（报告出品方/分析师：中邮证券 杨维维）

01 核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成长可期

公司作为金属包装行业领先企业，产能规模、客户资源等具有显著优势。往后看，公司持续受益于天丝红牛等战略客户放量、下游啤酒罐化率提升、柬埔寨及国内工厂产能释放等，未来成长可期。此外，铝材、马口铁等主要原材料价格下行，公司成本压力逐步缓解，叠加下游啤酒高端化发展以及公司产品结构优化，公司利润弹大。

具体来看：

行业供需紧平衡：我国金属包装行业集中度高，供需格局相对稳定，其中，三片罐需求端存结构行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，而供应端由于功能饮料厂商已与上游金属包装厂深度绑定，格局或将持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，而供应端随着下游品客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。

公司未来成长可期：天丝红牛放量带来三片罐业务量价齐升，迎来新一轮成长期；两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；产品及客户结构优化、主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。

我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应当前市值，公司23年PE为13倍，估值价比高。

02 昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业

● 2.1金属包装行业领先企业，产能规模靠前

公司前身升兴铁制品1992年成立于福州，后于1994年改名为昇兴集团，2010年整体变更为股份公司，2015年于深圳证券交易所上市。

考虑到啤酒罐化率提升带来两片罐需求提升，2016 年公司设立产业并购基金筹划收购太平洋制罐漳州、北京、武汉、肇庆、沈阳、青岛等六家中国工厂，后续陆续并入上市公司体内，加大对两片罐领域拓展；2017年公司完成发行股份并支付现金方式购买博德科技70%股权，拓展高端铝瓶业务。

公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，产能规模排名靠前，目前已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地区设立了生产基地，基本覆盖全国主要发达地区。

● 2.2制罐业务为主，罐装等增值业务为辅

公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全，其中：

1）三片罐：以马口铁为原材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，下游主要为功能饮料和植物饮料等行业；

2）两片罐：以铝材为主要原材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，下游主要为啤酒、凉茶、可乐等行业；

3）铝瓶：以铝材为主要原材料，主要应用于高端啤酒等，消费场景主要为婚庆、、KTV等线下场所；

4）灌装：为了提高对核心客户粘，公司提供罐装等增值服务，为下游企业提供从研发到灌装等一整套服务。

● 2.3 业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上

业务结构优化&原材价格下行，盈利能力向上。公司成立以来以三片罐业务为主，主要供应养元、露露等植物饮料，2018年引入战略客户泰国天丝红牛，而公司原有两片罐产能用于供应王老吉、青岛啤酒等客户。

2019年以来陆续收购并表太平洋制罐厂，两片罐产能规模扩张，行业地位明显提升，两片罐业务自此成为主要收入来源。

2022年上半年公司易拉罐&瓶罐&涂印加工业务、盖子、其他业务等收入占比分别为86.84%、0.29%、12.76%。

毛利率方面，由于两片罐整体毛利率低于三片罐毛利率，因此随着两片罐业务收入贡献提升，叠加铝材、马口铁等主要原材料自2020年价格持续上行，公司整体易拉罐毛利率持续向下，在2017年之前公司易拉罐整体毛利率在17%以上，2018年之后毛利率持续下滑至10%左右，2021年、2022H1公司易拉罐毛利率分别为11.27%、9.76%。

我们认为随着太平洋制罐工厂并表陆续完成、海外柬埔寨工厂产能释放以及公司三片罐业务放量，叠加原材料价格下行，公司整体盈利水平将逐步向上发展。

● 2.4 营收增长提速，利润端持续回升

收入自2017年开始收入增长提速，主要得益于：

1）公司于2018年开始成功拓展天丝红牛战略客户，受益于功能饮料行业高景气发展以及天丝红牛产品放量，三片罐业务迎来新一轮成长期；

2）2019年之后陆续收购并表太平洋制罐厂以及公司在国内外产能扩张等，业务规模快速扩大。2012-2017年公司收入年复合增速6%，而2017-2021年收入年复合增速26%，收入增长提速，2021年公司收入规模达51.66亿元，同比增长60%。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，收入继续保持高增长。

