（报告出品方/作者：东吴证券，汤军，王颖洁，李昱哲）

1. 乳制品产业链拆解

乳制品行业可拆解为奶牛养殖、乳品加工、零售分销三大环节。上游养殖业周期属 性强，牧场进行乳牛养殖，出售原奶。中游为乳制品加工业，加工企业购入生鲜乳或大 包粉，将其生产为液体乳、乳粉、奶酪等产品。下游通过线上线下多渠道将产品销售至 消费者手中，消费属性强。我国乳制品产业链的发展并不均衡，中游企业加工能力强， 但养殖与销售环节相对薄弱。

1.1. 上游：规模化牧场提升奶源质量，养殖业应对饲料成本上涨

1.1.1. 牧场标准化规模化程度提升

三聚氰胺事件为行业分水岭，推动小规模养殖户出清。2008 年，三聚氰胺事件严重 侵蚀了消费者信任，下游销售受到冲击，处于被动地位的上游奶农倒奶、杀牛现象频发。 2009 年，我国牛奶产量首次出现负增长，并在此后几年维持低增速。三聚氰胺事件后， 国内愈发重视奶源质量，一批小型养殖户破产退出，规模化程度提升。我国存栏量不足 20 头奶牛的养殖场占比从 2002 年的 97.9%下降至 2016 年的 95.9%，而 200 头以上的奶 牛存栏量的养殖场占比从 2002 年的 0.07%增至 2016 年的 0.51%。

标准化集约模式提升奶牛单产能力，规模化牧场扩群增产满足增量需求。大规模牧 场管理规范、产奶量稳定、原奶质量高、抗风险能力强。截至 2020 年，中国规模化牧 场占比已达 67%，Frost & Sullivan 预计至 2025 年将进一步提升至 75%。伴随规模化养 殖技术日益成熟，2015 年后奶牛数量逐年减少，而奶牛单产能力逐年提升，至 2021 年 达 5.94 吨/头/年。未来，国内原奶的需求增量将主要依靠规模化牧场的扩群增产实现。

1.1.2. 饲料成本推升原奶价格，养殖业提升原奶自给率

2020 年以来饲料价格持续上涨，养殖业成本高企。饲料成本占奶牛养殖成本的六成 以上，其中玉米、豆粕、菜粕等精饲料占比超 40%。受疫情反复导致种植业受损、粮食 物流不畅、粮企囤货等，叠加近期俄乌冲突影响粮食进口节奏，2020 年以来国内饲料价 格持续上升。截至 2022Q1，国内玉米与豆粕的均价达 2.89/4.22 元/千克，较 2020 年初 分别累计上涨 29.5%与 38.3%。

纵观原奶价格走势，近十年主要发生三次明显的上涨潮，分别在：1）2009 年 7 月 至 2011 年 3 月；2）2012 年 11 月至 2014 年 2 月；3）2020 年 5 月至今。2020 年 5 月至 今，原奶价格累计上涨 18%，主因饲料价格上涨及需求景气。截至 2022Q1，生鲜乳价 格为 4.23 元/公斤，仍处高位但相比 2021 年有所回落。进口大包粉价格抬升，国内原奶自给率提升是长期方向。疫后原奶需求旺盛，国内 原奶价格持续上涨，推动大包粉的进口量突破新高，2021 年达 127.5 万吨，叠加新西兰 原奶产量下降，国际奶粉价格同样高涨。国家大力倡导我国提升原奶自给率，制定 2020 年原奶自给率维持在 70%以上的目标，而 2017 年以来我国原奶自给率长期低于 70%的 战略目标。高产量、高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖，是促进乳制品 行业发展的不可缺少的一环。

1.2. 中游：行业集中度高，龙头加快奶源布局

双寡头格局稳固，马太效应明显。中游乳企竞争格局稳定，2021 年伊利股份、蒙牛 乳业分别以 25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位，CR5 为 57.8%。伊利股份、蒙牛乳 业两家全国性乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明乳业、新乳业等区域性乳企主要 在重点区域内拥有先发优势及品牌力，消费者忠诚度高，近年来凭借位置优势发力低温 乳品提升竞争力；而燕塘乳业、天润乳业等地方性乳企经营区域仅为部分省份及周边地 区。乳制品监管趋严，龙头在原奶收购、产品研发、品牌力建设等方面具备明显的规模 优势，市场份额将持续向头部乳企集中，马太效应明显。

头部乳企加速布局优质奶源，加强上游控制力。近年来，乳企纷纷通过持股或战略 合作方式布局上游奶源，满足自身需求。2010 年，光明投资 8200 万新西兰元收购新莱 特乳业 51%的股份，开创了中国乳企走出去的先河。2013 年起伊利开启全球化进程，截 至 2021 年末旗下参控股优然牧业、赛科星、中地乳业、恒天然、Westland 等规模化牧 场。同于 2013 年，蒙牛以 32 亿港元的代价从 KKR 和鼎晖投资手中收购现代牧业 28%的股权。截至 2021 年 6 月 30 日，蒙牛已持有现代牧业 51.4%的股权。2018 年，蒙牛收 购中国圣牧旗下圣牧高科 51%的股权，战略布局有机奶源。相较于资源雄厚的两大龙头， 其他乳企在奶源控制上略显弱势。

