（报告出品方/作者：中泰证券，王雨丝、曾令仪）

报告摘要：

我们对行业内重点公司 2020 年报及 2021 年一季报进行梳理：

收入端：整体恢复趋势明显，线上表现优于线下。分板块看，1）客群 消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌，弱市下表现最佳，2020 全年已恢复正增长（+7%），21Q1 趋势延续（+49%）。2）高景气度的运 动服饰，疫情下抗压能力较强，头部品牌 20Q3 流水回正，全年仅同比 -2%。3）由于外出机会减少、更新需求增长的家纺，疫情中表现稳健， 2020/21Q1 分别同比-2%/+41%。4）以走量为主的大众服饰及受外出机 会减少影响的童装受疫情影响更大，2020 年分别同比-11%/-8%，21Q1 在低基数下同比+54%/+50%。5）纺织制造 2020/21Q1 同比-11%/+23%， 订单逐步向好，且管理能力突出的头部制造商表现更佳。

盈利端：全年严控费用，盈利能力基本恢复。2020 年盈利能力受疫情 影响，各板块均有所下滑，其中家纺/运动/中高端表现更稳健。随着 终端销售恢复以及折扣力度的控制，21Q1 各板块毛利率已基本恢复至 19Q1 水平。净利率在毛利率提升及费用控制下，同比大幅提升。

运营端：存货去化明显，运营质量提升。疫情下各公司加大了库存去 化力度，对供应链效率也越发重视，至 2020 年底行业存货同比-27%， 21Q1 较 20Q1/19Q1 分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。此外，随着 经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复至疫情 前水平。

行业观点：行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头。

品牌服装：后疫情时代，服装整体需求有望持续向好。分渠道看，线 下渠道随人流恢复以及疫情期间渠道加速优化，店效在低基数下有望 大幅提升。同时，行业库存大幅去化，渠道商积极性提升，头部品牌 或将重回开店周期。线上渠道受益于疫情催化，各品牌对其重视度提 升，后续可通过多渠道、多形式发力，驱动电商业务持续高增长。

纺织制造：行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。短期看，行 业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比+11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。 而从生产到收入确认有滞后期，因此我们预计 21Q2~Q3 行业利润有望 好转。长期看，疫情下行业亏损企业占比提升，加速了长尾产能出清， 龙头公司优势凸显，市占率有望进一步提升。

一、总览：终端持续向好，运营质量改善

整体恢复趋势明显，线上表现优于线下

从行业数据看，国内市场在疫情有效控制下，需求于 20Q2 企稳，20Q3 恢复增长，21Q1 在低基数下大幅反弹，其中可选消费品弹性更大。在 冷冬及春节延后的催化下，纺服需求大幅回暖。2020/21Q1 全国社零分 别同比-3.9%/+33.9%，纺服社零同比-6.6%/+54.2%。海外方面，纺织 品 出 口 主 要 受 益 于 防 疫 物 资 需 求 增 长 ， 2020/21Q1 分 别 同 比 +28%/+40%；服装需求随着海外疫情逐步效控以及疫情期间低基数下， 2020/21Q1 分别同比-9%/+48%。

在此背景下，行业营收增速与行业走势一致，品牌服饰/纺织制造 2020 年分别同比-4%/-11%，21Q1 分别同比+50%/+23%，终端需求持续恢复。 具体看品牌服饰各板块：

客群消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌，在弱市下表现 最佳，2020 全年已恢复正增长（同比+7%），21Q1 趋势延续分别较 20Q1/19Q1 +49%/+16%。

