（报告出品方/作者：德邦证券，闫广、王逸枫）

1. 房地产需求端：政策东风已至，基本面预期向上

地产链随地产基本面调整进入震荡下行阶段。在地产调控政策趋严背景下， 2021 年下半年开始地产基本面逐步走弱，地产销售及投资数据均进入持续负增长 阶段，至今下行周期已持续近一年半的时间。地产的持续下行对于地产链需求冲 击较大，尤其是消费建材，地产基本面恶化传导至建材企业，导致企业普遍出现 收入增速下降、应收账款坏账比例提升等问题，引导板块震荡下行。

地产链最艰难阶段已过，政策预期扭转后关注基本面修复。我们认为，地产 对建材的影响传导逻辑为：地产政策转向——地产基本面修复——建材企业基本 面改善。2022 年 3-5 月、以及 11 月以来地产利好政策频出，地产政策转向 较为明确，当前已进入地产基本面筑底修复阶段。考虑到政策传导的时滞以及 本轮周期的特殊，基本面修复所需时间或长于以往周期：1）因城施策下政策放 松速度较慢，且缺少全国自上而下统一放松政策引导预期转向；2）本轮下行周 期始于房地产供给侧出清，对需求形成负反馈；3）疫情反复限制购房行为，且影 响居民收入预期。我们认为，当前地产政策转向东风已至，地产链预期已然向上， 后续重点需关注地产基本面修复情况。所以本篇报告主要对 2022-2023 年地产需 求和投资各项核心数据进行前瞻和预测。

1.1. 地产需求现状：不确定因素下降，扭转预期仍需政策引导

购房资格与门槛、意愿或预期，以及购房能力综合影响房地产需求。2017 年 以来“房住不炒”主基调下，房地产的金融属渐趋弱化，逐渐回归消费品本质。 作为消费品，地产需求主要受到购房资格、意愿以及能力三方面影响，其中购房 资格和意愿由房地产政策主导，而购房能力主要由宏观经济情况决定。本轮房地 产下行周期持续时间及下行幅度不亚于 2008 年和 2014 年的两轮历史周期，而自 2021 年 9 月央行及银保监首提“两个维护”以来政策放松力度不断升级，但需求 端始终处于磨底阶段。我们认为，当前需求修复的核心矛盾在于预期的扭转，本 轮周期缺乏全国层面自上而下政策支持引导，且疫情防控优化后经济活动进入正 常区间仍需时间，需求的快速修复反弹仍需要等待标志件出现引导预期转向， 或在政策小步快跑下的情况下通过更长时间的消化进入长周期修复。

当前制约购房需求的不利因素在下降，核心矛盾在于预期扭转： 1）购房资格与门槛：多次强调支持刚和改善需求，地方因城施策推 动房地产调控政策松绑，后续高能级城市仍有优化空间。 层面：“房住不炒”主基调下，表态主要在于支持刚需和合理的改善 需求，从而具体的政策主要围绕优化限贷和财税政策、降低居民购房成本来推 进。 房贷利率方面，2022 年央行三次下调 5 年期以上 LPR，累计下调 35bp，并于 5 月将首套房贷利率下限由加点改为减 20bp；2023 年 1 月 5 日，央行 及银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，规定新建商品住宅销 售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段维持、下调或取消当地首 套住房贷款利率政策下限。我们认为，此政策为 2022 年 9 月央行、银保监会决定 阶段调整差别化住房信贷政策的延续，在基本面修复不及预期的情况下，差别 化信贷政策延续宽松趋势符合支持刚需和改善需求的政策逻辑。

从绝对值和房贷利率折扣来看，当前房贷利率仍有下调空间。从房贷利率绝 对值来看，根据贝壳研究院数据，贝壳监测的全国百城首套房贷主流平均利率 2022 年 12 月为 4.09%，已降至 2021 年以来的历史低点，而二套房贷利率 2022 年 12 月仍接近 5%。我们认为，在央行建立的首套住房贷款利率政策动态 调整机制下，截至 2022 年 12 月满足阶段下调首套房贷利率的城市有 35 城，下调或取消首套房贷利率下限的城市有望扩围，首套房和二套房贷利率仍有 下降空间。从房贷利率折扣以及加点情况来看，截至 2022 年 9 月房贷利率较基 准利率折扣仍维持在 101%左右，基本与基准利率持平，较 2008-2009 年周期最 低点的 73 折、基准利率减 160bp 仍有进一步下调空间。

