（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅、黄冬祎）

1. 走进乳品行业

1.1 乳品简介

乳品简介。乳品是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量的维 生素、矿物质和其他辅料，使用法律法规及标准规定所要求的条件，加工而制作的产 品。按照《乳制品企业生产技术管理规则》，可以将乳品分为液体乳类、乳粉类、炼乳 类、乳脂肪类、干酪类、乳冰淇淋类与其他乳制品类七大类。而液体乳类又可进一步 细分为杀菌乳、灭菌乳和乳酸，代表公司主要是伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、燕 塘乳业等。乳粉类代表公司主要包括飞鹤、伊利等，乳脂肪类和干酪类的代表公司主 要包括妙可蓝多。其他乳制品类按照产品特点，又可将其进一步细分为干酪素、乳清 粉、复原乳、发酵乳、特色乳制品等。

1.2 乳品行业产业链

乳品行业处于产业链的中游位置。从乳品行业的产业链来看，主要涵盖牧草饲料、奶牛 养殖、乳品加工和终端销售等多个环节。其中，乳品产业链的上游主要由饲料、奶牛养 殖等行业构成，以伊利、蒙牛为代表的乳品行业处于产业链的中游位置，最终产品通过 线上与线下渠道流向终端消费市场。目前，乳制品行业的销售渠道主要以线下为主，占 比约为 80%，线上渠道占比约为 20%。

1.3 我国奶源分布情况

我国奶源分布格局相对稳定。从奶源分布情况来看，我国奶源分布格局相对稳定，主要 集中在六大黄金奶源带，分别是内蒙古奶源带、新疆奶源带、河北奶源带、东北奶源带、 四川奶源带与济南奶源带。其中，内蒙古、新疆、河北和东北奶源占据了全国大部分市 场份额，分布集中且竞争优势较强。

2. 我国乳品行业市场规模稳步增长，液态奶占据主要市场份额

2.1 我国乳品行业市场规模稳步增长，产品质量得以保证

我国乳品行业市场规模近几年稳步增长。随着生活水平的提高，我国居民愈发重视身 体健康。由于乳品具有一定的营养价值，近几年消费者对乳品的认可度有所增加，我 国乳品行业市场规模稳步增长。根据欧睿数据，我国乳品行业的市场规模从 2006 年的 1684 亿元增加至 2020 年的 6385 亿元，年均复合增速为 10%。预计未来几年我国乳品 市场将延续增长态势，2025 年我国乳品行业的市场规模有望达到 8100 亿元，CAGR5 约 为 4.87%。而推动我国乳品市场规模增长的因素主要包括品类高端化、消费升级、需求 增加等。此外，2008 年三聚氰胺事件爆发后，国家相继出台了一系列政策，加大行业 内部整顿以优化市场环境，对我国乳制品市场的发展亦起到一定的支撑。

我国生鲜乳与乳制品抽检合格率维持在高位水平，产品质量得以保证。2008 年我国三 聚氰胺事件爆发后，国家高度重视乳品的质量安全，乳品监管愈发严格。与此同时， 国家健全了乳制品行业的市场准入和监管制度，并加强了产品在生产、加工和各流通 环节的监管，三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续 12 年保持 100%，乳品质 量目前已得以保证。艾媒数据显示，近五年我国生鲜乳与乳制品抽检合格率维持在 99.8%及以上。2015-2020 年，我国生鲜乳抽检合格率从 99.30%增加至 99.80%，乳制品 抽检合格率从 99.50%增加至 99.80%。2021 年前三季度，我国乳制品抽检合格率保持在 99.80%。

2.2 液态奶占据主要市场份额，奶酪增速最快

分品类看，液态奶占据我国乳品行业主要市场份额，常温奶是第一大细分品类。从乳 制品的结构来看，液态奶目前在我国乳品行业中的市场份额占比最高，酸奶的市场份 额位居第二。根据头豹研究院数据显示，2020 年我国液态奶的市场份额达到 60%，酸 奶为 36%，奶酪占比约为 2%左右。在液体乳的细分品类中，常温奶是第一大细分品 类，风味牛奶饮料与低温奶分别位居第二与第三。

