（报告出品方/分析师：国金证券 袁维）

健之佳：立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁店企业

公司深耕云南、辐射西南市场，并购华北第二中心

公司长期深耕云南，建立区域优势地位。

1998年，公司第一家门店诞生于云南昆明。2004年，公司前身健之佳有限成立，业务逐步拓展至四川、重庆、广西等地区，成为深耕云南市场、辐射西南市场的头部店企业之一。

2015-2021年，云南地区营业收入从14.29亿元增长到41.32亿元，年复合增长率19%。

截至2022年中报，云南地区医零售门店数量达到了2321家，云南129个县区，公司已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.5%，剩余20个县区，为公司持续扩张及渗透提供市场空间。

发力渝桂川地区，门店扩张不断加速。

公司在重庆、广西和四川的医零售门店数量保持高速增长，2021年同比增速分别为61%、58%和39%。在门店数量快速扩张加持下，公司营收预计将有较大的增长空间，利润也将逐步释放。

2020上交所主板成功上市，加紧布局全国。

公司2020年在上交所主板上市。2022年，公司非公开发行共募集资金4.20亿元，发行价格为61.64元/股，发行数量为681万股，根据募集资金投资计划，募集资金用于健之佳广西现代物流中心工程项目及补充流动资金。

2022年6月，公司公告拟分两阶段收购唐人医100%股权，将借此机会进军以京津冀为核心的环渤海地区，以期突破公司原区域发展限制、进一步完善全国布局。

截至2021年末，唐人医在河北省唐秦地区及辽宁省沈阳、葫芦岛、锦州、丹东、营口、本溪六个地区共拥有门店659家，其中唐山地区门店204家，秦皇岛167家。

坚持“健康+专业+便利”经营定位，产品结构持续优化

公司长期秉持“健康+专业+便利”的经营定位，以涵盖中西成、中材、保健食品、医疗器械、个人护理品、体检服务、生活便利品等产品在内的丰富品类，囊括健康营养咨询、皮肤护理咨询、专业事服务等在内的专业化服务，包含专业房、便利店、妆店、健康广场、中医诊所、社区诊所、体检中心、社区卫生服务站等在内的多业态店铺，共同支撑公司经营定位的延续与发展。

中西成是公司主营业务收入的主要来源。

受益于处方外流，2015- H122期间，中西成对公司主营业务收入的贡献由57%提高到70%。在毛利率方面，中西成毛利率整体水平为30%左右，处于公司各产品毛利率的中游水平。除体检服务、个人护理品外，其他品类产品毛利率水平波动幅度较小，变化情况稳定。

新店培育整合推进，业绩有望逐步释放

营收利润均稳步增长。2015-2021年间，公司主营业务收入和归母净利润均稳步提升，主营业务收入从2015年的17.4亿元增长到2021年的48.6亿元，CAGR为19%，归母净利润从2015年的0.2亿元增长到2021年的3.0亿元，CAGR为57%。

公司2015-2021年盈利能力逐步改善，净利率由1%提升至6%。

2021年公司门店总数同比增长43%，同比增速大幅提升；由于门店培育和整合需要时间，叠加疫情扰动影响，2022年上半年公司短期业绩承压。

随着国内疫情防控有力，门店运营及线下店消费逐步恢复，同时公司对新建门店培育更趋完善、对新并购门店整合能力日益加强，公司业绩增长趋势有望复苏。

行业利好因素释放，头部企业增长确定提高

店连锁化率仍存在增长空间，利好头部企业

我国店连锁化率水平不断提高。从2018年11月到2021年9月，我国品经营许可持证企业数量从50.8万家增长到60.6万家，其中零售连锁企业门店占比从50%提高到56%，增长6个百分点。

对比政策发展指导意见，店连锁率仍有一定的增长空间。

2021年商务部关于“十四五”时期促进品流通行业高质量发展的指导意见称“到2025年，品流通行业与我国新发展阶段人民健康需要相适应。

品批发百强企业年销售额占品批发市场总额98%以上；品零售百强企业年销售额占品零售市场总额65%以上；品零售连锁率接近70%。”现阶段56%左右的连锁率与“十四五”规划给出的70%的连锁率相比仍有一定的距离，这为头部连锁店企业的增长提供了新的机会。

