（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡、刘阳）

前言：2022 年 1 月显著跑赢市场的航空股——预期弹足够大方可推动行情

2020 年新冠疫情以来，我国航空业遭受重挫，体现在行业连续两年大幅亏损，以三大航 为例，20年国航、南航、东航分别亏损 144、108 及 118 亿，21年三大航分别预亏 145- 170、113-128、110-135 亿元。2020年三大航股价平均跌幅约 20%，跑输沪深 300 多达 46 个百分点。

2021 年后，航空股跑赢市场，可以分为两个鲜明的阶段： 与基本面变化趋势息息相关：21 年 2-8 月 21 年 2 月-4 月，因春节后疫情缓和，国内旅客人数恢复较好，航空股普遍反弹约 3 成， 入 5 月-8 月，因广深、南京等地散发疫情，尤其 7 月南京疫情打消了暑运旺季预期，导致航空股普遍下跌约 3 成， 整体看这一阶段内，与基本面变化的趋势息息相关。

与未来预期更为相关：21 年 8 月至今

21 年 8 月直至进入 2022 年后，航空股的表现显著跑赢市场，仅看 2022 年 1 个月的时 间，三大航平均涨幅近 10%，跑赢沪深 300 达到 17 个百分点，而若从 21 年 8 月起算， 国航则涨幅超过 50%；另一方面则是航空股出现分化，体现在三大航的表现明显好于春秋为代表的民营航空。

此阶段，国内疫情仍处于多地散发，油价不断走升，行业 21Q4 经营遭受严重，导致三大航普遍预亏可能超过 2020 年。股价表现与基本面则背离，但对于基本面的预期越来越强 烈，基于新冠特效的进展催化以及市场对于供需主导行业未来复苏的预期不断升温。

本篇我们进一步梳理行业逻辑，来看一看当前航空股表现强势背后，究竟驱动力是什么？

我们认为：远期利润弹足够大，方可推动航空股行情

在《价格弹，周期魅力——航空复苏之路系列 3》中我们提到，对于大部分带有周期属 行业而言，价格弹是其魅力，航空业亦然，一旦本来复苏周期到来，价格弹有多 大，能否比肩历史高峰，是关注的核心。同样，对于周期股的投资，对于利润弹的空间 预期，决定了行情的力度、高度与可参与度。尤其对于航空股，本身受到外部因素左右 较多的行业，只有远期利润弹足够大，方可推动行情展开。

因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？

焦点在于以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现 200 亿+利润的高峰业绩，依照 航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大 的空间吸引力。

一、焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿+利润？

（一）假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达 200 亿+利润

统计 2009 年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为 2010 年的 3388 万元，其次为 2009、 2015 年均达到 2000 万左右，而 2011-19 年平均单机利润为 1200 万左右。 注：此处利润均指扣除汇兑损益后的利润，机队规模采用年内平均值。 中国国航 2021 年末机队规模 746 架，剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734 架机队， 以此简单测算，假设单机扣汇利润实现 3000 万+，则对应扣汇净利预期将超过 200 亿。

对于该测算，核心点在于，一旦进入复苏周期，能否重回 2010 年单机盈利水平？ 我们从成本、收入两个维度来分析：

1、我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于 2010 年

1）油价：

航油成本是航空公司成本项占比最高的项目，通常约在成本比重的 25%-30%； 回顾 2010 年，平均油价为 80 元/桶，国内航油综采成本平均为 5700 元/吨，21 年末布油 价格与 2010 年接近，综采成本 5400 元/吨，略低于当年，2022 年 1 月以来油价冲高，预 计 2022-23 年整体航油价格水平或与 2010 年较为接近。同时燃油附加费的调节机制可以 帮助航空公司一定程度转嫁成本上涨。

