（报告出品方/分析师：天风证券 缪欣君 陈涵泊）

1. 公卫和医院信息化龙头，管理改善活力提升

创业慧康成立于1997年，在20多年的发展历程中，一贯秉持“创造智慧医卫、服务健康事业”的愿景，专注医疗卫生领域的信息化服务与创新。

公司通过“一体两翼”的发展战略，构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场景。经过多年云技术和多态智联的研发推进，2021年公司正式启动“慧康云”的整体云化转型发展战略，从传统 IT 信息产品服务商向科技云生态企业的转型，形成医疗卫生健康信息化行业的云生态价值供应链。

1.1. 发展历程：公共卫生起家，二十年砥砺成为公卫+医院龙头

创业慧康成立于1997年，公共卫生起家，二十多年砥砺成为公卫+医院龙头。

公司通过“一体两翼”的发展战略，构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场景，产品及服务可以划分为“一体两翼”及医保事业部，四大产品服务板块。

同时，经过多年云技术和多态智联的研发推进，目前公司产品已经基本具备了业务全面云化的技术和架构基础工作。

第一阶段（1997-2015）：初创至公卫地位确立。

1997 年到 2008 年的期间，布局 HIS、CIS、LIS、RIS、EMR、PACS 等业务，并开展公共卫生社区、区域卫生项目，走在医疗信息化发展前沿。

2003 年，公司抓住我国“非典”疫情下公共卫生信息化建设机遇，在国内率先开展了公共卫生应用软件系列产品的开发，在上海闵行区、江苏苏州市、浙江杭州市等多个地区进行了示范应用。伴随 2009 年新医改建设，公司确立了在公共卫生领域的领先地位。

第二阶段（2015-2020）：加速健康城市建设和运营。

2015 年 5 月，创业软件在深圳证券交易所成功上市。2017 年 9 月，创业软件打造新型健康城市成功案例——健康中山 APP。2018 年 12 月，健康中山城市级智慧健康信息平台首开先河，已接入中山市 30 家医院。

第三阶段（2020-至今）：医院端持续深化，进入慧康云 2.0 时代。

2020 年 8 月，创业慧康创业板非公开发行股票上市。2021 年 4 月，创业慧康正式发布创业运维云平台，拥抱慧康云 2.0 时代。2022 年 8 月，创业慧康与飞利浦建立战略合作伙伴关系，携手共建中国大健康领域生态。

1.2. 经营状况：收入利润高复合增速，聚焦核心医疗业务

扣非净利润高复合增长态势，聚焦公司核心业务，非医疗业务逐渐剥离。

营业收入由 2019 年 14.8 亿元上升到 2021 年 18.99 亿元，复合增长率为 13.3%；毛利由 7.91 亿元增长到 10.3 亿元，复合增长率为 14.1%；扣非净利润由 2019 年的 2.61 亿元上升到 2021 年的 3.87 亿元，复合增长率为 21.8%。

结构上看，2021 年医疗行业营业收入达到 16.96 亿元，占营业收入比重接近 90%。同时，非医疗行业收入逐步降低，由 3.1 亿元降低到 2.03 亿元，公司将更多业务聚焦到医疗行业，不断打造自身核心竞争力。

医疗业务保持稳定高毛利率。2019-2021 年间，非医疗行业业务转型医疗业务，毛利率水平出现下降趋势。相比之下，医疗行业信息化建设模式较成熟，毛利率均高于 55%，维持在较高区间。

公司各项费用率较低，研发投入提高公司竞争力。

2019-2021 年公司费用管控良好，三项费用率合计保持在 30%左右，随着管理与销售模式的不断成熟，销售费用率与管理费用率总体上呈下降趋势，销售费用率由 10.14%下降到 8.06%，管理费用率由 11.49%下降到 9.85%。

公司研发投入占比加大，2019-2021 年公司研发费用率逐年提高，三年分别为 9.32%、10.84%、11.06%，公司加大研发力度有助于提升产品竞争力，形成良好的创新生态。