高景气度的运动服饰，疫情下抗压能力较强，终端销售逐季恢复， 至 2020 年底营收仅同比-2%。

而以走量为主的大众服饰及受外出机会减少的童装受疫情影响更 大，2020 年分别同比-11%/-8%，21Q1 在低基数下同比+54%/+50%。

此外，由于外出机会减少、更新需求相应增长，家纺在疫情中表现 较为稳健，2020/21Q1 分别同比-2%/+41%。

各渠道均呈恢复趋势，线上整体表现优于线下。分渠道看，线上线下均 呈快速恢复趋势，而得益于疫情下线下人流受限，消费习惯向线上转移， 线上整体表现优于线下。网上服装销售额累计增速已于 2020 年 8 月转 正，全年同比+5.8%，21Q1 同比+39.6%（去年同期物流受阻、需求减 少）。线下方面，重点百家零售企业服装类商品销售恢复快于行业， 2020/21Q1 增 速 分 别 较 实 体 店 消 费 品 零 售 额 +9.6/+14.7PCTs 至 +0.8%/+51.1%，说明头部品牌竞争优势更强。

从上市公司情况看，各板块线下门店持续优化，2020 年基本均处于净关 店状态，21Q1 降幅收窄，其中太平鸟、森马服饰、日播时尚已重回开 店周期。疫情后，除客流恢复外，各公司更加重视运营效率，通过关闭 低效店、私域客群运营、门店直播等方式，实现店效的恢复及提升。线 上渠道在发力传统平台发力的同时，社交电商等新渠道的布局带来增量， 带动线上增速及占比的提升。

全年严控费用，盈利能力基本恢复

2020 年净利润受疫情影响，各板块均为负增长，其中家纺/运动/中高端 品牌表现更稳健，分别同比-2%/-12%/-22%。21Q1 各板块业绩大幅反 弹，休闲服装及童装弹性更大，分别同比+234%/+253%。盈利能力向好， 一方面是随着终端销售恢复以及折扣力度的控制，各板块毛利率目前已 恢复至 2019 年同期水平。另一方面控费全年工作重点，疫情下各公司 严控管理费用，同时在线下活动减少、开店节奏放缓下收缩销售费用， 因此销售及管理费用率均呈现下降趋势。而直营占比较高的中高端品牌， 由于会计准则变更，商场提成计入销售费用，使得其销售费用率同比基 本持平。

存货规模大幅缩减，运营质量提升

疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，因此行 业存货规模大幅减少，且同比降幅逐季提升。至 2020 年底行业存货同 比-27%，21Q1 较 20Q1/19Q1 分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。 此外，由于疫情下品牌公司加大对经销商的支持力度，应收账期有所延 长。随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复 至疫情前水平。

二、运动服饰：龙头品牌率先复苏，国牌市占率有望提升

头部运动品牌表现亮眼，安踏、李宁、特步终端流水已于 20Q3 恢复正 增长，其中安踏、李宁全年营收均实现近 5%增长。21Q1 在 H&M 事件 催化下，国牌热度大幅提升，使得短期销售爆发式增长，终端远超 2019 年同期水平。安踏旗下各品牌中，21Q1 主品牌/FILA 品牌/其他品牌流 水分别同比+40%~+45%/+75%~+80%/+115%~+120%，较 2019Q1 流 水分别+LDD/+65%~+70%/+95%~+100%。同样，李宁全平台流水同比 +85%~+90%，其中线上增幅达 100%，线下同比+80%~+85%，预计分 别较 19Q1 +50%+/+120%+/+40%+。后续二者有望受益于品牌力及营 销资源的提升（事件后李宁、安踏分别官宣了顶流肖战、王一博为新代 言人），增强市场竞争优势。

三、中高端服装：疫情下表现稳健，线上业务占比提升

收入端：较高的客户粘性下，终端需求率先恢复

中高端品牌得益于 VIP 销售占比高，且各品牌重日常会员维护，疫情期 间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，可在一定程度上对冲 疫情带来的损失。因此 20Q2 单季度营收增速回正（+2%），全年收入同 比+7%，表现远优于其他子行业。

分品牌看，期内地素时尚、比音勒芬表现亮眼，2020 年营收利润均实现 正增长，且 21Q1 营收较 19Q1 分别+13%/+13%。

地素时尚 2020/21Q1 收入分别同比+8%/+61%，主要得益于全域营 销+IP 联名下，女装主力品牌保持较好增长，同时男装定位调整后， 业绩明显好转。未来随着公司线上新品牌的推出，以及线上多渠道 发力，有望带来新的业绩增量。

