数、颜色、净度等级方面均处领先地位。

克拉数方面，截至 2020 年，中南钻石已掌握 20-50 克拉培育钻毛坯合成术，其中 20-30 克拉毛坯可进入批量化稳定生产状态，主流销售产品为 2-10 克拉 D 和 E 色毛坯。

改色工艺上，中南钻石早于 2018 年就已掌握彩钻呈色原理，大颗粒金刚石具备“绿、蓝、红、紫、粉”等颜色的批量呈色能力。HPHT 同业力量钻石公告，公司可批量化生产 2-10 克拉 D 色 VVS 净度的培育钻毛坯，实验室研制阶段毛坯已突破 30 克拉。国内 CVD 厂商仍处技术研发阶段。主流厂商包含上海征世、杭州超然、惠丰钻石、四方达、沃尔德、国机精工等。

其中上海征世的大克拉 CVD 钻石可达 16 克拉，颜色等级包揽 D-F 色，净度处于 VVS2 和 VS1 之间。

已上市的 CVD 厂商沃尔德公告已可稳定生产 10-11 克拉钻石毛坯，并成功培育白钻、粉钻、黑钻等彩钻，产品良率高达 80%以上。

超硬材料上市公司四方达则于 2021 年 4 月受让郑州大学受的 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能应用技术，尚未实现生产项目落地。

技术迭代支撑出厂均价提升，结构调整再迎涨价空间。

由于印度为全球钻石加工中心，占有 90%以上的钻石切割市场，通过印度培育钻毛坯进口规模推测 2020 年全球培育钻毛坯市场规模约为 3.36 亿美元，全球培育钻石毛坯产量约为 720 万克拉，对应毛坯单价约为 46.67 美元/克拉。

2021 年印度培育钻毛坯进口额达 7.30 亿美元，预计全球培育钻毛坯市场约 8.11 亿美元，参考我们此前预测的 2021 年全球培育钻毛坯产量 1000 万克拉，对应单克拉出厂均价约为 81.11 美元，较 2020 年同比提升 73.79%。

行业均价预测可通过力量钻石招股说明书披露数据进行交叉检验：力量钻石 2020 年整体培育钻出厂均价达 272.56 元/克拉，至 2021Q1 均价提升至 657.1 元/克拉，较 2020 年末增长 141.05%，出厂均价基本与全球均价吻合。

其中不同品级培育钻价格差异显著，2020 年力量钻石特等品出厂均价达 793 元/克拉，为整体均价的 3 倍以上，一等品均价达 534 元/克拉，为整体均价的 2 倍以上。

产品结构优化与技术迭代可驱动出厂均价呈指数增长。力量钻石出厂均价提升与 2018 年以来大克拉钻石占比结构持续优化相关，1-3 克拉毛坯占比达%，3 克拉以上毛坯收入占比达。

参考可比同业的均价提升历程，行业研发龙头中南钻石更具技术溢价能力，有望对照 4C 标准通过工艺迭代持续升级产品质量以及调整产品结构来提升出厂均价。

行业供需紧张推动培育钻均价提升，天然钻石涨价再次催升提价预期。

培育钻石下游需求饱满，供给紧缺持续推动毛坯出厂均价上涨，未来涨幅与供给情况密切相关。

培育钻终端定价与天然钻石高度锚定，贝恩咨询的全球钻石行业报告显示，2021 年培育钻石批发价格（零售价格）占天然钻石价格比例分别达 30%/14%。

2022 年初以来，全球天然钻石终端消费需求复苏，叠加政治经济环境不确定，天然钻石避险需求激增，终端价格也历经数轮上涨。

2022 年 2 月国际钻石交易平台 IDEX 产品钻价格同比增长 24.2%，其中 Rapaport 发布的天然钻石价格钻石指数显示 1 克拉指数环比提升 5.6%，同比上涨 32.3%，年初以来上涨 12.9%，大克拉钻石涨幅更为明显，3 克拉指数环比提升 5.7%，同比上涨 34.6%，年初以来涨幅达 13.2%。培育钻定价以天然钻石价格为锚，天然钻石价格指数上行催升培育钻涨价预期。