我国奶酪市场规模增速最快。从增速来看，常温白奶作为乳品的第一大细分子品类， 市场渗透率较高，目前增速相对稳健，整体保持平稳增长，近五年的年均复合增速维 持在 4.1%左右。相比之下，奶酪业务在我国市场起步较晚，近几年受居民消费水平提 升、消费者对奶酪认知度提高以及餐饮需求多样化等因素影响，我国奶酪业务实现了 较快增长，近五年市场规模的年均复合增速在细分板块中最快，达到了 23.20%。而巴 氏奶、酸奶及乳饮料与奶粉 2016-2021 年的年均复合增速分别为 9.80%、7.70%与 5.60%。

3. 两超多强竞争格局，市场份额有望向头部企业集中

3.1 我国乳制品行业形成两超多强的竞争格局

我国乳制品行业形成两超多强的竞争格局，市场份额相对集中。根据乳制品企业的规 模、营业收入等指标，可将我国乳制品企业分为三大梯队，分别为全国乳企、区域 乳企与地方乳企。全国乳企的品影响力强，区域布局完善，业务分布在全国 各地；区域乳企在重点经营的区域内具备较高的市占率与品知名度，在其他区域 的辐射力度相对有限；而地方乳企规模较小，经营范围一般为省内及周边地区。目 前，我国乳品行业形成了以伊利股份与蒙牛乳业为全国乳企代表的两超多强的竞争 局面。区域乳企主要包括光明乳业、新乳业等，地方乳业主要包括燕塘乳业、天 润乳业、完达山乳业、卡士等。从集中度来看，我国乳品行业的市场集中度较高，头 部企业竞争优势明显。2021 年我国乳制品市场份额前三的公司分别为伊利股份、蒙牛 乳业与光明乳业，市占率分别为 23%、20%与 6%。其中，伊利与蒙牛二者的市占率达到 43%，在市场中形成了一定的品壁垒。

3.2 我国乳制品行业的市场份额有望进一步向头部企业靠拢

与国外相比，我国乳制品行业的市场集中度处于较高水平。目前我国乳制品行业形成 了两超多强的竞争格局，2021 年我国乳制品行业的 CR2 达到了 43%。与国外相比，我 国乳制品行业的市场集中度处于较高水平。根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年美 国与日本的 CR5 分别为 27.30%与 48.00%。

头部乳企纷纷加大自身业务布局，以提高竞争优势。目前在我国乳制品行业中，头部 企业的竞争优势相对明显。为进一步提高市场竞争力，伊利、蒙牛等乳企近几年纷纷 加大业务布局，或通过收购与控股上游奶源以延伸产业链，或在自身业务的基础上进 一步扩充乳品细分业务。头部乳企的一系列举措有效的提升了市场竞争力与品影响 力，对公司长期发展和规模化布局具有积极意义。

品影响力、冷链技术、监管等因素共同推动我国乳品行业市场份额向头部企业靠 拢。（1）品影响力：目前我国头部乳企的品影响力较高，乳品公司通过投放广 告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品知名度。品影响力的提高，可以增 加消费者对品的认知度，进而进一步提高知名企业的市场份额。（2）冷链技术：从 乳品的制作工艺来看，常温奶主要采用超高温灭菌法，而低温奶主要采用巴氏消毒 法。对于低温奶来说，巴氏杀菌能保持奶制品的鲜度和营养成分。但是巴氏奶的保质 期较短，仅 30 天左右，且运输过程需要通过冷链进行，这就对乳品企业的冷链技术提 出了一定的要求。近几年随着消费水平的提高，我国冷链物流行业进入发展快车道。 根据中物联冷链委数据显示，2014-2020 年我国冷链物流市场规模从 1500 亿元增加至 4850 亿元，年均复合增速为 21.60%。而在这过程中，一些拥有冷链技术优势的乳品企 业配送范围或将有所扩大，产品配送效率将得到提升，进而推动行业市场份额向优质 企业集中。（3）国家监管：2008 年三聚氰胺事件发生后，国家加大了对现有乳制品加 工企业的整顿，乳制品市场准入标准更为严格。在此背景下，部分经营不善的小企业 被迫退出市场，行业中品知名度高、实力强、规模效益显著的优质企业面临一定的 发展机遇。

