（报告出品方/分析师：天风证券 吴立 郭丽丽 戴飞）

1. 路德环境：诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头

路德环境科技股份（688156.SH）成立于 2006 年，于 2020 年 9 月在上交所科创 板上市，是一家专注于河湖淤泥、工程泥浆处理与利用领域的高新技术企业。

公司长期深耕高含水废弃物的减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，经过 16 年的发展积累，公司已自主研发出泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等核心技术体系，形成特有的创新型环保技术装备与系统，可提供河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。

根据公司，公司累计运营河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心 30 余个，并在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，拥有酒糟年处理能力逾 40 万吨，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。

1.1. 2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理

公司前身为 2006 年注册成立的武汉路德科技有限责任公司，在发展初期主要针对河湖淤 泥、市政污泥、盐化工碱渣、氧化铝赤泥等处理对象进行技术研发与产业化探索；2014 年，公司成功建立起柯桥模式，推动河湖淤泥治理解决方案实现规模化应用，并推广复制于绍兴钱清、温州瓯海、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。

在开展河湖淤泥、工程泥浆等传统业务过程中，公司衍生研发出有机糟渣微生物固态发酵技术，对食品饮料糟渣业务进行横向布局，在从源头上控制污染源产生的同时，将白酒糟转化为微生物发酵饲料，实现资源化利用。

现阶段，公司稳抓政策红利，加大对有机糟渣转化为饲料的项目投资，旨在通过产业结构转型升级，横纵双向推动业务高质量发展。

1.2. 公司股权结构稳定，股权激励彰显信心

公司股权结构稳定，季光明为实际控制人。截至 2022 年 10 月，季光明先生通过直接或间 接持股合计 22.77%，现任公司董事长、总经理，兼任子公司路德、仁怀路德、三峡路 德、路德尚源董事长等。季光明先生为正高职高级工程师，在公司成立前曾历任交通部长江航运规划设计院室负责人及工程师、湖北省工业建筑总承包集团分公司经理、武汉路德材料有限责任公司总经理等，相关从业经验丰富。

股权激励计划调动员工积极，业绩考核目标彰显发展信心。

2020 年 12 月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予 212.00 万股限制股票，截至 2022 年 10 月 20 日占公司股本总额 2.30%。

公司对于激励计划中首次授予的限制股票设置了 A、B 两级业绩考核目标，分别要求在 2021-2023 年营业收入较 2019 年增长 30%/65%/100%和 25%/50%/80%，或 2022-2023年净利润较 2019年增长 55%/90%和 47%/77%。

我们认为，股权激励计划有利于公司建立健全激励约束机制，形成良好均衡的长效价值分配体系，同时亦彰显出公司对于未来业绩增长的信心。

1.3. 整体业绩稳步上行，新业务是增长主力

整体业绩稳步上行，疫情扰动下利润短暂承压：

➢ 营收与利润方面，2021 年，公司实现营业收入 3.82 亿元，同比增长 52.56%，实现净利润 0.76 亿元，同比增长 58.23%，主要因养殖业“减抗限抗”等政策红利释放、白酒糟生物发酵饲料的产能优化及产销量大幅增长、以及淤泥处理业务的稳步增长。

2022H1，公司实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 1.80%，主要系白酒糟生物发酵饲料实现销量及价格双增、基建项目恢复带动工程泥浆处理量增长，部分受到疫情导致的河湖淤泥项目进度延迟的负面影响；实现净利润 0.18 亿元，同比减少 39.82%，主要原因在于疫情扰动导致产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加、以及糟渣资源化利用领域的研发投入力度加大。

深化产业结构转型升级，白酒糟饲料业务持续放量。

2021 年，公司食品饮料糟渣业务实现 收入 1.14 亿元，同比增长 114.49%，营收占比 29.76%；河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入 2.62 亿元，同比增长 33.20%，营收占比 68.47%，仍是最主要的业绩来源。2017-2021 年，食品饮料糟渣业务的收入贡献由 4.89%持续增长至 29.76%，收入结构持续优化。

➢ 盈利能力方面，2017-2021 年，公司毛利率由 29.98%上升至 37.43%，净利率由 9.31% 上升至 20.77%，中长期看盈利能力有所提升：其中 2021 年，公司实现毛利 1.43 亿元，同比增长 26.36%，实现毛利率 37.43%，同比减 7.75pct，净利率 20.77%，同比减 1.63pct， 主要系受疫情影响项目待工期间的临时设施摊销和设备折旧。

2022H1，公司综合毛利率 33.20%，同比减 2.98pct，主要由于疫情影响下产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加。