1.3. 下游：人均消费未达饱和，消费者提出更高要求

乳制品零售额增长稳健，疫后饮奶意识提升。2016-2021 年，中国乳制品零售额的 年均复合增速为 4.2%，至 2021 年实现 4425 亿元。据《2020 中国奶商指数报告》，疫后 民众健康意识提高，乳制品提升免疫力成为共识。疫情期间 56.4%的公众增加了乳制品 摄入量。伴随饮奶意识及饮奶人群渗透率提升，欧睿预计至 2024 年我国乳制品零售额 将突破 5000 亿元。

人均乳制品消费仍有提升空间。1）从国内看，《中国居民膳食指南》建议成人每天 应摄入 300g 液态奶或相当于 300g 液态奶蛋白质含量的其他奶制品；但是根据《2021 中 国奶商指数报告》，目前仅有 30.5%的公众达到乳制品摄入量标准，仅有 3.6 亿人坚持每 天摄入乳制品。2）对标国际，2017-2021 年我国人均牛奶消费量逐年提升，但相比成熟 国家仍较低。2021 年我国人均牛奶消耗量为 10.04 千克，而同期日本、美国、英国分别 实现 32.13 千克、63.08 千克、92.07 千克，渗透率空间广阔。

需求呈现健康化、功能性趋势。据益普索，消费者对乳品提出更高要求，44%与 33% 的消费者期待更健康的牛奶与酸奶，对乳品的需求关键词主要包括“成分天然”、“高品 质”、“新鲜”等。据乳业资讯网，消费者的健康认知在加速升级，2021 年低糖/无糖低温 酸奶销售额同比增长 49%，而全糖低温酸奶销售额则同比下滑 17%。此外，高品质白奶 渗透率和销售额在常温液态奶中增长最快。

商超为下游主力渠道但增速放缓，线上渠道提速。在液态奶销售渠道中，商超贡献 超半数的销售额占比，但近年来销售增速有所放缓，传统渠道遭受挑战；而线上网购、 新零售等渠道销售增长迅速，疫后此趋势更加明显。据伊利集团消费趋势报告，2021H1 液态乳制品销售额增速排名第一的渠道为网购（yoy+39.5%），而大卖场和大超市销售额 分别同比下滑 5.6%/5.8%。

2. 从产品变迁纵观行业发展历程：横向品类扩张，纵向技术推动

早在 1926 年，我国就建成第一家乳制品加工厂“百好乳品厂”，其创始者吴百亨被 誉为我国乳品工业的奠基人。但由于养殖技术的落后、消费习惯、经济水平的影响，此 后行业经历了漫长的起步期。1997 年之后，伴随技术发展、居民可支配收入提高及消费 观念改变，我国乳制品市场逐渐出现突破性发展。以产品与技术发展为线索，可以将中 国乳制品产业发展分为四个阶段：1）1997-2005 年，常温白奶时期；2）2005-2008 年，口味导向时期；3）2008-2015 年，酸奶时期；4）2015 年-至今，低温化时期。

第一阶段（1997-2005）常温白奶时期。受技术限制，上世纪八、九十年代国民乳制 品消费以巴氏奶为主。巴氏奶保质期短，早年运输设备落后，因此牛奶消费区域受到严 重限制。1997 年，中国引入超高温瞬时灭菌（UHT）技术及利乐无菌包装技术，常温奶 保质期延长至 6 个月以上，大大扩展了销售范围，打破乳制品行业瓶颈，巴氏奶份额逐 渐被挤压。本阶段产生了蒙牛、伊利等乳企，产品以白奶为主。据农业部，1999 年中国 常温奶和巴氏奶销售额占比为 21%/60%，而 2004 年占比为 66.7%/18.1%。（报告来源：未来智库）

第二阶段（2005-2008）口味导向时期。此阶段营销盛行，与时下流行热点配合，迎 合消费者口味多元化需求，效果出众。伊利 QQ 星、爽歪歪、真果粒等风味奶及乳饮料 大量涌现，乳企积极横向扩张。伴随产品创新，行业竞争加剧，蒙牛酸酸乳与伊利优酸 乳正面交锋，依靠赞助《超级女声》打响知名度。2006 年蒙牛推出真果粒，2008 年伊利 推出谷粒多牛奶，填补了谷粒、果粒奶的空白。为统一产品品质，与国际接轨等，2008 年 4 月新国标 GB/T 21732-2008《含乳饮料》发布，自 2008 年 11 月 1 日起实施。据欧 睿，2008 年风味乳饮料销售额达 390 亿元，销量接近 45 万升。

第三阶段（2008-2015）酸奶时期。2008 年常温型利乐冠包装面世，无需防腐剂即 可拥有六个月的常温保存期，在技术层面为常温酸奶出世扫清最后的障碍。2009 年光明 推出常温酸奶莫斯利安颠覆传统酸奶储存模式，突破低温酸奶保质期短、贮存要求高的 限制。蒙牛、伊利分别于 2013、2014 年推出纯甄、安慕希，进入常温酸奶市场。2008- 2015 年，酸奶销量从 267 万吨上升至 647.7 万吨，CAGR 为 13.3%。2011-2015 年，酸 奶市场发展迅速，市场规模增速明显高于白奶。