2）单位扣油成本：

2010-2019 年，三大航单位扣油成本先升后降，尤其近年来航空公司强调降本增效，推动 扣油成本下降。 2019 年三大航平均座公里成本 0.270 元，较 2010 年的 0.283 元下降约 5%。 2020 年，受疫情影响，业务量大幅下滑导致单位成本显著升高，而航司疫情期间在成本 端做了更为严格的把控，预计在业务量恢复正常后，成本会回到甚至低于 19 年水平。

2、收益端：关注价格弹能否释放

航空公司座公里收益水平在 2011 年见顶后，整体呈下降趋势。对比三大航 2010 年与 2019 年收益水平，座公里收益平均降幅 18%左右（或 0.1 元）。 我们此前报告分析，2010 年行业供需差达到 5.8pts，南航、东航座公里收益同比增长超 过 20%。而根据我们的测算，行业供给在 2019-2023 处于低速状态，若后续疫情影响削 弱，需求正常释放，一旦出现快速反弹时，供需差有概率达到较高水平，叠加票价市场 化放开作用，有一定概率将收入推高至 10 年水平。

因此我们认为：若以 2010 年单机扣汇净利测算，以当前国航 700 余架的机队规模，盈利 将超出 200 亿。 近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，因此衡量单机盈利的重点在于单机收 入的贡献。在行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具 备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。

（二）中枢利润+价格弹：亦有机会冲击 200 亿

中枢利润测算：以 2011-2019 年单机扣汇净利均值（约 1200 万），依照 734 架机队规模， 国航利润将超过 80 亿。 价格弹贡献测算：若考虑此前报告测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下， 增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体 量。

1、假设理想复苏，测算 TOP20 航线释放的价格弹可帮助国航增厚利润过百亿

在需求恢复拐点到来之后，我们预计行业会从局部区域、局部时段、阶段供需缺口弹 ，转向全局，并推升价格弹。尤其 2017 年客运价格市场化改革以来，部分核心航线 经济舱全价票已提价 5 次，累计涨幅近 60%，意味着航空公司在供需紧张的情况下，票价弹将超过以往。

我们选取国航国内前 20 航线做统计测算（我们预计这些航线的需求更为旺盛，航司更容 易执行价格优化策略）

指标选取说明： 1）我们筛选 2021 冬春航季时刻表中运力投放 TOP20 的航线； 2）我们以 Wind 统计这些航线 2018 年客运量为基础（统计仅到 2018 年，预计 2019 年以 及未来恢复正常后将超过 18 年）； 3）经济舱最高全价票：从携程旅行网查阅目前该航线航司经济舱最高全价票水平。需说 明的是，因各航司优势不同，调价策略亦有差异，存在一条航线出现多个价格的现象； 4）假设折扣：我们以北上广深互飞假设折扣 60%，其他为 50%（假设回到相对正常水平， 并非供需紧张下的价格）；

依据前述条件，我们统计国航 TOP20 航线： 在 2018 年客运量基础、折扣率 50-60%情形下，合计收入达到 287 亿，相当于国航 2019 年国内客运收入的 35%，若提价 10%，对应可增加 29 亿收入，对应超过 20 亿利润； 而一旦供需紧张，折扣率提升至 80%，对应 TOP20 航线收入将达到 429 亿，增加 142 亿收入，对应超过百亿利润增厚。

注：截至 1 月，国航 2021 年冬春航季的 Top 20 航线中，有 9 条航线已提价 5 次，较原 指导价提高近 60%；有 3 条提价 4 次，平均涨幅 45%左右；4 条提价 3 次，4 条提价 2 次。累计提价超过 30%的航线占比 80%。

由此前述两种测算方式下，预计假如行业理想复苏，航空龙头王者归来，有概率实现 200 亿+利润的高峰业绩。 需要说明的是，尽管我们预计本轮高峰业绩或超以往，但从时间上，预期 2023 年方有概 率率先实现单季度新高的盈利水平。（报告来源：未来智库）

二、核心要素：价格弹能否实现

（一）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力

我国民航运价经历了从严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价 的进程中，也经历了从点到线到面的多重试验，直到 2017 年 12 月，民航局、国家发改 委联合引发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，标志 着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。