公积金方面，2022 年 9 月 30 日央行时隔 7 年再次下调首套个人住房公积金 贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上公积金贷款利率分别降 至为 2.6%和 3.1%，第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下 （含 5 年）和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。 降税费方面，房地产税试点延后：2022 年 3 月财政部有关负责人接受采访表 示，“房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸 底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点 城市的条件”；购房退税：9 月财政部与税务总局阶段对出售后 1 年内重新购房 家庭实施退税优惠，出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房 的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，执行期限为 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。

地方层面：因城施策推进政策放松，但政策放松力度与速度不及以往周期。 从各地政策放松频次来看，2022 年以来多次提出“因城施策用足用好政 策工具箱”，给予各地较高的调控自由度。根据中指院数据，2022 年有超 300 省 市（县）出台房地产放松政策超千条。 从政策放松类型来看，主要涉及优化限购政策、降低首付比例、提高公积金 贷款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面。 从政策放松时间来看，4-6 月政策进入实质宽松期，政策放松节奏加快、松 绑力度加大，且不断向热点二线城市升级；2022 年 6 月房企年中冲量叠加长三角 疫情缓解，房地产销售数据有所回温，各地因城施策频率稍缓；9 月以来基本面再 次下行，各地政策放松重新提速；而进入 22Q4 各线城市政策继续优化的空间有 限，政策调控频次有所放缓。

从不同城市能级放松类型来看，一线城市基本面夯实支撑需求，政策放松以 微调为主，根据中指院统计，上海、北京等城市多凭借人才引进、养老、落户等政 策间接放松；二线城市需求有所分化，核心区域需求支撑度较高，所以多采取渐 进式放松模式，如成都、济南等城市从限购、限贷、限售等多方面放松房地产政 策，年底核心二线城市政策优化力度增加，杭州、成都、西安、南京、武汉等城市 政策持续调整。三四线城市政策多数已基本放开，整体政策优化空间有限，多集 中于调整公积金、发放购房补贴、加强人才引进等方面，对市场的提振作用较为 有限。

特殊背景下，“因城施策”导致政策放松力度和速度弱于以往周期：在“房住 不炒”主基调下，地方主动抢先松绑放松力度较高的“四限”政策意愿不强， 且出现政策被叫停或调整的现象，如苏州、青岛部分取消限购政策被撤回、 南京下调首套/二套首付比例至 30%/60%政策被暂缓执行、太原首套首付比例 20% 政策被监管部门要求调整，以及济源、齐河县、长治等地区部分政策出现“一日 游”。 我们认为，当前各地政策放松空间已较为有限，但在基本面修复不及预期情 况下，后续各地政策容忍度或将加大，高能级城市如一线及核心二线城市在降低 二套房贷利率、降低首付比例、优化认房认贷标准、部分区域率先放开限购以及 降低限售年限等政策方面仍有进一步优化空间。

2）购房能力：当前限制主要在于经济增长承压、就业压力加剧下居民收入预 期减弱，2023 年稳增长发力，经济修复后居民部门仍有温和加杠杆空间。 GDP 增速降至历史低位，失业率环比改善但就业压力仍然较大。2022 年我 国 GDP 同比增长 3.0%，处于 2010 年以来的低位，其中四季度同比增长 2.9%， 增速环比减小 1 个百分点。失业率方面，2022年 12月全国城镇调查失业率 5.5%， 较前值改善0.2个百分点，位于2022年两会提出的全年5.5%的目标失业率上限。

收入预期承压导致政策效果有限。我国居民部门杠杆率上升较快，略低于所 有报告国平均水平。纵向来看，2022 年 9 月我国居民部门杠杆率达到 62.4%的历 史高位，杠杆率攀升与过去房地产发展、全国经济水平提升关系密切，2022 年上 升趋势有所减缓；横向来看，我国居民部门杠杆率略低于国际水平，与发达经济 体相比仍有 10 个百分点的差距。我们认为，2022 年以来虽然央行降息、房贷利 率下行，但受制于经济增速放缓以及失业率高增导致的收入预期承压，政策效果 有所折扣，对房地产销售的提振效果有限。

2023 年坚持稳字当头，经济修复下房贷利率下降的刺激效果有望释放。2022 年 12 月政治局会议定调明年要坚持稳字当头、稳中求进，2023 年 1 月各地方两 会总体上延续经济工作会议主基调。我们认为，2023 年稳增长再次发力，经 济修复下居民仍有温和加杠杆空间，房贷利率下降对购房需求的刺激效果有望加 强释放。

