（报告出品方/分析师：东方证券 谢宁铃 彭博）

一、公司概况：口味坚果领跑者

1.1、发展历程：豆类、籽类炒货起家，口味坚果领跑者

甘源食品成立于2006年，以豆类、籽类炒货起家，经过十余年精耕，终成为国内坚果炒货领军企业。

产品端，公司主打产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果、其他五大系列，早期推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆等"爆款"产品实现营收放量，多年精耕慢慢确立自身在坚果炒货细分行业内的领军地位。

公司致力于口味型坚果的耕耘，21年伴随公司芥末味夏威夷果在山姆渠道放量、坚果新品持续推出等，公司口味型坚果产品逐渐进入放量期。

渠道端，公司过去销售以商超及流通渠道为主，21 年后伴随商超客流下滑、夏威夷坚果在山姆渠道放量、零食折扣连锁店兴起等，公司对渠道策略打法进行调整，包括拓展会员商超、拥抱零食连锁折扣店、传统渠道产品矩阵更新完善等，新策略为公司注入新的渠道动能。

公司发展可以分为以下三个阶段：

1）初创期（2006-2014 年）：经典单品放量，坚果炒货龙头正启航。

2006 年公司创始人严斌生先生在家乡创办甘源食品，发展早期选择以青豆、蚕豆、瓜子仁为产品切入市场，2009 年公司将海外受欢迎的蟹黄、芥末等口味引入国内，推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等“爆款”产品，品牌知名度逐渐打开。

公司在发展过程中不断改良口味配方，注入创新活力，同时公司致力于提升供应链能力，提升生产技术标准化、智能化。2012 年公司迁入萍乡开发区、启用占地面积 300 亩的全新生产基地。

2）拓展期（2015-2020 年）：资本赋能下渠道、产品加速扩张，确立"散装+定量装"结合的推广策略。

2015 年和 2018 年，公司先后引入红杉资本和基石资本；2020 年，公司赴深交所上市。资本赋能下公司渠道、产品扩张进一步加速，16-20 年公司营收和利润 CAGR 分别为 13.4%/38.1%。

公司于 2018 年提出终端卖场建立"传统货架"+"品牌专柜"、"散装+定量装"结合的推广策略，渠道拓展加速；20 年下半年公司推出"好味坚果"系列，产品包括咸蛋黄腰果、蜂蜜琥珀核桃、芥末味夏威夷果等，对口味型坚果拓展进行尝试。

3）转型期（2021 年-至今）：口味型坚果放量，渠道改革持续推进。

产品端，21 年 10 月公司的芥末味夏威夷果进入山姆成为爆款，公司做口味型坚果的能力得到验证，22 年公司对风味型坚果进行全面进军，年初推出 6 个品类 19 款包装的风味坚果产品，口味型坚果呈现放量趋势。

渠道端，21 年后公司主渠道商超面临客流下滑的压力，与此同时会员制超市、零食连锁折扣渠道保持较快增长势头，公司积极调整渠道打法策略，拥抱渠道红利。

1.2、高管和股权结构：管理层经验丰富，员工持股激励人才

董事长经验丰富，绝对控股保持经营决策稳健性。

董事长兼总经理严斌生先生系公司实际控制人，持有公司 56.24%的股份；副董事长、副总经理兼董秘严海雁先生持有公司 6.02%的股份，为公司第二大股东。

严斌生先生自甘源创立之初担任营销总监，2011 年购买公司股权后担任公司董事长兼总经理，坚持极致单品思维并成功挖掘出爆款单品“蟹黄味瓜子仁”，在食品行业积累了丰富的产品研发、市场销售和管理经验，其高度集中且稳定的持股有利于经营管理决策的高效执行。

严斌生先生仍处于公司一线，对产品研发、渠道招商、营销推广等多个环节进行审核指导。

严海雁先生曾任职于萍乡市质量技术监管局，为公司注入严格把控产品质量的基因。

管理团队注入新鲜血液，组织架构持续调整，团队活力焕发。

1）高管团队上，2021 年 4 月，公司聘任张久胜先生为公司副总经理负责公司生产运营工作，张久胜先生在 2018年加入甘源前曾任杭州顶津饮料厂长、今麦郎(天长)饮料总经理、百事饮料(中国)运营总监、好彩头生产中心总经理。

张久胜先生的加入为公司高管团队注入新鲜血液，其在生产运营方面的经验也将助力甘源继续在生产制造、品质管理等方面的强化。

2）中层团队上，公司 21 年开始对销售团队做了较大幅度的调整，引进 5 个销售大区经理（其中 3 位大区总具有散装产品运营及团队管理经验）；22 年 10 月新电商总监到位，公司中层团队逐渐完善。

3）组织架构：22 年公司对组织架构进行调整，组建定量装、散装、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、外贸出口部 8 个事业部，以事业部为单位独立考核收入/利润情况。

发布员工持股计划，员工激励充分。

2022 年 4 月公司发布《2022 年员工持股计划(草案)》，激励对象包括董事、高管、核心管理人员等（总人数不超过 155 人，合计不超过 125.58 万股，受让价格为 25.66 元/股）。

激励业绩目标为：2022/2023/2024 年收入和净利润相比 2021 年同比增长均不低于 20%/56%/103%（其中净利润指剔除激励费用影响的归母净利润），对应收入和利润 21-24 三年 CAGR 为 26.6%，收入和利润 3 年翻倍。员工持股体现公司和员工利益共享的意愿，有利于激发员工的积极性、提高经营效率；3 年翻倍目标也充分彰显公司对未来发展的信心。