4. 我国人均乳制品消费尚未饱和，量价仍有提升空间

4.1 我国人均乳制品消费金额逐步提高，与海外国家相比仍存差距

我国人均乳制品消费量近几年稳中有升，人均乳制品消费金额总体呈增加态势。从消 费量来看，近几年我国人均乳制品消费量维持在 19 kg/人以上。2020 年，受疫情影 响，居民对乳制品可以提高免疫力的认知度有所提高，我国人均乳制品消费量为 20.2kg/人，同比增长 4.12%。从消费金额来看，随着我国居民人均可支配收入的增加， 消费者愈发重视饮食质量，对乳制品的品质提出了更高要求，乳品的消费金额亦呈现 增加态势。2016-2020 年，我国乳制品的人均消费金额从 261.4 元/人增加至 293.7 元/ 人，年均复合增速约为 3%。

与美日相比，我国人均乳制品消费量与消费额仍存差距。美国牧场资源丰富且分布相对 均匀，叠加美国消费者饮食习惯等因素影响，美国目前人均乳制品消费量与消费额均高 于我国同期水平。根据头豹研究院数据显示，2020 年美国的人均乳制品消费量与消费额 分别为 126kg/人与 225 美元/人，约是我国的 6 倍与 5 倍。与我国饮食结构相似的日本 相比，日本消费者目前已养成了一定的饮奶习惯，其人均乳品消费量与消费额亦高于我 国同期水平。2020 年日本的人均乳制品消费量与消费额分别为 42kg/人与 180 美元/人， 约是我国的 2 倍与 4 倍。

4.2 我国乳品量价仍有提升空间

（1）居民消费水平提高，带动乳品消费量增加

居民消费水平提高，带动乳品消费量增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支配 收入稳中有升。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均 复合增速为 6.2%。2020 年在疫情影响下，我国人均可支配收入仍保持 4.74%的增长。 2021 年，随着疫情逐步恢复常态化，我国人均居民可支配收入为 35128 元，同比增长 9.13%。人均可支配收入的增长使居民消费水平相应提高，进而带动乳品消费量的增 加。

（2）疫后居民健康意识提高，乳品渗透率有望进一步提升

目前我国居民的乳品摄入量达标率较低。由于奶类中含有钙、蛋白质和 B 族维生素等 营养物质，对降低慢病发病风险有重要作用，在 2022 年发布的《中国居民膳食指南 （2022）》中将奶制品的摄入量由 300g 提高至 300-500g，即建议每天应摄入 300- 500g 的液态奶或相当于 300-500g 液态奶蛋白质含量的其他奶制品。若按照该标准测 算，目前我国居民的乳品摄入量达标率较低。《2021 中国奶商指数报告》中提到，目前 我国仅有 30.5%的居民达到了乳制品的摄入标准，超过 10 亿人未养成每日摄入乳制品 的习惯。

受疫情等因素影响，我国居民健康意识提高，乳品渗透率有望进一步提升。随着居民 生活水平的提高，叠加疫情发生后消费者愈发重视身体健康，乳制品可以提高免疫力 的观点逐步被消费者接受。根据《2020 中国奶商指数报告》，疫情发生后约 56.4%的消 费者增加了乳制品的摄入量。此外，根据《2021 中国奶商指数报告》，2021 年有 60.5% 的 1-3 岁儿童比疫情爆发前增加了乳制品摄入量，有 85.7%的 1-3 岁儿童在疫情期间增 加了乳制品摄入的种类。细分子品类来看，同比增加比例最大的是液体乳，奶粉与酸 奶分别位居第二与第三。在疫情趋于常态化与消费者的健康意识不断提高的背景下，预计我国乳品的渗透率有望进一步提升。