3）购房意愿与预期：房企供给端政策得到实质推进，交付风险有望缓解， 目前核心矛盾在于如何扭转居民预期，或仍需要全国层面自上而下更大力度的政 策引导。 期房交付预期：我们在 2022 年 11 月 30 日的专题报告《房企融资迎三箭齐 发，保交楼有望持续推进，看好建材估值修复》中，详细复盘了 2022 年 11 月以 来以“民企三支箭”、“保交楼”专项资金为主的供给端政策。2023 年 1 月 13 日， 根据新华社报道，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟 重点推进 21 项工作任务，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新 发展模式平稳过渡。我们认为，当前房企在信贷、债券、股权三个外部融资渠道均 得到本轮去杠杆周期以来的实质放松，叠加各部门及各地方跟进推出专项借款及纾困基金，房地产行业风险有望实现软着陆，存量风险有望逐步化解，对竣工 端形成有效支撑，居民对于期房交付的担忧有望逐步缓释，从而降低观望情绪。

房价预期：当前居民对于房价的悲观预期已到了历史底部，根据央行每季度 在全国 50 个城市、400 个银行网点随机抽取的共 2 万名储户组成的城镇储户问卷 调查，截至 2022 年 12 月居民对于未来房价预期持上涨的占比达 14%，处于 2009 年有数据以来的最低值，而对于未来房价预期持下降的占比达 18.5%，2020 年 12 月以来该比例不断提升。

预期根本扭转仍需更大力度的支持政策。对比 2008 年和 2014 年两轮历史 周期来看，本轮周期在“房住不炒”大基调下缺乏全国层面的需求托底政策，更多 集中在优化限贷和各地“因城施策”小幅调整当地限购、限贷政策。我们认为，居 民预期的扭转或需等待标志件出现，如更高级别会议定调、更高能级城市放 松四限政策等。

1.2. 2023 需求预测：政策持续催化，销售量价趋稳

当前基本面仍在筑底阶段，下行程度超越 2008 年和 2014 年周期。 1）投资端：2022年全年房地产开发投资完成额13.29万亿元，同比减少10.0%， 体量重回 2019 年水平；自 2021 年初以来房地产开发投资完成额累计同比增速持 续下降，并于 2022 年 4 月进入已持续 9 个月的负增长阶段，且增速降幅不断扩 大，是历史首次出现较长时间的房地产开发投资完成额负增长。投资的拖累项主 要来自于前端土地出让，2022 年全年土地购置面积 1 亿平，同比下降 53.4%，而 2019 年以来土地购置面积年均超过 2 亿平，2022 年土地出让基本腰斩。

2）需求端：2022 年全年商品房销售面积 13.58 亿平，同比下降 24.3%，商 品房销售额 13.33 万亿元，同比下降 26.7%，不考虑价格因素，2022 年商品房销 售量级重回 2015 年的 13 亿平左右； 商品房销售额自 2022 年以来已持续 11 个 月负增长。

中假设下 2023 年需求有望在 Q2 企稳，全年销售面积/金额分别同比 +0.4%/+0.7%。为了预估 2023 年房地产需求端核心数据，我们假设以下三种情景 假设：

1）中假设：需求端限购政策“因城施策”逐步优化、房贷利率维持低位； 供给端政策维持 22 年节奏型推进、房企现金流逐步改善、“保交楼”下居民信心 逐步修复；宏观经济稳步修复。预计销售面积在 Q1 降幅小幅收窄，Q2 年中冲量 叠加低基数下走出负增长区间，Q3/Q4 渐进修复，销售价格在 Q3 销售面积企稳 回升后小幅转正。此假设下预计 2023 年全年商品房销售面积 13.6 亿平，同比 +0.4%，销售额 13.4 万亿元，同比+0.7%，销售均价 9841 元/平，同比+0.3%。

2）乐观假设：需求端出台自上而下大力度托底政策扭转居民预期、高能级城 市松绑四限、房贷利率持续下探；供给端房企融资快速获得支持、“保交楼”快速 落地居民置业信心快速修复；各地经济快速修复。预计销售面积在 Q1 实现快速 收窄，Q2 年中冲量下小幅增长，Q3/Q4 延续修复趋势增速扩大，销售价格在 Q2 量稳后开始修复。此假设下预计 2023 年全年商品房销售面积 14.5 亿平，同比 +6.6%，销售额 14.5 万亿元，同比+8.8%，销售均价 10020 元/平，同比+2.1%。

