（报告出品方/作者：中信期货，朱子悦）

一、页岩油开采对资本开支较为依赖

页岩油井产量衰竭快，增产有赖于钻井数量的扩张。以页岩油为主的美国 油井产量衰竭速度快，一般在开始生产三个月后达到其产量巅峰，随后产量下 滑。一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五年每年 再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。因此，页 岩油的增产有赖于钻井数量的持续扩张。从历史数据来看，美国产量的扩张期 往往对应新钻井数与完井数的上升期。

页岩油钻井的扩张需要持续加大资本开支。由于美国油井衰竭速度快，需 要不断加大资本开支以保持钻井数，因此美国油企资本开支与钻井数的相关 较强。2002 年至 2020 年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关系数为 0.77，略高于全球均值 0.71。资本开支与产量的直接相关较低，主要通过钻 井数间接影响产量。而钻井与产量的同比相关呈周期，页岩油革命后，美 国钻井与产量同比的相关系数显著上升，均值为 0.45，相关最高时可达 0.8 左右。

二、资本开支决策受能力与意愿两方面约束

根据年度财报数据披露情况以及运营时长，我们筛选了 31 家美国独立上市 页岩油企业作为样本，详细分析其财务数据，研究页岩油企业资本开支的变动 原因和未来的发展趋势，及其对美国产量的影响。

1、 能力角度：经营状况与融资能力决定资本开支上限

资本开支增长，依赖于企业盈利水平和现金流的改善。企业进行资本支出 与再投资的能力直接取决于其经营状况。经营状况良好时，自有现金流充足， 外部融资能力和再投资能力均较强；而当经营状况恶化时，可用现金减少，债 务压力增大，外部融资环境恶化，再投资能力受限。2009-2020 年，美国油企资 本开支同比与营业利润同比的相关系数为 0.416。资本开支属于现金支出， 与经营现金流的联系更为密切，同期资本开支同比与经营现金流同比的相关 系数高达 0.76。同时，盈利水平也与企业的生产成本息息相关，若成本持续下 降，油企在低油价区间仍能实现盈利，其再投资能力将有所增强。

生产模式差异导致美国油企资本开支占经营现金流比例偏高。美国页岩油 企业的高周转模式下，美国油企的资本开支（含勘探、开采、并购上游资源等 费用）占经营现金流的比例长期超过 100%，虽近年来有所下滑，但 2021 年前仍 保持在 90%左右。以传统项目为主的企业，资本开支占经营现金流的比重相对偏 低。以中东石油巨头沙特阿美为例，近五年其资本开支占经营现金流的比重仅 为 30%左右。

自有资金难以覆盖美国油企资本开支需求，需要借助外部融资。自 2012 年 页岩油革命成功以来，样本页岩油企业仅有 5 年合计实现盈利，半数时间处于亏 损状态。而在 2012-2017 年，样本企业年度合计自由现金流连续 6 年录得负值， 各项开支都需要外部融资的推动。从历史数据来看，美国页岩油企业年度融资 净现金流一般领先年度资本开支同比增幅两年，相关系数达到 0.66。

美国油企外部融资以债务为主，且风险相对较大。2008 年后，美国上市页 岩油企业新增债权融资净值多数时间高于其新增股权融资净值。这是因为金融 危机后美国企业融资环境相对宽松，同时油气企业可以使用其油气资产作为抵 押品，债权方式融资更受页岩油企业青睐。

高负债模式下，美国油企债务风险相对偏大。2014 年后，美国上市企业信 用债与能源企业高收益债的平均利差持续为负值，并保持至 2022 年初。当油价 下跌时，油企创收能力受限，资产价值下滑，企业债务违约的风险大幅上升。 近年来每次油价大跌均伴随着美国页岩油企业的破产潮，而 2016 年与 2020 年油 价跌入谷底时，平均企业与能源企业的信用利差亦大幅走阔。

2、 意愿角度：内外部环境决定油企再投资的意愿

高油价对资本开支有直接促进作用。页岩油一般 1.5-2 个月便可完井生产， 而常规油气项目从开始勘探到实际生产至少需要 5-10 年。同时，美国页岩油企 业多通过衍生品套期保值来降低收益不确定。因此，美国上游开采活动与资 本开支对油价更为敏感。2002 年-2020 年，美国油企资本开支同比与油价同比的 相关系数高达 0.84，略高于全球均值 0.77。