根据 2017 年 12 月及 2020 年 11 月，民航机、国家发改委发布的关于民航国内航线运输 价格改革的相关意见，航空公司在政策允许框架内已经具备了较以往明显增强的自主定 价能力，并打开盈利上限。

其中： 2017 年 12 月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改 革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客 运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。

a）放开原则：放开了 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客 运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。2020 年 11 月，民航局、国家发改 委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，将上述放开原 则由 5 家以上（含 5 家）下调为 3 家以上（含 3 家），自 2020 年 12 月 1 日生效。

b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运 价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%（不 足 10 条航线的最多可以调整 10 条）；

c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。 截止 2020 年末，总计已有 1698 条航线实行市场调节价，占 2020 年 4686 条国内航线的 比例为 36.2%，全国客运量前 50 大航线均已纳入市场调节价航线目录。

相较于 2017 年，国内 Top30 航线中有 17 条提价近 60%（5 次），93%的航线提价超过 3 次。 2021 年 12 月 29 日起，各航司陆续开启新一轮调价，其中东航、国航先后将上海-北京航 线经济舱全价票由 1790 元提至 1960，涨幅 9.5%，本轮提价是 2017 年 12 月推动价格市 场化改革以来，京沪线第 5 次上调经济舱全价票价格，由最初的 1240 元提升至 1960 元， 涨幅 58%。

本轮调价，Top10 航线中已有 7 条进行了第 5 次提价，东航、国航（北京-上海）；国航 （北京-成都）；国航、深航（北京-深圳）；东航、南航（上海-广州）；国航、南航（北 京-广州）；东航（上海-成都）、国航（北京-重庆）再度提价约 10%，累计涨幅接近 60%。 预计后续仍有部分航司、部分航线将陆续展开调价工作。

统计 2021 冬春航季周座位供给数最多的前 30 条航线票价情况（一市两场的合并为同一 航线），有 17 条航线最高公布票价较原指导价平均涨幅近 60%，即涨价 5 次；7 条航线提价 4 次，平均涨幅 45%；还有 4 条提价 3 次，平均涨幅 32%；剩余 2 条涨价 2 次，平 均涨幅 21%。

与此同时，我们在系列报告 3 中分析的，我国航空公司对于收益管理更为重视并付诸实践。即通过差异化定价及舱位控制实现收益最大化。定价和座位控制成为航司收益管理 中最重要的环节。 以东方航空上海虹桥-成都双流机场的航线为例，仅经济舱就包含青年特惠、折扣经济舱、 里程优惠和标准经济舱多款产品。

不同的舱位价格对应不同的条件，其中折扣经济舱 R 舱，起飞前 7 天以前、2-7 天、起 飞前 4-48 小时、起飞前 4小时之后的退票费率分别为票面价格的 20%、30%、70%和 90%； 更改的费率分别为 10%、20%、50%和 70%，不得签转他航。而标准经济舱 Y 舱的退票 费率分别为 5%、5%、10%和 20%，更改费率分别为 0%、5%、5%和 10%，且可签转他 航。显然，标准经济舱 Y 舱机票的灵活明显高于折扣经济舱，票价也更高。

然而，多级票价可能存在一定的风险，因为可能导致高价旅客转向低价产品。所以，差 异化定价的另一大目标是尽量降低旅客转移行为的发生。当产品的差价过大，或者超过属差异能带来的效用时，高价旅客可能会放弃部分灵活或者其他服务的要求，转而 购买低价机票。

以上述东航的例子来看，为减少折扣经济舱 R 舱和标准经济舱 Y 舱的价差导致的转移行 为，折扣经济舱还提供 E 舱机票，退票费率分别为 10%、15%、30%和 40%，更改费率 为 5%、10%、25%和 35%，其灵活介于折扣经济舱 R 舱与标准经济舱 Y 舱之间，票价 也介于两者之间，为有相应需求的旅客提供了更为折中的选择。

