（报告出品方/作者：华安证券，马远方）

1 保温杯行业：具备优异成长的细分消费成长赛道

不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特。不锈钢真空保温器皿 由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空 技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。与传统的玻璃、陶 瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温能好、安全便携、健康卫生等 特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。

不锈钢为核心原材料，行业直接材料成本占比约 50%以上。不锈钢真空保温器 皿的主要原材料为 304/316 不锈钢。以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为 例，根据各公司公告，2021 年四家公司直接材料成本占比分别为 65.26%/61.43%、 46.7%和 16.89%（同富股份以外协生产为主，外购成品的成本占比较高）。

我国不锈钢产量全球第一，原材料供给充足。不锈钢真空保温器皿的主要原材 料为 304/316 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比 重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我国不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，同比+1.64%，2014-2021 年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的不锈钢 产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。

全球保温杯市场增长强劲，2012-2020 年 CAGR 为 14.1%。受益于户外休闲活 动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不 断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模 约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。

供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于 行业

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量。根据嘉益股份招股书，2018 年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消 费占比最高，为 26.99%。中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球 65%的 不锈钢保温杯产量。根据同富股份招股书，2021 年我国保温杯产量达到 6.53 亿只， 同增 10.5%，2017-2021 年产量 CAGR 为 10%，预计到 2027 年，我国保温杯年产 量将达到 8.91 亿只。

我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量 CAGR 为 22.1%；出口金额 CAGR 为 26.6%。根据海关总署，我国金属真空保温器皿 2021 年出口量 10.71 万吨，同比 +29.66%；出口金额 11.08 亿元，同比+40.72%；17-21 年出口金额 CAGR 为 26.6%，2022 年 1-5 月累计出口金额 5.78 亿美元，同比+52.6%，出口高景气度延续。

国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。我国保温杯行业 集中度较低，以 2021 年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富 股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的 保温杯生产商，截至 2021 年公司保温杯产能合计 2930 万只。

国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。根据企查 查，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有 3831 家，占比 46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。从地区分布来看，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分 别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有 80%保温杯产自浙 江永康。

国内保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品力建设稳步推进。我国保温杯企 业以外销为主，即为国际知名品做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例， 二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份 2021 年 外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。 我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品以进口产品为主，包括膳 魔师、虎、象印等；近年来国内保温杯品如哈尔斯、希诺、富光等快速崛起，产 品定位中高端，品影响力及消费群体扩张较快；中低端品则以区域中小企业 为主，产品同质化高、竞争激烈。

规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和 同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率 为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0% 和 93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。

需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属凸 显，市场空间广阔

随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单 一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此 不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看： （1）全球户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能带来的消费品属 ，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。全球疫情反复下，兼具运动、 旅游、休闲和社交多重属的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院， 全球户外用品行业规模稳健增长，2020 年全球户外用品行业营收规模近 1.05 亿元， 同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数 据，2020 年美国户外运动参与率同比增长 2.3pct 至 53%。

户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的 身心健康，将成为一种长期的、全球的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关 产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内 外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的 6 家户外用品标的公司业绩 表现，可以看出自 20H2 起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且 趋势延续至今。

保温杯下游大客户高成长验证高景气度。以美国户外用品 YETI 为例，YETI 为哈尔斯核心客户之一，是一家全球的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的 经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。近年 来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司 2021年营收 14.11 亿美元，同比+29.2%， 22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021 年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。

（2）时尚、智能化设计，保温杯快消属日益凸显，应用场景不断延伸。随 着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温能好、安全便携、 健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保 等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个化需求、 满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人化、智能 化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度 上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、 户外骑行、都市商务等多场景应用。

（3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温 杯需求增速高于全球。根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到 186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8 亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR 为 11.9%；与此同 时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。根据中商研究院数据，2018 年 我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个， 远不及日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我 国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

2 第一梯队企业具备客户、订单结构优势

2.1 哈尔斯：户外休闲场景驱动增长，自有品重整发力

公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品运 营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发 设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、 塑料（Tritan、PPSU 等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、 玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商，2021 年保温杯产能 2930 万只，产量 5039.32 万只，产能利用率高达 172%。