能源转型背景下油企再投资意愿受限。宏观能源政策也会影响油企投产意 愿。特朗普时期，政策倾向传统能源行业，美国油气行业迎来了新一轮繁荣。 但拜登上台后，美国重新回到能源转型与碳中和路线，相对消极的能源政 策导向也抑制了油企再投资的意愿。

投资者对现金回馈与资本纪律的需求制约企业再投资意愿。美国上市油企 主要现金支出中资本开支的占比长期超过 50%。但投资者对于现金也有一定需求： 1）对于股权所有者，除长期资本增值外，往往还要求企业以股利分红或股份回 购等形式对投资者进行现金回馈。2）对于债权所有者，首要关注是企业的偿债 能力，要求企业严守财务纪律，保证充足的现金流以满足偿债需求。当行业受 到较大负面冲击后，投资者对于财务纪律的要求往往更加严格，例如 2016 年与 2020 年油价跌至谷底，当年偿还长期债务的现金占比分别同比前一年上升 13.6% 与 25%。投资者对现金的需求客观上限制了企业运用现金再投资的意愿。

三、2021 年美国油企经营状况大幅改善，但资本开支回升幅度偏小

1、 油价回升下，油企利润与现金流均创新高

2021 年页岩油企业利润大幅回升，大超疫情前水平。2021 年，随着 OPEC+ 执行减产以及疫情改善带来的石油需求恢复，WTI 最高涨至 85 美元/桶，全年均 值 68 美元/桶，较 2020 年上涨超过 75%。而随着油价上涨，31 家样本页岩油企 业利润从2020年的-648.9亿美元大幅回升至343.5亿美元左右，同比增长992.4 亿美元，利润额已处于 2008 年金融危机以来的第二高位。

美国上市油企现金流创历史新高。因资本开支维持高位，页岩油企业自由 现金流多数时间里为负值。2021 年，受利润回暖带动，31 家企业的合计年度自 由现金流高达 460.8 亿美元，创历史新高。2021 年美国上市油企的经营现金流 也大幅增长 131%至 879 亿美元，页岩油企业的经营情况改善明显。（报告来源：未来智库）

2、 桶油成本大幅回落，但经营相关费用仍呈上升趋势

2021 年美国上市油企营业总支出有所回落，但运营费用有所上升。剔除一 家数据不全的企业后，我们对其余 30 家油企的生产成本进行分析。2021 年，30 家油企的合计营业总开支为 147.3 亿美元，同比下降 15.5%。按构成来看，折旧、 损耗与摊销费用占27.8%，购销费用占21.2%，其余各项开支合计占50%。其中， 下降幅度最大的是资产减值损失，同比下降将近 475 亿美元，降幅达到 88%，而 购销费用则同比增加 150 亿美元，增幅为 93.3%。在经营相关的开支中，生产成 本同比上升 35.4%至 419 亿美元，甚至较 2019 年水平高 74.7 亿美元；交通费用 同比小幅上升 3.5%，管理费用同比上升 15%，经营相关开支较 2020 年增长显著。

2021 年美国上市油企桶油成本为 34.5 美元/桶油当量左右。2021 年美国上 市油企的桶油成本为 34.5 美元/桶，较 2020 年下降 10 美元/桶，降幅为 22.9%。 购销费用是油企从第三方购买油气再进行出售的相关成本，此类业务主要集中 于 ConocoPhillips、EOG 等行业龙头，与其油气生产活动无关。因此，也可将购 销费用剔除，剔除后 2021 年油企桶油成本为 27 美元/桶油当量，为近四年来的 最低值，较 2020 年下降近 13 美元/桶油当量，同比降幅为 33%。

桶油成本的回落主要因资产减值改善。疫情冲击下，2020 年全球油价低位 运行，美国油企资产大幅贬值。因此，美国上市油企于 2020 年计提了近年来最 大额度的资产减值损失。而 2021 年，供需偏紧下全球油气价格回升，油气资产 再度升值，资产减值损失显著下滑。

