作者｜张翎「华夏理财」

提要：

• 投资基础设施ABS，需回归底层资产层面，研究基础设施ABS的发展历程、特点、关注事项等。

• 基础设施ABS，将是未来基础设施建设运营相关主体最重要的融资方式之一。

基础设施资产支持证券（以下简称基础设施ABS）作为公募基础设施投资基金投资的主要资产，其经营管理和风险状况如何，将直接影响基础设施基金的表现。因此，回归底层资产层面，研究基础设施ABS近年来的发展历程、特点、关注事项等，对于投资人更加全面地认识基础设施ABS、相关参与主体更好地推进试点工作等均有重要意义。

基础设施ABS发展相对成熟

基础设施收益权是资产证券化业务基础资产之一，自企业资产证券化业务重启试点以来，基础设施ABS虽然市场规模不大，但是已逐渐发展成相对成熟和独具特色的一类。

截至2021年7月末，按照Wind口径计算，基础资产类型为基础设施收费权、基础设施收费受益权、基础设施项目收益的项目合计170个（未包含PPP项目），项目个数占全部ABS的比例为4.5%，债券余额1345.41亿元、余额占比2.82%。如图1所示，2015年以来，基础设施ABS项目发行总额从117亿元增长至2020年的1670亿元。

从具体类型分布来看，水务、公共交通、供热、电力、高速公路、燃气等领域存量项目数量较多，特别是交通、供水、电力等领域比较成熟。还有一些资产类型，如汽渡收费权、停车费、仓储物流、脱硫服务收费权等领域的存量数量较少。基础资产大部分为单一行业，但也有少量组合类型，如同时以供热和供电收费权，甚至燃气、供热、供水多种资产组合作为现金流来源。此外，基础设施ABS的区域性、季节性较强，在地理分布上呈现一定特点，如供热收费权的地区分布。

从期限分布来看，如果不考虑提前回购、回售等特殊条款，根据Wind数据,按照每只ABS子债券的计息日和到期日统计，基础设施ABS存续期5年（含）以下占比约49%、5-10年（含）区间占比约41%。基础设施ABS的期限设计与基础资产特点有关，需要相对较长时间的运营与现金流流入。从细分资产类型来看，根据7月末基础设施ABS数据，仓储物流、园区基础设施、水务、地铁、高速公路等领域已发行期限10年以上的产品。

与其他类型ABS对比，基础设施ABS一般会设置较多增信条款，内部增信措施包括结构化分层、现金流超额覆盖、保证金账户、信用触发机制等；外部增信措施包括差额支付承诺、第三方保证担保、对回售和回购等特殊条款的担保或流动性支持、收费权质押担保、承诺运营支持、土地房产和机器设备抵押、股权质押等。常见增信条款包括差额支付承诺、第三方如控股股东提供保证担保等，其中保证担保包括为原始权益人差额补足义务提供担保、为原始权益人承担基础资产回购义务提供担保等。

需要注意的是，从信用风险角度分析，原始权益人资质以及基础资产自身质量对基础设施ABS来说，均有着重要影响。各类增信条款的设置固然有着积极作用，但是相关条款是否存在执行障碍以及实际缓释效果具有不确定性，还是应回归ABS的本源来识别风险，而不是简单依赖各项增信措施。

基础设施ABS发展独具特色

●行业性因素影响突出

部分基础设施领域如铁路、电力、邮政、天然气等与自然垄断密切相关，因此，基础设施ABS的行业因素影响突出，主要涉及准入资质与价格形成机制两方面。

从准入资质来看，不同基础设施领域可能涉及各项收费法律依据、经营资质、运营许可等事项，如电力业务许可证、燃气经营许可证、排污许可证、道路运输经营许可证等。此外，基础设施领域多为特许经营行业，如2015年《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。从价格形成机制来看，自然垄断行业的定价机制较为复杂，当上游成本增加时，由于企业不能随意定价，其对成本的转移能力较低。金融机构在投资该类基础设施ABS时，分析项目还款来源需要考虑其定价特征和收入影响因素，密切跟踪相关基础设施领域定价的改革措施。如国家发展改革委制定的《政府制定价格行为规则》，明确政府制定价格的范围主要为重要公用事业、自然垄断行业等。

●主体信用与资产信用紧密绑定

基础设施ABS中原始权益人和基础资产的关联性较强，与其自身资产特点有关。此外，基础设施ABS风险多集中于原始权益人或差额支付承诺人等主体信用，主要表现如下。

一是资产服务机构。从基础设施管理全流程环节来看，运营和管理至关重要，但管护环节目前又相对薄弱。管护不到位既损害基础设施本身的质量，又影响持续稳健运营，金融机构资金的还款来源可能面临更大不确定性。原始权益人多兼任资产服务机构角色，承担相关基础设施服务的正常提供、对特定用户费用按期收款等职责，如基础资产服务不到位，可能影响到费用的收取和缴费账户现金流的有效归集。