3）悲观假设：需求端政策放松速度较慢、一线及核心二线维持现有政策不变； 供给端政策落位较慢，“保交楼”虽然继续推进但房企现金流压力延续，居民观望 情绪依然较重；各地经济修复受阻。预计销售面积在 Q1 维持较大降幅，Q2 在年 中冲量和基数效应下有所收窄但仍维持负增长，Q4 小幅回正，销售价格在以价换 量下全年依然呈现小幅负增长。此假设下预计 2023 年全年商品房销售面积 12.8 亿平，同比-5.8%，销售额 12.3 万亿元，同比-7.8%，销售均价 9609 元/平，同比 -2.1%。

1.3. 中长期需求：人口红利渐消，中长期需求中枢 13.5 亿平

中长期房地产需求主要受人口和城镇化两核心因素影响。在不考虑投资需求 的情况下，住宅需求可以简单拆分为刚需求和改善需求两方面，其中刚需主 要为城镇常住人口带来的增量需求，受到人口和城镇化率综合影响；改善需求 源自居民对美好生活的追求产生，主要受人均住房面积影响。此外住宅需求还包 括以旧换新、拆迁等更新需求。

人口红利消失，对需求的支撑减弱。我国人口增速随经济社会发展程度加 深而逐渐迈入低速区间，最新人口统计数据显示 2022 年我国总人口约 14.12 亿 人，同比减少 0.06%，近四十年以来首次负增长。参考发达国家情况，由于美国 移民人口较多，我们选择日本作为研究参考。日本自 2011-2021 年经历了长达 11 年的人口负增长，剔除疫情影响的 2020-2021 年数据后日本人口增速在-0.05%至 -0.19%区间波动，基本没有出现大幅下滑情况。我们假设现有人口政策不变，保 守假设下不考虑多孩政策对人口的拉动效果，假设总人口增速每年递减-0.01 个百 分点。

城镇化率或成为中长期房地产需求的主要驱动。我们认为，在人口增量受限 情况下，区域间人口流动带来的结构增量或持续支撑房地产需求。2022 年我国 城镇化率达到 65.22%，较 1990 年提升了 38.81 个百分点，但横向对比发达国家 仍有一定的增长空间。我们假设 2023 年起我国城镇化率每年提升 1 个百分点， 2030 年预计提升至 73.22%，较大部分发达国家 80%以上的水平仍有一定差距。

改善需求驱动人均居住面积提升，人口持续负增长后提升或陷入瓶颈期。 根据国家统计局发布的《中国人口普查年鉴－2020》，2020 年城市人均居住面积 36.52 平。我们认为，在改善需求的持续释放下我国人均居住面积还有增长空 间，但人口持续负增长后，老龄化、少子化问题逐渐突出，或将导致家庭小型化现 象加剧，从而拖累人均居住面积的持续增长。我们假设，当人口增速高于-0.10%时人均居住面积年均增长 1 平，人口增速低于-0.10%时人均居住面积年均减少 1 平，以此反映人口深度负增长带来的家庭小型化现象。

中期需求中枢年均 13.5 亿平。通过对我国总人口增速、城镇化率水平、人均 居住面积等指标进行合理假设，我们测算 2023-2030 年期间，我国商品住宅销售 面积的需求中枢约为年均 13.5 亿平，人口持续负增长下至 2030 年仍有 12 亿平 的量级。

2. 房地产投资端：修复滞后于需求

销售作为中后端节点对前端环节产生重要影响，房企普遍倾向右侧拿地。1） 直接影响：房企以销定产策略下，销售市场波动将影响房企前端拿地意愿和开工 意愿。当房企市场将处于持续下行阶段时，房企普遍选择减缓拿地和开工进度， 降低资金沉淀的同时，亦有利于投资回报率的实现；2）间接影响：销售回款作为 房企重要资金来源，市场下行导致销售受阻，此时拿地将加剧房企资金压力。基 于投资修复滞后，我们在第一部分对 2023 年需求趋势进行前瞻预测后，才能对 投资端进行预测。

土地市场修复滞后于销售修复，本轮周期滞后或更加明显。2022 年土地购 置面积 1.0 亿平，同比下降 53.4%，土地成交价款 9166 亿元，同比下降 48.4%。 通过对 2008-2016 年三轮周期复盘，土地市场见底滞后销售时长约 3-8 个月，同 比增速转正则需要更长时间。本轮周期销售下行时间长于以往周期，且房企面临 供给侧出清，供给端政策更注重化解存量风险而非新增投资，我们认为本轮周期 土地市场修复或需要更长时间。