利润端2020年见底开始回升。2017年之前公司利润端波动基本与收入端波动趋势一致，但2018-2020年尤其是2020年利润与收入偏离明显，主要由于：

1）成本端：铝材、马口铁等主要原材料价格上涨较多，而价格传导有所滞后；

2）业务端：三片罐业务受疫情影响，下游客户需求萎缩等，单价&产能利用率均有所承压，另外两片罐行业竞争加剧，行业盈利能力走低；

3）费用端：公司产能扩张，融资规模增加导致财务费用率上行。

以上多重因素影响下，公司利润端于2020年见底，2021年及此后随着战略客户加速放量，海外柬埔寨工厂产能释放以及成本端逐步传导至下游客户等，公司利润端持续回升。2021年公司归母净利润达1.70亿元，2022年前三季度公司归母净利润为2.05亿元，同比增长56.27%，业绩持续表现亮眼。

盈利能力改善，期间费用管控良好。

公司毛利率水平于2016年达到高点后持续向下，至2020年公司整体毛利率下降趋势放缓，2021年、2022年前三季度整体毛利率分别为10.85%、9.65%；净利率则于2020年触底至0.19%，此后得益于公司期间费用率管控，净利率水平持续改善，2021年公司净利率恢复至3.30%，2022年前三季度继续提升至3.93%，预计受益于客户及业务结构优化，原材料价格下行以及费用率管控，公司整体盈利水平将持续改善。

期间费用率方面，伴随公司产能规模的扩张，融资规模增加以及公司提高管理及研发等人员薪酬，公司管理费用率、研发费用率及财务费用率提升，导致期间费用率从2012年的6.90%提升至2019年的12.05%，2019年随着公司收入规模快速提升，以及公司减少不必要销售费用，并通过发行定增融资有效降低负债率，期间费用率下降明显，至2021年公司期间费用率下降至6.57%，2022年前三季度期间费用率继续下降至5.22%。

● 2.5 股权结构稳定，林氏家族为实控人

林氏家族为公司实控人，合计控制63.82%的股权。林永贤（现任董事长）、林永保（现任总裁）、林永龙等三兄弟为公司实际控制人，截至2022年三季报，林式三兄弟通过昇兴控股（公司控股股东）持有公司55.63%的股权，通过福州昇洋发展持有8.19%股权，合计控制公司63.82%的股权。

● 2.6 实施员工持股计划，深度绑定核心高管

员工持股计划完成，高管认购彰显信心。公司于2020年6月实施员工持股计划，参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。

截至2020年11月28日，第一期员工持股计划已完成购买，认购的资金总额为2483.85万元，累计买入公司股票466.17万股，占公司总股本0.48%，成交均价为5.33元/股。

本次持股计划高管认购占比近半，充分体现管理层对未来发展的信心。

03 金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升

● 3.1 金属包装环保优势明显，下游应用领域广

金属包装优势明显，产品应用领域广。相比于其他包装形式，金属包装环保、空间利用等优势，可通过回收、再生进行无限次重复利用的资源。

此外，由于其具有较强的阻隔和防护能，可为内容物提供优良保护，能够更长时间保持商品质量，并且因为质量轻薄、耐压强度高，能够节约产品放置空间并且降低运输成本。

因此，金属包装下游应用领域广泛，适用于食品饮料、化工、品、化妆品等行业。据中国包装联合会，2021年金属包装行业收入占包装行业收入比重为11.5%，次于纸包装、塑料薄膜、塑料包装等细分行业，收入占比排名第四。

金属包装行业收入高增，利润率逐步修复。

2015年以来受下游食品饮料行业向高标准行业有序发展以及疫情等多种因素影响，据中国包装联合会，金属包装行业收入由2016年1410亿元逐步下降至2020年的1083亿元，2021年以来随着下游啤酒罐化率持续提升、禁塑令执行以及消费需求逐渐恢复，金属包装行业收入增长提速，且保持双位数高增长态势，2021年、2022年上半年金属包装行业收入分别为1384亿元、741亿元，同比分别增长25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好。