1.3、财务情况：营收增长稳健，毛利净利阶段性承压

公司营收、利润保持稳健增长，16-21 年收入/归母净利润 CAGR 达 12.8%/25.5%，利润增速快于收入增速。

公司 20 年营收增长有所放缓，因疫情影响下需求较为疲软、疫情影响渠道招商、产品和销售策略调整等，营收增长仅 5.7%；21 年伴随公司口味型坚果放量、公司理顺渠道等，收入增速有所恢复，同比增长 10.4%。

公司 21 年利润有所承压，归母净利润同比下滑 14%，主因棕榈油等原料价格上涨、公司增加广告及促销力度、安阳工厂投产导致人员费用/折旧费用增加等，后续伴随成本下降、安阳新工厂爬坡，公司利润率压力有望缓解。

公司综合毛利率主要受分产品毛利率及产品结构的影响。

1）2017-2019 年，公司综合毛利率呈上升态势，由 2017 年的 37.9%提升 3.7pct 至 2019 年的 41.6%，其中青豌豆/综合果仁/瓜子仁/蚕豆/其他毛利率分别变动 4.0/9.9/5.9/4.0/-1.7pct，分产品毛利率的提升带动公司整体毛利率的提升；

2）2020-2021 年受到新品导入、原料成本上涨（21 年因棕榈油成本上涨影响利润 0.33 亿元，影响毛利率 2.6pct）、安阳新工厂爬坡等原因，公司毛利率有所下滑，剔除运费调整影响，由 2019 年的 41.5%下降 2.8pct 至 2021 年的 38.7%，其中青豌豆/综合果仁/瓜子仁/蚕豆/其他毛利率分别变动-1.9/3.6/-2.1/0.5/-5.8pct，后续伴随棕榈油成本下行、新品导入完成、工厂持续爬坡等，公司毛利率仍有望得到提升。

期间费用：

1）销售费用率来看，17-20 年伴随公司规模增加，公司人工成本、运费等得到摊薄，带动销售费用率由 17 年的 21.2%下降 3.8pct 至 2020 年的 17.5%，其中人工费用率下降 1.2pct， 运费率下降1.8pct；21年因促销力度、广告投入加大，销售费用率由2020年的17.5%提升2.4pct 至 2021 年的 19.9%，其中促销费用率提升 1.5pct，广告费用率提升 0.7pct。

2）管理费用率来看，16-20 年公司管理费用率保持稳定，21 年管理费用率提升 0.8pct 至 4.6%，主要系公司薪酬及福利增加、安阳子公司人工费用增加、折旧摊销费用增加等所致。

净利率来看，2017-2019 年受益于毛利率的提升以及销管费用率的下降，公司扣非净利率稳步上升，由 2017 年的 8.1%提升 6.0pct 至 2019 年的 14.2%。

20 年后主因毛利率下行、费用率上行，扣非净利率有所下降，由 2019 年的 14.2%下降 4.3pct 至 2021 年的 9.9%，后续伴随原材料价格下降、规模效应增加摊薄销管费用、品牌知名度提升后推广促销费率下降，公司净利率仍有提升空间。

ROE 拆分看，

1）横向对比，公司作为制造型企业净利率相对较高，21 年净利率达 11.9%，高于同为制造型企业的盐津铺子、劲仔食品和平台型公司良品铺子、三只松鼠，但相较于洽洽仍有 3.7pct 的净利率差距（主因公司销售费用率相对较高）；

2）纵向对比看，除净利率因成本上涨、费投加大短期呈现一定下降趋势外，公司 ROE的下降主要源自资产周转率及权益乘数的下降，资产周转率下降主因货币资金增加、交易性金融资产（收到募集资金）、在建工程（安阳子公司生产建设项目投入增加）增加所致，权益乘数下降主因季节性原因导致预收款项减少、应付款项减少等。

二、行业：口味型坚果风起，新渠道红利兴起

2.1、产品：坚果炒货千亿市场，口味型坚果风起

坚果炒货千亿市场，人均消费量仍有提升空间。根据弗若斯特沙利文，2021 年我国坚果炒货零售额达 1512 亿元。

对标海外，2020 年我国杏仁/核桃/开心果/腰果/榛子/山核桃/夏威夷果人均消费量分别为 0.06/0.30/0.09/0.04/0.01/0.19/0.01 千克/年，其中杏仁/开心果/腰果/榛子相较于全球的消费仍有 2.67/0.47/1.45/6.00 倍的提升空间。

伴随我国消费水平的逐渐提升、对坚果的消费习惯逐渐培育，预计我国坚果炒货行业仍有望持续扩容，根据弗若斯特沙利文预测，26 年我国坚果炒货有望达到 2220 亿元的零售规模，对应 21-26 年 CAGR 为 8.0%。

从发展趋势来看，口味型坚果风起。

在消费升级趋势背景下，消费者对坚果口味的诉求逐渐多元化，根据 CBNData 发布的《2021 天猫坚果消费趋势报告》，行业内新口味坚果的消费增速远高于传统口味的消费增速，传统的原味、五香、奶味、香辣味的坚果已经无法满足消费者多样化的口味需求，新口味（芥末、蜂蜜黄油、怪味、芝麻等）正在越来越获得消费者的喜爱。

