本文探讨的话题是：“通过IPO套利的新型腐败”。

首先交代本文的背景知识

概念：IPO（Initial Public Offering）首次公开募股，是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。IPO完成后，有限责任公司变为股份有限公司，公司上市成功。

流程：分为六个阶段，成立股份公司——上市前辅导——股票发行筹备——促销和发行——股票上市及后续。

重要机构：1、保荐人（券商），负责对上市进行辅导，并承销。2、证监会，保荐人保荐并向中国证监会申报，经受理、初审后、预披露后，由发审委审核，证监会再做出核准的决定。

可以看出，在整个IPO当中，能够起决定性作用的，是作为中介机构的券商，以及作为核准机构的证监会，证监会中又以发审委最为关键。当然，券商与证监会之间的关系，本来就是千丝万缕，可以大胆猜想。

套利方式：国家工作人员和非国家工作人员利用职权，在IPO之前，通过“影子公司”购入公司原始股，待公司上市，解禁期满后，再抛售股票获利。

法律争议：其套利是商业投资，还是收受贿赂？

我们接下来看有代表性的真实案例。

一、案例展示

1、保荐人利用职权套利

张晋阳等人非国家工作人员受贿案（据称第一案）

2009年,时任广发证券股份有限公司投资银行部(以下简称广发证券投行部)总经理的被告人钮华明(原系广发证券股份有限公司投资银行部总经理)及副总经理刘某接受北京东方国信科技股份有限公司(以下简称东方国信)实际控制人管某、霍某的上市咨询,后广发证券股份有限公司(以下简称广发证券)承揽东方国信IPO项目。

2009年10月至2010年11月,广发证券指派投行部的被告人张晋阳(原系广发证券股份有限公司投资银行部员工)、陈德兵(原系广发证券股份有限公司投资银行部员工)等人组成项目组进人东方国信开展IPO项目。其中,张晋阳作为保荐代表人,全面负责东方国信IPO项目的材料撰写等工作,并在保荐代表人或辅导人员处签名;钮华明代表广发证券与东方国信签订《辅导协议》《承销暨保荐协议》等,参与东方国信IPO项目的立项会、内核会并行使投票权，且在相关材料的保荐业务部门负责人或辅导机构负责人处签名;陈德兵主要负责东方国信IPO项目招股说明书中非财务部分的撰写等。

刘某利用东方国信客观的增资需求与该公司董事长管某商议入股东方国信,并要求该公司如不能上市则按原价回购股份。后经刘某分配，被告人张晋阳、钮华明、陈德兵在履职过程中,利用职务便利及所获取的信息优势,在东方国信拟上市期间增资扩股的关键阶段低价投资人股。2011年1月,东方国信首次公开发行A股通用股票,发行价格为55.36元/股。2013年及其后,张晋阳、钮华明、陈德兵以毛某、金某、张某名义代持的股票解禁后由王某丈夫陈某良、王某棣等人操作抛售,张晋阳合计获取收益2400余万元、钮华明获取收益1200余万元、陈德兵从中获取收益460万元。

一审法院判处上述被告人构成非国家工作人员受贿罪，二审法院维持。

2、风险投资人（VC）利用职权套利

陈水清非国家工作人员受贿案

陈水清，复星医药前副董事长、复星创投原总裁，2011年底，复星创投母公司复星集团在内部审计时，发现时任总裁陈水清在自己经手的多个项目中，与陈水清有关联的“影子公司”通过低价及时跟进公司的投资项目获利。复星集团随后向上海警方报案。

　　2012年2月23日，陈水清因涉嫌商业贿赂被上海公安机关批捕。

　　上海市第二中级人民法院对陈水清案作出的终审判决书显示：陈水清以远低于复星医药的投资价格受让汉森公司股权，还无偿索取时代阳光公司、天运公司股权，并出售给下家变现，获利3605万元，超过按照复星医药公司等投资价格确定的全部应付股价款3323.6万元。