1.3. 管理改善：引入飞利浦，发布股权激励

飞利浦入股成为公司第二大股东，开启战略合作期。

2022 年 5 月 12 日，葛航及其一致行动人福鼎嘉盈，周建新及其一致行动人鑫粟科技和铜粟投资与飞利浦签署《股份转让协议》。

葛航、福鼎嘉盈、鑫粟科技及铜粟投资分别拟向飞利浦转让其所持有公司 464,936 股股份、 77,048,767 股股份、71,879,153 股股份、5,610,231 股股份。

本次股份转让价格为 7.90 元/ 股，股份转让总价款为 1,224,524,387 元。

本次交易完成后，飞利浦将持有公司 155,003,087股，占股份转让协议签署时公司总股本的 10.0016%。

公司引入飞利浦“Tasy 软件”的领先技术和理念，通过本地化的开发，将向中国医疗机构推出“新一代 EMR 软件产品”，双方发挥各自优势，增强公司在市场拓展及产品创新能力，提升公司在医疗卫生信息化领域的核心竞争力。

管理持续改善，核心管理层稳定，经营动力显著提升。

2022 年 12 月，公司发布股权激励草案，计划拟向 97 名激励对象授予第二类限制性股票 4200.00 万股，约占总股本的 2.71%，授予价格4.08元/股。

2023-2025年股权激励业绩目标为收入较22年同比增长10%/21%/33.1% 或扣非净利润较 22 年同比增长 30%/60%/90%。

本次股权激励计划主要面向高管、核心管理人员、中层人员和核心骨干，其中，董事长兼总经理张吕峥获配 500 万股，占本次股权激励计划的 11.90%。

我们认为，未来公司有望结合全国化渠道优势和龙头优势进一步加强市场占有。

2. 评级要求+新医院建设+分级诊疗，医疗 IT 市场多维驱动

2.1. “三位一体”智慧医院评级要求持续，医疗 IT 市场需求底座坚实

医疗行业 IT 支出保持高增长，提供坚实底座。

根据 IDC 预测相关数据显示，2019 年中国医疗行业 IT 总支出是 548.2 亿元人民币，预计到 2024 年该市场规模将达到 1041.5 亿元人民币，2019 至 2024 年的年复合增长率将为 13.7%。

2019 年中国医疗应用软件解决方案市场规模为 161.9 亿元人民币，比上一年增加了 17.5%，预计 2024 年该市场规模将达到 327.2 亿元人民币，2019 至 2024 年的年复合增长率为 15.1%。

电子病历、“三位一体”智慧医院等评级政策持续推动发展。

2019 年初，国家卫生健康委办公厅《关于印发电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）及评价标准（试行）的通知》，提出确保所有三级医院于 2019 年底前达到分级评价 3 级以上、2020 年底前达到分级评价 4 级以上，所有二级医院于 2020 年底前达到分级评价 3 级以上。

根据国家卫健委发布的《关于 2020 年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况的通报》指出，2020 年，三级公立医院电子病历系统功能应用水平平均级别由 2019 年的 3.23 提高至 3.65，91.26%的三级公立医院达到 3 级及以上水平，65.26%的三级公立医院达到 4 级及以上水平。

2021 年 10 月 14 日，国家卫健委、中医药管理局联合印发《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）》，提出重点建设“三位一体”智慧医院。将信息化作为医院基本建设的优先领域，建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院信息系统，完善智慧医院分级评估顶层设计。

文件要求到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式，到 2025 年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成，医疗服务区域均衡性进一步增强。

2.2. 新医院建设进入加速期，信息化要求显著提升

新医院建设处于加速阶段，国家区域医疗中心数量持续攀升。

2019 年 10 月，国家第一批区域医疗中心进行试点，2022 年以来，政策推动显著加快，2022 年 4 月 27 日，国家发改委、国家卫健委等四部门印发《有序扩大国家区域医疗中心建设工作方案》的通知，5 月公布第三批区域医疗中心试点，10 月公布第四批区域医疗中心试点。