伴随行业包装化率的提升以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间。

1）包装化率看：根据欧睿数据，2022 年我国坚果炒货的包装化率预计在 30.7%左右，相较于 2017 年的 26.7% 提升 4pct 左右，后续伴随消费者消费水平的提升，行业包装化率预计仍有提升空间。

2）竞争格局看：行业整体看，根据华经产业研究院数据，2020 年我国坚果炒货市场 CR5 仅为 9.31%，仍有较大的提升空间。

包装坚果看，以 21 年 1512 亿元、30.0%的包装化率测算，则预计国内包装坚果零售额在 453.6 亿左右，其中：①混合坚果赛道（以每日坚果为代表，市场规模预计在 115 亿左右）2021 年 CR5 为 36.8%；②单品坚果（以夏威夷果、碧根果等为代表，市场规模预计 300-400 亿左右）行业格局仍较为分散，头部品牌以具有大单品的企业为主，如洽洽的葵花籽 21 年出厂口径销售为 39.4 亿元；甘源 21 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆出厂口径销售分别为 3.3/2.3/2.1 亿元；2018 年三只松鼠夏威夷果/碧根果/松子/巴旦木/开心果/腰果/核桃产品销售规模分别为 6.9/6.7/4.8/3.5/3.1/2.7/2.3 亿元，合计 30.0 亿元。

2.2、渠道：会员制商超、零食连锁折扣店兴起，带来渠道红利

渠道角度看，休闲零食行业具有消费场景推动需求的特点，对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如 1990-2010 年商超渠道崛起背景下，拥有成熟单品、较强分销体系管理能力、工业化生产能力的品牌如箭牌、旺旺、德芙等快速发展；2012-2018 年传统电商兴起红利下，淘品牌快速发展，三只松鼠、良品铺子弯道超车；2018-至今的直播电商红利亦带动了中小品牌的快速"破圈" 发展。

站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的休闲零食细分品类冠军。

2.2.1、会员制商超崛起，利好产品型公司

会员制超市是一种以会员资格为进场购物门槛的大型零售业态，其主要目标消费群体为国内一二线城市的中高收入群体。

超市在全球范围内精选高性价比产品，通过大批量采购、经营自有品牌、仓储销售二合一、向上垂直一体化物流企业的营业策略来压缩成本，并通过会员费收入与产品差价实现盈利。

会员制超市在 1996 年就已经进入国内市场，早期受中国消费市场和消费观念限制发展受阻，20 年后伴随着国内消费力的增强及消费观念的转变，国内会员制超市发展速度加快：盒马会员于 20 年开出首家，21 年宣布“从 1 到 10”；家乐福规划将 100 家大卖场改成付费会员店；山姆预计至 2022 年在国内门店数量有望开到 40-50 家。

根据头豹研究院预测，2016-2021 年中国会员制超市市场规模由 13 亿增长至 27 亿美元，CAGR 达 15.7%（vs 超市年均 5%左右的增长），其预测 2025 年会员制超市市场规模达 3378.1 百万美元，21-25CAGR 达 6.0%。

相较于传统超市，会员制超市呈现如下特点：

1）物业&位置：会员制商超占地面积更大，单店营业面积通常在 14000 平方米以上，选址侧重于城郊交通要道，通常配套大型停车场；

2）选品更为精简：以"宽类窄品"为主，多把 SKU 控制在 1000-4000 左右（vs 传统商超上万个 SKU），通过甄选 SKU 来降低消费者时间成本。

会员制商超在选品上具有一定差异，如山姆自有品牌 Member's Mark 以酒水为主，Costco 自有品牌 Kirkland 主打坚果，盒马则从粮食稻米入手；另山姆、Costco 以西式为主，侧重于烤鸡、牛肉卷、可丽饼等食品，而盒马则从中式入手，尝试开发水饺等中国传统食品；

3）选品考核上，公司"宽类窄品"的选品模式对入驻品牌的产品力更加看重，要求产品保持较好的动销。

以山姆为例，山姆对选品考核较为严格，内部有大考、中考、小考的考核机制，用来评估具体的商品选择、新品上市以及汰换，每年商品的汰换率达到 30 至 40%。

对于品牌方来说，因山姆选品较为严格，入驻山姆渠道往往可以看做对公司产品力的一种认可，具有灯塔效应，利于公司招商及渠道外拓。

根据公开信息，通过山姆的流程开发出来的商品，到了普通超市基本都可以成为居于销售前 20%的“黄金单品”，是公司产品力的强背书。

此外，在山姆渠道卖得好的产品，也会引起消费者在社交媒体上的自发宣传，利于公司品牌知名度的提升。

2.2.2、零食连锁折扣店快速发展，利好供应链能力强的细分品类供应商

（1）发展简介：三轮线下零食门店迭代，零食连锁折扣店快速发展

20年后，在经济下行背景下大量商铺面积出清、消费者对产品性价比的需求增加、近场消费/社区经济兴起、资本赋能等多重因素助推下，以零食很忙、零食有鸣为代表的零食连锁折扣店快速兴起，零食很忙门店数量由 2022 年 3 月的 1000+发展至 2022 年 11 月的 2000+，零食有鸣由 21 年底的 100+发展至 22 年底的 1000+。