　　复星集团规定，投资人员跟投必须在项目讨论会议上确定，且同股同价。

　　上海市第二中级人民法院在终审判决中认定，陈水清利用职务便利，索取上述三家公司股权，并为上述三家公司谋取利益，行为已经构成非国家工作人员受贿罪，应予惩处。

3、证监会官员利用职权套利

证监会某官员受贿案（本案来源于中纪委、国家监委网站）

甲系中国证监会某省监管局的国家工作人员，曾多次担任主板发审委委员，乙系私营企业主。2015年8月，乙在准备公司上市中，通过他人引荐与甲相识。为获得甲的帮助，乙告知甲，可以以每股10元的价格（该转让价格相对合理）转让原始股，甲同意购买并通过第三人向乙支付100万元股份转让款，股份由第三人代持。2016年6月，乙公司向证监会提交申请上市发行材料，在此过程前以及整个过程中，甲多次给乙做“上市辅导”，同时利用发审委委员的职务便利，帮助乙公司顺利通过审核。2017年2月，乙公司成功上市，发行价为25元。2018年2月，甲持有的股份禁售期满，解禁日当日最低交易价格为30元。至2020年2月案发，甲一直持有该股票，立案当天，股市收盘价为50元，其持有的10万股市值500万元。经查，乙转让给甲股份时，资金并不紧张。

二、罚与辩

（一）IPO前购买原始股的行为是收受贿赂还是收受商业机会？

购买原始股，是通过股权转让的方式实现，双方签订《股权转让协议》，约定转让的股份数量、单价。因此，从民商法的角度，本质上属于合法的商业投资行为。受让方期待公司上市，股票增值，然后在解禁期满后抛售获利。如果我们认为其中存在贿赂犯罪，则贿赂犯罪的对象为“公司上市股票增值的商业机会”。

那么商业机会是否属于我国《刑法》规定的贿赂对象呢？

2008年11月20日，最高人民法院、最高人民检察院回应社会的迫切需要，在《关于办理商业贿赂刑事案件适用法律若干问题的意见》第7条中，首次将商业贿赂罪的对象作了扩大解释，明确规定：“商业贿赂中的财物，既包括金钱和实物，也包括可以用金钱计算数额的财产性利益，如提供房屋装修、含有金额的会员卡、代币卡（券）、旅游费用等。具体数额以实际支付的资费为准。”

2016年4月18日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释》，该《解释》第12条明确“贿赂犯罪中的“财物”，包括货币、物品和财产性利益。财产性利益包括可以折算为货币的物质利益如房屋装修、债务免除等，以及需要支付货币的其他利益如会员服务、旅游等。后者的犯罪数额，以实际支付或者应当支付的数额计算。”

从上述两个司法解释可以看出，贿赂的犯罪对象是指货币、物品和财产性利益。所谓财产性利益，是指可以折算为货币的物质利益，或者需要支付货币的其他利益，即财产性利益在货币对价上具有相对确定性。不可否认，商业机会本身具有一定的经济利益，甚至存在一定的交换价值，但最终能否获利、获取多大的经济利益，因为市场等因素，具有不确定性，故此商业机会不属于财产性利益。

结论：收受商业机会，不构成受贿罪。

而至于前面三个案例中，为何法院都做出了有罪判决呢？

我想主要的原因，是根据经济规律，公司上市后，原始股几乎都会上涨，而且是成倍、数十倍、数百倍的上涨，从生活常识上看，“涨”是确定的。

具体到各案例：

在案例1中，刘某利用东方国信客观的增资需求与该公司董事长管某商议入股东方国信,并要求该公司如不能上市则按原价回购股份。这显然是稳赚不赔。

在案例2中，陈水清以远低于复星医药的投资价格受让汉森公司股权，还无偿索取时代阳光公司、天运公司股权。说明其股权获取时没有合理对价。

在案例3中，甲某虽然支付了合理对价，但其身份特殊，是证监会发审委委员。

故此，法院认为此类商业机会较为特殊，虽然在金额上并不确定，但在获利事实的层面是无限确定的，且事实证明上述被告人确实获利数额特别巨大。于是，法院对商业机会做了适当突破，予以了有罪判决。惩治了腐败犯罪。

但，这种认定在逻辑层面是有问题的。因为，随着经济社会的发展，原始股上市后，并不一定会获利。

例如，笔者本人的家人在数十年前就曾购买过某银行原始股，后来某银行在香港上市后，虽然股票也涨了，但从购买到抛售的获利来看，年化收益并不高，谈不上获利。

再例如商汤科技，该公司经过了12轮的融资，世界上几乎顶尖的PE/VC都是其股东，大家对其上市后都抱有希望。其到港股上市后，最高也达到了9.7港元，但是在今年6月解禁日到来后，当日出现了46.77%的暴跌，随后股价又下跌了16%，直接到了2.8港元。出现这种情况的原因在于，原始股与原始股也是有区别的。商汤科技经历了12轮的融资，其A轮进场的投资者，持股成本只有0.12美元，最多1港币。这些早期投资者，为了落袋为安，例如软银持股14.21%，阿里巴巴持股7%，抛售了股票。但是基石投资者是3.85港元进场，解禁当日就被套牢。