（3）消费结构升级，乳品价格有一定的增长空间

消费结构升级，乳品价格有一定的增长空间。随着我国经济发展，我国居民人均可支 配收入稳中有升，居民消费水平不断提高。消费水平的提高使居民更加注重乳制品的 质量，低糖低脂肪的乳制品愈发受到消费者欢迎，乳制品消费近几年呈现出高端化的 趋势。在此，将高端液态奶定义为不低于人民币 20 元/升的液态奶。2014-2019 年，我 国高端液态奶*零售额的规模从 670 亿元增加至 1350 亿元，年均复合增速为 15.04%， 增速整体高于普通液态奶。从占比来看，我国高端液态奶占液态奶总零售额的比重从 2014 年的 30.70%增加至 2019 年的 40.10%。伴随着生活水平提高，消费者对产品的质 量与功效愈发看重，预计高端化将是乳制品行业未来发展的趋势之一。弗若斯特沙利 文预计，2024 年我国高端液态奶*零售额有望达到 2780 亿元，对应的高端液态奶占液 态奶比重有望达到 54.10%。而高端化进程亦将一定程度上带动乳品价格的提升，进而 提高我国乳品行业整体的市场规模。

（4）消费需求多元化，乳品细分板块具有一定增长潜力

消费需求多元化，乳品细分板块具有一定增长潜力。随着居民生活水平的提高，消费 者对乳品的消费需求逐步呈现出多元化的特点。目前，常温白奶作为乳品的第一大细 分子品类，整体保持平稳增长。与此同时，多元化的消费需求一定程度上刺激了乳品 其他细分板块的增速，带动了行业整体规模的提升。具体数据来看，奶酪、冰淇淋、 乳饮料等子板块业务实现了较快增长，年均复合增速高于液体乳。

5. 近期生鲜乳价格下降，乳制品公司成本压力趋缓

5.1 乳企与上游原奶生产成本结构

以原奶为主的直接材料是乳企的主要成本构成。目前在乳企的成本结构中，以原奶为主 的直接材料是最主要的成本构成。以伊利股份为例，2021 年直接材料在伊利股份的成本 结构中占比达到 80.85%，制造费用、装卸运输费与直接人工占比分别为 9.75%、6.73%与 2.67%。

原奶生产成本主要受饲草料价格影响。根据头豹研究院数据显示，2021 年在原奶的生产 成本结构中，饲草料占比最高，是影响原奶成本的主要因素，占比达到了 80%。畜牧场、 劳工费与公共费占比分别为 7.20%、7.20%与 3.20%。

5.2 近期生鲜乳价格回落，乳企成本压力趋缓

饲料成本上涨趋缓叠加奶牛数量增加，生鲜乳价格有所回落，乳企成本压力趋缓。生 鲜乳价格受饲料成本与奶牛数量共同影响。其中，饲料作为上游原料，通过影响成本 而影响生鲜乳价格；奶牛数量则直接通过影响乳品的供给数量而影响生鲜乳价格。从 饲料价格来看，2020 年下半年以来玉米与豆粕价格持续走高，2022 年俄乌冲突、南美 旱情等因素进一步推高了饲料价格，豆粕价格在 2022 年 3 月下旬创下了近五年新高。 近期随着俄乌冲突等影响因素弱化，玉米、豆粕等饲料价格上涨趋缓，豆粕价格高位 回落。从奶牛数量来看，2015-2017 年，我国奶牛数量呈下降趋势，从 8400 千头减少至 7000 千头。2018 年受环保政策等因素影响，部分奶牛场关闭，奶牛数量持续下降， 同比下降幅度为 11.43%。2020 年疫情发生后，消费者对乳制品可以增强免疫力的认知 度有所提高，居民对牛奶等乳制品的需求增加，牛奶价格在 2020 年下半年出现了大幅 上涨。在牛奶价格上涨的背景下，奶牛养殖的补栏积极有所提高，奶牛存栏量稳步 回升。2020 年，我国奶牛数量为 6150 千头，同比增长 0.82%。2021 年我国奶牛数量同 比增长 0.81%，达到 6200 千头。USDA 预计，2022 年我国奶牛数量将进一步增加，预计 达到 6300 千头左右。在饲料价格上涨趋缓与奶牛数量增加的共同作用下，生鲜乳价格 2022 年以来总体呈下降态势。截至 2022 年 7 月 15 日，我国生鲜乳价格为 4.12 元/公 斤，环比下降 0.48%，同比下降 4.41%，乳企成本压力有所趋缓。