第四阶段（2015-至今）低温化时期。消费观念趋向健康化,低温巴氏奶回归市场。 整体液奶市场步入成熟期，增速放缓；细分品类上 2015 年起巴氏奶市场增速高于同时 期的液奶整体与常温白奶。重新回归的低温巴氏奶与第一阶段初期有所不同，在奶源、 冷链运输、渠道等方面都有所升级，特别是冷链运输的成熟成为低温奶兴起的技术基础。 本阶段代表产品有蒙牛每日鲜语、伊利透明小白袋、光明新鲜牧场和君乐宝悦活鲜牛奶 等。低温巴氏奶受制于奶源、工厂区域，冷链运输成本较高等，市占率较高的为光明、 三元、君乐宝等区域性乳企。

3. 品类全貌：常温白奶+酸奶稳坐大头，奶酪增长可期

2021 年，酸奶 及乳饮料 /常温白奶 /巴 氏奶 /奶粉 /奶酪的 市场规模分别 为 1536/1092.4/414.6/219.6/122.7 亿元，常温白奶与酸奶占据主要市场。从增速看，2016-2021 年常温白奶及奶粉增长平稳；酸奶及乳饮料市场在高基数上实现 7.7%的年复合增速；巴 氏奶快速起量，2016-2021 年 CAGR 接近 10%；奶酪品类实现 23.2%的高速增长。展望 未来，欧睿预计 2021-2026E 常温白奶/奶粉增速将保持稳健；酸奶及乳饮料/巴氏奶在产品创新升级、功能性营养性强化的趋势下实现 7.6%/8.4%的复合增速；奶酪继续保持高 增，CAGR 达 15.1%。

3.1. 常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺市场份额

常温奶增长稳健，长期占据市场主流。2007-2021 年，中国常温白奶市场规模 CAGR 为 6.35%。截至 2021 年底，常温白奶零售额达 1092.4 亿元，占据液态奶市场规模的 40.2%。常温奶能在常温下保存 1-8 个月，保质期较长。中国大型原奶牧场和工厂多位于 气候适宜养殖的北方地区，而人口多分布于南方，消费和生产的分布不均是常温奶长期 占据主流的原因。

从量价齐升到价增驱动，产品持续升级。2015 年之前，伴随渠道下沉、购奶人群增 长带来销量增长，同时产品升级下平均零售价持续提升。2015 年起，低温产品崛起，常 温奶销量增速开始回落，2017-2018 年呈负增长；而单价仍维持中低单位数的增长，常 温白奶从量价齐升转向价增。2020 年，疫情促使消费者的健康意识提升，更加重视白奶的营养价值，销量增速达 4.7%，提升明显。

价增阶段，乳企推出高端系列产品，拓宽价格带。2005 年蒙牛推出特仑苏，成为中 国首个高端乳品品牌。次年，伊利金典奶诞生。光明升级优加牛奶系列，三元推出有机 系列，新希望推出千岛湖牧场/大理牧场纯牛奶。高端奶的蛋白质含量达 3.8g-4g/100g， 高于国家标准 2.8g/100g，营养价值更高。龙头推出高端奶基础款产品后，持续打造有机 系列、梦幻盖系列，进行品质升级与包装升级。

伊利、蒙牛双寡头格局稳定。2020 年，以零售额计，常温白奶 CR2 达 85.7%，伊 利和蒙牛的市占率分别为 43.4%和 42.3%。高端产品方面，特仑苏和金典保持强劲增长， 2021 年特仑苏销售额增速达 32.8%，单品零售额突破 300 亿元，稳固全球 UHT 奶第一 品牌；金典在有机奶系列持续发力，2021 年金典有机液体乳零售额同增 41.5%，在对应 的细分市场以零售额计的市占率达 51.4%，位居首位。

3.2. 酸&乳：顺应健康化、功能性趋势，寻找高端差异化新方向

酸+乳增速有所放缓，低温乳品渗透率下滑。2005 年，蒙牛酸酸乳借助“超级女声” 打入消费者心智，开启了常温乳饮料的口味导入期。2009 年莫斯利安面世后，常温酸奶 增长迅猛。而伴随中国的冷链物流日渐成熟，低温酸奶和低温乳饮料的渠道铺市率明显 提升，成为更多大众消费者的选择。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于 2018 年之后放缓，至 2021 年市场规模为 1536 亿元。低温乳方面，2021 年单价提升和城镇化 带来的购买人群增加对低温乳品分别有 2.7%和 2.9%的正贡献，但单次购买量和购买频 次同比下滑 3.5%和 6.2%，整体销售额仍下滑 6.1%。

市场格局稳定，安慕希龙头地位稳固。酸奶及乳饮料的竞争格局较为稳定，2019 年 以来，以零售额计（下同），安慕希/纯甄/蒙牛/君乐宝/冠益乳位列前五名。其中，安慕 希位居龙头，2021 年市占率达 19.6%。而颠覆性品牌莫斯利安的市占率逐年下滑，至 2021 年为 3.7%。

3.2.1. 常温酸奶：产品创新驱动，向健康化发展

便利的储存条件和较低的乳糖含量，拓展消费场景。常温酸奶率先突破了低温酸奶 的冷链限制，满足了冷链设备不完善的城乡消费需求，便利性和易于储存性也强化了休 闲属性和礼赠属性。同时，常温酸奶乳糖含量较低，更加适合乳糖不耐受人群饮用。 乳企纷纷布局，独特益生菌和高营养含量为主要卖点。光明首创的莫斯利安主打“长 寿村特殊菌种”，反响热烈。2013 年，伊利、蒙牛、君乐宝纷纷跟进开创自主常温酸奶 品牌。安慕希富含希腊菌种，拥有 3.1g 乳蛋白。纯甄由进口丹麦菌种发酵而成，以添加 物少，品质纯粹为特色。开啡尔添加 kefir 菌群发酵，拥有 3.0g 乳蛋白。（报告来源：未来智库）