3、 多重因素制约上市油企资本开支回升进度

美国上市油企资本开支有所回升，但上升幅度仍相对较小。2021 年，31 家 油企的合计资本开支接近 418.5 亿美元，较 2020 年增加 75.55 亿美元，同比增 幅仅为 22%，远小于营业利润与现金流的同比增幅，且仍未恢复至疫情前水平。 油企资本开支占经营现金流的比例仅为 47.6%，尽管企业现金流改善，但再投资 的热情并不高涨。

高油价推动去年四季度页岩油企业资本开支提速。2021 年四季度，样本中 的企业合计资本开支为 149.32 亿美元，较三季度增加 46.73 亿美元，较一季度 的水平几乎翻倍，四季度支出的资本开支占全年的比重达到 36%。2021 年四个季 度 WTI 油价的均值分别为 58.1/66.16/70.47/77.12 美元每桶，当油价上行至高 区间时，美国油企资本开支增速有所加快。

3.1、融资环境恶化、人工和生产资料短缺限制企业再投资能力

碳中和下页岩油企业外部融资的难度加大。在应对气候变化、加强能源安 全、实现碳中和的宏观背景下，各国陆续推出减排计划，化石能源被替代是大 势所趋。根据 BNEF 数据，全球 334 家金融机构中的 195 家已表示将逐步减少对 化石能源相关企业的投融资。在外部融资环境恶化的背景下，企业在资本开支 决策中维持谨慎，保留充足的自由现金流以应对投资者需求及后续突发情况。 在达拉斯联储最新的调查问卷中，近 20%的受访高管表示资本开支偏少的主要原 因是 ESG 投资问题与融资受限。

油企新增融资额出现下滑。除政策导向外，2020 年疫情冲击下页岩油企业 的破产潮也严重打击了投资者对传统能源行业的信心，继而导致油企融资环境 恶化。2021 年，31 家上市油企新增股本额 35.9 亿美元，同比增加 19.55 亿美 元，远低于疫情前水平；新增长期债务额 403.6 亿美元，同比减少近 37.2 亿美 元，连续两年同比减少近 10%。

缺乏劳动力是最主要的外部限制因素。受疫情冲击，美国多个行业均出现 劳动力短缺。在达拉斯联储的调研中，当前油气开采职工数 12.5 万人，油气运营支持行业职工数 19.4 万人，均远低于疫情前水平。同时，油气开采企业与油 服公司均表示，劳动力短缺是他们业务增长的首要限制，其中最为短缺的是熟 练工人与卡车司机。偏紧的劳动力市场和补贴推动美国工资水平一路飙升，进 一步增加了企业的生产用工成本。

部分生产所需材料成本大幅上涨。除人工外，生产设备与原材料的成本同 样出现大幅上涨，上涨幅度以压裂井所需的管状钢为最。从 PPI 指数来看，2021 年水泥的平均成本较 2020 年小幅上升 4%；2021 年底压裂砂的使用成本较 2020 年底上升 6%，但仍显著低于疫情前水平。而 2021 年管状钢与金属的平均成本则 较 2020 年大涨 45%。原材料成本的上涨同样限制了油企增产的能力。

3.2、政策压制、现金回馈与资本纪律共同挤压资本开支

拜登连续出台政策打压传统能源。拜登在鼓励新能源发展的同时， 出台了一系列限制化石能源生产的政策。1）重返巴黎协定，宣布 2050 年之前美 国要实现 100%的清洁能源经济和净零排放，并出台一系列鼓励新能源生产与消 费的政策。2）限制油气新项目的开展，包括推迟联邦土地及海域上所有新项目的审批，撤销 Keystone XL 管道的运营许可，对现有和新增的油气项目作业设置 严格的甲烷排放限制。3）推动碳税的普及，并考虑提高油气行业相关税费。负 面的政策风向导致美国页岩油企业在资本开支决策中更加审慎，在达拉斯联储 的调查问卷中，近 7%的受访高管表示资本开支偏少的主要原因是限制。