土地购置费滞后于土地成交价款，预计 2023 年同比-17.4%。根据统计局定 义，土地成交价款指进行土地使用权交易活动的最终金额，而土地购置费指房地 产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，除了土地出让金以外还 包含一级土地整理所支付的安置补偿费，且按照当期实际发生额计入投资。根据 定义二者存在一定滞后，历史数据显示滞后约 3 个季度，且土地购置费口径更 大，波动小于土地成交价款。我们认为，2022 年土地市场持续下行且降幅不断扩 大，将在 2023 年对土地购置费形成拖累。2022 年土地成交价款 9166 亿元，同 比下降 48.4%，我们预计 2023 年土地购置费预计同比下降 17.4%至 3.4 万亿元。

新开工面积同时受销售和拿地影响。销售对新开工的影响主要通过销售回款 和开工意愿体现，而土储作为房企生产资料，决定了房企的产能和新开工面积上 限。根据历史数据，2012 年以前新开工面积增速拐点往往滞后于销售增速拐点， 但 2012 年以后二者增速走势逐渐趋同，我们认为主要可能缘于销售回款在房企 资金来源中的重要逐渐上升。

2023 年预计新开工面积同比-15.6%。2022 年全国新开工面积约 12.1 亿平， 同比下降 39.4%，绝对值基本回到了 2009 年水平，2022 年新开工降幅较为明显。 根据我们在 1.2 部分对 2023 年销售的中预测，销售预计在 2023Q3 实现同比 回正，我们预计房屋新开工面积增速趋势与销售大致相同，但由于 2022 年土地市 场断崖式下滑制约房企新开工上限，我们预计新开工面积修复节奏或慢于销售， 预计 2023 年房屋新开工面积同比下降 15.6%至 10.2 亿平。

“保交楼”推动下竣工面积韧较强，预计 2023 年竣工面积同比+5%。房 企在一个完整项目开发周期中，主要经营支出包括前端拿地后土地费的支付， 以及开发施工阶段各节点工程款的支付。从历史数据可以看出，在房企资金增速 位于高位时，房企倾向将资金用于增储扩张，同期土地购置增速快速攀升，而竣 工面积增速往往滞后修复。但本轮周期中，以“保交楼”为代表的供给端政策重点 在于化解存量风险、保障房屋交付，从而数据显示在房企到位资金增速持续走低 且长期处于负增长区间时，房屋竣工面积增速反而有所上升。2022 年房屋竣工面 积约 8.6 亿平，同比下降 15.0%，韧明显强于其他核心指标。我们认为，2023 年“保交楼”及其配套资金持续落地有望对竣工面积形成持续支撑，2023H1 竣工 面积同比降幅有望持续收窄，2023H2 叠加低基数效应，增速有望转正，预计 2023 年全年竣工面积同比增长 5%至 9.1 亿平。

施工面积波动最小，中预测下 2023 年施工面积同比-8%。根据统计局定义， 施工面积指报告期内（月度）施工的全部房屋建筑面积，包括本期新开工的房屋建筑 面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建 筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。施工面 积为各类面积的总口径值，增速存在一定惯，波动幅度小于新开工及竣工。2022 年全年施工面积约为 90.5 亿平，同比下降 7.2%。由于停工面积相对较小，当期 新开工面积以及上期跨入本期继续施工合计面积（上期施工-上期竣工）对施工面 积影响较为明显，二者增速走势基本一致。根据我们前述预测的 2023 年新开工面 积中假设下同比预计仍有-15.6%的降幅，或将对 2023 年施工面积形成一定拖 累，因此我们预计 2023 年全年施工面积同比降幅有小幅扩大至-8.0%，全年施工 面积约 83.3 亿平。

中假设下 2023 年房地产开发完成额预计同比-9.6%，新开工和土地购置费 为主要拖累项。根据统计局定义，房地产开发投资完成额由建筑工程、安装工程、 设备工器具购置和以土地购置费为主的其他费用（统计局口径）构成，2022 年 1- 11 月分别占比约 59%、3%、1%和 5%（统计局口径其他费用中的土地购置费占 比 32%）。我们认为，2022 年大幅下行的土地市场将拖累计入 2023 年的土地购 置费，叠加滞后修复的新开工面积 2023 年预计仍将承压，房地产开发投资完成额 2023 年仍然面临下行压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。