根据中国财经网，截至 2022 年 12 月，共有 50 个国家区域医疗中心项目落地实施，规划设置床位超过 6 万张，基本覆盖了医疗资源相对薄弱的省份。

为缩小省会城市与各地市之间医疗水平差距，方便百姓就近就医，“十四五”期间，国家将支持各地建设 120 个左右省级区域医疗中心，中央预算投资补助每个项目最高 2 亿元。

区域医疗中心对信息化提出了高评级要求。

2022 年 10 月下旬，国家卫健委发布了《国家重症医学中心设置标准》和《国家重症区域医疗中心设置标准》的通知，通知提出信息平台建设达到医院信息互联互通标准化成熟度测评四级要求；医院电子病历建设达到国家卫生健康委电子病历应用等级测评五级要求；医院核心业务系统达到网络安全等级保护制度三级要求。

2.3. 分级诊疗体系建设，进一步促进信息化格局优化

以医联体医共体为代表的分级诊疗体系，始终是我们医疗体系的重点发展趋势。

2017年 4 月，国务院办公厅发布《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》，明确医联体建设需发挥医保杠杆作用。

2019年 5 月，国家卫健委、国家中医药局发布的《城市医疗联合体建设试点工作方案》明确，到2019年底，100 个试点城市全面启动城市医联体网格化布局与管理，每个试点城市至少建成一个有明显成效的医联体。

2019年 5 月，国家卫健委下发《关于开展紧密型县域医疗卫生共同体建设试点的指导方案》，明确，目标到 2020 年底，在 500 个县（含县级市、市辖区）初步建成目标明确、权责清晰、分工协作的新型县域医疗卫生服务体系。

2022年 12 月以来，分级诊疗相关政策加速落地，信息化份额有望向头部集中。

2022年 12 月，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出积极发展“互联网+医疗健康”服务，健全互联网诊疗收费政策，将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围。同月，国务院联防联控机制综合组发布《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案》。

工作方案指出，构建新冠肺炎相关症状患者分级诊疗服务网络，统筹现有医疗资源，以地级市、县为单位，按照分区包片原则，规划覆盖辖区内所有常住人口的若干网格，每个网格内组建 1 个医联体（包括城市医疗集团和县域医共体），或依托现有医联体将辖区内所有居民纳入管理。

我们认为，分级诊疗政策或推动国内医疗体系的整合和协同，医院信息系统和公共卫生系统有望进一步统一，带动信息化市场份额进一步向头部集中。

3. 发展机遇：产品升级+战略协同，加速市场份额获取

3.1. 加速推进慧康云 2.0，内部研发和交付效率提升

创业慧康云 2.0 产品全面采用云化架构，交付和运营效率显著提升。2021年，公司推出创业慧康云 2.0 战略。

从架构上看，创业慧康云 2.0 产品在医疗信息化服务底层的服务器、网络、医疗设备等硬件设施的基础上，构建包含“多态智联平台”、“技术中台”、“数据中台”模块的“创业慧康医疗基础 OS”，在基础 OS 上运行面向医疗机构、公共卫生部门及居民、患者等不同客群的信息化产品，同时建设开放云平台，涵盖医疗在线 SaaS 应用平台、运维平台、健康产品和服务运营平台等多种功能子平台，为客户提供综合增值服务。

公司基于平台云化技术，从业务运行的角度，将客户的实际业务模块、开发效率与运维工作紧密结合，形成基于医疗行业系统运维知识体系，打造支持各类型需求的云端运维服务，并通过全自动采集方式获取业务环境运行状态，利用云端专家知识库和规则引擎，全面分析医院的集成环境和业务使用状态，提供历史维度的数据对比和分析，及时发现运行隐患、故障和业务性能等问题，为客户提供更加精准的运维、分析、诊断服务。