6. 重点公司对比分析

目前我国乳制品行业形成了两超多强的竞争格局，市场份额相对集中。2021 年我国乳制 品市场份额前二的公司分别为伊利股份与蒙牛乳业，市占率达到 43%，在市场中形成了 一定的品壁垒。在此，将伊利股份与蒙牛乳业在产品结构、渠道结构、业绩等主要指 标进行对比分析。

6.1 公司简介

（1）伊利股份

公司成立于 1993 年，1996 年在上交所上市，是我国规模最大的乳制品企业，位居全球 乳业五强，连续八年蝉联亚洲乳业第一，是奥运会、冬奥会、世博会等活动的唯一乳品 赞助商。公司在发展过程中，积极扩展品，目前已包括伊利母品及 20 余个子品， 其中母品伊利和金典、安慕希年销售收入位居 200 亿级阵营，优酸乳年销售收入突破 100 亿。分地区看，公司业务实行国际化战略，已在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业 发达地区构建了一定的资源体系，合作伙伴遍及 5 大洲，分布在 33 个国家。目前公司 旗下的液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷饮等产品已在全球 60 多个国家和地区上市。

（2）蒙牛乳业

公司成立于 1999 年，2004 年在港交所上市，是全球八强乳品企业，中粮集团是公司的 第一大战略股东。目前公司形成了包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类在内的丰富 产品矩阵，拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益 C、每日鲜语等品，市场份额处于领先 地位。分地区看，公司亦实行全球化的发展战略，产品已成功打入了东南亚、大洋洲、 北美等十余个国家和地区市场。

6.2 产品结构对比

液体乳是伊利与蒙牛的第一大品类，伊利奶粉业务实现较快增长，蒙牛奶酪业务增速较 快。分品类看，伊利与蒙牛的产品结构相似，主要包括液体乳、奶粉及奶制品以及冰淇 淋等业务。其中，液体乳是伊利与蒙牛的第一大品类，2021 年营收占比分别为 76.78%与 86.81%。从近五年的业务发展趋势来看，伊利股份在奶粉业务领域积极布局，其中“金 领冠”旗下系列婴幼儿配方奶粉持续技术创新与突破，年销售收入突破百亿级，带动奶 粉业务实现加速增长。2021 年，伊利股份的奶粉及奶制品业务实现营业收入 162.09 亿 元，同比增长 25.80%，奶粉业务占比从 2017 年的 9.45%增加至 2021 年的 14.66%。目前 公司已成功并表澳优，预计将为公司后续奶粉业务的发展注入增长潜力。由于其他业务 的扩展，对应的公司在液体乳占比有所减少，2017-2021 年，伊利股份液体乳占比从 81.94% 下降至 76.78%。相比而言，蒙牛乳业近五年液态奶产品的占比相对稳定，维持在 85%以 上；奶粉产品占比从 2017 年的 6.72%下降至 2021 年的 5.62%，冰淇淋产品占比略增， 而以奶酪业务为主的其他收入实现快速增长，2021 年同比增长 126.37%。