如果上述三个案例中的被告人，是IPO上市前突击购买的原始股，除了第1个案例中被告人股票会原价回购，第2、3案例中的被告人大概率会被亏得血本无归。此时还能够认定该此商业机会是贿赂吗？

因此，从辩护的角度，我认为第3个案例的判决是不适当的，第2个案例的判决金额的认定上是不构严谨的，其犯罪金额只能是股权转让金额与评估金额的差额，即明显低价的部分，而不能用套利金额减去股权评估金额。

此外，我们可以再做拓展，在房地产一路高歌的时代，摇号买房，买到就是赚到，当时有很多官员通过职权的影响，拿到了购房指标，本质上也是一种商业机会。但是按照如今的市场行情，买到就套牢。因此，以获取商业机会来认定贿赂，确实存在法理障碍。

（二）犯罪金额的计算问题

如果我们认为前述案例均构成犯罪，以此为基本前提，犯罪金额如何计算。IPO上市后，原始股在解禁期内是禁售的，不能在二级市场上流通。其变现只能在解禁期满后第一个交易日才能完成。解禁期满后，如果继续持有，是受贿人对犯罪所得的处置和安排。

因此，受贿犯罪的金额应当是：解禁期满第一个交易日收盘价的股票价值-股权受让金额。

（三）VC阶段的跟投行为如何评价？

在公司IPO之前，可能会经历漫长的融资阶段，公司初创阶段，会有天使基金进行投资。当公司规模较为成熟，会有N轮的VC风险投资基金进场投资。甚至在IPO之间可能还会有Pre-IPO融资。

从这里我们可以看出，在IPO上市前，是存在不同阶段、不同轮次的投资的，这些投资获取的股票均可以视为原始股，投资类型都是风险投资。既然是风险投资，就存在风险。这也是本人不主张将此时购入原始股的行为，认定为贿赂的原因所在。当然，在此环节并不再探讨，主要是探讨风险投资阶段，风险投资公司任职的工作人员，在风险投资环节，利用影子公司跟投的行为如何评价。

还是以陈水清非国家工作人员受贿罪为例。在陈水清的判决书中，并未提及陈水清在绝味食品公司中的跟投事宜。

招股书显示，2011年3月2日，绝味食品在临时股东大会上决定增加公司注册资本。由聚成投资等4位法人和夏光成等30位自然人，以现金2元/股的价格进行认购。认购价格参照并高于公司2010年末未经审计的每股净资产。其中，夏光成认购了160万股，后经警方调查，其承认是代替陈水清持股。

当时，陈水清担任复星创投总裁，负责复星创投的对外投资。复星创投也正好准备入股绝味食品。在陈水清入股一个星期后，2011年3月9日，绝味食品再一次召开临时股东大会，决定增加公司注册资本2000万元。由复星创投、周原九鼎等6家企业，以现金13元每股的价格进行认购。认购价格由增资各方根据对公司前景判断协商后确定。复星创投入股时每股的价格，比陈水清入股时高出11元。照此计算，陈水清从该次入股中获利1760万元。不过，陈水清入股绝味食品，虽然警方在调查中已经确定，但本次入股获利却并未出现在法庭上，陈水清获得的1760万元，也未在审判中确认（上述表述来源于网络新闻报道）。

本人认为，无论风投公司内部如何规定，是否允许员工利用掌握的投资信息通过他人代持的方式跟投，均不影响。本质上，跟投行为也是投资行为，风险投资公司的投资行为具有风险性，个人的跟投行为也当然具有风险性，不可评价为利用商业机会收受贿赂的行为。陈水清跟投绝味食品的行为，不构成受贿犯罪，法院在判决中未予认定是正确的。

总结：通过IPO套利本质上是获取商业机会后获利行为，在犯罪理论和现行法律框架内并不构成贿赂犯罪。但如果行为人的职权对IPO的影响足够重要，商业机会获利的可能性无限趋近于正，事后获利金额又特别巨大，则不排除人民法院会突破财产性利益的认定，将此类商业机会视为一种确定性的财产性利益。