此外，经过多年的行业整合，外资及部分中小企业逐步退出，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，相应的，金属包装行业利润端逐步修复，据中国包装联合会，金属包装行业利润总额由2016年88亿元下降至2019年48亿元，2019年金属包装行业利润总额触底，自2020年后行业利润总额缓慢提升，2021年、2022年上半年行业利润总额分别为56.73亿元、29.71亿元，同比分别增长2.66%、9.32%，我们预计随着马口铁、铝材等主要原材料价格下行，下游啤酒向高端化逐步发展以及行业格局持续优化，金属包装行业盈利端将进一步改善。

● 3.2 三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能饮料行业发展

需求端：受益于功能饮料行业发展，三片罐需求稳步提升。三片罐以马口铁为主要原材料，由罐身、罐底和罐盖三部分组成，由于其刚好、材料利用率高及罐体耐高温能等方面的优势，在八宝粥、功能饮料、植物蛋白饮料、咖啡等下游应用领域起主导地位。

近年来饮料行业产量呈现先降后升趋势，据国家统计局，2020年我国软饮料产量1.63亿吨，同比-8.0%，而2021年产量有所回升，产量达到1.83亿吨，同比+12.2%，2022年1-10月受全国各地疫情影响，线下聚会、婚庆等消费场所有所受损，软饮料行业基本保持平稳波动，2022年1-10月软饮料行业产量达1.57亿吨，同比-0.2%，基本持平。随着疫情管控优化，消费场景逐步恢复，预计软饮料行业有所改善。

细分来看，由于快节奏的生活给人们带来了疲惫感，功能饮料逐渐作为学习工作中的必备“伴侣”，这都使得维生素、运动、能量等功能饮料得到了较快的发展，据艾媒咨询，2014-2019年功能饮料市场整体年复合增速12.0%，高于整体软饮料行业1.3%年复合增速，其中，能量饮料行业是功能饮料市场主要品种，2019年能量饮料占功能饮料市场份额71%。

2020年以来受疫情影响，线下消费短期承压，但随着疫情管控优化，消费场景恢复，终端需求预计将逐步改善，从而带来三片罐行业稳步发展。

供给端：三片罐市场供应格局有提升空间。

经过多轮洗，行业格局持续优化，另外，头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，进一步压缩小厂的生存空间，如奥瑞金深度绑定华彬红牛，嘉美包装三片罐客户主要为养元饮品、银鹭等，昇兴股份拥有天丝红牛等战略供应商，中粮包装为露露、伊利等提供服务，市场供应格局基本稳定。

据前瞻产业研究院数据显示，2020年三片罐市场主要领先企业分别为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等，前三大领先企业合计份额54%。

● 3.3 两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲

两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。

21世纪后，随着我国食饮行业的持续发展及新技术引进和更新，金属包装行业迎来快速发展机遇，特别是2010年后，由于两片罐生产过程中减少了罐体和罐底粘合步骤，其高生产效率及优越的密封能受到行业一致看好，国内外厂商纷纷加码布局，此后两片罐市场供给经历了非理快速扩张及产能利用率急剧下降。

十三五以来，下游食饮行业政策的高标准及严要求造成金属包装终端软饮需求下降，也进一步推动了两片罐市场供求协调发展及金属包装行业结构调整。

据中粮包装，2021年两片罐市场总产能维持在600亿罐左右，需求量约500亿罐，行业整体供需紧平衡。从下游需求端看，两片罐下游主要应用于啤酒、碳酸饮料行业，其中，啤酒是两片罐主要的应用市场。