比音勒芬作为中高端运动时尚男装赛道稀缺标的，2020/21Q1 营收分别同比+6%/+45%。期内公司逆市扩张，2020 年净增门店 85 至 979 家，同时线上业务在低基数及新零售布局下同比+508%。后续 随着门店下沉，以及数字化升级带来的店效提升，有望共同驱动业 绩快速增长。

盈利端：虽业务结构调整影响毛利，但整体盈利能力恢复正常

高端板块毛利率明显恢复，2020 年/2021Q1 中分别同比-1.5 /+4.8PCTs 至 59%/62%。2020 年同比略有下滑，除期内加大了终端折扣力度外， 主要受朗姿股份（-4PCTs）低毛利率医美业务占比提升，以及安正时尚 （-10PCTs）低毛利率代运营业务占比提升的影响。

费用方面 ， 2020/21Q1 销 售 费用率 分 别 同 比 +1.7/+0.4PCTs 至 35%/34%，或因期内会计准则变更，中高度品牌直营及商场店占比较高， 商场提成计入销售费用所致。管理费用率逐季改善，2020/21Q1 分别同 比-0.9/-2PCTs 至 7%/6%。

综合来看，2020/21Q1 净利率分别同比-2.7/+1.4PCTs 至 8%/14%。

运营端：存货及应收周转加速，现金流大幅改善

存货方面，2020/21Q1 存货规模分别同比-6%/-10%至 75/70 亿元，周 转天数同比-3/-102 天至 266/242 天，周转效率大幅提升，且较 19Q1-4 天。

应收账款方面， 2020/21Q1 分别同比-1%/+11%至 27/26 亿元，21Q1 同比增长主要因安正时尚及歌力思的增长，但增幅远小于营收增速。周 转效率持续改善，周转天数同比+1/-14 天至 36/30 天，反映百货商场渠 道随人流恢复，加速回款。

经营性净现金流明显改善，2020/21Q1 分别同比+43%/+162%至 49/14 亿元，占净利润比重达 226%/135%，现金充足。

四、大众服饰：库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵

收入端：内功修炼及品牌转型下，营收持续向好

2020/21Q1 大众板块分别营收同比-11%/+54%，且期内销售逐季改善， 21Q1~Q4 分别-34%/-7%/-6%/+15%。分品牌看：  太平鸟表现靓眼，在公司组织架构调整，高目标、高激励政策，以 及供应链改革成效显现下，2020/21Q1 营收分别同比+18%/+93%。 期内旗下各品牌均实现正增长，且 21Q1 全渠道较 19Q1 增长超 50%。

海澜之家 2020/21Q1 营收分别同比-18%/+43%，其中主品牌分别 同比-21%/+45%，在持续内功修炼，优化产品及渠道结构下，强势 恢复。同时，新品牌逆势增长，分别同比+46%/+33%，完成了从“男 人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，以及“服饰生活零售集团” 战略转型。

森马休闲装在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化 布局下，终端持续复苏。20H1/2020 营收分别同比-38%/-25%，21Q1 预计流水同比+40~50%，主要得益于线下渠道恢复，线上新品占比 提升、多平台引流的贡献。

盈利端：终端销售恢复下，盈利能力持续改善

2020 板块毛利率分别同比-1.1PCTs 至 42%，其中 20Q3、Q4 毛利率有 所下滑主要因 1）森马服饰高毛利的 K 公司剔除并表；2）海澜之家线上 渠道结构调整，推出奥莱店、直播促销等，拉低了毛利率所致。随着终 端销售恢复，21Q1 毛利率同比+6.5PCTs 至 46%。