常温酸奶的升级发展伴随口味及包装的创新与变迁。常温酸奶的口味从单一向混合 谷物、水果发展，包装从利乐钻向利乐冠、PET 瓶变迁，扩展了多种 SKU，产品持续升 级和创新，强化休闲属性，便利性和个性化突出。

被常温白奶替代的趋势显现，消费者更加注重常温酸奶的功能性。疫情驱动消费者 意识到乳制品提升免疫力的功能。2020 年后常温白奶替代常温酸奶的趋势显现，整体酸 奶和乳饮料行业的销售额增速回落至-3.7%（常温酸奶占到行业销售额的近一半）。即使 2021 年有所恢复，预计未来销售额也无法恢复至疫情前的双位数增长。伴随健康意识提 升，越来越多消费者在挑选酸奶时更加注重营养成分和对肠胃、免疫力的调节作用。

高端化品质升级，走向健康化、营养化。针对消费者对酸奶的需求变迁，乳企在常 温酸奶上也转向新的差异化方向，即强化产品的功能性和营养性，纷纷推出 0 蔗糖、高 蛋白质含量系列。高端新品成为常温酸奶维持生命力的重要驱动力。

3.2.2. 低温酸奶：消费者教育强化活菌效果

冷链设备发展拓展低温酸奶销售半径，渠道下沉仍有可为。2015 年国家层面提出实 施城乡冷链物流基础设施补短板的要求后，我国冷链基础设施建设加速推进，至 2021 年 中国冷库总量已达 7719 万吨。伴随冷链设备发展，低温酸奶的销售半径得以进一步扩 大，在低线城市和农村市场仍有渗透率提升的空间。

常低温酸奶营养价值差异不大，最大优势在于低温酸奶保留活性乳酸菌。低温酸奶 与常温酸奶在蛋白质、脂肪、钙、钠等营养物质的含量上并没有明显差别，但低温酸奶 保留了活性乳酸菌，调节肠道菌群平衡，而经历二次巴氏灭菌的常温酸奶中乳酸菌失活。

乳企自主研发菌种突破技术桎梏，更适合国人体质。国内乳企生产酸奶大多使用进 口品牌的乳酸菌菌种，缺乏“良菌”。近年来，乳企通过自主研发乳酸菌菌种，打破了国 内乳企依赖“洋菌种”的桎梏。光明是国内首家获得国际专利菌株授权的乳企，先发布 局自有菌株的研发工作，并已将植物乳杆菌 ST-III 和干酪乳杆菌 lc2w 等专利技术应用 于 7 日改善计划益菌多发酵乳、畅优等产品中。蒙牛、伊利、新希望等乳企也加大对乳 酸菌技术的研发重视度，先后研制出更适合国人体质现状，功能更加有效的菌种，并运 用于欧式炭烧酸奶、欧式炭烧酸奶、活润等酸奶产品。

强化消费者教育突出低温酸奶功能性，健康概念推动产品创新。以往大多数消费者 并没有意识到常温酸奶与低温酸奶在乳酸菌功能上的差异。因此，越来越多低温酸奶品 牌在宣传上强调产品对肠道健康的作用，加强消费者引导。同时，低温酸奶向口味丰富、 无添加、个性化等方向演变，产品升级主打无添加、0 糖等健康概念，焕发新的市场活 力。

3.2.3. 低温乳饮料：顺应零糖趋势，线上营销引流

低温乳饮料市场增长稳健，优益 C 品牌力卓越。2015-2019 年我国低温乳酸菌饮品 市场复合增长率为 7.56%，欧睿预计至 2024 年市场规模将增至 280.5 亿元。目前国内主 流产品以养乐多、蒙牛优益 C、伊利每益添、君乐宝每日活菌、味全等为代表。据中国 品牌力指数，优益 C 连续 6 年蝉联我国乳酸菌饮料品牌第一位，养乐多自登陆大陆后品 牌力持续上升，至 2022 年已与优益 C 接近。

突出促消化特点，顺应零糖趋势。与其他乳品品类类似，低温乳饮料通过突出促进 肠胃蠕动，利于消化的功能性，强化品类特点。蒙牛优益 C 添加自有菌种 LC37，每瓶 含 500 亿活性益生菌，即便经过胃酸和胆盐，仍能有足够数量的活菌到达肠道；并推出 控糖及 0 脂肪配方。伊利推出每益添，添加丹麦进口菌种，全面提升消化功能，于 2022 年 4 月推出零蔗糖新品。君乐宝主打“益生菌益生元的双益搭配”概念，添加肠道全覆盖的 AB 全效菌；并再度加码 0 糖 0 脂款每日清零。