6.3 渠道结构对比

持续深耕渠道，积极探索新零售模式，蒙牛线上业务表现亮眼。从渠道构成来看，伊利 股份采取经销与直营相结合的销售模式。其中，经销渠道为公司的主要渠道构成，2021 年实现营业收入 1050.02 亿元，业务占比达到 96.81%；直营渠道实现营业收入 34.60 亿 元，占比约 3.19%。目前，伊利股份在夯实原有渠道的基础上，深化全渠道战略布局， 探索构建新零售模式，提高市场渗透率。根据公司公告，截至 2021 年 12 月，伊利股份 常温液态类乳品的市场渗透率同比增加 0.7 个百分点；其中公司在地级市和县级市的市 场渗透率分别同比增加了 0.6 个百分点和 1.2 个百分点。对于蒙牛而言，公司持续增加 线下门店的覆盖，通过镇村通项目持续对乡村市场进行覆盖与深耕。截至 2021 年 12 月 底，镇村通项目直控的镇村网点超过 60 万家，网点与销量实现双增长。与此同时，蒙牛 顺应新零售模式的发展，加速发展电商与 O2O 业务平台，目前线上平台已取得一定成效。 2021 年 618 期间，蒙牛液态奶销售额在京东与天猫平台位居第一，618 当天全网销售额 破亿元。而蒙牛的线上会员数量 2021 年亦实现翻倍增长，达到 3000 万人，在京东与天猫平台的乳品品中位居第一。

6.4 业绩对比

伊利股份的业绩波动相对稳定。伊利股份成立时间较早，品类更为齐全，相对于蒙牛乳 业而言，公司的业绩体量整体高于蒙牛乳业，且波动幅度相对较小。2017-2021 年，伊 利股份的营业总收入从 680.58 亿元增加至 1105.95 亿元，年均复合增速为 12.91%；归 母净利润从 60.01 亿元增加至 87.05 亿元，年均复合增速为 9.75%。而蒙牛乳业的营业 总收入从 603.01 亿元增加至 884.56 亿元，年均复合增速为 10.05%；归母净利润从 20.48 亿元增加至 50.26 亿元，年均复合增速为 25.16%。2020 年疫情发生后，乳品运输受阻， 销量受到一定影响，伊利与蒙牛的业绩增速放缓。2020 年伊利股份的营业收入与归母净 利润分别同比增加7.38%与2.08%；蒙牛乳业的营业收入与归母净利润分别同比下降3.62% 与 14.14%。若剔除君乐宝及贝拉米影响，蒙牛 2020 年营业收入为 750 亿元，同比增长 10.60%。

6.5 盈利能力对比

伊利股份优化费用结构以应对成本上涨压力，净利率整体高于蒙牛乳业。2021 年以来， 我国生鲜乳价格处于高位水平，乳企面临较大的成本压力，伊利与蒙牛的毛利率出现不 同幅度的下降。2021 年，伊利与蒙牛的毛利率分别为 30.62%与 36.75%，同比分别下降 5.35 与 0.91 个百分点。为应对生鲜乳价格上涨带来的成本压力，伊利股份通过减少终 端促销与广告投放费用以降低费用水平，2021 年公司销售费用率下降幅度较大，同比下 降约 4.77 个百分点至 17.46%。与伊利股份相比，蒙牛的费用开支减少幅度相对较小。 蒙牛此前渠道端采用大经销商模式，对渠道的控制力度相对较差，因此公司的费用下降 力度较低。2021 年蒙牛的销售费用率为 26.55%，同比下降约 1.68 个百分点。随着费用 结构的优化，伊利与蒙牛的净利率水平 2021 年同比回升，分别增加 0.57 与 1.02 个百 分点至 7.93%与 5.61%。从绝对值来看，伊利股份的净利率水平整体高于蒙牛，盈利能力 相对较高。

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精选报告来源：【未来智库】。