我们认为，随着疫情扰动影响趋缓和白酒糟饲料业务趋于成熟，公司有望通过提高产销量、上调产品售价等方式对冲成本上升，有望驱动盈利能力进一步增强。

➢ 费用率方面，公司各项费用控制得当，费用率稳中有降。2016-2021 年，公司管理费用率由 13.64%下降至 9.28%，销售费用率由 3.71%下降至 1.51%，财务费用率由 2.93% 下降至-0.45%。

2022H1，公司管理费用 0.15 亿元，同比增长 11.43%，主要由于管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用同比增加；销售费用率 1.68%，同比减 0.20%，主要系部分区域市场拓展受疫情影响有所推迟；财务费用率-0.86%，同比减 0.42pct，主要由于利息收入增加。

➢ 研发方面，2017-2021 年，公司研发费用率由 2.57%持续增长至 4.18%。2022H1，公司在投研发项目共计 10 项，研发费用 0.09 亿元，同比增长 43.15%，研发费用率 5.96%，同比增 1.72pct；期间申请专利 11 项，获授专利 21 项。

截至 2022H1，公司拥有研发成员 58 名，占员工总人数比重 16.07%；拥有授权专利 145 项，其中发明专利 20 项，实用新型专利 119 项，外观专利 6 项，专利技术储备较为深厚。

图 9：路德环境的研发费用&研发费用率（亿元，%）

图 10：路德环境的研发人员数量&占比（人，%）

2. 食饮糟渣资源化：从白酒糟饲料化做起

糟渣可以作为一种饲料资源。食品、酿造、酿酒、轻纺、制等行业，在生产过程中有大量的废渣，如酒糟、酱糟、醋糠、豆糟等，均可作为饲料资源。路德环境于 2013 年开始布局食品饮料糟渣资源化业务，目前主要围绕白酒酒糟饲料化业务展开。

2.1. 白酒行业 ESG 需求+饲料行业安全需求——催生新生意

白酒糟资源化利用产业链由上游的白酒生产企业、中游的食品饮料糟渣资源化企业、下游的饲料企业组成。

2.1.1. 供给端：白酒糟污染问题亟待解决，资源化利用潜力大

年均产量 70 亿升白酒的背后，是高达 2000 多万吨的酒糟固废。白酒糟又称酒醅糟，是酿 造过程中粮食等酿酒原料经酒醅发酵、蒸馏出酒后剩余的固体物质。根据《酿酒科技》数 据，每生产 1 吨白酒，约产生 3~4 吨的酿酒废弃物（俗称丢糟）。

根据中国酒业协会数据，2021 年全国白酒产量为 716 万千升，则经我们推算，对应酒糟当年产量约在 2150 万吨。解决白酒糟污染问题是白酒产业实现绿色发展的关键。

根据《酿酒科技》，丢糟由于水分高、酸度高，堆放过程中有大量污水渗出，除水分外，丢糟中还含有大量的有机物以及氮、磷和钾等营养物质。

目前丢糟主要处理方式为燃烧处理，但丢糟燃烧如控制不当，不仅会产生氮氧化物等污染环境，而且因丢糟含水率高，干燥成本巨大，这不仅浪费资源，而且容易对环境造成污染。

近年来，相关地区和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升：

➢ 安徽：2020 年 3 月，安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门联合发布关于印发《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出重点工作之一是要围绕“低碳+循环”，推动实施绿色制造。落实能耗、水耗、物耗、污染控制、资源综合利用及绿色制造管理体系等标准规范，按照用地集约化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化原则，开发绿色产品，创建绿色工厂；

➢ 贵州：2021 年 11 月 2 日，贵州省工业和信息化厅印发了《贵州省“十四五”大宗工业固体废物综合利用规划》，明确在酒糟综合利用方面，鼓励白酒企业提高技术装备水平、推行清洁高效生产，提高出酒率、降低酒糟产生量。支持优质白酒产区建设酒糟收储和清运系统，鼓励延长酒糟产业链，提高产品附加值；

➢ 四川：2022 年 6 月 28 日，四川省经济和信息化厅发布《四川省“十四五”工业绿色发展规划》，探索酒糟等固体废物的资源高效利用模式，打造白酒金三角循环经济示范区。进入 2022 年，A 股白酒企业亦开始披露独立的环境、社会责任与治理（ESG）报告，其中多次提到对酒糟等固废资源的资源问题。