3.3 产能领先行业，扩产动力充足

我国为全球第一大金刚石生产国。据贝恩咨询数据，2020 年全球培育钻石产量约为 720 万克拉，其中我国培育钻石产量约为 300 万克拉，占全球总产量的 41.67%。我国 HPHT 产能高度集中，CR4 至少占据 75%以上产能。

据超硬材料上市公司黄河旋风央视财经访谈披露，2020 年公司培育钻产量占据我国总量的 1/3，根据贝恩咨询报告数据，2020 年中国培育钻产量达 300 万克拉，黄河旋风对应产量约为 100 万克拉。

中兵红箭旗下子公司中南钻石公告其人造金刚石产销量位居世界第一，由此推测中南钻石产量至少和黄河旋风相当。

中南钻石为世界第一大超硬材料制造商。

中兵红箭虽未直接公布超硬材料产量，但公司曾公布 2020 年度二氧化碳排放量达 1.42 亿吨，其中 1 万克拉人造金刚生产周期碳足迹达 293.13kg，由此推测公司 2020 年金刚石产能达 48.45 亿克拉。

参考黄河旋风公告， 2020 年公司培育钻产能至少为 100 万克拉。扩产动力成立，账面资金充足。

中南钻石为公司第一大营收与利润来源，2020 年度贡献集团营收 29.7%，归母净利润 149.1%，为重要的业绩增长驱动力。培育钻石行业高景气度延续下，供给短缺仍为发展桎梏，作为行业龙头适时扩产可实现超额利润。

公司公告年产 12 万克拉高温高压法宝石级培育金刚石生产线项目建设完成，培育钻产能将进一步释放。

当前毛坯制造商供给扩张受限的主要原因为上游设备短缺；购置资金不足；技术实力薄弱。但纵观中兵红箭经营状况，我们认为公司已具备充分扩产条件，未来产能持续扩张支撑动力强劲。

1）设备商合作稳定：HPHT 生产法所需六面顶压机为生产环节的核心设备，压机质量高度影响钻石毛坯成色，当前设备环节短缺主要系供给能力与生产技术受限。中南钻石长年深耕超硬材料行业，已与上游核心设备生产商洛阳启明、天宝恒祥等达成长期稳定的合作关系，可保证六面顶压机稳定供应，同时公司外购零部件自行组装设备，逐步突破设备环节壁垒。

2）公司账面资金充足，截至 2021Q3 流动资产达 89.15 亿元，其中货币资金 52 亿元，显著高于可比同业水平。参考力量钻石 2020 年平均单台压机采购金额约为 93.56 万元，中兵红箭可用于扩产的资金体量充足。

3）合成技术领先：公司为 HPHT 法龙头，合成技艺高超，钻石品质优异，但受限于压机型号偏旧，设备老化等现状单产存在一定劣势，新型号压机可结合前端技术实现组合效益最大化，进一步释放优质产能。

4. 军工业务：定价改革落实，盈利能力修复

4.1 军品定价机制：落实改革，箭在弦上

成本加成法弊端显现。新中国成立以来，军品定价机制从早期的无偿划拨供给，到中期的实报实销、成本加成、混合合同多种定价方式，历经多种机制转变始终围绕成本加成法发展。

军工企业销售价格由计划成本/定价成本*（1+5%），该机制下绝对利润由成本决定，企业最高利润率仅 4.76%，一方面致使企业缺乏降本增效的动力，另一方面也限制军企盈利上限。

目标价格法实现双赢。

2013 年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》中明确了“目标价格法”的军品定价方式，之后立项的型号研制生产项目均按照“军品价格=定价成本+目标成本*5%+激励利润”，其中激励利润按“定价成本与目标成本的差额*一定比例”计算，差额的剩余部分由军方获得。

在该定价模式下，企业的降本意识将不断加强，一方面军工企业会获得额外的激励利润从而提高总利润率，另一方面在差额剩余的补贴下军方的采购成本也有一定程度的降低。

改革落在实处，盈利逐步修复。

武器装备升级是建设世界一流军队不可或缺的一环，只有建立完善的军品定价机制才能使军工企业质效双增，使军队降低采购成本、加速武器装备列装进程。

2013 年提出目标价格定价机制，设立 5 年过渡期，2019 年再度强调落实价改，军品定价机制改革落在实处。过去“成本加成法”为核心的定价机制使得军工企业盈利能力常年偏低，总装类代表企业毛利率仅 10%-20%，平均净利率 2%左右。