（二）对比海外航司、国内高铁票价，国内民航票价仍有空间

1、全球对比，国内航司票价仍有较大空间

全球比较来看，国内航空公司与国外顶尖航司的票价差距仍较为明显。对比 2019 年各航 司客公里收益，国内三大航均值为 0.506 元，其中国航最高为 0.534 元。 全日空（截至 2019/3/31 财年）在全球主要航司中遥遥领先，换算为人民币 0.858 元/公 里，超过三大航平均水平近 70%。

美国的达美航空、美联航、美国航空客公里收益均超过 0.7 元，美西南相对较低，为 0.679 元，四家航司平均客公里收益为 0.725 元，超出三大航均值的 43%。 欧洲航司中，汉莎最高，为 0.734 元/客公里，英航 0.608 元/客公里，法荷航 0.586 元/客 公里，均值为 0.643 元，超出三大航均值 27%。

2、国内民航票价与高铁价差较小

2019 年三大航客公里收益在 0.49-0.53 元，均值为 0.51 元，两家民营航司相对更低，春 秋 0.36 元，吉祥 0.47 元。 统计“八纵八横”部分高铁路段票价情况，当前时速为 300-350 公里的高铁二等座单位里 程公布价格（无折扣价）大多处于 0.4-0.55 元之间，一等座单位里程公布票价在 0.65-0.9 元之间，商务座为 1.2-2 元之间。

上述高铁票价为无折扣价格，观察 12306 网站相应路段的实际销售价格，二等座实际售 价大约在 0.38-0.48 元之间，一等座 0.65-0.78 元左右，商务座在 1.23-1.54 元之间。 以一辆 16 列复兴号的各等级座位数量加权测算，单位里程价格在 0.43-0.54 元之间。 综上来看，我国民航票价与高铁票价的价差相对较小。

（三）价格弹的程度最终是供需决定的

1、航空业是典型具备价格弹的行业

成本结构看：航空公司成本主要包含航油、飞机折旧（租赁费）、起降费、员工薪酬、维 修费、餐食机供品和其他成本费用。通常“航油+折旧（租赁）+人工+起降”占据 8 成左 右。 以疫情前的 2019 年三大航成本为例作说明：航空油料为最大成本项，占比达 30%左右； 其次为飞机折旧和租赁费占比约18.5%；再者为人工成本占比17.1%；起降费则占比14.2%。

这样的结构中：折旧（租赁）是固定成本；而以单航班计，只要执飞，则无论客座率如 何，均会发生固定的起降、人工费用，以及相应（与量相关）的航油、餐食等费用。 因此一旦价格发生大幅增长，产生的利润弹较大。

我们以 2019 年上市航司数据进行简单测算： 三大航：合计客运收入 3733 亿元，其中国内客运收入 2559 亿，占比 69%；假设票价提 升 1%，对应增加利润 28 亿，相当于 2019 年利润的 23%；假设国内票价提升 1%，则对 应增加利润 19 亿，相当于 2019 年利润的 16%。 其中假设票价提升 1%，国航、南航、东航分别增加利润 9、10、8 亿，假设国内票价提 升 1%，对应增加利润分别为 6、8、5 亿。

民营航空： 春秋航空 2019 年客运收入 144 亿，其中国内客运收入 93 亿，占比 65%，假设票价提升 1%，对应利润增加 1.1 亿，相当于 19 年利润的 6%，假设国内票价提升 1%，对应增加利 润 0.7 亿，相当于 19 年利润的 4%；

吉祥航空 2019 年客运收入 163 亿，其中国内客运收入 129 亿，占比 80%，假设票价提升 1%，对应利润增加 1.2 亿，相当于 19 年利润的 12%，假设国内票价提升 1%，对应增加 利润 1 亿，相当于 19 年利润的 10%。 注：以上测算未考虑各公司实际执行中因航线资源、客户结构不同而会体现不同的定价 能力，仅为参考。