我们认为，以云运维平台为代表的创业慧康云 2.0 产品体系有望显著提升公司的产品交付和运营效率，或有望助力公司毛利率进一步提升。

慧康云 2.0 加速试点医院上线，客户反馈良好，预计后续有望加速推广。

2021年，公司新一代“慧康云 2.0”全面云化解决方案在三家医疗机构成功上线，新一代产品具有全新的架构、统一的全院级标准规范，大大提高了系统性能和可扩展性，可以满足医院内部的业务一体、外部的医卫健一体、集团医院管理的上下一体的管理需求。

新产品能够充分利用物联网技术并通过智能设备管理赋能智慧医疗业务场景、优化医疗服务流程，为建设智慧生态医疗奠定基础。

图 11：创业慧康产品演进情况

3.2. 携手飞利浦打造新一代 EMR 软件 CTasy，拓展医院客户

携手飞利浦打造新一代 EMR 软件 CTasy。2022 年 6 月，公司和飞利浦签订战略合作协议， 向飞利浦购买“Tasy 软件”中国区域独家许可权。

2022年 8 月 7 日，双方召开联合在线发布会，宣布将基于战略合作，协同本地化开发“新一代 EMR 软件 CTasy”。

飞利浦 EMR 软件系统 Tasy 是一个全院级的集成信息系统，跨各个关护场景，涵盖临床、运营和管理流程，在全球拥有 1500 多家客户，公司将基于“Tasy 软件”进行本地化开发，预计不晚于 2024 年 1 月 31 日正式发布 CTasy 1.0，不晚于 2027 年 1 月 31 日正式发布 CTasy 2.0。

协同销售，与飞利浦协同拓展医院客户，预计后期 CTasy 有望加速为公司贡献收入。

至2025年 12 月 31 日，公司授权飞利浦（中国）及其关联方作为公司的 China Tasy1.0 产品的独家经销商，由飞利浦（中国）及其关联方在合作区域内独家销售 China Tasy 1.0。飞利浦（中国）将在其现有的医疗机构客户名单中挑选出一定数量的客户作为其 CTASY 产品的独家销售客户。

4. 盈利预测及估值

（1）收入预测：考虑到 2022 年受疫情影响，项目招标及交付存在部分延后，预计医疗信息化业务收入形成一定幅度下降，2023-2024 年需求预期恢复，交付进度正常化，收入开始加速。预期2022-2024年医疗信息化业务收入同比增长分别为-15%/36%/33%。

考虑到公司向医疗业务聚焦，非医疗业务预计2022-2024年收入同比增长分别为-25%/-10%/-10%。

预计公司2022-2024年实现收入 15.94/20.98/27.31 元，归母净利润 0.51/4.24/6.21 亿元。

（2）估值分析：选取卫宁健康（医疗信息化龙头公司，与创业慧康客户结构相近）、嘉和美康（主要产品为医院电子病历系统，和创业慧康产品条线相近）、恒生电子（证券信息化的产品型厂商，加速研发新产品，在产品模式上和创业慧康相似）作为可比公司，可比公司 2023年平均 PE 47X。

我们给予公司2023年 PE 47X，对应公司目标市值 199 亿元，对应目标价 12.86 元。

5. 风险提示

1、医院信息化预算支出不及预期：医院经营和收入受疫情影响，信息化预算支出或有较大波动性。

2、电子病历等评级政策不及预期：电子病历及互联互通等评级对医疗信息化行业景气度影响较大，若刚性政策出台不及预期，或影响行业景气。

3、交付进度不及预期：医疗信息化相关项目具有一定的交付周期，若交付受到影响，公司确收进度或不及预期。

4、回款进度不及预期：医疗信息化行业回款时间较为集中，若回款力度不及预期，公司现金流或受到一定程度影响。

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