2022 年 3 月 19 日《军队装备采购合同监督管理办法规定》并于 2022 年 3 月 20 日起实施。《规定》共 6 章 35 条，按照“军委管总、战区主战、军种主建”的总原则，明确了装备采购合同监督管理工作的管理体制；强化依法监管，优化完善监督管理任务、监督管理协议、监督管理方案等制度机制，提高装备采购合同监督管理工作的有效；遵循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律。

预计该规定的有效实施可持续优化当前军队装备采购流程与制度，增强军工装备生产企业的 盈利能力与发展活力。

弹更新换代，需求逐年提高。

2017-2021 国防预算增速常年维持在 7%左右，预计 2022 往后将以 7%左右增速持续增长，其中装备费占比自 2010 年以来在 41%的基础上可能进一步提高。“十三五”规划提出军队信息化作战，智能弹能够精准高效打击，是未来装备更新换代重点。

整体而言，智能弹行业大量装备更新换代节点到来，相关企业盈利改善未来可期。

4.2 特种装备&汽车板块：扭亏为盈未来可期

公司汽车及特种装备亏损整体改善。据公司公告，2018-2020 年中南钻石净利润分别为 4.15/3.27/4.10 亿元，公司净利润分别为 3.47/2.55/2.75 亿元，特种装备及专用汽车子公司合计净亏损分别为-0.68/-0.72/-1.35 亿元；2021H1 中南钻石净利润 3.42 亿元，公司净利润 3.27 亿元，其他子公司合计净亏损为 0.15 亿元，亏损大幅收窄。

专用车及汽车零部件业务：

公司的汽车板块业务 2020 年营收为 7.27 亿元，占比 11.2%。净利润 2018-2020 年持续为负，主要系毛利率较低的内燃机配件等业务需求低迷持续拉低板块利润。该业务板块由红宇专汽、动力、北方滨海三个全资子公司承担，其中动力针对油化、工具和电器三类物资消耗不断降低成本，净利润由-0.40 亿元下降至 -0.32 亿元，亏损幅度有所收窄。

特种装备业务：

公司的特种装备业务 2020 年营收为 38.14 亿元，占比 59%。净利润自 2019 年由正转负。该业务板块由北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳、北方向东五个全资子公司承担，其中北方红阳亏损最大。军工产品从研发到定型约需 5 年，从定型到批产还需一定时间，部分老产品的批产周期可能在 10 年以上。

未来随着新型号或改进型号产品的不断推出，采用新定价机制的产品比例将不断提高，预计公司军工板块业务的盈利能力将逐步修复。

5. 同业对比：规模优势领先，业绩弹凸显

中兵红箭为全球第一大超硬材料生产商，业务体量显著领先同业。

2017-2020 年公司超硬材料业务收入体量基本维持在 20 亿元左右，金刚石产能、产量、销量均处于世界首位，并远超可比同业。

2021 年以来培育钻行业爆发加速公司超硬材料业务增长，2021H1 实现收入 13.56 亿元，同比增长 65.37%。公司净利润规模同处行业首位，2021H1 归母净利润达 3.27 亿元，同比增长 78.98%。

业务结构差异凸显业绩增长弹。

中兵红箭为综合型制造企业，广泛布局特种装备、超硬材料、专用汽车三大板块，其中特种装备受制于军品定价采购机制终端溢价能力较弱，专用汽车产品附加值较低，2021H1 对应毛利率分别为 17.97%和 6.68%，均拖累整体毛利率水平。

从业务结构上出发，当前毛利率较高的超硬材料占营收比重仅 47.06%，未来有望通过结构调整优化整体盈利能力。

其次，2021H1 公司超硬材料毛利率为 36.39%，显著低于行业平均水平，主要原因系受限于产能结构配比制约。

公司作为国防军工核心企业需率先保障军需及工业用金刚石产能，较高毛利率的培育钻产能分配有所受限，且培育钻销售采取的包销模式制约了终端价格上行。

未来公司有望通过 1）超硬材料业务结构优化；2）培育钻石产能扩产；3）销售模式转变等三大路径修复整体毛利率，趋近可比同业水平。

费控能力处于可比同业前列。

公司为中国兵器工业集团旗下的百年军企业，管理体系成熟高效，上下游合作关系稳固。

2017 年以来公司整体费用率逐渐优化，至 2021H1 达 11.62%，其中销售费用率达 1.00%，环比下降 0.34pct，管理费用率为达 6.56%，均处于可比同业领先水平。费用管控成效之下，公司 2021Q3 归母净利率达 12.51%，较年初提升 8.26pct。