线下为基，线上营销引流。以养乐多为例，2020 年 1-9 月养乐多在中国的超市、个 人商店、便利店的渠道占比超 90%；截至 2022 年 3 月末，线下网点布局超 24 万家门 店。线下渠道为低温乳品的销售基础，同时线上渠道成为品牌营销的重要阵地。蒙牛优 益 C 与小红书携手举办主题营销活动，强化消费者对产品的功能认知，并通过户外媒体 组合投放，累计覆盖社区楼宇超 300 万家。伊利每益添打出“冠名+代言+话题+活动” 多位一体的组合拳，冠名《拜托了冰箱 6》，合作微博、抖音美食类 KOL 矩阵，结合各 种话题和活动，传播白色活性乳酸菌产品特质。光明植物活力开展一物一码活动与线上 小游戏，形成稳定的粉丝群。

3.3. 低温鲜奶：全国乳企积极发力，区域乳企突出差异化

活性物质保留度高，冷链保存，保质期 5-15 天。巴氏奶通过高温短时间巴氏杀菌 技术对液体奶进行灭菌处理，能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质，包括 免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化酶等。相比常温保存、保质期在 1-6 个月的 UHT 奶， 巴氏奶需要 0-6 摄氏度冷链保存，保质期在 5-15 天，因此具有运输半径短、区域属性强的特点。

超巴奶放开为全国乳企入局奠定基础。2020 年 3 月市场监督总局在《食品生产许 可分类目录》中新增“高温杀菌乳”品类，且指出在国标发布之前可按经备案的企业标 准许可生产，超巴奶的生产许可被完全打开。超巴奶的保质期介于巴氏奶与 UHT 奶之 间，一般为 15-28 天，能够保留 70%以上的的活性物质。超巴奶放开一定程度上弱化了 低温鲜奶的区域属性，产品的销售半径得以拓展，为全国性乳企入局奠定基础。 市场规模超 400 亿元，渗透率提升空间广阔。工艺技术进步、冷链运输完善、生鲜 电商发展，叠加消费力提升下，2016-2021 年中国低温鲜奶市场以 10.4%的 CAGR 增长， 截至 2021 年市场规模已超 400 亿元。对比海外国家，中国的人均巴氏奶消费量明显较 低，渗透率提升空间广阔。以发展成熟的英国为例，2020 年英国人均巴氏奶消费量是中 国的 43 倍。

一方鲜奶养一方人，竞争格局区域割据。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心， 冷链为半径的区域性特征明显。得益于先发布局，光明在华东区域以鲜奶起家，品牌力 强劲，护城河高；而西北区域的鲜奶龙头为新希望，华北地区消费者偏爱三元。近年来 蒙牛、伊利等全国性乳企也积极布局鲜奶业务。得益于光明的先发布局，华东区域的消 费者对低温鲜奶的认知度和接受度明显更高。2020 年，上海的鲜奶渗透率已达 72%，远 高于全国平均的 31%。

全国乳企打造高端产品线，区域性乳企强调“鲜”价值。2018 年，蒙牛和伊利相继 推出低温鲜奶产品。蒙牛通过每日鲜语和现代牧场打造高端和中端产品线，按收入计 2021 年市占率达 13.4%。面对全国性乳企的布局，区域性乳企在先发品牌优势的基础上 突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。光明旗下致优和特品保质期为 7 天，保留更多营 养成分；新乳业开辟黄金 24 小时系列，强化极致新鲜理念。（报告来源：未来智库）

3.4. 奶酪：强成长性，本土品牌崛起正当时

3.4.1. 成长性显著，对比海外空间可期

营养价值高，符合乳制品发展趋势。中国居民膳食指南 2022 版指出，以钙含量为 基准，三片奶酪片相当于 300 毫升液态乳制品。奶酪品类可分为零食奶酪和餐桌奶酪。 零售奶酪主要受到有孩家庭的偏爱，丝状奶酪更受青少年家庭的偏好，不同奶酪在饮食 功能中担任不同的角色，以满足各类消费人群的需求。奶酪品牌也针对消费人群和场景 做出更细致的划分，推陈出新。

成长性显著，成为乳制品行业增长最快的细分品类。我国奶酪市场规模已从 2016 年的 42.1 亿元增至 2021 年的 122.7 亿元，CAGR 达 23.9%，明显高于乳制品整体和其 他细分品类的增长率。据欧睿预测，2022-2025 年我国奶酪市场将继续以 14.5%的年复 合增速增长，至 2025 年规模超 200 亿元。

对比海外国家，中国人均奶酪消费量潜力大。2021 年中国奶酪产品的人均消费量约 为 0.13 千克，远低于美国（17.89 千克）、英国（11.14 千克），相比日本（2.71 千克）也 有明显差距。作为传统奶酪消费国，2018 年以来美国、英国的奶酪零售额占比已超过液 奶位居乳制品品类第一；而中、日、韩等亚洲国家受传统饮食习惯影响，乳制品消费以 液奶和酸奶为主。随着居民消费水平提升、儿童对零食奶酪的偏好、消费场景拓展，叠 加品牌持续加强消费者教育，高营养价值的奶酪产品正在逐步被中国消费者所接受。 2020 年奶酪在中国城市家户的渗透率为 23%，到 2021 年渗透率接近 30%，提升空间广 阔。