需求端：啤酒产量回升，高端化发展趋势明显。

受国内人口老龄化趋势加强、消费者健康意识强化及消费主力军变动影响，我国啤酒产量保持较高水平，2010以来每年啤酒产量保持在3400-5000万千升，其中，受疫情等冲击，我国啤酒产量于2020年触底至3411万千升，2021年啤酒产量回升明显，2021年我国啤酒产量3562万千升，同比+4.4%，增速自2014年以来首次实现正增长。

从啤酒单价看，我国啤酒单价从2013年开始啤酒单价稳步提升，啤酒行业开启高端化竞争，罐装350ml啤酒价格由2013年的3.86元/罐提升至目前的4.06元/罐，增幅5%；瓶装630ml啤酒均价由2013年的3.95元/瓶提升至目前的4.95元/瓶，增幅25%，行业整体的增长主要来源于均价的提升，预计随着下游啤酒逐步向高端化发展，啤酒均价或将继续提升。

需求端：啤酒罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。

随着啤酒高端化趋势的显现，下游啤酒企业对于成本管控愈加严格。从啤酒包装看，两片罐相较于传统的玻璃瓶在生产成本及回收、终端投放方面具有明显优势，因此，环保倒逼、啤酒高端化发展以及电商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加，我国啤酒罐化率快速提升。

据欧瑞国际，2007年中国啤酒罐化率仅为19%，至2021年提升至26%，啤酒罐化率持续提升，带动两片罐行业需求稳步增长。

但对标海外，我国啤酒罐化率仍有较大提升空间，据欧睿国际，2021年美国、英国、韩国、日本等啤酒罐化率分别为67%、61%、89%，我国啤酒罐化率提升空间大。

啤酒罐化率持续提升，预计将带动两片罐市场需求及盈利进一步扩大，据欧瑞国际及我们测算，2025年我国啤酒罐化率有望提升至28.28%，预计由于啤酒罐化率提升带来两片罐市场需求至251亿罐，即每年对两片罐市场需求提升10-15亿罐。

供给端：行业集中度提高，龙头企业议价能力较强。

两片罐产能由于建设成本较高导致行业准入门槛较高，加上近年来环境保护对于头部企业的产能运营压力进一步增强。此外，头部企业积极进行产业结构升级，通过高端化产品路线，提高产品附加价值，满足客户的高端化产品需求，增加客户粘，行业集中度进一步提高，据前瞻产业研究院，2020年两片罐CR4高达75%。另外，从龙头企业国内新产能规划看，国内市场新产能布局主要集中于云南、沈阳、贵州等供需格局相对较优地区，新增产能体量也相对较小。

龙头企业积极出海，加速拓展国际市场。

由于海外市场两片罐行业盈利整体水平高于国内市场，且行业保持稳步增长，其中东南亚市场由于地处热带和亚热带，有消费饮料和啤酒的生活习惯，且旅游业发达，在一定程度上促进了两片罐需求的增长，东南亚市场成为两片罐全球快速增长区域之一。

而与此同时，东南亚市场的整体二片罐供需格局相对平衡，竞争环境相对较好。因此，近几年国外国内金属包装行业龙头纷纷加速布局，以柬埔寨为例，全球领先的金属包装产品供应商CROWN集团，在柬埔寨生产经营已有10余年的历史，并于2019年再度投产增加生产线，公司也于2019年进军柬埔寨建设当地生产基地，宝钢包装于2022年非公开发行建设柬埔寨工厂，加速抢占柬埔寨等东南亚市场，进一步打开成长空间，拓展盈利能力。

● 3.4 主要原材料价格下行，行业成本端改善明显

原材料价格下行，行业盈利能力改善。金属包装中原材料是主要的营业成本，其中，三片罐主要原材料为马口铁，两片罐及铝瓶主要原材料为铝材。

据昇兴股份，原材料成本占营业成本比重约8成。从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，其中，马口铁价格于2020年11月从6000元/吨快速上涨至2021年6月最高点9500元/吨，随后一路震荡向下至目前的6700元/吨，目前价位同比下降21%，较年初下降19%；铝材价格于2022年3月高点2.3万元/吨回落至7月的1.7万元/吨，随后在欧洲产能限产以及国内部分区域缺电缺水等影响下，铝材价格回升至目前铝材价格约1.9万元/吨，目前价位较年初下滑8%，较3月高点下降17%。原材料价格下行，行业成本端持续改善。

