（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）

一、复盘历史：立足必选属，借消费升级之风

2000年后，我国调味品行业正式崛起，回顾我国调味品行业发展历史，我们发现，行业成长与居民消费水平息息相关，随着我国人均可支配收入提升及居民消费升级，具备极强价格及集中度提升逻辑；且由于调味品口味粘强，无论是快速扩展的“黄金十年”还是之后降速进入的量价转换期，行业格局均基本保持稳态，我们预计未来行业龙头份额可以持续稳步提升。

1.1 快速扩容（2002-2011）

调味品标准化带来“黄金十年”，渗透率提升指引行业繁荣。2002-2011年又被称作我国调味品行业的“黄金十年”，在该阶段，随着城镇化率的提升，以酱油为代表的基础调味品以标准化产品的形态进入市场，形成对散装调味品的强势替代，并凭借其高质量快速形成老抽、生抽等大品类，成功教育了市场，市场整体随着标准化调味品的渗透率提升而扩容，因此以“量增”为主，在此期间大量竞品被吸引进入行业，市场格局高度分散，呈现“扩容式竞争”状态。这十年间行业规模CAGR高达25%，增速最高曾达到35%，并孕育出了海天、厨邦、李锦记等大规模平台型调味品企业。

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与餐饮行业共繁荣，餐饮渠道成长为核心放量渠道。我国在“黄金十年”间成长起来的调味品头部企业大多呈现出高餐饮渠道收入占比的状态，因此餐饮行业的繁荣是支撑行业“黄金十年”的重要因素，在我国餐饮行业2009年收入增长减速后，调味品行业成长亦在2011年左右降速结束“黄金十年”，二者的成长呈现高度相关。但同时，B端对价格的高度敏感使得餐饮渠道长期利润空间偏低，故在“黄金十年”期间，行业整体以量升为主，价升缓慢。

1.2量价转换（2012-2017）

宏观周期轮动压力频现，量增逐步向价增过渡。2012年起，受宏观经济增长降速及高基数影响，调味品行业“黄金十年”结束，叠加成本压力周期显现，年增速下滑至10%左右。但与此同时，我国城镇化率、居民可支配收入水平等均加速提升，调味品作为必需消费品首先受益。调味品价格与CPI拟合较好，同时波动较CPI更为稳定平缓，我们认为主要​系​调味品消费频次低、支出占比小、单品价格不高，同时作为生活必选消费品，消费者价格敏感较弱，因此行业周期提价以平滑成本波动或调节渠道利润均有较大空间（如海天在2010、2012及2017年分别针对原材料或包材价格上行进行过提价，仅2014年提价系拓宽渠道利润），从零售口径来看，我国调味品黄金十年间受益最大的酱油已经从2015年转入价升量减阶段。

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1.3产品升级（2018至今）

下游景气度恢复，借势居民消费升级。2018年以来，宏观经济再次进入上行周期，消费需求恢复，下游餐饮行业景气度高涨伴随外卖市场蓬勃，为行业扩容带来新机遇，但同时，成本端压力仍然是影响行业的重要因素，在成本上行对行业供给的冲击下，行业集中度提升速度边际加快，而头部企业具备强规模效应、品力及议价能力，在市场份额的抢占过程中首先受益，行业份额加速向头部挤压。但市场竞争加剧亦导致对提价空间的挤压，2018年起，在应对行业成本压力时，少见头部企业对主要产品进行提价以直接对冲成本上行（酱油龙头海天味业自17年起再无大幅提价动作），而是倾向于采用产品迭代及推出新品实现产品的结构升级，从而间接推动行业均价上行，扩大利润空间。

从食盐到酱油再到复合调味品，行业产品功能化升级逻辑未变。我国调味品“黄金十年”间成长最为突出的酱油，本质上是一种对食盐形成替代的调味品，并且随着品类的成长与居民烹饪调味需求的升级，先是由生抽、老抽升级至高鲜酱油，演化出“增鲜”功能，从而进一步味精与鸡精形成一定替代，再逐步分化出蒸鱼豉油、面条鲜等年销值超10亿元的功能大单品，一步步简化居民烹饪过程。