对投资者的现金回馈大幅增加。2021 年，31 家上市油企的合计股利分红额 超过 118.6 亿美元，为近 14 年来最高值，同比增幅高达 84.83%。股份回购与现 金分红合计同比增加超过 107 亿美元，增幅为近 14 年来最大。2021 年大多数独 立油企选择大幅增加对投资者的现金回馈，独立油企的每股收益从 2020 年的负 值大幅回升，部分企业的每股收益甚至创历史新高。

股票回购增加，股权融资净额下滑。疫情“破产潮”后，美国独立油企均 选择大幅增加对投资者的现金回馈，提升投资回报。美国上市油企 2021 年股份 回购额上升幅度远大于其新增股本额，31 家企业的股份回购总额接近 71.5 亿美 元，同比上升近 53.5 亿美元；而股权融资净额-35.58 亿美元，处于净流出状态。

资本纪律约束下融资活动净现金流大幅下降，偿债优先导致债券净融资额 下滑。由于对债务问题的担忧，投资者要求企业严守资本纪律，优先解决财务结构问题。在达拉斯联储调查问卷中，近 60%的受访高管表示，资本纪律是限制 其增加资本开支的主要原因。2021 年，样本油企合计融资活动净现金流为377.6 亿美元，创历史新低；融资流出净现金中，偿还净债务与现金分配大约各 占一半。同时，2021 年上市油企皆致力于优化财务结构，短期债务净变化为36.41 亿美元，长期债务净变化为-133.2 亿美元，债务偿还力度为历年之最。

四、未来页岩油企业资本开支与产量展望

1、 短期内美国油企增加资本开支的能力较强

1.1 2022 年一季度资本开支环比下降，资本纪律依然严格

2022 年一季度美国油企资本开支环比小幅下降，资本纪律要求依然严格。 样本企业一季度合计资本开支环比小幅下降 3.22%，自由现金流同样下降 7.12%。 对股东回报有所回落，股利分红小幅上升 2.34%，但股份回购大幅下降 39.4%， 主要因股价高位而回购需求减少，两项合计环比减少 16.5%。大量资金被运用于 偿还债务，长期债务偿还额为 205.32 亿美元，环比大幅上升 57.6%，短期债务 净变化亦录得负值。

1.2、经营状况有望继续改善

当前油价下，现存井和新增井的生产成本均可被覆盖。根据达拉斯联储 2022 年 3 月对本土油气企业进行的调研，对于现存油井，受访企业平均需要 34 美元/桶的 WTI 油价以覆盖其运营开支，运营成本约为 23-38 美元/桶。对于新钻 油井，受访企业平均需要 56 美元/桶的 WTI 油价以实现新钻井的盈利，完全成本 约为 48-69 美元/桶；其中产量超过 1 万桶/日的大企业需要 49 美元/桶，而剩余 的小企业需要 59 美元/桶。由于地缘冲突的扰动，2022 年油价持续在 90-120 美 元/桶以上，绝大多数油企将有较大盈利空间。

高油价下内部融资和外部融资均有望继续改善。2021 年 31 家美国油企的合 计自由现金流为 460.8 亿美元，创历史新高，而合计资本开支仅为 418.5 亿美元， 首次出现自由现金流大于资本开支的现象。2022 年高油价下，预计美国油企的 营业收入将进一步改善，自有现金进一步增加。随着经营状况的好转，投资者 信心回升，目前总体企业与能源企业的信用利差已由负转正，显示美国油企融 资环境有所改善，现金流或将步入良循环。

1.3、劳动力和原材料成本的制约犹存，但影响有望边际放缓

近期疫情反弹带来一定扰动。进入四月后，美国新冠疫情出现反弹，5 月日 均新增病例 8.03 万人，而 3 月时仅为 2.7 万人左右，短期疫情反弹对劳动力市 场带来一定扰动。

劳动力短缺或将在 2022 年延续。2021 年下半年起，美国非农职位空缺率长 期保持在 7%左右的高位，而 2022 年 3 月美国劳动力参与率录得 61.6%（前值 62.4%），与疫情前 63.3%相比差距扩大，显示劳动力市场仍然偏紧。疫情冲击下， 大量熟练工人退出劳动力市场，而对油气行业的打压则导致工人对传统行 业存在一定的抵触心理。根据达拉斯联储的调查，超过 50%的受访高管预计企业 2022 年的员工人数基本与 2021 年保持一致，仅有不到 10%的企业表示将大量增 加人手。