6. 盈利预测与估值

6.1 核心假设与盈利预测

按照板块分类，我们分别对超硬材料、特种装备与专用汽车三大业务进行假设：超硬材料业务：公司超硬材料业务主要包括人造金刚石单晶与宝石级培育金刚石。

核心假设 1：产能分布情况：工业用与培育钻用比例 3：1。

公司作为超硬材料行业第一大生产商与核心军工企业，需承担金刚石行业产能供需平衡的社会责任，在保障工业用金刚石供给稳定的情况下发展培育钻石等民品市场。预计已有工业用六面顶压机数长期保持稳定。

核心假设 2：单台设备产能跟随技术迭代提升。

未来技术迭代推动高温高压法合成环节中单柱合成时间逐渐延长，单柱产量逐渐增加。预计 2021-2023 年公司培育钻与金刚石单晶最大产能分别达 121.98/148.55/194.40 万克拉和/56.67/57.65/56.65 亿克拉。

核心假设 3：产品品质提升与结构优化驱动出厂均价提升。

培育钻石行业景气度延续，预计公司合成技术迭代与产品品质提升驱动出厂均价上涨，2021-2023 年单克拉培育钻毛坯出厂均价达 1100/1320/1518 元，对应毛利率水平分别达 60%/68%/70%。

金刚石单晶持续收益传统工业领域需求稳健增长与光伏制造等线锯用微粉需求爆发，2021- 2023 年出厂均价分别达0.28/0.30/0.32元/克拉，对应毛利率水平分别达20%/24%/28%。

特种装备业务：

参考近年我国军费开支情况与特种装备行业整体增速，预计特种装备业务需求量基本维持稳健水平，预计 2021-2023 年营收增速分别达 2%/10%/12%。

整体毛利率水平有望受益于军品采购价格调整略有上行，2021-2023年分别达 15.00%/16.50%/17.50%。

专用汽车业务：

参考专用汽车行业增速与可比同业增速情况，假设 2021-2023 年改装汽车与汽车零部件营收增速分别达 20%/18%/16%和 9%/8%/7%，对应毛利率水平基本维持稳定收盘，分别达 6.80%/7.00%/7.20%和 7.00%/7.20%/7.40%。

期间费用率假设：

预计 2021-2023 年公司持续加大研发费用投入加速超硬材料合成技术与军品开发技术迭代升级，未来三年研发费用率分别达 5.60%/6.20%/6.80%；管理费用率根据业务结构调整呈波动下降趋势，预计未来三年分别达 8.31%/7.47%/7.49%。

综上假设，预计公司 2021-2023 年实现毛利率 23.10%/28.34%/32.90%，对应归母净利率 为 6.29%/10.56%/13.43%。

6.2 估值分析

中兵红箭为超硬材料行业龙头，业务规模与研发技术均初行业顶尖水平，极易在培育钻石生产环节中形成坚固的护城河，并收获超额利润。

预计公司 21-23 年分别实现营业收入 75.14/87.94/105.20 亿元，对应增速分别达 16.26%/17.04%/19.63%；实现归母净利润 4.72/9.29/14.13，对应增速分别为 72.01%/96.66%/52.14%，对应 PE 分别为 63.96/32.50/21.37 倍。

公司为 HPHT 技术龙头，培育钻石产品品质优质，兼具行业定价权与话语权，军工业务止损改善迹象明显，未来盈利能力修复效应显著，综合可比同业整体估值，给予公司一定估值溢价，目标价 26.80 元，对应 2022 年估值 40 倍 PE。

风险提示

➢ 下游需求不及预期：超硬材料市场需求、军工产品需求不及预期。

➢ 产能扩张不及预期：设备购入数量不及预期、单设备产能不及预期。

➢ 行业竞争加剧：培育钻行业竞争加剧会导致业务和经营业绩下滑。

➢ 技术迭代不及预期：随培育钻技术不断发展，存在公司技术落后的风险。

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