而反观我国当前成长最快且本次疫情居家期间市场教育程度大幅提升的复合调味品，是由两种或两种以上的基础调味品经特定方式加工制成的调味品，对C端来说，将消费者自行将基础调味品混合使用的工序提前至生产端，从而进一步降低了烹饪难度、使用时间及失败率；而对B端来说，标准化的复合调味品有助于降低后厨运营成本、缩短出餐速度并支撑连锁化扩张；同时，将消费场景进一步按照不同菜系、菜式进行了细分——本质上与原本酱油的升级路径逻辑一致，即在我国C端人均可支配收入增加、家庭规模缩减、生活节奏加快以及B端餐饮连锁化提升要求上游供给标准化、外卖业繁荣倒逼出餐速度加快的趋势下，满足了B、C端共同的对烹饪便捷的需求。

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“黄金十年”扩容升级逻辑正转入细分赛道。回顾20年疫情期间调味品板块表现，复合调味品及健康概念化产品的成长显著领跑调味品板块，例如复调头部企业天味20年营收同比增长36.9%，同比19年进一步加速；主打“零添加”中高端定位的千禾20年营收​亦​实现同比25%的增长，延续19年稳步增长趋势，二者均受益于疫情居家消费，规模成长速度显著快于海天及中炬。我们认为，我国调味品行业发展仍延续与居民基础消费高度相关的底层逻辑不变，当前调味品板块整体增速虽不复“黄金十年”，主要​系​以酱油为主的传统成熟调味品渗透率较高、体量较大。从细分赛道角度来看，“黄金十年”成长逻辑正转入疫情后快速崛起的复合调味品及健康化升级两大细分赛道，当前复合调味品及高端酱油市场均以近20%的CAGR扩容，且渗透率及市场集中度提升仍有广阔空间，疫情期间消费者教育加强后有望进一步加速成长。

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展望未来，我们认为我国未来调味品行业的发展将呈现出以下特征：1）随着消费升级，消费者愈发趋向为产品口味、品质与品付出溢价，行业头部品有望凭借强品力与推新能力紧跟行业风向；2）行业横向趋向功能化细分与消费场景多元化，企业跨赛道业务拓展趋向频繁；3）行业纵向趋向层层递推高端概念化；4）竞争格局由行业混战趋向品竞争，随着市场集中度提升，行业头部量价齐升。例如，我国酱油行业横向产品矩阵已高度丰富、成熟化，出现了酱油行业及蚝油行业中市占率分别超20%与70%的龙头海天味业，且已经进入纵向产品升级的零添加、原酿造以及有机等高端概念产品拓展阶段。

二、对标海外：行业成长循健康与功能两大主线，龙头跑出有赖于平台化发展

2.1 复盘海外调味品行业发展历程：便捷需求催生复合化，老龄化趋势促进健康化

对标与我国饮食习惯最为相似的日本调味品行业，其行业发展与国内调味品龙头龟甲万的产品发展历程息息相关。日本酱油产量自二战后首次下滑，虽然之后随着社会经济重建与发展，酱油出货量在70年代达到巅峰之后再次进入持续的平缓下行通道，我们认为，这与我国自15年起酱油产量持续下滑的走势高度类似。

而从酱油产量缩减的原因来看，日本调味品行业主要​系​随着民众生活习惯与消费需求的转变进入了内部结构调整与升级，可以具体分为健康化与功能化两大主线方向。

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健康化升级主线：80年代初，随着日本进入老龄化国家行列，消费者对饮食健康的诉求上升，日本国内开始减盐运动，对此，1980年龟甲万率先在业内推出低盐酱油，成功受益于健康饮食热潮的市场扩容红利，并在此后接连推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油，在此期间，公司酱油业务中健康酱油的占比从1998年的34.6%快速上升至2002年的48.4%，2010年，公司在此前健康概念基础上加码“随时新鲜”理念的鲜榨系列酱油推出，系列营收2011-2015年CAGR高达68%，在公司日本市场的营收占比提升至18%，对公司核心酱油业务的可持续成长提供了全新的支撑。受益于健康化产品升级理念，龟甲万在日本酱油市场中的市占率一直保持上升的趋势。2010-2015年间龟甲万在日本酱油市场的市占率上升了2.5%，而第二大的Yamasa和第三大的Shoda的市占率分别仅提升了0.7%。