二是保证担保方。保证人与原始权益人往往是集团型企业，如原始权益人母公司等。如果原始权益人在担保方的经营中占有重要地位，需要充分考虑风险相关性。原始权益人出现经营风险也意味着母公司将受到较大影响，一定程度上将削弱担保有效性。

●绿色基础设施ABS的创新发展

根据《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，其中基础设施绿色升级领域，包括能效提升、可持续建筑、污染防治、水资源节约和非常规水资源利用、绿色交通、城市生态保护等属于绿色债券支持领域。2016年，沪深交易所发布开展绿色公司债券业务试点的相关通知以后，基础设施ABS领域绿色债券陆续出现，产生了较好的环境效益。截至2020年7月末，按照项目名称包含“绿色”字样统计，绿色基础设施ABS占比约23%。

从机构投资者角度来看，投资绿色基础设施ABS体现了注重创造中长期价值和主动履行社会责任的价值观，但在投资过程中，仍面临信息披露不全面或滞后、环境风险识别和管理工具不足等困难，如发电等市政行业的能效能耗指标约束、可再生能源的补贴等方面，可能导致基础资产现金流较预测出现一定波动。

●个别基础设施ABS风险显现

2015年以来，随着外部政策利好及投资人认可程度增加，ABS市场迅速升温，但是ABS也面临着流动性较差、信息披露质量较弱、不规范运作时有发生等问题，具体到基础设施ABS领域，发生了个别产品评级下调、出现实质风险的现象。根据Wind数据，2015年以来，基础设施ABS合计22个产品发生债项评级下调，其中2018年发生的个案较多,基础资产细分类型包括热力、水务、交通、燃气、电力等领域。

在基础资产风险层面，表现为基础资产集中度过高、现金流预测与实际归集差异较大等，特别是由于基础资产存续期长，现金流预测合理程度较难预判。在主体风险层面，基础设施ABS大部分为私募方式发行，由于相关主体经营恶化等原因，触发ABS权利完善事件、提前终止事件等条款，风险传染至ABS层面，即使原先设计了一系列增信措施，但实际缓释风险的效果和时间具有较大不确定性。

●公募REITs试点推动基础设施ABS发展

公募REITs采用了公募基金和基础设施ABS相结合的产品结构，试点工作的顺利推进，有利于推动基础设施ABS发展，具体基础资产类型也将逐渐丰富。此外，根据基础设施REITs试点项目要求，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，第一批上市的9个试点项目主要为园区基础设施、仓储物流、交通基础设施和生态环保领域，相关基础设施ABS有望先行发力。

机构投资者面临的机遇和风险

根据基础设施ABS的结构分布及特点，机构投资者参与基础设施ABS投资，主要评估三个层面的机遇和风险，包括政策层面、主体层面和资产层面，以期清醒认识自身的能力边界，实现收益、风险和成本的平衡。

●政策层面

基础设施建设领域政府投入与金融支持关系密切，政策层面鼓励创新基础设施投融资机制，激励和引导金融机构为基础设施提供金融支持。我国现有基础设施存量已达到可观规模，资产证券化的发展空间巨大，将是未来基础设施建设运营相关主体最重要的融资方式之一。随着基础设施REITs试点工作陆续开展，基础设施ABS面临着新一轮发展机遇。

此外，根据最新的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》精神，随着绿色债券标准的统一以及绿色债券市场的进一步规范，绿色基础设施ABS领域有望获得同步发展。

●主体层面

一是由于基础设施ABS原始权益人的特殊地位，需要更加关注原始权益人、资产服务机构、担保人等主体信用、经营管理情况和运营经验，加强穿透管理，控制相关风险敞口总量。二是中介机构等参与方，包括计划管理人、信用评级机构等，每一方参与主体的尽职履责程度均有可能对最终是否出现实质风险产生影响，如密切关注中介机构在基础设施ABS方面的监管处罚信息等。

●资产层面

在区域配置上，可围绕京津冀、长江经济带、长三角、粤港澳大湾区等重点区域。在行业配置上，因为不同基础设施行业现金流影响因素差异大，可围绕基础设施补短板的九大领域，着重考察细分行业现金流的稳定性与可预测性。在项目选择上，可关注投资项目自身合理性、可替代性、现金流提供方的分散程度、未来增长潜力等因素。