04 三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一轮成长期

● 4.1 天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显

天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显。2020年5月，天丝集团公布了未来三年将在华投资10.6亿元的计划，涵盖深化本地合作伙伴关系、设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地。

2021年9月，天丝集团北京办公室正式启用，新公司的设立能够让其更好地了解中国消费者的需求、消费习惯和偏好，以开发出更能满足本地消费者需求的产品。

2022年3月，项目总投资金额达20亿的天丝集团红牛饮料（四川）生产基地项目正式开工，项目占地400亩，设计年产能14.4亿罐，标志着天丝集团在华投资的进一步落地。

相应的，天丝红牛产品端不断丰富，2019年4月底，泰国天丝红牛推出红牛安奈吉饮料，主打新添西洋参提取物；同年10月，授权普盛食品销售红牛维生素风味饮料，主打原装进口，红牛品经典风味与高品质原材料结合，快速打开中国市场销售。

2022年4月，红牛安奈吉改名为红牛维生素牛磺酸饮料，口味也进行大幅调整，降低西洋参提取物含量，口感趋于中国红牛口感。2022年11月天丝红牛首发新品“0糖果味红牛®维生素能量饮料”，该饮料自泰国原装进口，有混合水果味道、百香果味两种口味，进一步满足终端消费者对多元化、高品质产品需求。

● 4.2 深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升

深度绑定天丝红牛，三片罐业务迎来新一轮成长期。

2018年公司子公司中山昇兴与红牛安奈吉国内运营商广州曜能量饮料签署《罐装功能饮料代加工合同》，合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止，共计十年。此后，中山昇兴为红牛安奈吉产品供应空罐和提供灌装服务。

2020年6月，公司正式启动与天丝红牛维生素风味饮料项目，同年12月中山基地首批红牛维生素风味饮料产品发运。

2020年11月开始，中山灌装四线商业化生产红牛维生素风味饮料，灌装年产能达到 13.4 亿罐。

公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价高于普通三片罐客户，随着天丝红牛在国内市场的快速放量，公司三片罐产线产能利用率提升，三片罐业务有望迎来新一轮成长周期。

05 两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放

● 5.1 收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升

逐步收购太平洋制罐，完善两片罐业务布局。太平洋制罐厂是中国领先的专门生产两片铝饮料罐的生产商，拥有多个生产基地，主要客户包括青岛啤酒、广王老吉、百事可乐、可口可乐、华润雪花、百威英博、燕京啤酒等国内知名的啤酒及饮料企业，罐型较为齐全。

2016年公司参投产业并购基金，筹划收购“太平洋制罐集团”旗下公司股权，并于2019年起陆续收购并表太平洋制罐（漳州）、太平洋制罐（武汉）、太平洋制罐（沈阳）、太平洋制罐（青岛）、太平洋制罐（肇庆）公司，两片罐业务产能规模快速扩张，目前公司已启动对太平洋制罐（北京）公司的收购，收购完成后，公司两片罐产能持续增加。

此外，公司对太平洋制罐各公司产线进行技改，各公司产能规模进一步扩张，截至目前，公司两片罐产能规模排名靠前，与宝钢包装、奥瑞金、中粮包装等同处于领先水平。

● 5.2 柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长

柬埔寨产能释放，带动业绩高增。柬埔寨工厂作为公司首个海外项目，于2021年二季度开始试生产，并于四季度正式投产，在2022年开始贡献利润。此外，由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长，公司已启动柬埔寨工厂的二期建设，并于2022年上半年完成。