生产成本预期继续上升。除了劳动力短缺下的用工成本上升，美国供应链 问题仍未解决，原材料成本与设备租赁成本将维持偏高水平。根据 IHS 的预测， 2022 年上市油气企业的成本将同比上升 15%，而私营油企的成本将同比上升 23%。 持续上升的成本一定程度上制约企业资本支出的能力与实际效用。 原材料成本的边际扰动有望改善，但劳动力的制约仍然存在。目前看，美 国 CPI 增幅于 3 月见顶，4 月 CPI 与 PPI 环比增幅都下降 0.7%，原材料成本的上 升幅度有所放缓。但 4 月采矿与伐木业的平均时薪已经突破 36 美元，该行业的 职位空缺率亦连续两个月维持在 6%以上的高位，人手短缺与人工成本上涨的问 题短期内仍难以解决。

2、 美国油企再投资意愿或将持续受限

全球经济衰退风险逐步上升，油企再投资或维持谨慎。疫情后，美国通胀 率进入快速上升通道，叠加地缘政治冲突进一步推涨了全球能源与粮食价格， 美国 CPI 已处于上世纪 70-80 年代以来的最高水平，衰退风险加剧。IMF 在其最 新报告中将 2022 年全球经济增速预期下调 0.8%至 3.6%，经济增速放缓将拖累远 期石油需求。从平衡表来看，进入三、四季度，全球石油需求的环比与同比增 速都将放缓。尽管 2022 年油价在低库存与偏紧供应的托底下仍有望维持高位运 行，但资本开支一般需要 6-12 个月才可转化成为稳定产量，在经济衰退预期下， 预计美国油企进行再投资仍将保持谨慎。

油价需长期维持高位才能刺激油企增产。在达拉斯联储进行的调研中，受 访高管表示，政策的压制、地缘政治与宏观经济的不确定促使其在增产决策 中保持谨慎。尽管目前的油价水平足以覆盖页岩油企业的收支平衡成本，但超 过 40%的受访高管表示 80-99 美元/桶的 WTI 油价才能促使其回归快速增产模式， 近 30%的受访高管预测所需油价超过 100 美元/桶。

碳中和愈发强化，压制美国油企长期再投资意愿。作为新能源的坚定拥护 者，拜登任期内美国能源政策仍将以碳中和为主导，大幅转向可能较低。 在 BP 预测的“净零”与“快速转型”情景中，全球石油需求已经达峰，未来十 年将稳定下滑。在全球石油需求将逐步萎缩的背景下，油企大幅增加资本开支 的意愿较弱。同时，部分投资者要求企业坚守碳中和方针与资本纪律，减少对 化石能源领域的投资，在保障投资者回报的同时加快能源转型，一定程度上也 限制了企业增加资本开支的能力与意愿。（报告来源：未来智库）

3、 意愿限制下美国油企再投资强度与增产力度有限

3.1、能力方面制约力度有限，意愿是长期制约因素

供应缺乏弹，预计油价难以长期维持低区间。1）前期资本开支偏低， 2014-2020 年全球油气行业资本开支下滑超过 137%，全球石油供应长期缺乏上游 投资，新增项目投产放缓，很多项目的稳定运营仍需到 2024 年后。2）地缘冲突 加剧供应紧张，截至 2022 年 4 月，OPEC+合计剩余产能为 693 万桶/日，其中近240 万桶/日位于伊朗与俄罗斯，受制裁风险较大，当前俄罗斯产量已较疫情前 下滑近 100 万桶/日。逐步下降的供应弹，导致油价波动加大，易涨难跌。 2011 年至 2014 年，阿拉伯世界政局动荡导致全球石油供应弹不足，叠加后金 融危机时期的经济恢复，油价在超过两年半的时间里保持在 100 美元/桶以上， 直至美国页岩油带来的新供应冲击市场。