2、美国历史数据看，票价水平与客座率呈正相关

当需求较好而运力受限时，航空公司会呈现客座率的抬升，并推动票价上升。 我们统计美国航空、美西南航空 2001-2020 年客英里收入与客座率数据发现，尽管票价 受多因素的共同作用，但当美国航空客座率超过 75%时（美西南为超过 70%时），整体 基本呈现与客座率水平更为明显的正相关（金融危机的 08-09 除外）。预计在客座率 低于 75%（或 70%）时，航空公司会考虑通过价格来刺激客座率。

进一步看，当客座率出现明显上升时，对票价拉动作用也更为明显： 观察 2003-2006 年间，美国民航业客座率持续提升，客座率提高 1%，对应票价（客英里 收入）提升 1.1-1.2%。 美国航空客座率由 2003 年的 72.4%持续提升至 2006 年 79.7%，合计提高 7.3 个百分点， 客英里收入从12.6美分提升至13.6美分，累计涨幅8.2%，对应座英里收入累计上涨19%； 即对应客座率每提高 1%，客收提升 1.1%，共同推动座收平均提升 2.6%。

美西南航空客座率由 2003 年的 66.8%提升至 2006 年的 73.1%，合计提高 6.3 个百分点， 客英里收入从 12.0 美分提升至 12.9 美分，累计涨幅 7.9%，座英里收入从 8.0 美分上涨至9.4 美分，累计涨幅 18.0%；对应客座率每提高 1%，客收平均提升 1.2%，共同推动座收 平均提升 2.9%。

而观察 2009-14 年间： 美西南航空客座率由 2009 年的 76%持续提升至 2014 年的 82.5%，提升 6.5 个百分点，而 客英里收入由 13.28 美元提升至 16.34 美元，提升 23%，显著超过了客座率弹。 美国航空客座率由 09 年的 80%提升至超过 82%，提升幅度有限，但客英里收入由 13.05 美分提升至 17.04 美分，上涨 31%。 意味着对于航空公司而言，当客座率超过某个阶段时，票价会呈现更明显的弹水平（不 同航空公司的触发点有差异）。

3、我国数据看：2010 年供需结构差推动客座率提升，进而推高票价水平

2010 年行业 RPK 同比增速达到 19.7%，ASK 增速为 13.8%，差异扩大至 5.8 个百分点。 行业客座率：从 2008 年 5 月的最低点 70.9%，开始趋势上升，到 2010 年 3 月，首次突 破 80%的客座率大关，2010 年 8 月上升至 84.2%。

三大航 10 年供需差均回正，客座率提升明显：

国航：2010 年 ASK 同比增长 34%，RPK 同比增长 40%，客座率由 76.5%提升至 80.0%。 较金融危机前的 2007 年，ASK 增长 48%，RPK 增长 51%（2010 年并表深航）。

南航：2010 年 ASK 同比增长 14%，RPK 同比增长 20%，客座率由 75.3%提升至 79.2%。 较 07 年 ASK 增长 28.0%，RPK 增长 36%。

东航：2010 年 ASK 同比增长 41%，RPK 同比增长 53%，客座率由 72.2%提升 78.0%。 较 07 年 ASK 增长 54%，RPK 增长 63%（2010 年并表上航）。

对应的，2010 年三大航单位收益显著回升：

国航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%， 相较于 2017 年，座公里收入提升 5.4%，其中客座率提升 1.6pts，客公里收入提升 3.3%。

南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%， 相较于 2017 年，座公里收入提升 7.9%，其中客座率提升 4.8pts，客公里收入提升 1.4%。

东航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%， 相较于 2017 年，座公里收入提升 8.7%，其中客座率提升 4.4pts，客公里收入提升 2.6%。