柬埔寨工厂已锁定国际知名客户订单，公司将积极推动柬埔寨基地产能释放，以建立全球金属包装标杆工厂的要求保证产品质量和客户服务能力，以产品质量高、客户服务口碑好、高标准生产工艺、严控生产成本和高经营绩效等核心经营管理要求，成为公司海外标杆示范工厂的最佳实践。

从单罐和盈利来看，东南亚市场两片罐定价以及毛利率水平均高于国内市场。随着二期产能的建设和释放，公司柬埔寨工厂逐渐成为公司业绩增长点之一，对公司收入尤其是利润端贡献逐步增加。

06 铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹大

● 6.1 收购博德科技，切入高端铝瓶市场

收购博德科技，切入高端铝瓶市场。铝瓶相较于传统的玻璃瓶，具有环保节能、便于运输、耐高低温、导热好、耐久强、遮光好等优点，满足了饮料行业高温灭菌、长期保质的需求，另外，铝瓶印刷附着力强，防伪高，印刷图案、商标鲜艳美观，可为客户提供更具个化的产品包装。而相较于铝制两片罐，铝瓶造型新颖、丰富、抗压强，主要用于高端产品包装，与铝制两片罐在产品系列上形成互补。

为了满足下游客户对高端市场包装需求，抢占高端铝瓶市场发展先机，公司于2017年通过定增方式收购博德科技70%的股权，切入铝瓶领域。博德科技自成立以来一直从事食品级铝瓶的设计、生产及销售服务，产品目前主要用于啤酒高端产品包装，产品应用场景多在婚庆、酒吧及娱乐消费等高端场所。

博德科技为国内率先引入铝瓶包装生产线的企业之一，拥有国际先进的自动化生产线，2015年博德科技产能约7200万只。

博德科技在关键生产工艺环节创新形成了成熟的自有技术，具备较强的产品质量控制能力，在生产技术、产品质量、客户资源等方面形成的市场竞争力，目前主要客户为青岛啤酒、百威英博等知名啤酒制造商，据公司公告，2016年上半年百威英博、青岛啤酒分别贡献收入62%、36%。此外，公司不断拓展新客户，与四川成都建华食品等建立合作关系，应用领域从啤酒行业向食品行业拓展。

受疫情影响线下消费场景，博德科技产能利用率不足，整体收入、净利润规模下降明显，2021年博德科技收入约6670元，净利润仅为722万元；2022年上半年博德科技收入约3399万元，净利润为158万元，整体业绩处于较低水平。

从盈利水平看，目前虽然博德科技产能利用率不足，但净利率水平仍显著高于公司整体盈利水平，2021、2022H1博德科技净利率分别为10.83%、4.64%，显著高于公司整体净利率3.30%、3.64%，预计随着疫情管控的优化，下游应用场景的修复以及公司新客户的不断拓展，产能利用率提升，博德科技整体的收入及利润预计将有所提升，其中，利润弹更大。

● 6.2 设立博得新材料，扩充铝瓶产能

成立昇兴博德新材料公司，提升高端铝瓶产能。在收购博德科技同时，公司于2017年与温州博德共同设立博德新材料公司，2018年加大投资，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，新建一条年产2.2亿只“旋口铝瓶”生产线。

目前，公司控股子公司昇兴博德新材料的高端铝瓶产能已达2.2亿罐/年，已跃居国内领先地位，有助于公司把握住国内高端啤酒增长商机，促进了昇兴博德新材料取得国内多数啤酒品企业的高端铝瓶供应商资质和长期合同。

随着2019年博德新材料产线的投产，公司将青岛啤酒和百威啤酒的部分订单分配给博德新材料，博德新材料营收规模快速扩张，2020年、2021年博得新材料收入分别为0.89、2.04亿元，占公司收入比重分别为2.75%、3.95%，对整体收入贡献逐步增加；