功能化升级主线：1）饮食西化：60-80年代，日本饮食出现西化趋势，居民对调味品的需求也转向适用于西式烹饪方式，同时，日本开放肉类进口，龟甲万一方面宣传酱油不仅适用于传统日式烹饪，亦可用于西式菜肴只做，另一方面推出适宜于烹饪红肉的烧肉调味汁，日本调味品市场趋向风味化；2）烹饪便捷化：60-80年代，得益于朝鲜战争期间美国支援日本制造业发展+所得倍增计划+东京奥运会，日本经济发展进入快车道，同时产业结构重心从第二产业向第三产业转移，社会中女工作比例提升、家庭小型化、生活快节奏化，此类趋势均使得家庭烹饪时间缩短，居民愈发倾向于追求更快捷简单的烹饪方式，因此一方面酱油及食醋等基础调味品趋向风味化与功能化（如鲣鱼汤酱油与昆布酱油），另一方面复合调味汁需求崛起，对细分菜式烹饪场景进行需求挖掘，打开调味品行业的全新发展曲线。

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2.2 复盘海外调味品龙头公司：与行业共繁荣，平台型企业是最终形态

我们对调味品海外龙头公司的发展历程进行复盘，发现海外龙头多呈现出借大单品起家-品类多元化拓展-整合产业链形成平台型企业的三大发展阶段：

1）早期，行业需求扩容升级，标准化造就大单品。味好美、卡夫亨氏、丘比、龟甲万等当下的国际龙头公司的起家大多受益于调味品行业产品标准化需求快速成长的风口，以龟甲万为例，17世纪日本经济发展迅速，城镇化率提升，居民烹饪需求开始由食盐等原始调味品向酱油快速转化，但此时的酱油行业仍以小型家庭酱油工坊形式为主，1909年龟甲万建立日本第一座全自动酱油酿造工厂，缩短酿造时间亦形成了规模化生产，从而正式拉开了日本酱油工业化生产的帷幕，1952年龟甲万在日本调味品市场中市占率达到14%，其中85%来自酱油业务，此后公司更是凭借酱油这一大单品开启国际化，当前在美国零售酱油市场中的市占率长期稳定在57%左右。在美国，卡夫亨氏也以番茄酱大单品起家，并长期在这一单品上深耕，持续改良配方，稳定占据美国番茄酱市场50%以上份额。

我们认为，海外调味品龙头往往在行业早期扩容式无序竞争中即崭露头角，而契机则在于为行业提供了标准化与规模化的产品，一方面助力市场更好地渗透、扩容，打开规模增长天花板，公司既受益于行业风口亦进一步造就了行业繁荣；另一方面，公司凭借领先行业的大单品，自身能够完成原始资本的积累，同时以产品力拉动品力与渠道力，为将来的持久经营奠定良好基础。

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2）中期：多品类发展，巩固已有份额，寻找最新增长点。随着居民消费升级，市场对调味品的需求亦在不断发生改变，1952年起，日本酱油行业增速放缓，龟甲万公司立足于自身凭借酱油形成的突出品力与渠道力，开启了国际化拓展与新品类建设，公司的番茄制品业务（含番茄酱、番茄饮料、番茄复合酱料）及酒类业务均布局于70年代，此后还陆续跟随市场需求推出烧肉酱料、豆浆及复合调味酱汁，20年调味料及无酒精饮料营收占比已经超过酱油业务，成为公司规模的重要组成部分。无独有偶，以香辛料起家的味好美亦在同一时期通过兼并收购拓展业务布局，当前在在全球超 150 个国家中拥有共 32 个品，母品味好美自身即拥有香辛料、复合调味料及调味酱等产品。

我们认为，立足大单品的龙头企业更具备发展多元化业务的基础与能力，对市场需求的跟踪布局更加密切，同时在多元化拓展的过程中，其自身品力与渠道力更有效提升了业务拓展的成功率，在此阶段，龙头企业的核心大单品由一个拓展到了多个，有效地平滑了单一业务经营风险，同时保证了持续受益于最新调味品需求风口的成长红利。