政策推动处方外流，有望为店带来获客新入口

2021年4月，国家医保局、卫健委发布《关于建立完善国家医保谈判品“双通道”管理机制的指导意见》，《指导意见》首次从国家层面，将定点零售店纳入医保品的供应保障范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。

随后各地发文支持处方流转、双通道建设，发挥零售店在品方面的优势。

日本处方外流史具备参考价值，我国处方院外市场有望逐步推进。参考海外经验，日本历经30年时间，将医分业率从11.3%提升至74.9%：

第一阶段（1997年以前），处方开始外流，年外流率约为1%-1.5%；

第二阶段（1997年-2004年），政策及环境友好，处方外流速度加快，年外流率约为3%-5%；

第三阶段（2004年以来），处方外流逐步达成，年外流速度减缓。

与此对比，2018年我国目前处方院内市场占比为72%，处方外流仍有较大空间，将在未来3-10年逐步释放。

处方外流驱动客流转换，多元化经营提高获利能力。

尽管处方毛利率相对较低，但市场外流将为零售房市场带来增量空间，同时也会将患者引流到连锁房，为店带来获客新入口，零售店可以借助个化的经营手段，如慢病管理将处方外流带来的客户转化成为稳定优质客户，刺激其他医产品消费，拉动高毛利产品销售，逐步扩大品影响力，为企业带来更大的利润空间。

“超市/便利店+店”新趋势显现，融合经营或将成为新发展方向

随着各地发文支持超市销售乙类非处方品，“超市/便利店+品”新经营模式正在形成。超市、便利店等的加入可以在一定程度上弥补传统店存在的缺点，如夜间经营时间短、分布密度不够高，同时也为传统连锁店带来了新的经营竞争。

已有连锁店企业布局便利零售，未来多业态融合经营或为新发展方向。

2005年公司旗下云南之佳便利成立，截至2021年，公司旗下共有之佳便利店326家，其中直营便利店297家，之佳便利位列中国连锁经营协会（CCFA）2021年中国便利店TOP100榜单第68名。2021年，一心堂同样在云南地区新设便利店——“一心便利”，以便利经营模式为主，并结合母公司的主营业务特点，共同服务大健康经营理念。

多元化经营先行者，立足西南拓展全国布局

西南市场发展空间大，公司深耕细作稳健增长

西南地区品流通行业市场增量空间较大。

品流通行业销售额和区域经济发展水平存在一定的相关，其区域较为明显。

商务部发布的《2020年品流通行业运行统计分析报告》显示，2020年全国六大区域销售额占全国销售总额的比重分别为：华东36.1%，中南27.0%，华北15.2%，西南13.3%，东北4.4%，西北4.0%。

横向来看，公司深耕地区西南市场品流通行业销售额占比在全国六大区域中排行第四；纵向对比，2017-2020年，西南地区品流通行业销售额占比开始稳步提升。

公司在云南地区影响力深厚，有良好的品认同和较高的品壁垒。

在2021-2022年度中国店价值榜百强榜中一心堂位列全国第5，公司位列全国第10。云南地区医零售行业已形成以一心堂与公司两大连锁品为主导、众多医零售企业参与的市场竞争格局。

通过对比二者在云南省的门店数量可以发现，自2018年起，公司在云南地区的门店数量同比增速超一心堂，其中2021年，公司在云南门店数量同比增速为40.8%，其中医零售门店数量同比增速为43.5%，远超同期一心堂15.3%的同比增速。随着公司进一步加速扩张，公司在滇影响力有望进一步强化。