利润方面，随着订单逐步增加，博德新材料产线跑顺，净利润自2021年开始实现正贡献，2020、2021年博德新材料实现净利润分别为-991、1156万元，净利率分别为-11.17%、5.66%，净利率水平高于传统两片罐、三片罐业务，但受疫情对线下消费场景等影响，公司产能利用率不足，盈利水平仍处于较低水平，预计随着疫情管控优化，下游消费场景逐步恢复，公司产能利用率提升，博德新材料收入以及盈利水平有较大的提升空间。

07 灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力

提供罐装业务，增强客户粘。根据公司，公司罐装管理部及罐装工厂成立于2016年，同时在云南楚雄、广州中山建设现代化产线，为包括王老吉在内的核心客户提供罐装业务。

随着核心客户产品逐步放量，公司在拓展制罐产线的同时，也不断拓展配套的罐装生产线。

2018年7月公司全资子公司昇兴（中山）投资建设罐装二期项目，并与广州曜能量签署《罐装功能饮料代加工合同》，合同约定，在中山昇兴取得为甲方代加工保健食品所需的食品生产许可证后，甲方及其关联公司将指定中山昇兴作为代加工商为甲方提供灌装功能饮料（保健食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止，实际开始执行日期以中山昇兴开始为甲方提供代加工业务开始计时共十年；

2019年初，中山昇兴二期罐装项目建成投产，并于5月开始为广州曜能量的红牛安奈吉（现改名为红牛牛磺酸）产品供应空罐及罐装服务；

2021年，安徽滁州的灌装基地完成建设，中山昇兴灌装基地不断增加生产线，成都灌装基地已经顺利投产。

公司不断建设、扩张罐装基地，新建设的灌装基地逐渐投入使用，大大提高了罐装业务产能，实现了制罐和灌装一体化商业模式，满足客户的配套服务需求，提高了综合服务能力，此外，罐装业务也有助于增厚业绩，且现金流相对稳定。

08盈利预测与估值

● 8.1 盈利预测

盈利预测假设：

1）三片罐：量价齐升，迎来新一轮成长期。受益于天丝红牛的放量以及下游功能饮料行业发展，公司三片罐业务有望迎来新的成长期。另外，供应天丝红牛三片罐的罐均价高于传统客户，随着天丝红牛快速放量，公司整体三片罐均价持续向上，且产能利用率水平进一步提升，从而带来盈利能力进一步抬升。

2）两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨工厂放量。国内两片罐行业供需紧平衡，且随着铝材价格下行，盈利逐渐改善，另外太平洋工厂并表，公司收入快速提升。海外柬埔寨需求旺盛，公司产能扩张带来收入快速增长，且海外柬埔寨价格、盈利高于国内市场，随着占比提升，整体两片罐业务价格、盈利趋势向上。

3）其他：铝瓶盈利弹大，罐装等增值服务增加现金流。铝瓶消费场景主要为线下婚庆、酒吧等场所，随着疫情管控优化，线下消费场景逐步恢复，预计收入及利润弹较大；罐装等增值服务主要为增加客户粘，盈利能力较低，但具有稳定现金流。

根据以上假设，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%。

● 8.2 估值分析

我们选取同属于金属包装行业的宝钢包装、奥瑞金作为可比公司进行可比公司估值，具体如下：

宝钢包装、奥瑞金等可比公司2021-2023年平均PE分别为22/21/17倍，而公司对应PE分别为29/17/13倍。

09 风险提示

天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险。若官司进展不及预期或最终落地不利于天丝红牛方，那么天丝红牛在中国市场拓展速度或受到影响，从而对公司订单及产能利用率有所影响；

疫情扰动风险。公司产能为全球化布局，国内厂房分布较广，若疫情反复，则对公司生产节奏有所影响。另外，疫情反复限制线下消费场景，对下游客户消费需求短期或存在一定抑制，短期公司订单或有承压；

主要原料价格大幅上行风险。公司原材料成本是最主要成本，占营业成本约7-8成，主要原材料马口铁、铝材价格若继续向上波动，而公司提价滞后或提价幅度无法覆盖原材料上涨幅度，则对公司盈利端产生较大负面影响。

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