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3）后期：产业链整合提升效率，平台型调味品公司形成。在经历品类扩充与多业务发展后，调味品头部公司已经具备领先行业的业务规模与渠道网络，对市场份额的吸收已经初步完成，在市场竞争中立于绝对的领先地位，此时，海外龙头公司往往选择将收购兼并范围延伸至上下游，对产业链进行整合，从而降低上游原材料成本与下游渠道结构、景气度等变化对公司业务的影响，进一步扩大规模效应、提升经营效率，形成平台型调味品企业。

如味好美在持续收购腌泡汁、植物香辛料等调味品业务的同时，于1986年收购旧金山的韭菜供应商 Armanino Farms，向上游布局原材料业务；亨氏借第二次世界大战后经济重建之机，在下游收购雷默兄弟公司、斯达-基斯特食品公司、奥尔-艾达食品公司等，并在2015年与卡夫公司合并，成为全球第五大食品和饮料公司，实现调味品、奶酪制品、肉制品等多领域发展的平台型公司；而龟甲万亦在下游开设餐厅，在上游亦有大米种植布局，形成与公司主营产品的协同作用。

我们认为，1）从行业来看，随着我国居民生活节奏加快，我国当前行业需求已经从基础调味品逐步转向复合调味品，具体表现为味精（原始调味品）产量长期处于下行通道，以及酱油（基础调味品）产量也自2015年起收缩，因此，我国进入老龄化社会叠且居民生活节奏加快，叠加疫情居家便捷烹饪场景对市场进行教育，行业健康化消费需求升级有望对标日本行业历史加速凸显，看好我国调味品行业功能化与健康化产品的成长空间；2）从企业来看，我国调味品行业酱油头部企业已经初具多元化业务布局的雏形（如海天的酱油、调味酱及蚝油三大核心业务布局），当下对复合调味品的布局已经启动，未来有望凭借头部品力及强渠道力，在持续巩固提升自身传统业务的市场份额的同时，发展多种调味品成长曲线，对调味品多赛道份额进行整合。

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三、当下的困境及机遇：多重压力下Q2业绩低预期，头部企业经营韧有望加强

3.1 短期多重不利因素叠加，部分随时间推移正在减弱

近期调味品板块调整幅度较大，且21Q2整体业绩表现低于预期，主要源自行业面临多处调整及景气度承压，站在当前的节点上，我们认为前期预期增速将很难保持，原因主要在于：

近年资本大量涌入行业，疫情后供给爆发加剧竞争。调味品行业作为兼具高成长与高估值的优质赛道，近年来吸引了大量融资进入，尤其是2020年疫情以来，资本投入调味品行业的频次明显加快，且方向集中转向复合调味品，导致短期内供给大增，高成长复调赛道竞争显著加剧。同时，去年疫情使行业尾部出清，叠加大量跨赛道竞品（如金龙鱼、鲁花）入局，形成头部挤压式竞争程度加剧的格局。在这种情况下，头部企业均加大品及渠道建设投入以抢占市场份额，但竞品增加同时也带来获客成本增加的趋势，使得销售费用率进一步上行，利润端承压。

存销周期被打乱，需求弱恢复使基本面承压。20年疫情以来行业经历两轮补库存，第一次出现在20Q2，主要系疫情冲击下C端需求超预期快速消化渠道库存，二季度行业复工叠加头部企业积极投放经销商支持费用，补库存需求强势反弹。第二次出现在21年年初，主要系20年底至21年初国内疫情反复，经销商及消费者基于疫情居家场景再现的预期而增加囤货，且部分经销商为追赶完成20年全年任务，年底压货向后结转，导致今年上半年渠道库存高企；同时，需求端来看，近期华东渠道反馈，1-7月整体调味品同比增长不到10%，其中餐饮渠道仅同比增长4-5%，且7月受疫情反复影响，单月同比下滑明显；C端出货频率提升但单次使用量有限，故B端与C端并非简单的此消彼长关系，整体使用量依然有 20%左右的流失。