三、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑

（一）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局

衡量行业供给增速，通常使用 ASK（可用座位公里数）这一指标，ASK=∑（飞行公里× 可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和。 影响该指标的要素主要为飞机资产（不同机型对应不同座位数）以及时刻资源（国内国 际航线不同的航距以及飞机利用率）。

这其中，我们认为飞机资产的数量是供给的核心 硬约束。 基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后， 沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理 飞机供给端现状，以及判断未来增速。

2018-21 年我国民航业客运飞机数量分别为 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支线飞机 后客运机队规模分别为 3292、3454、3516 及 3645 架。 2019 年因 MAX 停飞，增速放缓，而 2020 年新冠疫情以来维持了低增速，21 年末机队 规模相较于 19 年增长不到 6%。（注：21 年为测算数据） 我们需要分析的即 22-23 年行业内的运力增速区间会如何？

1、波音+空客订单测算：待交付中国内地飞机 579 架，相当于 19 年末机队的 17%

在《系列报告 2》的基础上，我们更新测算，综合以航空公司为客户直接签署的订单，及 以租赁公司为客户的订单（考虑其中国大陆占比估算），目前待交付中国大陆地区的飞 机数量合计 579 架（波音 234 架、空客 345 架），其中租赁公司订单占比 66%，737MAX 达 211 架，占比 37%。 579 架飞机相当于 21 年底全行业客机运力（剔除支线机后未 3645 架）的 16%，19 年末 的 17%。

交付进度来看： 租赁公司年报中预计新订单中约有 46-64%为 2024 年及其之后交付，假设 50%为 2024 年 前交付；同时假设航空公司订单均为 2024 年前交付完毕。 则对应 2023 年及之前交付飞机架数约为 389 架，若剔除波音 737MAX，则仅为 231 架， 占 21 年末运力的（剔除支线机后）的 6%-11%，相当于 19 年末运力的 7%-11%。（报告来源：未来智库）

1）波音：737 MAX 维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢

窄体机方面：737MAX 为波音目前主力机型， 2018 年二季度，波音 737 系列月产能 52 架，并计划在 2019 年继续提至 57 架，后因停 飞暂停生产；2020 年 12 月，737MAX 复产，21Q4 公司表示 22 年 1 月 737 MAX 的月产 能为 27 架，预计很快可提升至 31 架/月，关于后续产能是否进一步提高，供应链的能力 是重要的监测对象。

宽体机方面： 787 梦想飞机目前月产量为 2 架，远低于 2019 年 14 架的水平。主要因潜在技术问题， 787 暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后产能逐步提至 5 架。 777/777X 目前月产能为 2 架，预计在今年提升至 3 架/月。

2）空客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前

窄体机方面： 2020 年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客 A320 系列的月产能由 63 架降至 40 架。 随着全球民航业复苏节奏加快，空客在 21 年 5 月宣布调整产能计划，计划 21 年四季度 将 A320 产能升至 45 架。据最新 21Q3 公布的数据，A320 系列产能计划在 2023 年夏季 提升至 65 架/月，基本与疫情前持平。

宽体机方面： A330 当前月产能为 2 架，计划 2022 年末提至月产 3 架。 A350 产能计划从当前月产近 5 架到 2023 年初提至 6 架。

总体看，2023 年前窄体机整体产能大概率低于疫情前水平。 空客产能爬坡相对较快，当前主要为配合航司的需求节奏来调整产能规划，据其最新计 划，A320 恢复至疫情前产能水平仍需要一年半左右的时间。 而波音因 737MAX 的原因，恢复进度会相对曲折复杂。一方面复飞时间点的不确定很 大程度影响其窄体机的生产计划和进度；另一方面前期较长时间的停产使得 MAX 机型 供应链维持低水平生产，供应链对波音的限制会更为明显，其产能爬坡预计慢于空客。 我们按照波音空客披露生产节奏，给出两家分别的生产速率。其中假设 23 年起波音 737MAX 生产速率由 31 架/月提高至 40 架/月。