资本方面，零食很忙于 2021 年 4 月获得 A 轮 2.4 亿元的融资，由红杉中国与高榕资本联合领投；零食有鸣于 2021-2022 年完成三轮数千万元的融资；赵一鸣于 2023 年由黑蚁资本领投、良品铺子跟投获得 1.5 亿元的 A 轮融资。

线下零食门店并非行业新兴业态，截至目前已经经历了三轮发展，第三轮以零食连锁折扣店为主。

➢ 第一轮发展（起于 2000 年）：伴随消费者对零食丰富度的诉求增加、城市化进程的发展，同时也是为了与已经有成熟大单品、强势的经销体系的零食品牌如旺旺、德芙、乐事等进行差异化竞争，部分休闲零食企业开始自建销售渠道，典型代表为来伊份（1999 年在上海起家）、良品铺子（2006 年在武汉起家）。

➢ 第二轮发展（2010-2016 年）：来伊份和良品铺子的快速发展让部分创业者嗅到了行业红利，特别是当时离来伊份大本营上海较近的浙江、江苏等地区，但因来伊份未开放加盟，企业选择自己进行门店建设，典型代表为老婆大人（2010 年成立于宁波），锁味（2011 年成立于湖南长沙）。

➢ 第三轮发展（2017-至今）：此轮发展以零食连锁折扣店的兴起为典型代表，如成立于 2017 年的零食很忙、2019 年的零食优选和零食有鸣，兴起背景与消费环境发展相结合：

1）电商冲击：电商冲击之下休闲零食的价格越来越透明、零食产品越来越丰富，催生了消费者对线下零食消费的“多”和“省”的诉求，而零食连锁折扣店满足了消费者的“多快好省”需求；

2）伴随消费水平的进一步提升，零食由“高端消费”走向“大众消费”，如零食很忙创始人晏周曾提出过"零食不应该是高收入人群的专利"，零食消费向“大众”的普及使得行业需求端能够接受的价格中枢下移，孕育了零食连锁折扣店的发展；

3）品类经营进一步走向专业化、近场化，如钱大妈、百果园将生鲜、水果从超市柜台带到专卖连锁店，零食与生鲜水果同作为高频消费产品，也顺应“品类专业化、近场化”的发展逻辑；

4）折扣零售的底层发展逻辑：参照海外经验，经济增长平稳和下行的周期往往会催生折扣零售业态的发展，国内好特卖、奥特乐等的发展也证实了这点。

从自有品牌占比来看，第一代的门店业态以自有品牌为主，到第二代、第三代门店呈现第三方品牌占比的上升的趋势，一方面是为了追求更高的效率、更全的 SKU 以及相对更高的产品折扣，门店作为渠道商暂时放弃了对品牌价值的追求，另一方面预计也和后起品牌发展时间较短、对厂商话语权相对较弱有关。

从产品定位来看，第一代门店的产品定位相对高端，如来伊份、良品铺子的客单在 60 元左右；而到第三代门店则更注重产品性价比，如零食很忙、零食有鸣等门店客单在 30-40 元左右。

从城市分布来看，零食连锁门店的发展亦符合从"高端消费"向"大众消费"的逻辑，现有门店中，第一代、第二代门店如良品铺子、来伊份、老婆大人以高线城市占比为主，第三代门店则中低线城市占比更高。

从竞争格局来看，目前行业仍呈现群雄割据的状态，以区域性品牌为主，尚未形成全国性品牌，如华东地区的来伊份、老婆大人、零食工坊等，华中地区的良品铺子、零食很忙、零食优选、锁味等，西南地区的零食有鸣等，华南地区的糖巢等。因：

1）零食连锁门店具有一定区域性特征、在选品上具有差异化，如华中地区偏好辣味零食，华东地区偏好坚果、果干等品类；

2）当地的点位资源具有一定稀缺性、且多数品牌在当地已经耕耘多年、在招商方面、消费者吸引力方面具有较强的品牌势能。

我们认为行业未来仍以区域性品牌为主，少数品牌正在进行异地扩张探索，或有望实现全国化布局。

（2）上游：关键在于供应商管理、品控及选品能力，利好供应链能力强的细分品类供应商 上游角度来看，零食连锁折扣店运营模式较轻，通过与上游广泛的供应商合作实现较全的品类覆盖以及快速的品类覆盖，这对公司的供应商管理、品控能力也提出较高要求。

以良品为例：

1）根据公司招股说明书，截至 2019H1，公司合作供应商共有 451 家，其中法人 448 家，占比将近 99%，规模型供应商（主要品类年采购额在 500 万元以上或半年度采购额在 250 万元以上供应商） 有 122 家。

公司与供应商的合作较为稳定，公司规模型供应商占比呈现逐年上升的态势，由 2016 年的 17.8%上升 9.3pct 至 27.1%，且公司已有的规模型供应商中，基本上都是已合作的供应商为 主，体现品牌方/渠道方与上游供应商共同成长的情况。