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新一轮成本上行区间使利润端承压，叠加库存积压，向下游传导困难。一方面，行业头部竞争加剧，挤压提价应对空间，行业内议价能力领先的海天已明确年内无提价计划；另一方面，我国当前宏观经济尚处调整恢复期，调味品作为居民必需消费品，头部企业承担一定社会责任，因此提价上面还临政策压力。近期头部企业反馈，如明年成本压力上行趋势仍然保持，不排除行业提价的可能。

3.2 行业长期集中度提升逻辑不变，静待基本面改善

3.2.1行业端：餐饮连锁化提升利好头部品，社区团购渠道梳理有序推进

餐饮渠道：疫情期间餐饮行业关店率提升，连锁化利好头部品份额提升。疫情期间因线下门店客流减少，对餐饮行业的资金链条造成打击，叠加成本压力凸显，因此多数中小餐饮企业退出，行业关店率显著上升，商圈空白商铺增多，而连锁品则呈现逆势扩张趋势。我们认为主要系餐饮连锁门店标准化程度高，抗风险能力更强：

一方面，为了应对上游成本压力的转嫁，餐饮连锁业态趋向于门店“轻资产化”以优化单店模型，从而提升门店周转效率与拓店效率，因此，连锁业态对供应链上游的产业化程度及规模效应要求更高，多使用半成品与复合调味品，以有效节约原料采购成本、后厨面积及员工人数，同时实现稳定快速的出餐，故复合调味品市场规模扩张将大大受益于连锁餐饮市场成长加速。另一方面，连锁业态形成的规模效应使营收增速其具备高于全餐饮行业平均水平，将是未来行业成长最快的核心业态，因此连锁化率的提升有助于调味品行业下游占比最高的餐饮渠道扩容，而连锁企业对稳定品质的高要求将使得兼具强研发定制与渠道能力的调味品头部品首先受益，有利于头部份额提升。

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社区团购渠道：主要作为补充渠道，尚需布局融入。1）整体来看，该渠道当前保持了三位数增长，但基数较低，覆盖区域及产品量均有增加，且结款过程顺畅，厂商及渠道均乐于做该渠道；但整体占比仍较小，仅作为补充渠道；且仍存在消费者体验、利润低等问题，建议谨慎看待未来走势。2）投放策略来看，厂商希望在该渠道孵化新品、处理KA渠道滞销品，找到原有产品增长空间，当前渠道反馈头部企业受影响较小，线下价盘相对稳定。3）最新反馈：头部企业均认为社区团购渠道当前“烧钱”引流模式的长期可持续较低，预计渠道格局稳定之后折扣水平与KA渠道接近，8月起已观察到消费者开始向传统线下渠道回流的现象。

KA渠道：景气度下滑，但相较社区团购仍具强不可替代。当前市场普遍担忧社区团购渠道对KA渠道的分流，我们认为：1）社区团购作为新零售渠道，头部厂商必须提前布局抢占，有利于培育品形象与消费者熟悉度；2）KA渠道具备更复杂多样的产品结构及即时获取的便利，对价格敏感度不高的消费者来说仍具较强不可替代，且社区团购的质量、售后等问题仍严重影响消费者购物体验，如华东渠道反馈，6月商超渠道动销环比改善10%以上，主要系华东地区的社区团购3月大力推广引流走的部分消费者回流。因此，长期来看，社区团购与KA渠道实际上是相辅相成的关系，故当前各大厂商在社区团购渠道中抢占的是竞品而非自身KA渠道的量，KA渠道未来仍是头部厂商对C端进行产品结构升级的重要投放及建设渠道。