3.4.2. 本土品牌崛起，常温奶酪棒展空间，持续创新驱动发展

市场集中度高，妙可蓝多已成第一大品牌。经历过激烈的竞争后，中国奶酪市场格 局相对稳定。以销售额计，2021 年，中国奶酪市场 CR2 为 54%，妙可蓝多和百吉福市 占率分别为 30.8%和 23.2%。有孩家庭是主要的奶酪消费群体，妙可蓝多破圈儿童奶酪市场。家庭育儿精细化趋 势下，2020 年儿童奶酪在奶酪市场中占比达 62%。2018 年，妙可蓝多与动漫 IP 汪汪队 达成深度合作，在天猫平台首发儿童奶酪棒，并将产品要素融入了《汪汪队立大功》动 画中，一举破圈，精准营销效果显著。后续，妙可蓝多继续选择与皮卡丘、宝可梦、哆 啦 A 梦等众多大热 IP 合作。

奶酪品牌争相产品创新，开辟细分赛道。龙头品牌之一的百吉福 2021 年 10 月推出 “果心棒棒奶酪”，首次将夹心口感引入奶酪棒。伊利推出妙芝“口袋芝士”瞄准女性市 场，2021 年 6 月推出咔芝脆新口味，将芝士与坚果进行跨界联合。妙飞针对儿童因摄 入糖分过多导致的肥胖、龋齿问题，2021 年 1 月推出“0 蔗糖奶酪棒”，在补钙、营养、控制体重上做到多效合一。

常温奶酪棒进一步打开市场空间，渠道下沉迅速铺货。常温产品能够弥补运输和储 存的限制，铺货渠道、消费场景更加多样化。妙可蓝多秉持“低温做精，常温做广”的 战略，于 2021 年 9 月首批推出常温奶酪棒，打破冷链运输的限制实现渠道下沉，将产 品覆盖至母婴店、夫妻店等网点，渠道空间广阔。

3.5. 奶粉：量缓价增，国产品牌崛起

3.5.1. 量缓价增，政策刺激行业洗牌

中国人口出生率下降，奶粉市场规模降速。近年育龄妇女规模下降、年轻人和婚龄 和育龄推迟、生育成本高企等多重因素下，我国出生率明显下降。2016 年国家放开二胎 政策，2021 年出台三孩政策，但政策刺激未能扭转出生率的下滑周期。2017 年以来， 奶粉市场规模增速持续下降。截至 2020 年底，中国奶粉市场规模为 1764 亿元，同比增 长 4.4%。

消费升级带动价增，高端化趋势显现。伴随人均可支配收入提升，婴幼儿奶粉零售 价格持续增长。截至 2022 年 5 月底，国产品牌婴幼儿奶粉零售价达 218.4 元/公斤；海 外品牌婴幼儿奶粉零售价为 268.5 元/公斤。2014-2018 年高端/超高端婴配奶粉市场规模 CAGR 分别为 20.5%/39.5%，而普通婴配奶粉增速仅为 5%；且 Frost & Sullivan 预计高 端化趋势将延续。

新国标+二次配方注册制再促行业洗牌。2021 年 2 月，奶粉新国标出台，具体实施 时间为 2023 年 2 月。新国标相比原先的标准更加严格，在分类上将两段调整为 1-6 个 月、6-12 个月、12-36 个月三段；在元素上针对营养成分的含量要求进行了调整；在检 测方法上进行更新。新国标落地后，奶粉企业纷纷着手对新产品进行原辅料选用、新配 方设计和创新研发、生产工艺和技术等方面的调整，倒逼国产奶粉企业高质量发展。同 时，新国标为二次配方注册制提供了标准依据。2017 年后的首次配方注册制，促使大量 中小品牌供给出清。我们预计新国标和二次配方制的监管规范将促进行业洗牌，提升市 场集中度。

母婴渠道占比超半数，奶粉品牌积极布局。按零售销售额计，2014 年母婴渠道占比 为 35%，到 2018 年提升至 52%，Frost & Sullivan 预计 2023 年将进一步提升至 60%。母 婴店已取代 ka 成为婴配奶粉的主导渠道，各品牌也积极进行铺货和布局。2020 年 3 月 伊利成立母婴系统“领婴汇”俱乐部，聚焦实力雄厚的连锁门店，从营销、渠道、运营、 大数据四大领域定向赋能。飞鹤与孩子王、爱婴岛等核心系统门店开展深度合作，并推 出贝迪奇、臻爱倍护、精粹益加等母婴专供产品。2022 年 1 月君乐宝携“君保利”项目 入局大连锁，渗透喜阳阳爱婴、河北爱尚婴、沈阳妈咪购等连锁渠道。

3.5.2. 第二增长曲线，成人奶粉

成人奶粉成为新的突破口。成人奶粉品类包括全家奶粉、中老年奶粉、学生奶粉、 女士奶粉、特殊人群奶粉等。凯度数据显示，2021 年成人奶粉销售额同比增长 6.5%， 高于液态乳品销售额增长率。惠氏、雀巢、伊利、雅士利、飞鹤等品牌正积极布局成人 奶粉，挖掘产品的差异化卖点，作为第二增长曲线的补充。 受众扩大化，产品丰富化，功能细分化。2021 年成人奶粉 6.5%的销售额增长中， 购买频次/中国城市家庭数量增加/渗透率提升分别贡献 1.5%/2.9%/2.8%的增长，受众逐 渐扩大。同时成人奶粉品类不断丰富，从牛奶粉扩展至羊奶粉、骆驼奶粉等。功能上向 专业化发展，包括强健骨骼、守护心血管健康、增强免疫活力、促进肠道健康等方面。