费用控制良好，销售及管理费用率环比逐季改善。2020/21Q1 年销售费 用率同比+2.1/-2.7PCTs 至 21.2%/20.6%，其中，森马服饰/太平鸟受运 输费用会计政策变化影响，21Q1 销售费用率分别同比-7.9/-5.5PCTs 至19.4%/37%。管理费用率在营收规模恢复下，2020/20Q1 分别同比 +0.1/-0.4 PCTs 至 6.3%/5.3%。

综合来看，2020/21Q1 净利率分别同比-2.5/+6.9PCTs 至 9%/12%。

运营端：存货去化明显，运营效率提升

2020/21Q1 存货规模控制得当，分别同比-18.9%/-18.2%，周转天数分 别同比-2/-95 至 187/166 天。其中：

森马服饰 2020/21Q1 均同比-39%，若剔除 Kidiliz 出表影响，预计 21Q1 仍同比-25%。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线 上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货 采购规模及结构所致。

太平鸟得益于公司积极运用大数据赋能精准设计，持续精进商品管理能力，不断提升商品快反占比，存货周转天数分别同比-13/-68 天 至 167/168 天。

海澜之家同样加强柔性供应链建设，针对补单、季中新增货品采用 供应商直发到店模式，相应货品物流配送时间减少 7~10 天。21Q1 公司存货存货规模同比-18%，周转天数相应同比-108 至 211 天。

2020/21Q1 应收账款规模同比分别-7%/-13%，同时应收账款周转天数 分别+3/-14 至 28/25 天，说明各品牌经销商经营状况好转，公司授信管 理能力加强。

板块整体经营性金流周转健康，2020/21Q1 分别同比+41%/+229%，且 占净利润比重达 221%/125%。

五、家纺：线上渠道持续发力，整体表现稳健

收入端：线上渠道发力，头部品牌稳健增长

2020/21Q1 家纺上市公司收入分别同比-2%/+40%，家纺整体表现较其 他服装板块相对稳健，或由于疫情期间外出机会减少、更新需求相应增 长，且产品以标品为主，有利于线上销售。板块线上营收整体保持较快 增长，2020 年主要品牌均实现双位数增长。

水星家纺期内线上营收同比+24%，收入占提升至 50%，除了疫情 带来的电商销售红利外，公司重视相关人才培养，并成立直播中心， 在提升水星品牌影响力的同时为线上销售带来更多的流量资源。目 前公司在阿里及京东平台均为细分行业头部品牌，且加码抖音、快 手等新渠道，促进电商持续高增长。

富安娜 2020 年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，通过其 鲜明的设计风格，以及高端的品牌定位在线上形成差异化竞争。 2020 年电商业务同比 13%，占比达 40%。

罗莱生活线上同比+26%，一方面得益于拆分 LOVO 与主品牌后， 两个品牌差异化协同发展，且电商为性价比品牌LOVO的主要渠道。 另一方面，公司将电商系统打通，通过双品牌共同考核，有效调动 了团队积极性。

盈利端：费用有效控制下，净利润提升

2020/21Q1 家纺板块毛利率分别同比-0.8/-0.1PCT 至 43%/44%。具体 来看，除富安娜外其他品牌毛利率均略有下降：1）富安娜 2020/21Q1 毛利率分别同比+1.9/+3.2 PCTs 至 54%/57%，主要受益于线上产品的 多次提价，2020 年线上毛利率+3.6PCTs。2）而水星家纺毛利率因会计 政策变更，将原在销售费用中核算的与产品销售相关的运输费用重新分 类至营业成本中核算，2020/21Q1 毛利率分别同比-2.3/-0.3PCTs 至 35%/37%。3）罗莱生活 2020/21Q1 毛利率分别同比-0.7/-0.7PCTs 至 43%/42%，主要受线下加盟及美国业务影响。

费用方面，销售费用率 2020/21Q1 分别同比-3.8/-3.9PCTs 至 22%/21%； 管理费用率 2020/21Q1 分别同比-1.6/+0.4PCTs 至 6%/7%。21Q1 管理 费用率略有提升，主要由于富安娜期权费用、长期待摊等费用增加影响。