2）供应商管理及品控角度：公司不断完善品控中心建设，保证了轻资产运营模式下产品的质量：

①公司对供应商进行严格的筛选，每一个合作的供应商必须通过多层的验厂评审后方可与公司合作；

②在合作过程中，公司质量控制中心对供应商进行定期和不定期的飞行检查和评估分级，确保生产过程中质量的稳定；

③公司根据生产能力、供应质量等数据定期对合作的供应商进行评估和淘汰；

④最后，在产品入库时，公司质检人员会对相关产品进行严格的质量检测，抽检合格后方可入库。

除了基本的产品质量保证外，零食连锁渠道商亦需具有较强的选品能力来保证门店的高客流及高周转。

零食折扣连锁店兴起利好供应链能力强的细分品类冠军。

零食连锁折扣店作为新起的渠道业态，为避免食品安全风险，其在同一品类中往往倾向于选择国内排名靠前的供应商/厂家，如零食很忙要求上游合作方为全国品类前三，利好休闲零食细分品类冠军。同时，因零食连锁折扣店对供应商的上量速度、产品质量、响应程度等有一定要求，利好供应链反应速度快的品牌。

事实上，新渠道的崛起为行业带来增量，品类供应商与渠道商均有受益，若供应商供应的品类具有全国化基础或者产品空间较大，则其受益程度或高于渠道商，因其有望通过与多家零食连锁系统合作实现更高程度的放量。

（3）下游：单店高周转与品类特性有关，保守估计零食门店空间 3-5 万家零食折扣连锁店的特点在于：

1）产品品类更丰富：零食折扣连锁店单店面积更大，通常达上百平 vs 来伊份、良品铺子约 50-60 ㎡，更大的空间给予品类更多的陈列空间，单店 SKU 通常在 1500+。

2）产品性价比突出。零食连锁折扣店通常采取大牌引流产品+中端复购产品+白牌利润品的产品组合策略，一方面，对于与超市、便利店渠道有重合的大牌产品，零食连锁折扣店通常 定价低 20-30%，如超市售价 2 元的怡宝矿泉水零食 vs 零食很忙售价 1.2 元，40g 乐事薯片超市售价 3.5 元 vs 零食很忙售价 2.9 元；另一方面，公司本身在选品上也注重产品的价格定位，以平价大众产品为主，如零食很忙散称产品定价多集中在 50 元/斤以下，公司另还在店内设 8.8 元/斤、13.8 元/斤的特价专区。

单店模型看，我们以良品铺子和零食很忙作为对比，可以看出零食连锁折扣店呈现出高周转、低人工&租金费用率、低利润率的特点。

1）高周转：以零食很忙为例，根据公司官网，公司单日正常营业额在 1.0-1.5 万元左右，而良品铺子的单日营业额则在 0.5-1 万元左右；

2）低人工&租金费用率：零食很忙的人工及租金费用率更低，人工+租金费用率合计在 8.0%，而良品铺子人工+租金费用率合计在 19.25%；

3）低利润率：薄利多销为零食折扣连锁业态的特点，门店争取将更多利润让渡给消费者，零食很忙的加盟商毛利率在 18%左右，良品铺子则达到 35%，扣除租金、人工等费用后，加盟商净利率在 9%左右 vs 良品铺子 14%左右。

从单店模型拆解可知，零食连锁折扣店跑通的关键在于高周转、低人工&租金费用率。

1）高周转：

①因客单价尚有上限，高营业额的本质来自于高购买人次。以零食很忙 40 元的客单价、单店单日 1-1.5 万元的营业额，倒推得公司单日购买人次达 250-375 人，以零食很忙覆盖密度最高的长沙地区来看，零食很忙当前在长沙地区经营近 500 家门店，覆盖密度约为 2.1 万人/店，若要达到单日 300 人的购买人次，假设购买转化率为 30%，则对应覆盖人群需达到每年 17 次的购买频次（购买人次=门店覆盖密度*购买转化率*购买频次）；

②休闲零食的天然属性（覆盖人次广、高频消费属性，高于休闲卤制品）对门店高周转形成支撑，根据信索咨询，92%以上的消费者会购买零食每周超过一次，这天然为零食门店带来高购买频次。

2）低人工&租金费用率：

零食连锁折扣店的低人工&租金费用率一方面与单店高周转/高营业额有关，另一方面则与其城市分布相关，如前所述，零食连锁折扣店多分布在低线城市，享有相对更低的租金及人工费用。

对比休闲卤制品：

1）卤制品的客单价与零食连锁折扣店接近（绝味门店客单在 30 元左右），但零食连锁门店品类更多、覆盖人群更广、消费频次更高，且休闲零食保质期更长、运输半径更高，理论上可以做到更高的周转及更下沉。

根据中商情报网，当前休闲卤味门店数量在 13 万家左右，我们预计零食连锁折扣店亦享有较为广阔的开店空间；

2）此外，因零食连锁折扣店涉及到较为复杂的上游供应链管理体系、进入壁垒相对更高，我们认为零食连锁折扣店将享有相较于休闲卤制品更高的连锁化率，头部品牌的空间应更大。

从开店空间看，我们以零食很忙的开店愿景进行测算，根据公司官网，公司开店愿景为“省会饱和 300 店、下面每个地市 15-30 家店、每个地市下面县城 3-5 家店、每个县城下面 40%乡镇开 1 家店；做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖。

“立足湖南，发展江西、湖北、贵州，放眼全国。”我们以此作为全国的零食连锁开店密度参照，测算全国零食连锁店的开店空间在 3-5 万家左右，最终达到 3-4 万人/店的覆盖人次。

三、产品：老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期

3.1、老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）：基本盘稳固，渠道扩张带动产品放量

老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）为公司的传统优势产品，2021 年公司老三样中青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收 3.32/2.34/2.08 亿元，分别占比 25.7%/18.1%/16.1%，合计营收占比 59.8%；分别实现毛利 1.48/0.90/0.87 亿元，分别占总毛利 32.6%/19.8%/19.2%，合计达 71.6%。