营收增长稳健，净利润 21 年反弹强劲创新高。公司历年营收增长稳健，2021 年实现营收 23.89 亿元，同比+60.1%，13-21 年营收 CAGR 为 18.51%；公司归母 净利润 13-21 年 CAGR 为 11.08%，2020 年受疫情及海运不畅影响，公司净利润下 滑；2021 年海外大客户业绩高增+内销着重发力，公司内外销双轮驱动增长强劲， 实现净利润 1.36 亿元，同比+578.7%，达历史新高。

不锈钢保温器皿为公司核心业务，外销占比超 80%。从产品来看，公司不锈钢 真空保温器皿为核心业务，2021 年营收占比高达 88.1%；从销售区域来看，公司以 外销为主，外销占比由 2017 年的 65.9%提升至 2021 年的 81.8%；2021 年起公司 着重发力内销，未来内销占比有望提升。

2021 年 OBM 业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为 OEM、ODM 和 OBM，其中 OEM 占比最高，2021 年占比 71.8%，OEM、ODM 营收合计占比达 79.7%；公司具备多年品代工经验，OEM 和 ODM 业务的合作伙伴有 YETI、PMI （星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎等国际知名品。通过与国 际知名品商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和 研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品 的发展赋能。

着力打造四大自主品，全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主 品，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO。其中哈尔斯主打中端价比 品；SIGG 为公司收购的瑞士百年水壶品，主打高端市场；NONOO 为原创设计 潮，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO 定位中高端轻奢品 。公司品矩阵全面覆盖中高端饮具市场，2022 年起公司将逐步确立各品调 及未来发展策略，重点发力自主品，未来增长可期。

股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去年出台限制激励计划草 案，计划面向 116 名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为： 以 2019 年为基准，2021-2023 年净利润增长率分别不低于 145%/220%/316%。即 2021-2023 年公司净利润不得低于 1.35/1.76/2.29 亿元。股权激励彰显公司未来发 展信心，指引公司未来发展斜率。2021 年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。

2.2 嘉益股份：保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增

公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。公司成立于 2004 年，主营业务为各种 不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保 温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、 AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。经过多年发 展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同 行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品丰富等特点。

公司近 4 年净利润 CAGR 高达 33.65%，营收 CAGR 为 14.6%。公司业绩增速 亮眼，2017-2021 年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中 2020 年受疫情影响营收小 幅下滑，但 2021 年公司营收反弹强劲，实现 5.86 亿元达到历史新高，同比增长 64.7%；归母净利润方面，公司 2017-2021 年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%， 净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021 年公司实现归母净利 润 0.82 亿元，同比+26.7%，22Q1 公司业绩高成长延续，净利润同比+178%至 0.33 亿元。

公司坚持大客户战略，2021 年前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户销售占 比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订 单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五 大客户集中度高，2021 年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI）2021 年销售额超 3 亿元，同比+138.8%，销售占比高达 51.3%。

绑定具备高成长的国际品，不断优化客户结构。公司下游客户主要为国际 不锈钢真空保温器皿的知名品商，其主要销售产品包括 S’well、Takeya、星巴克、 aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品影响力和较高 的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。公司近年来 一直与上述国际知名品保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要 客户的品竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加 深，产品种类不断丰富，持续与稳定不断增强。

供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔 化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱 和，除 2020 年受疫情影响产量下滑外，2017-2021 年公司不锈钢真空保温器皿平均 产能利用率 98.65%。

募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定业绩增长。截至 2021 年，公 司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超 130%，产能存在明显缺 口。公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨 在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项 目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于 22 年下半 年投产，扩产后每年将增加 1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效 益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。 发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司近期出台了股权激励计划，此次 业绩目标为以 2021 年为基准，2022-2024 年营业收入增长率分别不低于 60%、90%、 120%，或 2022-2024 年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司 2022-2024 年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于1.23/1.4/1.56 万元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。

2.3 希诺股份：国内杯壶头部品，盈利能力行业领先

公司是国内杯壶头部品。公司自成立以来，专注自主品杯壶产品的研发、 设计、生产及销售，产品的优秀品质和时尚外观得到消费者的广泛认可，品知名 度不断提升，“希诺/HEENOOR”品在中国高端杯壶领域具有了较强影响力：在天 猫和京东商城杯壶品类中，公司品排名及产品销售额均位居前列。公司产品系列 齐全，涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保温水壶等产品， 广泛应用于家居、办公、礼品等领域。

公司近 3 年营收、净利润 CAGR 分别为 9.9%、8.7%。公司近 3 年来业绩增长 稳健，营收、归母净利润 CAGR 分别为 9.9%/8.7%。其中 2020 年线下销售受疫情 影响，营收略有下滑。