3.2.2企业端：内修机制外筑壁垒，调整中蕴含成长空间

面对上半年行业多处调整及压力上行，头部企业大多均迅速反应，从公司内部机制、库存消化、渠道管理等多方面积极采取措施应对：

海天味业：近期公司反馈，1）库存：8月起渠道库存已开始好转，公司注重实销与持久经营，不会为了完成目标向经销商压库存、透支次年业绩；2）渠道：6月公司已成立专门部门对社区团购渠道进行对接，正在稳步推进渠道规范与融合，且公司渠道掌控力强、合作经销商适应突出，当前已观察到社区团购分流走的消费者开始出现向传统线下渠道回流的现象；3）竞争：头部企业议价及谈判能力突出，且行业标准趋严，短期内竞争格局不会发生较大转变，对于成本上行压力，也不排除未来提价的可能。我们认为公司品力突出，渠道韧强，经营管理反应迅速，建议关注四季度需求改善情况。

千禾味业：近期华东渠道反馈：1）动销及库存：千禾线下主要依托KA渠道，但18年KA渠道来客数持续下滑，叠加20年疫情形成高基数，上半年预计有双位数相对增长，但距公司上半年26%增速目标仍有缺口；库存方面，年初及春节压货已基本消化完毕，KA渠道库存很低；线上方面，618后线上目标完成情况较好。2）费用投放：公司21年上半年在江苏地区集中投入三期广告费用，合计超1亿元，主要意在提升零添加品好感度及消费者熟悉度，利于进一步推进渠道渗透。3）渠道管理：19年底-20年上半年表现较好，今年4月后采用聚焦策略、收紧管控费用，希望做更细致的分化；6月起社区团购渠道收回电商部，由公司直营、徐毅总亲自操作，优势在于可以动用电商部针对研发新品权力打造适合社区团购渠道的产品及价格形象。

颐海国际：近期渠道反馈，1）动销：7-9月整体增速已经转正，整体增幅18%+，增长主要来自底料和方便速食（老品）拆分后新增的经销商与网点，以及去年同期低基数。2）库存：目前公司渠道库存情况良好，主要系公司对经销商库存的管理非常严格，不允许经销商压货，经销商正常订货频率与出货频率同步机制调。3）机制调整：公司上半年再次取消20年8月设立的区域长职位，恢复以合伙人为主的扁平化结构将之前收回的合伙利放还，使其能够更加灵活自主地处理自己的市场。公司当前研发机制改革，设立多品类小组，以区域为单元来做新品的研发，做好区域再推向全国。

4）渠道建设：持续扩大卖场“零库存”实施范围，区域分仓数量增加到10个，持续优化渠道库存，促进渠道健康发展。5）新品推广：上半年公司开发了17种新品（9款中式复调，8款方便速食），其中冲泡系列是今年主推产品，公司在淡季期间加大市场投入，调整了经销商终端价格、让利消费者，同时调整了经销商销售渠道、细分网点，协助经销商做核心网点的活动规划，有效强化了经销网络，为下半年及明年推新做好了准备；产能方面，上半年有霸州一期（1万吨）及开封两大工厂投产，下半年预计还有漯河（30万吨）及肇庆一期（1.8万吨）工厂投产，有望缓解方便速食产品产能瓶颈，利于下半年及明年新品铺货大面积铺开。

天味食品：营销结构方面，公司20年按照“全员赋能”思维，针对不同渠道设臵了专业化的能力中心，当前已经将营销中心精简划分为零售事业部、电商事业部、餐饮事业部三大事业部及品中心，形成扁平化的营销架构；21年针对“大营销”战略下工作中的不协调与不统一问题，公司迅速总结改进，21年起全面构建一级组织“战略市场中心”，将品建设提升至公司核心战略层面，综合引领战略、品、营销和产品创新工作，积极推动品传播“品销合一”；此外，20-21年公司连续落地股权激励计划，21年计划进一步扩大了中层管理人员的授予人数，且向销售端一线人员倾斜，意在保障并绑定核心员工及团队的利益，有效激发一线销售人员积极。

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四、风险提示

餐饮景气度恢复不及预期。餐饮渠道是调味品行业下游重要放量渠道，若其需求景气度持续弱恢复或出现较大需求流失，将会拖累行业公司的规模成长。

原材料价格大幅上涨。若上游原料价格大幅波动，将会对行业公司业绩产生一定的影响。

行业竞争加剧。若未来行业竞争进一步加剧，各公司费用投放超预期，将会进一步影响整体业绩表现。

食品安全问题。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严重影响各公司口碑与销售。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。