公司早期通过爆款产品“蟹黄味瓜子仁”一举打开市场，后协同蚕豆及青豌豆确立国内籽类零食领先地位，在细分品类市场上拥有较强市场认知度。

从增长情况看，尽管短期内因商超客流下滑、产品矩阵单一影响招商下沉，收入端呈现一定压力，但后续伴随商超客流回暖、安阳新品及口味型坚果推出丰富产品矩阵、新渠道的拓展以及公司对老三样产品的更新迭代等，公司老三样仍能获得稳健增长。

增长驱动看，公司老三样产品预计仍以渠道拓展为主，产品延展为辅：

1）渠道角度：

一方面，公司过去的城市拓展以高线级城市为主，主要进驻一二线城市及 130 余个地级市，而下沉市场仍有近 200 个地级市和广大县乡市场处于自然发展状态，公司过去渠道下沉的过程中经销商进货意愿不强、主因公司产品结构单一，伴随公司安阳新品及口味型坚果新品的推出，公司产品矩阵得到丰富后有望助力公司进行渠道拓展；另一方面，当前零食很忙等零食连锁折扣店展店迅速，而公司的老三样产品相对大众、价格亲民，与零食连锁折扣店的选品逻辑相符，公司老三样有望借助新渠道红利进一步放量。

2）产品角度：

公司围绕老三样产品持续迭代，通过口味创新、包装变更等方式维护产品生命周期，一方面持续进行口味创新，推出肉松味、酱汁牛肉味、芥末味等新口味，另一方面，公司进行产品包装迭代、扩充产品适合的消费场景，如针对商超渠道推出 208g 大包装产品、更适用于家庭分享场景，针对不同的流通渠道推出 40g、75g 等产品。

3.2、口味型坚果进入放量期，产品力获山姆渠道认可

公司早期以口味型坚果起家，最早围绕青豌豆、瓜子仁、蚕豆 3 种籽坚果原料进行坚果口味化的工艺打磨，储备了多种口味配方及对应的生产工艺，公司的愿景也是将其在老三样产品上的口味研发优势迁移至其他坚果品类，当前市场上的坚果多为原味、口味没有太大差异，公司希望围绕甘源的特色口味对坚果做出差异化，每种果仁都可以衍生出十几个口味，目前公司口味型坚果品类已经慢慢拓展至花生、夏威夷果、腰果、碧根果等。

20-21 年为公司口味型坚果放量年，公司在 20 年就对口味坚果进行品类延展，推出"好味坚果"系列，产品包括咸蛋黄腰果、蜂蜜琥珀核桃、芥末味夏威夷果等，经过一段时间的试销与工艺打磨，公司的新产品终获市场认可，21 年 10 月新品芥末味夏威夷果入驻山姆会员店后持续保持放量态势，公司做口味型坚果的能力得到验证。

22 年公司对口味型坚果全面进军，年初推出 6 个品类 19 款包装的风味坚果产品，产品规格覆盖 KA、便利店、流通等多种渠道。

在口味型坚果的带动下，公司综合果仁及豆果 2021 年/22H1，营收分别同比增长 43.5%/42.1%，经营态势良好。

从渠道推广策略来看，22 年公司针对不同价格带的口味型坚果进行不同的渠道推广策略，对于夏威夷果、松子仁等价格相对较高的产品，公司优选偏高端的会员制商超进行铺设，目前主流会员店系统如山姆、盒马、Ole、麦德龙等均已入驻；对于核桃、腰果、碧根果等价格相对中等的产品，公司则精选主流 KA 渠道进行铺货，打法思路清晰。

看好公司口味型坚果的放量，从壁垒与空间两个角度来解释：

➢ 壁垒角度：公司在口味型坚果方面存在先发优势：

1）公司最早做口味型坚果起家，从原先的蟹黄味拓展至目前的酱汁牛肉味、烤肉味、蒜香味、肉松味等，目前已储备了十余种的口味配方及对应工艺，同行追赶需要时间；

2）口味型坚果的生产工艺是非标准的，市场上无法买到成套设备，公司通过多年磨合率先实现工业化生产，在生产设备设计和改造上积累了丰富经验，其他公司短时间难以复制。根据招股书，截至 2019 年底公司持有专利 121 项，其中实用新型专利 93 项（以对生产线的改造居多）；

3）从技术特点看，公司在粉皮类工艺和坚果处理工艺上具有优势，且该技术优势具有复用性，如夏威夷果的裹粉工艺与老三样的裹粉工艺接近。

➢ 空间角度：

一方面，坚果炒货市场规模超千亿，而 2020 年行业 CR5 仅为 9.31%，头部企业仍有较大的市场整合空间；公司在口味型坚果上有较强的先发优势与壁垒，且口味型坚果为行业未来发展的重要趋势，公司有望孵化出多个过亿甚至过 10 亿的单品，公司的孵化能力已经在老三样、芥末味夏威夷坚果上得到验证。

另一方面，口味型坚果的原料较为丰富、覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群。

事实上，公司目前的坚果产品也拉开价格档次，通过老三样覆盖 3-5 元/100g 的价位带，腰果、核桃仁、巴旦木等覆盖 10-25 元/100g 的价格带，通过夏威夷果、松子仁覆盖 25 元/100g 以上价格带。