4. 乳企视角：组织架构与人才激励奠定经营基本盘

4.1. 组织架构：全国乳企以品类划分事业部，光明区分常/低温营销中心

龙头以产品品类为基础构建事业部，利于部门间运营效率提升。蒙牛历经四届管理 层变革，与之伴随组织架构调整，从三大产品事业部到直线职能横向管理，再回到常温、 低温、冰品、奶粉、鲜奶五大事业部。伊利于 1999 年成立中国第一个液态奶事业部，目 前拥有液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业部。

光明将常温与鲜奶分部门运营，新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。光明乳业 于 2017 年对营销中心重新定位，新划设新鲜营销中心分部，与常温业务分部门运营； 2021 年成立种植事业部，打造全产业链生态体系。公司经营业务分为常温营销中心、新 鲜营销中心、随心订营销中心、奶粉营销中心、电商营销中心、原料奶酪营销中心、生 产中心、物流事业部、海外事业部、奶牛事业部、牧业事业部等。新乳业起源于新希望 集团的乳业事业部，2006 年完成公司化，以“鲜战略”为品牌纲领，在职能机构上未针 对品类做特定区分。燕塘乳业于 2021 年对内部管理机构进行组织调整，成立营销、生 产、牧业、技术中心四大事业部，有效缩短了管理链条。

4.2. 股权激励：企业绑定核心人才，锚定长期发展

伊利股权激励领先同行，激励人数多，业绩目标明确，保障企业长期活力。伊利于 2006 年、2016 年、2019 年分别实施股权激励计划。2006 年首次发放的股票期权占总股 本的 9.68%，在管理和激励机制上领先同行。2014 年推出员工持股计划，将于 2014-2023 年每年实施一期。2016 年公司针对 294 位核心业务及技术人员推出 4500 万份股票期权 和 1500 万股限制性股票，绑定核心团队。2019 年公司发放 1.52 亿股限制性股票，激励 对象为 478 人，为三次中规模最大。公司股权激励计划的行权条件对应了具体的业绩目 标，锚定长期业绩空间。（报告来源：未来智库）

蒙牛采取限制性股票、购股权、可转债等员工激励，激励形式多样。2013 年，公司 推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商；并于 2017 年将此项计划延长至 2023 年，2022 年再将股权激励计划延长三年至 2026 年。为绑定高 管及雇员利益，公司于 2016 年起推出购股权计划；2022 年授出 3178.3 万股股权。2021 年 1 月 24 日，公司发布 40 亿元的 5 年期定息可换股债券，作为雇员激励计划下认购的 金融投资产品，与“五年再创一个新蒙牛”战略目标相呼应，此次满足激励条件的员工 共计 424 人。

光明共推出两期股权激励计划，业绩目标相对保守反映国企属性。公司于 2010/2014 年分别推出一期/二期股权激励计划，激励对象为高管、中层管理人员及子公司高管、核 心营销、技术和管理骨干 104/210 人。一期对应的目标营收及归母净利增速为 15%-20%； 二期对应的业绩目标略低于一期，营收/扣非净利润增速分别为 15%/12%，反映国资委对股权激励的限制。因此业绩目标仅作为公司长期发展的判断，并不具有较强的参考价 值。

新乳业股权激励注重三年稳健成长。新乳业 2020 年向 41 位高管及员工发放 1378 万 股限制性股票，占总股本的 1.6141%。以 2020 年为基准，2021-2023 年每年的收入、净利 润增长率不低于 25%可达成 100%解除限售；不低于 20%可达成 80%解除限售。

4.3. 人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近

2018-2021 年光明乳业人均薪酬明显领先同行，三年平均复合增长率达 11.1%，截 至 2021 年底人均薪酬达 28.7 万元。2021 年伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，分别为 17.9、 16.8 万元。2018-2021 年，蒙牛人均薪酬较为平稳，CAGR 为 3.2%；而伊利实现稳步提 升，CAGR 达 17.8%。燕塘乳业的员工总数最少，2021 年为 1578 人，人均薪酬为 14.2 万元，与全国乳企差距不大。新乳业的员工数量与光明乳业接近，2021 年为 11399 人； 而人均薪酬与其他乳企差距较大，以 1.8%的 CAGR 从 2018 年的 8.2 万元增至 2021 年 的 8.6 万元。

5. 重点企业分析

5.1. 伊利股份

龙头迈入千亿时代，盈利能力持续提升。2021 年实现营业收入 1101.44 亿元，同比 增长 14.1%；其中液奶收入 849.1 亿元，同比增长 11.54%。2021 年常温液奶继续保持行 业领导者地位。公司归母净利率从 2019 年的 7.75%提升至 2021 年的 8.03%，盈利能力 持续提升。，2022年 1-2 月收入同比增长 15%以上，实现开门红。1月白奶业务同增 12.6%， 金典同增 15.1%，基本盘表现亮眼。1-2 月金领冠销售收入同增 30%以上，增速引领行 业。 深度分销与渠道下沉助力渗透率提升。公司深化全渠道战略布局，积极挖掘渠道发 展潜力，在夯实现有渠道的基础上，尝试并探索构建新零售模式，通过数字化系统的支 持，整合线上线下渠道资源，敏捷、精准服务消费者。公司常温液态乳的市场渗透率逐 年提升，2021 年已达 85.4%。