基于公司长期立足云南、深耕西南地区的区域影响力，依靠“自建+收购”双轮驱动，积极拓展全国市场。

2018-2019年，公司通过股权收购（两家公司，34家门店）及经营资产收购（51家门店）共获取了85家门店，主要分布于云南省地级、县级市场。其中，通过股权收购的两家公司收购价分别为1678万元和3168万元，折算店均价格分别为139.8万元和144万元。通过资产收购的门店店均收购价格最高为82.8万元，最低为15.6万元，平均收购单价为40.9万元。

2021年，公司分别在云南、四川、广西和重庆收购了288、10、24和38家医零售门店，收购范围逐步外延。

2022年，公司发布公告称拟分两阶段收购唐人医100%股权，将借此机会把经营范围扩张到以京津冀为核心的环渤海地区。

以店为主体、便利店等多种业态为辅，提高公司发展韧

公司门店类型以社区专业便利房为主，2016-2021年，店门店数量从969家增长到2740家，2021年同比增速达46%。截至2022年上半年，公司共拥有医零售门店2,986家。

2015-2021年，公司医门店数量从999增长到2747， CAGR为18%。2016-2020年公司每年医门店数量稳步增长；公司进一步加速扩张，2021年新开门店数较2020年新开门店数增长143%，门店净增长857家，期末门店同比增长45%，其中云南地区新开门店数量最多，为689家。

老店经营稳定和盈利确定更高。据公司招股说明书披露，公司新开门店80%以上都能在24个月内实现盈利。在同一段时间内横向比较，店龄越大的医零售门店店均营业利润越高。

多元布局便利店业务。2021年公司在该业态直营门店数达297家。随着各地监局推动超市、便利店销售乙类非处方、“超市/便利店+品”新趋势来临，公司对便利店的早期布局有助于应对超市/便利店销售物、潜在收入或将部分外流对店造成的外生冲击。

目前公司便利店均布局于云南地区。2015-2018年，公司便利零售门店数量逐年滑，2019年门店数量开始恢复增长，2020年和2021年新开设的便利店数量显著提高，2021年末公司便利店数量为297家。

便利店业务毛利率处于行业中等水平，精细化管理与运营提高管理经验。与主营业务相近的永辉超市、华联综超、红旗连锁相比，公司2021年毛利率为21%，处于中等水平。

此外，公司布局中医诊所（3家）、社区诊所（3家）和体检中心（1家）。多业态经营有助于企业积累一定的混业管理的经验，为适应未来“大健康”融合发展奠定良好的基础。同样，多业态经营有助于塑造公司品认同，强化品壁垒。

全渠道服务能力提升，线上业务营收快速增长

公司发力线上渠道，线上业务发展位居行业前列。受疫情影响，用户端消费观念正朝着服务泛在、便利转变。公司围绕客户需求，不断强化线上渠道运营。2017-2021年公司通过线上渠道实现的营收不断提升，从2017年的0.7亿元提高到2021的8.8亿元，年均复合增速为88%；2022H1线上渠道实现收入6.3亿元，同比增速为76%。此外，公司线上渠道收入从2017年的3%提高到2022H1的21%。

一方面，公司持续优化自营平台服务，保持自营预订及自提、送货系统佳E购的门店全覆盖。2022年公司推出“健之佳急送”业务，通过同城送货平台提供更及时的预订、送货。2022H1公司自营平台收入同比增速为54%。

另一方面，公司强化传统第三方电商平台B2C业务、第三方O2O平台业务的运营管理，第三方平台收入占线上渠道收入比重显著提升，2022H1第三方平台收入占比为69%，实现营收4.3亿元，同比增速达88%，其中B2C业务收入占比明显高于O2O业务，为65%。

盈利预测与估值（不考虑唐人医并表影响）

外延扩张下短期收入端增速较快，利润端业绩将延期释放。

一方面，“一退两抗”品管控更为灵活，短期扰动因素弱化，下半年公司业绩确定提高。受疫情影响，公司多地区门店出现暂停销售 “一退两抗”品情况，导致部分顾客减少到店或回流至医疗机构，门店客流略微下降，且门店曾暂时关闭，对公司业绩产生不利影响。随着相关商品管控更加灵活精准，公司下半年业绩确定提高。