3.3、安阳工厂放量完善公司产品矩阵，带动渠道下沉

公司河南安阳工厂自 18 年开始建设，于 2021 年 10 月正式投产，根据公司招股说明书，安阳工厂产值达 9.4 亿。

安阳新品以米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品为主，且公司做了一定创新改良（如雪饼推出了乳酸菌口味和醇厚牛乳味等，米酥推出了白米酥、玉米酥、黑米酥等产品系列），有助于公司进行渠道拓展与下沉。

从推广策略来看，公司安阳新品销售以流通、零食连锁店、便利店为主，同时，安阳新品在公司商超渠道拓展上起到丰富产品矩阵的作用，为公司招商进行赋能。

从更长期的企业愿景看，公司以传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌，除了现有的豆类炒货、口味型坚果外，公司聚焦炒米、米酥、米饼等传统五谷小吃，这些产品市场空间大却尚未跑出头部品牌，公司有望在这类赛道中率先实现规模化、自动化生产，成为业内头部品牌。

当前安阳工厂仍处于产能爬坡阶段，其在 21 年底投产后因产品规格、口味形式较多，运营效率较低、影响公司利润率水平，公司于 22 年下半年进行产品线调整，对每个品类聚焦几个口味及包装，伴随公司产品调整完成，安阳工厂放量有望为公司发展加速。

四、渠道：渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键

4.1、商超渠道：会员制超市崛起利好产品型公司，传统渠道耕耘仍为未来

公司过去销售以商超渠道为主，于 2018 年下半年开始采取“传统货架”与“品牌专柜”相结合的推广策略，与传统货架相比，专柜模式：

1）陈列品种更加齐全，能够满足消费者的一站式购物需求；

2）因有渠道复用性有助于提高渠道效率；

3）有利于在终端树立品牌形象。

同期，公司于 2018 年在商超渠道重点打造散称产品，2018 年底投入 2000+专柜，到 2020 年已铺设约 3000 余条定制中小柜和 5700 余条 1.8＊1.8 米 36 缸坚果专柜、散装占销售约一半，中岛模式有利于提升消费者的购买转化率、提升销售坪效以及树立品牌形象。

2020 年前，商超渠道尚未面临较大的疫情冲击、客流保持相对稳健，公司的成长逻辑在于店中岛持续铺设、安阳新品助力渠道下沉：

一方面，根据国家统计局数据，截至2021年，我国有大卖场 0.5 万个，超市 2.5 万个，合计将近 3 万个，公司中岛铺设的空间较大；另一方面，公司过去的渠道覆盖以一二线城市为主，伴随安阳新品推出、产品矩阵丰富，公司招商吸引力有望得到加强，助力渠道拓展下沉。

图 37：公司终端卖场"传统货架"+"品牌专柜"分布

21 年后伴随商超客流下滑、新渠道兴起、口味型坚果放量等，公司慢慢将拓展重心放至会员制商超等新兴商超渠道。

21 年 10 月公司新品芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，21 年 10+11 月累计销售超过 4000 万（出厂端），后又上架蛋黄味夏威夷果，截至 22 年底公司在山姆渠道仍保持良好的销售态势，产品生命周期长、产品力得到验证。

山姆渠道放量后，公司逐渐进行其他会员制商超的拓展，目前主流会员店体系如山姆、盒马、Ole、麦德龙等均已入驻。

传统商超渠道仍为未来发展重心。尽管短期内传统商超渠道承受一定压力，但其仍为休闲零食的重要销售渠道，根据欧睿数据，2021 年，大卖场+超市销售占比达 52.9%，且后续伴随居民消费力修复、线下客流恢复等，商超景气度仍有望得到回升。

从渠道打法来看，一方面，公司仍延续原先的渠道拓展思路，安阳新品推出后其散装柜产品得到优化，助力招商与渠道拓展；另一方面，公司审时度势，根据当前形势调整渠道打法，一是以会员制商超作为标杆，慢慢带动口味型坚果向传统商超进行渗透；二是进行规格调整，推出家庭分享装，以 208g 的老三样产品以及 150g 的大规格风味坚果去替代之前 75g 的小包装产品，通过大包装产品对冲商超客流下滑导致购买频次减少带来的负面影响。

4.2、新兴渠道：零食折扣连锁渠道兴起，带来渠道红利

20 年后，以零食很忙、零食有鸣为代表的零食折扣连锁店快速兴起，如前所述，新渠道崛起利好供应链能力强的细分品类冠军。

此前盐津铺子率先拥抱零食连锁渠道，2021 年 6 月与零食很忙达成战略合作协议，仅 10 个月时间盐津在零食很忙中的月销量由 3 千件增长到 25 万件，合作 SKU 由 2 个逐步增加至 29 个，十个月销量件数增长 83 倍，达到 2000W+；后盐津逐步进入戴永红、赵一鸣等零食系统实现放量。

公司于 22H2 拥抱零食连锁系统，目前已经进入零食很忙、零食有鸣等十余个零食连锁渠道，22 年底渠道月销售已经破千万。

公司早期专注于做散称，散称产品的整体调性与零食连锁渠道相契合，公司目前已梳理出来 54 款与零食渠道匹配的产品，包括老三样、豆果组合、花生、调味坚果以及安阳工厂的烘焙膨化产品，为入驻零食连锁渠道做了充足的产品储备。