奶粉和奶制品加速增长，值得期待。2021 年伊利继续发力奶粉业务，重点突破母婴 渠道。2021 年奶粉业务实现营收 162.1 亿元，取得同比 25.8%的增长；实现婴配粉品牌 增速市场第一，以零售额计算，市占率跃升行业第二，成人粉保持市场第一。2022 年初 伊利成功收购澳优，双方将在婴配奶粉、羊奶粉方面协同发展，加速提升奶粉业务市场 份额。2021 年奶酪业务营收同比增长超 150%。疫情考验下公司依旧经营稳健，为实现 “2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第一”快马加鞭。

5.2. 蒙牛乳业

利润率稳定，多元业务齐发力。2021 年蒙牛实现营收 881.41 亿元，液态奶/冰淇淋 / 奶 粉 / 其 他 业 务 的 收 入 分 别 为 765.14/42.4/49.49/24.38 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 12.9%/61.0%/8.2%/126.3%。常温奶业务连续 5 年双位数增长，特仑苏突破 300 亿元，成 为全球乳业第一大单品；低温鲜奶业务市场份额进一步提高，每日鲜语保持低温鲜奶第 一品牌；雅士利成人粉收入增长超 76%，成为新的业务增长点。2021 年实现利润率 5.7%， 相比 2019 年提升 0.51pct。 渠道效率提升，OPM 增厚，五年再造一个新蒙牛。2020 年，公司提出“2025 年， 再创一个新蒙牛”的战略目标，通过全品类多元化布局迈向下一征程。2021 年公司销售 费用率为 26.7%，同比下降 1.7pct，展现出渠道 RTM 改革成效。公司将持续提升费用投 放效率，注重品牌价值营销，继续增厚 OPM。

5.3. 妙可蓝多

跃升国内奶酪龙头，疫情下奶酪收入维持高增。据欧睿统计，2021 年妙可蓝多以 28%的市占率（按销售额计）位居国内奶酪零售市场第一。2021 年实现营业收入 44.78 亿元，同比增长 57.31%；实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 160.60%。其中奶酪板块规模持续扩大，2021 年营收同增 60.77%，贡献总营收的 74.62%。产品结构提升带动 毛利率同比提升 3.14pct 至 48.51%。 低温做精，常温做广。2021 年公司推出金装奶酪棒、0 添加奶酪棒、常温奶酪棒、 “每日芝食”奶酪条等多产品，持续推新。公司抢先扩产低温奶酪棒，大单品渠道红利 延续；并率先发展常温奶酪棒工艺，积极推动渠道下沉，增长势能清晰。截至 2021 年 末公司共计 5363 家经销商，覆盖 60 万个零售终端。蒙牛入主妙可蓝多有利于多方面协 同，30 亿定增资金助力产能扩展，共享蒙牛乳制品龙头的资源与先进经验。

5.4. 现代牧业

量价齐升驱动业绩增长，成本管控优于行业。2021 公司年奶价实现 7%的增长，达 到 4.41 元/公斤。不计算并购部分，公司原有牧场销量同比增长 3%，销售给蒙牛的原奶 占比为 86.5%，9.1%的原奶出售给新希望乳业，4.4%销售给第三方客户。2021 年饲料价 格持续上涨，公司成本管控优于行业，毛利率下降 4.8pct 至 36%。 扩产扩建提规模、双管齐下降成本，共促盈利水平提升。伴随疫情下乳制品需求提 升，2021 年公司完成包括对中元牧业及富源牧业在内的数项并购，进一步强化龙头地位。 截至 2021 年末，公司共投资设立 33 个牧场，奶牛存栏量 35.4 万头，同比大幅增加 43%。 另一方面公司在成本管理上采用逐年提升单产从而摊薄公斤奶的成本、调整配方结构等 方式应对饲料成本上涨压力。扩产与降本同时发力，赋能“五年领跑计划”。

5.5. 新乳业

2021 年业绩高增，新品及产品升级贡献盈利。2021 年新乳业营收/归母净利润分别 同增 32.9%/15.2%。其中鲜奶收入同比增长 35%，市场地位进一步提升；超高端低温鲜 奶收入同增 50%/。2021 年新品销售收入贡献占比超 10%。产品结构优化、持续推新推 动毛利率同比提升至 24.56%。 升级“鲜战略”，确立三年倍增计划，内部升级与外延并购赋能未来发展。2021 年 公司将“鲜战略”升级为“鲜立方战略”，聚焦低温产品，升级“24 小时”品牌内核。 同时，加速并购整合助力公司丰富业务结构，2021 年夏进乳业收入/净利润同比增长 18%/20%+，12 月收购澳亚投资 5%股权锁定战略奶源，收购“一只酸奶牛”布局现制乳 饮赛道。2021 年公司确立“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的发展目标， 内部产品升级及外延并购协同共进，驱动战略目标加速兑现。

5.6. 行业

品类扩张及技术发展推动产业变迁，龙头恒强，区域性乳企发挥细分赛道优势。纵 观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术迭代推动产业变迁，目前健康化与功能化成 为发展趋势。细分品类上，常温白奶和酸奶稳坐大头，进入成熟期，双寡头格局稳固， 未来产品结构升级路径明确；奶酪、低温鲜奶等新品类迅速增长，渗透率空间仍广，区域性乳企积极进行差异化布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】