按照生产速率：2022-23 年波音/空客分别生产 368/540、480/660 架，以 22 年为起点， 叠加库存（分别 335 架 737MAX 和约 60 架 A320），从 21Q4 至 23 年末两家累计可生产 /交付窄体机 2443 架，若考虑另有 10%为宽体机则合计约 2687 架。 正常年份中国航司通常占波音空客交付量的 1/4 左右，对应约 715 架飞机（其中约 650 架 窄体机）最终交付至中国航司，占 2019 年末全行业客运机队（不含支线机型）的 20.7%。

该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单 389 架（23 年及之前交付），一方面 包含波音/空客对于 22-23 年市场好转进度的乐观预期，另一方面则是因我国大陆地区航 司在近两年疫情影响下，基本未有下新订单。 需要说明的是，上述 2687 架飞机中，波音 737MAX（库存+未生产）合计 1183 架，其中 预计约 335 架左右最终或归属于中国航司，其交付存在较大不确定。

2、最低增速：23VS19 仅约 11%增长（假设 MAX 不交付，依据航司引进计划测算）

按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，我们测算未来 至 2023 年上市航司机队规模。（注：测算均不包含公务机机队）

其中：

国航：截止 2021 年末 741 架机队，根据公司网站发布的 2021Q3 业绩发布材料中展示， 计划 2022-23 年分别引进 34 及 14 架机队，退出 14 及 17 架机队，意味着 2022-23 年净 增分别为 20 及-3 架飞机，则 2022-23 年公司机队规模 753 及 750 架。 上述引进计划中不包含 737MAX，但观察公司 2018 年年报，其披露了后续有 70 架 737 引进计划，预计其中绝大部分为 737MAX 且未交付。

东航：截止 2021 年末 752 架机队，根据公司 21 年半年报规划及 21 年实际完成情况，我 们测算 2022-23 年公司机队规模将分别为 796 及 797 架。 公司同时披露根据已确认的订单，公司在 2024 年计划引进 9 架飞机，退出 21 架飞机。 同样的，该计划不包含 737MAX，观察公司 20 年年报，合计有 737MAX 共计 46 架均列 未交付。

南航：截止 2021 年末运营 862 架机队规模，是亚洲规模最大的航空机队，根据 20 年年 报披露，不考虑 737MAX 机型，则预计 22-23 年机队规模分别为 884 及 902 架机队。 考虑 737MAX 的引进，合计 123 架未交付。 海航：截止 2021 年末运营 344 架机队，根据其重组报告中预计 22-23 年计划机队 382 及 414 架。

鉴于 737MAX 恢复引进进程的不确定，我们将所有航司规划 737MAX 引进均剔除， 即假设 2023 年 737MAX 可以复飞但无法交付订单， 六家上市公司2023年机队规模相比较19年增长10.9%，意味着 19-23年复合增速 2.6%， 21-23 年复合增速 3.3%，同时考虑上市公司占行业机队比重约 76%，预计全行业机队规 模 2023 年相比较 19 年约 11%，相比 14-18 年平均 9.8%增速显著放缓。 假设退出计划无大幅波动，可以认为该增速为航司未来 2 年运力端最低速度。

3、最高增速：23VS19 增速 21.5%（假设 737 正常交付，波音空客新接订单正常生产并 按节奏交付）

假设 2023 年前 737MAX 正常复飞并开始交付，波音空客产能按节奏恢复，国内引进恢 复正常 该假设下约束的核心变量为波音、空客产能。 根据前述测算，波音、空客共可以累计生产 715 架飞机交付中国大陆地区。 引进：预计 22-23 年分别引进 347 和 368 架，回到 2019 年前水平。

若 22Q1 起 737MAX 复飞，则进度符合波音预期，预计其生产速率恢复进程与前述基本 相仿，即 23 年底前，波音空客合计可为中国区航司提供约 715 架增量飞机，其中 335 架 左右 737MAX，目前处于库存状态的 737MAX 约 123 架。