总体来看，2020/21Q1 净利率分别同比+1.1/+2.9PCTs 至 11%/12%，主 要因营收减少而费用率提升所致。

运营端：周转效率提升，现金流降幅收窄

2020/21Q1 存货规模得到有效控制，分别同比-5.2%/+3.5%，若剔除梦 洁股份，三大品牌 21Q1 存货同比-0.4%。同时存货周转天数持续改善， 2020/21Q1 分别同比-2/-67 至 179/201 天。

2020/21Q1 应收账款规模虽分别同比+1.5%/+11%，但周转效率提升， 周转天数分别同比+1/-14 天 40/38 天，整体回款情况改善。

2020 年经营性净现金流净额降幅逐季收窄，20Q1~Q4 分别同比 -133%/-61%-30%/-6% ， 且 占 净 利 润 比 重 逐 季 提 升 ， 分 别 为 -56%/54%/85%/159%。21Q1 同比 1.3%，而净额为负，主要因罗莱生 活期内支付的上期未支付的供应商货款增加，以及梦洁股份期内收到往 来款项较上期减少所致。

六、童装：业务结构持续优化，龙头市占率提升

收入端：营收逐季改善，龙头优势明显

2020/21Q1 童装收入分别同比-8%/+50%，其中行业龙头巴拉巴拉优势 明显，业绩表现远好于同业。具体来看：

森马童装（剔除 Kidiliz）2020 下半年终端销售已基本恢复 2019 年 水平（20H1/H2 分别同比-18.71%/-0.92%），市占率+0.2PCTs 至 7.5%。21Q1 恢复高增长，预计流水同比+50~60%，较 19Q1 增长 20%+。同时，线上线下均实现亮眼表现，预计分别约同比 +50%/+60%，较 19Q1 分别约+60%/+10%。

安奈儿 2020 年营收同比-5%，主要受线下加盟业务影响，加盟门店 同比-109 至 349 家，营收同比-33%。21Q1 随着终端需求恢复，以 及公司持续加大折扣力度，营收同比+4900%。

盈利端：毛利率提升&控费下，净利润超 19 年同期

2020 毛利率分别同比-1.6PCTs 至 42%，主要因森马服饰高毛利率的 Kidiliz 剔除并表，以及运输费用会计准备变更所致。随着后续一次性影 响消除，以及未来电商产品结构优化，毛利率有望提升。2020Q1 毛利 率明显恢复，同比+3.5PCTs 至 46%，分品牌看森马/安奈儿/金发拉比分 别同比+2.9/+9/+0.4PCTs 至 44%/62%/57%。

期间费用方面，2020/20Q1 销售费用率分别同比+1.8/-7PCTs 至 24%/22%，其中 2020 年费用率提升，主要因直营占比较高的安奈儿（直 营门店数量占比 73%）执行新收入准则，商场扣点计入销售费用影响所 致。此外，管理费用率持续改善，分别同比+0.1/-1.4PCTs 至 5%/4%， 已回到 2019 年同期水平。

综合来看，2020/20Q1 童装净利率分别同比-3/+10.3PCTs 至 5%/11%， 且 20Q1 较 19Q1+1.9PCTs。

运营端：剥离亏损业务，存货周转及现金流好转

2020/21Q1 存货规模同比-38%/-38%，周转天数分别同比+16/-130 至 258/269 天。分品牌看，各公司存货均大幅下滑：1）森马服饰 2020/20Q1 存货分别同比-34%/-38%，一方面因 Kidiliz 剔除并表，另一方面公司加 大存货管理力度，一年以内的库存占比达 77%。2）安奈儿期内控制新 品生产量、加大过季产品清货力度，同时对存货进行精细化管理，由两 季订货调整为四季订货，产品入库时间分布更平稳，使得 2020/20Q1 存 货分别同比-34%/-38%。2）金发拉比在控制采购规模、处理部分积压库 存下，2020/20Q1 存货规模分别同比-9%/-10%。