生产成本或延续下滑趋势，提升未来盈利空间。尽管 2022 年生产成本同比 预期上升，但从长期走势来看，美国页岩油的生产成本呈整体下滑趋势。美国 页岩油各大产区收支平衡油价自 2014 年的 60-75 美元/桶下降至 2021 年最低 25- 40 美元/桶，下降幅度在 37%至 55%不等。随着生产技术进步及生产效率提升， 后期美国油企成本端的约束或趋于走弱。

能力角度中短期无明显约束。从能力方面看，2021 年资本开支受 2020 年低 油价、大亏损的影响，企业经营状况较差，显著制约了企业的再投资能力。而 当前，在高油价、高盈利的背景下，企业经营状况、融资状况良好，能力方面 制约有限。展望未来，低供应弹下预期油价高位震荡为主，成本端的约束趋 于宽松，油企盈利能力有一定保障，外部融资压力缓解，能力角度无明显约束。

意愿是长期制约油企再投资的主要因素。但在意愿角度，油企在短期与中 长期分别面临经济下行与碳中和两大制约因素。若油企对于未来经济前景持悲 观态度，或油企坚定执行碳中和战略，严守资本纪律，则其再投资意愿将偏弱。 目前来看，美国经济下行压力不断加大，而拜登在任期间其能源政策大概率不 会转向，意愿方面的约束预计将长期有效。经济形势的好转或能在短期内提振 油企的信心，但刺激油企重回扩张模式需要宏观政策的扶植与呵护。

3.2、意愿制约下，预计美国上市油企资本开支与产量增长缓慢

研究方法：剔除前述样本中缺少数据的 2 家企业，我们以 29 家美国独立上 市油企为研究样本，参考企业的历史资本开支和彭博财经对未来资本开支的预 测进行模拟。在只考虑单一变量的情况下，我们以美国上市页岩油企业的资本 开支同比为自变量，美国原油钻井同比为因变量，拟合两者的回归方程模型， 推演新增资本开支对新增钻井的影响。考虑新增钻井和新增产量的相关呈现 周期，预计到 2025 年伴随资本开支的增加，新增钻井对新增产量影响将从当 前高位回归历史均值水平，因此选取 2000 年至今的所有历史数据为样本，以钻 井同比为自变量，以产量同比为因变量，搭建两者回归方程，通过钻井变化进 一步推演产量变化。

到 2025 年资本开支难以恢复至疫情前水平，产量增速偏低。根据模型显示， 1）资本开支将回升，但增幅逐年放缓，2020-2025 年年均增速为-0.2%，2025 年 资本开支水平仍较疫情前水平低 1%左右。2）资本开支回升将推动钻井增加， 2020-2025 年年均增速为 2%。3）钻井增加将推动产量回升，2020-2025 年年均 增速为 18.9 万桶/日，远低于疫情前 2014-2019 年的 79.8 万桶/日。

大企业增产面临更多挑战，小企业或成为增产主力。我们预测的产量增幅 略低于主要机构的基准预测值，样本偏差是造成结果差异的主要原因。上市油 企在碳中和与资本纪律等领域面临的约束更大，资本支出决策更为谨慎，进而 导致产量预测值的下修。未公开数据的私营小企业在再投资方面的约束更少， 增产意愿亦更为充足。达拉斯联储的调研显示，57%的小企业（产量小于 1 万桶/ 日）表示 2022 年将增产 10%-30%，而 50%的大型企业（产量大于 1 万桶/日）则 表示将不会明显增产或增产少于 5%。

碳中和下资本开支逐步放缓，长期供应或受影响。综上，短期内美国油企 收支均衡油价远低于当前油价水平，且油企现金流相对充足，叠加供应弹低， 油价易涨难跌，预期盈利水平保持高位，再投资能力无明显限制。然而，经济 衰退叠加碳中和等宏观环境因素限制了美国油企的再投资意愿，投资者要求油 企严守资本纪律。在假设油企坚定执行碳中和战略的前提下，根据我们的模型 预测，2025 年美国上市油企的资本开支仍无法回到疫情前水平，虽不会出现严 重的供应短缺，但产量增长或放缓。碳中和下需求整体下行，价格中枢下移； 但资本开支走弱或造成供应增长放缓，导致供应弹下降，价格波动加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。