按照波音预期，“基于 2022 年 Q1 恢复中国交付的假设，当前 335 架 737 MAX 将在 2023 年底前基本完成交付，且 2022 年库存交付会多于 23 年”。我们假设存量 123 架 737MAX 中 60%于 22 年交付，40%于 23 年交付，其他增量订单按生产进度比例交付，则对应 22- 23 年分别引进 316、334 架窄体机（合计 650 架），考虑额外 10%的宽体机，合计约分别 为 347、368 架。

退出：预计 22-23 年分别退出 69 和 74 架，回到 19 年前水平 飞机退出方面，假设 22-23 年退出机队回到此前正常水平即为引进的 20%左右，则 22-23 年分别退出 69 和 74 架。 净增：行业 22-23 年分别净增 278 和 294 架，合计 572 架，则 23VS19 增速 21.5%。

考虑上市航司客运机队数量占全行业比重 2021 年为 76%，我们假设上述待交付为相同比 例，则 22-23 年分别净增 211 和 223 架，对应 22/23 年末机队分别为 3133 和 3356 架，对 应 19-23 年复合增速 4.5%，21-23 年复合增速 7.2%，相比 14-18 年平均 9.8%仍有较大幅 度放缓。 该增速的实现需要：737MAX 在 2023 年前复飞、同时引进正常；波音空客产能按节奏恢 复；航司新下订单或通过租赁公司等方式引进。

4、中增速：23VS19 增速 14.3%（假设 737 正常交付，未新增订单，以波音空客现有 订单交付）

该假设下约束的核心变量为波音空客未交付订单。 参考前述，波音空客订单口径，23 年及之前交付最终属于中国航司的飞机架数约为 389 架。 按照前述波音空客产能分布计算交付进度，同时退出比例仍按照 20%考虑， 对应 22、23 年分别引进 192 和 197 架，分别退出 38 和 39 架，分别净增 154 和 158 架，则 22、23 年末行业机队分别为 4010 和 4168 架，23 年相比较 19 年增速为 14.3%。

综上来看， 行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后 续大幅降速已成定局。 最低增速：23 年相比 19 年增长 11%； 最高增速：23 年相比 19 年增长 21.5%； 中增速：23 年相比 19 年增长 14.3%。 相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h， 全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

（二）需求：具备强韧

基于我们对供给端的测算，23 年相比较 19 年行业机队规模扩张预计介于 11%-22%之间， 那么决定价格弹的最后一个因素就在于需求相比较 19 年会恢复到何种状态。 近期发布的民航十四五规划中，预计以 2019 年为基准，2019~2025 年旅客运输量复合增 速将达 5.9%。（2019 年之前的十年时间，我国航空旅客人数复合增速达到两位数）。 若以 2019-23 年复合增速 5-6%，则 23 年相较于 19 年的旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。

基于需求强韧和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对 爆发态势。 我们在《否极、能否泰来？酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望——掘金后疫情时代系 列（一）》中回顾了疫情以来航空市场波动。 国内需求方面，在 2021 年相对没有疫情影响的 4-5 月，国内旅客人数超过了 19 年同期， 国内大循环下可以消化国际航班运力调整。其中 4 月恢复至 96%，其中国内旅客实现 10.7% 的增长，反映出极强的国内需求韧。

国际需求方面，鉴于国内执行“五个一”政策及较为严格的防疫政策，当期国内执飞航班 量仅为正常时期的 5%左右，旅客运输量仅为 2-3%。但如我们在系列报告 1 中分析，从 海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧。 尽管疫情影响存在不确定，但预计随着疫苗接种率提升、特效研发进展等，疫情的 影响在趋弱情况下，航空业将处于逐步复苏通道。需求在经历不断积压后或在未来呈现 相对爆发态势。 尤其我们预计参考 2020 及 2021 年的经验，在 2022 年 3 月之后，航空出行数据在没有疫 情额外冲击下，将大概率呈现持续向上的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。