一方面，公司与零食连锁渠道的合作有利于提升公司规模优势以及支持公司持续进行供应链迭代优化；另一方面，公司在零食连锁渠道的拓展有助于加强公司对消费者的触达，提振公司的品牌知名度。

4.3、其他渠道：安阳新品助力流通渠道拓展，电商业务持续发力

安阳新品助力流通渠道拓展，老三样动销情况良好。

公司于 22 年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力：

1)流通渠道与零食连锁折扣店在选品上较为接近，均注重产品的性价比，两个渠道的发展相互赋能；

2）公司安阳新品与流通渠道定位相符，公司有望通过流通渠道的拓展来助力安阳工厂快速爬坡。公司流通渠道主推产品包括老三样、安阳膨化新品和平价坚果等。

电商业务持续探索，贡献新的增长驱动。

1）公司对电商业务进行持续探索，2020 年公司与快手、抖音、淘宝等平台头部主播合作，并新成立社区营销部门，探索主流社交平台新营销模式；2021 年公司将电商中心迁至杭州，设立2000多平米的运营中心，并加大线上直播力度，建立厂商直播间。22 年 10 月公司新任电商总监到位，主要工作计划是加大头部主播、达播、自播方面的业务。

2）组织架构上，现公司电商运营团队分为长沙线上一部、杭州二部：长沙一部负责天猫、京东等传统电商平台的运营，杭州二部负责直播带货、短视频等新电商平台运营。

3）产品策略上，一方面公司的老产品按照原先拓展思路进行运营，另一方面公司借助电商渠道做新品推广，开发潜在“爆品”。

4）营收增长上，2021 年公司借助头部主播实现产品放量，实现营收 1.8 亿元，yoy+29.1%；22 年受到头部主播的影响，营收增长暂时放缓，但电商渠道作为相对中心化、利于公司进行品牌宣传和产品推广测试的渠道，公司仍将对电商渠道进行持续探索耕耘，预计后续有望持续为公司贡献增长驱动。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设。

1 收入端：

1）老三样产品来看，22 年因消费疲软、商超客流下滑、公司拓展战略调整等原因营收增长有所承压，23 年后伴随新渠道放量、商超客流逐渐回暖、消费力修复等，公司营收端有望得到修复，其中因青豌豆因消费基础更好具有更快增速。

①青豌豆系列：预计 22- 24 年营收增速分别为 10.1%/23.8%/14.6%；

②瓜子仁系列：预计 22-24 年营收增速分别为-3.6%/15.3%/6.6%；

③蚕豆系列：预计 22-24 年营收增速分别为 0.5%/15.7%/7.2%。

2）综合果仁及豆果：伴随公司口味型坚果持续放量，有望保持较快增长，预计 22-24 年营收增速分别为 47.4%/31.1%/24.6%。

3）其他主营业务：伴随公司安阳工厂产能持续爬坡，预计保持较快增长，预计 22-24 年营收增速分别为 20.0%/101.1%/65.4%。

综合看，预计 22-24 年营收增速分别为 16.3%/37.0%/28.6%。

2 毛利率：考虑到 21 年原材料价格处于历史高位，明年预计有所回落，且在规模效应下固定成本被摊薄，各品类毛利率仍有提升空间。

1）青豌豆系列：预计 22-24 年毛利率分别为 44.4%/46.4%/47.4%；

2）瓜子仁系列：预计 22-24 年毛利率分别为 38.0%/40.2%/41.1%；

3）蚕豆系列：预计 22-24 年毛利率分别为 41.2%/43.5%/44.5%；

4）综合果仁及豆果：预计 22-24 年毛利率分别为 27.0%/28.0%/29.0%；5）其他主营业务：预计 22-24 年毛利率分别为 18.5%/24.0%/27.0%。综合看，预计 22-24 年毛利率分别为 33.6%/34.6%/34.9%。

3 费用率：伴随公司安阳新厂持续爬坡、规模效应逐渐体现，公司费用率预计仍有下降空间：

1）销售费用率：预计22-24年分别为14.1%/13.3%/13.4%；

2）管理费用率：预计22-24年分别为4.7%/4.2%/4.0%；

3）研发费用率：预计22-24年分别为 1.2%/1.2%/1.2%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 25%。

估值

根据前述假设，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.73/2.68/3.50 元。使用可比公司估值法，选取其他休闲食品公司（洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品、良品铺子）和可选消费公司（妙可蓝多、立高食品）为可比公司，给予公司 23 年 37 倍 PE，对应目标价 99.16 元。

表 13：可比公司估值表

风险提示

新品推广不及预期。若公司安阳新品、口味型坚果等新品推广不及预期，公司收入增速或将受到影响。

安阳工厂爬坡不及预期。若公司安阳工厂爬坡不及预期，则公司收入及利润率或将受到影响。消费复苏、商超客流恢复不及预期。若消费疲软、商超客流恢复不及预期，或对公司动销情况产生影响。

原材料价格波动风险。若原材料价格大幅上涨，公司毛利率或受到挤压。

行业竞争加剧。行业竞争加剧或将影响行业内公司的营收及盈利能力。

测算误差。文中对门店利润率、门店空间等进行测算，部分测算依据来自于渠道调研，假设条件与实际情况的偏差或带来一定测算误差。

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报告选自【远瞻智库】