白酒糟含有丰富的营养成分，拥有较大的资源化利用潜力。白酒糟含有植物脂类物质、粗脂肪、粗蛋白、粗纤维等成分，可经过不同技术处理后得到多种产品，广泛应用于动物饲料、食用菇、沼气及燃料、催化剂材料等。

2.1.2. 需求端：饲料粮减量替代替抗迫在眉睫，酒糟助力实现

我国饲料粮原料主要为玉米和豆粕。根据《农民日报》数据，饲料粮主要包括谷物和豆粕。 在我国主要畜禽饲料配方结构中，能量饲料原料占比一般为 65％，其中玉米约占 50％ -55％，小麦、大麦、高粱、稻谷等其他谷物及粮食加工副产品约占 10％-15％；蛋白饲料原料占比一般为 30％，其中豆粕约占 15％-20％，菜粕、棉粕、花生粕、葵花粕等其他饼粕约占 10％-15％。

2018 年以来，针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况，农业农村部大力实施玉米豆粕减量替代行动：

➢ 2020 年 9 月，《国务院办公厅关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出要加快构建现代养殖体系，加快生物饲料开发应用，研发推广新型安全高效饲料添加剂。调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕减量替代。

➢ 2021 年 3 月，农业农村部制定了《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，积极开辟新饲料资源，引导牛羊养殖减少精料用量，通过“提效、开源、调结构”等综合措施，减少对进口大豆的依赖；

➢ 2022 年 9 月，农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会，要全面推进豆粕减量替代行动，促进养殖业节粮降耗，保障国家粮食安全。

提出要加强部门联动、部省联动、政企联动、科企联动，充分发挥行业协会的作用，在全行业深入实施豆粕减量替代行动，加力推广低蛋白日粮技术，加快推进替代资源开发利用，着力增加优质饲草供给，加强政策和技术保障，牢牢掌握养殖业稳产保供主动权。

这其中，又以豆粕的供给形势更为严峻。豆粕是大豆的主要压榨物，是畜禽饲料的重要蛋白来源。

根据海关总署及国家粮油信息中心数据，与 21/22 年度我国产量在 2.7 亿吨、进口量在 0.28 亿吨、预计消费量在 2.9 亿吨，自给率达 90%的玉米相比，我国大豆自给率低，对外依存度高，为我国养殖业的稳定发展带来了挑战，根据农业农村部数据：

➢ 我国大豆生产长期面临单产低且增速慢、种植面积不稳定、供需结构不匹配的困境。截至 2021 年数据，我国大豆消费量 10872 万吨，国产大豆产量 1640 万吨，自给率仅为 15%。

➢ 2021 年，我国大豆进口量 9652 万吨，其中来自巴西、美国、阿根廷的大豆又占到总量的 95%以上，来源集中度高。在此基础上，叠加近年来随着疫情和国际局势的变化，我国依靠外部进口大豆的风险进一步提升。

➢ 我国饲用豆粕主要来源于进口大豆压榨生产，每吨大豆可产豆粕约 780 公斤，国内大豆压榨企业每年豆粕产量为 7000 多万吨，绝大部分进入了饲料生产。

豆粕减量替代行动目前已取得较大进展。

根据农业农村部数据，据专家测算 2021 年全国养殖业饲料消耗量约为 4.5 亿吨，豆粕用量在饲料中的占比为 15.3%（对应 6885 万吨豆粕、8827 万吨大豆，占当年进口大豆量的 90%以上），比 2020 年下降 2.4 个百分点，节约豆粕饲用量 1080 万吨，折合大豆 1400 万吨。可见豆粕用量在饲料中的占比每下降 1 个百分点，即可节约 450 万吨豆粕，对应约 580 万吨的大豆。

未来饲用豆粕的减量替代潜力如何？

根据农业农村部数据，据专家测算，如果政策得力、措施到位，养殖业还可实现豆粕减量 2300 万吨以上，折合减少大豆需求近 3000 万吨，相当于 2.3 亿亩耕地的大豆产出。

其中包括：

1）推广低蛋白日粮技术，还有 1500 万吨的减量空间；

2）挖掘利用现有资源，还有 700 万吨替代潜力；

3）增加优质饲草供应，还可减少 100 万吨豆粕需求。

远期来看，根据《中国大豆生产自给的潜力、路径与挑战》（朱文博等，2022）预计 2030 年中国大豆总需求量将达到 1.26 亿吨，比 2020 年增长 8.2%，而中国工业饲料消费量将比 2020 年增长 53.2%。这意味着豆粕蛋白饲料替代的需求量或将进一步上升。豆粕减量替代需要替代饲料具有基本满足或超越豆粕功能的能力。豆粕之所以能够长期处于蛋白饲料主要原料的地位是因其蛋白质含量高、氨基酸种类多、不含毒、适口较好且利于消化。