公司产品以玻璃杯、保温杯为主，产品全部内销，华东、华北为重点市场。公 司产品以玻璃杯和真空保温杯为主，2021 年二者合计占比高达 96.6%；从销售区域 来看，公司产品全部内销，其中华东和华中为重点市场，2021 年华东和华中地区营 收占比分别为 31.52%和 25.87%，二者合计份额超 50%。此外，公司线上销售增长 稳健，19-21 年线上销售 CAGR 为 10.4%，2021 年线上销售占比 17.61%。

专注自主品建设，毛利率领先行业。公司 19-21 年平均毛利率为 57.77%，高 于可比公司平均值，净利率分别为 29%/32%/28%。主因公司专注自主品建设，而 可比公司自主品占比较低。公司高毛利主要为品溢价的体现。

募投项目有望突破产能瓶颈，提升规模效益。公司 19-21 年玻璃杯、真空保温 杯、塑料杯的平均产能利用率分别为 94.6%/91%/92%，产能利用率接近饱和。公司 IPO 募投项目分别为 “那美二期项目”和“智能化车间技术改造项目”，预计建成后 将新增单层玻璃杯 100 万只、双层玻璃杯 350 万只，以及不锈钢真空保温杯 150 万 只，将有效提升公司规模效益，突破产能瓶颈。

2.4 同富股份：专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸

专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸。公司产品主要为不锈钢器皿、 塑料器皿、玻璃器皿、户外产品和小家电等，涵盖不锈钢保温杯、保温壶、保温瓶、 保温罐；不锈钢杯、塑料杯、玻璃杯、防水包、车缝包、电水壶和咖啡壶等多种类型 产品，广泛应用于家居、办公、户外、旅行、餐饮、礼品等众多领域以及消费人群。

受益于保温杯需求高景气+跨境电商兴起，公司 19-21 年营收、净利润 CAGR 分别为 27.5%/27.9%。公司 2021 年实现营收 19.48 亿元，同比+31.7%，实现归母 净利润 1.26 亿元，同比+34%。受益于全球保温杯需求高景气+近年来跨境电商兴起， 公司 19-21 年营收及净利润 CAGR 高达 27.5%、27.9%。

公司产品矩阵丰富，不锈钢器皿为核心产品。公司产品矩阵丰富，包括不锈钢 器皿、户外保温包、塑料及玻璃器皿、小家电等，其中不锈钢器皿为公司核心产品， 2021 年实现营收 14.13 亿元，占比 73.6%。第二大品类为户外保温包，21 年营收 2.44 亿元，占比 12.7%。

公司主要通过跨境电商渠道进行销售，外销占比高达 84%。在销售渠道上公司 与互联网深度融合，抓住线上消费快速增长机遇期，通通过阿里巴巴国际站、亚马 逊等电商平台向地处北美、欧洲、亚太、南美等全球近 80 个国家或地区进行销售。 电商平台逐渐成为公司主要的获客来源，收入占比已达到 60%左右，市场占有率和 影响力也逐渐提高。

客户资源稳定优质，前五名客户销售占比接近 50%。公司在保温器皿行业积累 多年，凭借先进的生产技术、稳定的产品质量已成功进入众多知名品商的供应商 体系并建立起长期稳定的合作关系，主要客户包括 Brumate、Corporate、Real Value、 Takeya、沃尔玛、星巴克等国际知名品商及大型商超。

具备供应链整合优势，满足客户一站式、多频次选品需求。在当今需求日益多 元化、竞争日益激烈的市场环境下，保温器皿产品出现了品类和款式的多样和差 异化，客户的订单也反映新的需求模式：即产品的多个 SKU、小单多频的采购模式， 对于供应链的整合能力提出了新的挑战。在需求多样化的前提下，公司选择了外协 为主、自产为辅的供应模式。公司经过多年的探索和积累，不断优化供应链管理体 系，逐步满足了客户一站式、多频次的选品需求。

募投项目拟新增 3000 万只产能，降本增效保证产品品质。公司近 3 年产能利 用率接近饱和，外协生产比例较高。为最大程度保证产品品质、加快自身供应的周转速度，提高公司经营效率以及开拓新客户，公司拟 IPO 募投建设“年产 3000 万 只不锈钢保温杯智能制造项目”，突破自身产能瓶颈，改善毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。