2020/20Q1 应收账款规模分别同比-30%-41%，且周转天数分别同比 +2/-21 天至 29/23 天，回款周期回复正常。

经营性净现金流净额由负转正，2020/20Q1 分别同比+169%/+446%， 占净利率比重分别为 28%/22%。主要来自森马服饰贡献，期内优化对供 应商支付方，以及 Kidiliz 的出售所致。

七、纺织制造：行业加速出清，集中度有望提升

收入端：订单持续向好，行业加速出清

2020 年纺织制造板块营收同比-11%，前期生产端受国内复工情况影响， 后需求端随海外疫情波动。总体来看，需求逐步向好，至 21Q1 营收同 比+23%。疫情下管理能力突出的头部制造商抗压能力强，能够保障产 品品质及交期，订单持续集中，使得行业加速出清，龙头优势明显。

盈利端：毛利率受原材料价格及疫情影响，净利率水平恢复

2020/21Q1 毛利率同比-3.5PCT 至 16%，主要因疫情下订单减少，产能 利用率不足所致。而 21Q1 毛利率同比-7.3PCT 至 19%，主要因去年同 期高基数所致（20Q1 棉价大幅波动、防疫物资需求及价格暴涨），较 19Q1 基本持平。

期间费用改善趋势明显，2020/21Q1 销售费用率分别同比-0.7/-1.8PCTs 至 1.8%/1.8%，管理费用率分别同比+0.1/-3.5PCTs 至 6.3%/5.5%。

综合来看，2020/21Q1 整体净利率分别同比-3.3/+3PCTs 至 5%/9%，且 21Q1 较 19Q1+0.7PCTs。

运营端：合理排产&终端恢复下，整体运营环比好转

2020/21Q1 存货规模分别同比-6%/-5%，同期存货周转天数分别同比 +8/-53 至 152/148 天。在各公司谨慎采购、合理排产下，库存规模控制 得当，周转效率提升。

2020/21Q1 应收账款分别同比-7%/+5%，周转天数分别同比+5/-11 天至 47/45 天。经营性净现金流净额分别同比-15%/+16%，运营情况明显好 转。

八、展望：行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头

后疫情时代，服装整体需求有望持续向好。分渠道看，随着线下人流恢 复以及疫情期间关闭低效店等渠道整合，将带动店效提升。同时头部品 牌渠道库存已大幅去化，经销商拿货积极性提升，有望推动经销业务增 长。线上渠道受益于疫情催化，各品牌团队及系统搭建完善，后续可通 过多渠道、多平台发力（如内容电商、私域流量、直播带货等），驱动电 商业务持续高增长。

运动服饰：头部运动品牌有望受益于 H&M 事件，营销资源和品牌 力提升。同时今明两年在双奥会的催化下，板块将延续高景气度。

中高端服饰：具有高单价重体验特点的中高端品牌，线上业务整体 占比较低。疫情后有望在下线稳健增长的同时，加大线上布局力度， 寻找新的增长曲线。

大众服饰：头部品牌通过产品年轻化、供应链数字化、渠道结构优 化、库存持续去化等方式，持续修炼内功，提升经营效率。

纺织制造行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。长期看，2017 年至今国内纺织行业长尾产能持续出清，2021 年 3 月国内纺织企业数量 较 2017 年 3 月（剔除季节性影响）减少 1425 至 18315 家，而亏损纺 织企业数量增长 2308 家至 5234 家，亏损率+14PCTs 至 29%。在此趋 势下，行业集中度有望提升。短期看，行业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比+11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。而从生产到收入确认有滞后期， 因此我们预计 21Q2~Q3 行业利润有望好转。

九、风险提示

疫情反复风险。国内外疫情控制不及预期，导致终端需求及线下人流减 少。

宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费 升级驱动力。

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。

棉价异动致风险。棉花产业政策存在不确定性，价格剧烈波动下纺织企 业盈利恐会承压。

数据偏差风险。本文行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实 际情况偏差的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。