另一方面，公司处于较快速外延扩张阶段，截至2022年中报，公司新店、次新店合计占比34%，处于成长期的门店产出低、整体坪效下降，由于门店培育和整合需要时间且将产生较高费用，对公司短期业绩带来压力，预计短期公司利润端增速将低于收入端。

随着公司对新建门店培育更趋完善、对新并购门店整合能力日益加强，同时随着门店成熟，公司业绩将逐步释放；此外公司将加强产品价格管控，同时借助疫情机会加大店面租金议价能力，在一定程度上缓解利润压力。

中西成：公司自2022年初确定应对政策、市场变化的品类策略，积极承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，上半年同比+32%，明显快于主营业务收入26%的增长率。

随着公司门店的有序扩张和处方的逐步外流，公司中西成业务将持续增长，预计22-24年间收入实现同比增速31%，31%，31%。

随着品品类的逐步外流，公司对上游议价能力逐步加强，同时公司加强产品竞价管理以应对短期利润端压力，预计中西成毛利率22-24年间分别保持32%，31%，30%。

中材、保健食品和医疗器械：2022年4月，医保政策统一，保健食品、部分医疗器械及中材不再纳入个人医保结算范围，政策变化带来消费者阶段消费行为的改变，我们预计以上商品销售增速将出现阶段下滑。

我们预计22-24年间，中材实现收入同比增速20%、18%和15%，保健食品收入实现同比增速5%、2%和2%，医疗器械收入实现同比增速20%、18%和15%。公司坚持品塑造，加大贴商品的引进，贴产品的规划、选择，产品毛利率水平将能较好维持当前水平。

参考历史数据，我们保守预计22-24年间，中材毛利率46%、46%和46%，保健食品毛利率46%、45%和45%，医疗器械毛利率45%、44%和43%。

生活便利品：公司依托之佳便利店，围绕顾客“预防和健康管理”的实际需求，继续重视发挥生活便利品等非产品的规划和引进、推广，预计22-24年生活便利品收入将维持历史水平，我们保守估计将实现同比增速6%、6%和6%，毛利率维持25%、25%和25%。

费用率：公司持续推进、深化西南地区拓展进度，稳健、快速拓展门店网络，职工薪酬、租赁费、办公、长期待摊费用摊销、水电、资产折旧费费等营运支出以及线上渠道第三方平台服务费将随之持续增长，与此同时公司也借助疫情机会加大店面租金议价能力，且规模优势将逐步显现，预计22-24年销售费用率分别为27.5%、26.6%和25.8%；随公司业务规模增长管理费用将保持稳步增长，预计管理费用率保持将较为稳定。

我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。我们预计公司预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%，18%，24%，选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。

公司属店板块，我们选择类似属的益丰房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，考虑公司区域聚焦与全国扩张不确定，给予2022年18倍PE，目标价62元。

风险提示

政策风险：医行业整体受到政策影响较大，如后续出台不利政策文件，将对店行业带来影响；

竞争加剧风险：随着行业进入加速发展阶段，头部四大房以及区域龙头企业之间的竞争进一步加剧，可能会导致企业盈利能力受到一定影响；

处方外流进度不及预期：我们看好处方外流的大趋势，但整体外流进度将取决于医改的相关政策及执行情况，同时需要医院端的密切配合，因而存在推进情况不及预期的风险；

门店安全管理风险：随着疫情常态化发展，局部点状疫情不断暴发，这可能对门店经营带来不利影响；

医电商冲击：若未来网售处方或线上店持续推广，将对实体店客流产生负面影响；

限售股解禁风险：公司于9月21日解禁股权激励限售股份27万股，占总股本的0.27%；此外将于2023年6月和12月分别解禁0.25%、31.62%（占公司总股本比例）。

股东减持风险：截至2022年中报，公司股东蓝波持股14%（占公司总股本比例，下同），王艳萍持股10%，郝培林持股2.4%；若公司原始股东减持，将对股价带来一定程度影响。

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