与之相比，根据《畜禽生产中豆粕减量替代技术的研究进展分析》（车利等，2022），目前替代饲料主要存在以下问题：

1）营养成分不均衡，部分蛋白质、氨基酸、矿物质含量等不能满足畜禽生产的需要；

2）部分替代饲料存在易霉变，难保存，运输难度大等问题，牧场使用和保存局限较大；

3）部分饲料存在适口差及抗营养因子的问题，缺乏可靠的营养价值评定数据库对含有的多种抗营养因子及毒的饲料原料进行筛查。

以白酒糟为原料生产的微生物发酵饲料，在饲料粮的减量替代和替抗场景中均具有较好的功能。根据《白酒酿造废弃物酒糟的综合利用研究》（范恩帝等，贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司，2022）：

➢ 白酒糟营养丰富，包括高占比的粗蛋白和粗脂肪，还含有丰富的氨基酸、维生素和微量元素等，不仅可以提供微生物生长所需物质，还能丰富饲料营养成分，使得白酒糟发酵生产饲料成为可能。

目前白酒酒糟的饲料化主要有 3 条途径，按适宜比例在日粮中直接添加、蝇蛆饲料和微生物发酵饲料，其中以微生物发酵饲料研究最多，其对蛋白质提高幅度也最为明显，有利于解决我国饲料蛋白资源匮乏的问题。

➢ 目前细菌耐和食品安全已引起全球普遍关注，导致饲料行业全面禁止使用抗生素， 尤其是易使细菌产生抗的抗生素，所以饲料行业和畜牧业广泛使用有抑菌作用的有益微生物代替抗生素，其中植物乳杆菌等乳酸菌有改善饲料适口、抑制病原菌和维持肠道健康的作用。

综上所述，对应到白酒糟饲料化的空间有多大？

假设未来我国白酒糟年产量维持在 2000 万吨，使用路德环境的白酒糟处理量到饲料产量的比例（约 3 吨酒糟做 1 吨饲料），则我国白酒糟饲料的终局产量在 666 万吨，或长期成为解决我国饲料粮减量替代替抗的重要力量。

2.2. 公司优势：自研技术+高价比产品+无法复制的区位

2.2.1. 技术：源自水废处理业务，自研技术构筑护城河

长期深耕高含水废弃物处理与资源化利用领域，奠定食饮糟渣处理技术基础。公司成立初期主要以河湖淤泥为处理对象；在开展仁怀市盐津河水环境治理项目过程中，公司发现当地白酒糟及渗滤液未能得到环保处理，存在环境污染、养殖安全、食品安全等隐患。

基于此，公司针对横向布局，进行白酒糟资源化的相关技术研发：

➢ 2012-2013年，与华中农业大学联合研发有机糟渣微生物固态发酵技术体系，申报并获授发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”；

➢ 2014-2015年，成立路德生物环保技术（古蔺），推进技术的产业化应用；

➢ 2016-2020年，对产品能进行验证、评价与推广，并对技术工艺、生产设备等持续调整，形成一套先进成熟、可复制的技术工艺设备体系。

公司以工艺为核心、以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基础，构筑起系统的知识产权体系。

截至 2022H1，公司在原料贮存、菌种培育、固态发酵等细分领域已获得授权自主研发专利 30 项，其中发明专利 6 项，在申请专利 20 余项。

可处理多种食饮糟渣，为饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能。

公司通过对酒糟、酱糟、醋渣、糖渣、果渣、中渣、木薯渣等食品饮料糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，主要包括贮存系统、处理系统、菌种辅料投加系统和控制系统四个子系统。

固态发酵技术具备基质水不溶高、微生物易生长、酶活力高、酶系丰富等优点，公司基于该核心技术对糟渣进行脱水、发酵、烘干处理与资源化利用，产出的主要产品为集营养和功能于一体的微生物发酵饲料。

生产已实现全自动化。

公司围绕固态发酵、连续多级低温干燥等技术工艺环节，已实现设备系统在计量、监测、参数控制等的全自动化管理；有机糟渣微生物固态发酵技术已涵盖好氧增殖、厌氧代谢、高温自溶三个阶段，具备技术先进：

（1）好氧增殖阶段：将酿酒酵母与特定蛋白原料培养基混匀后，调控温度、供氧量以促进菌种生长繁殖，峰值期的酵母菌数量超 25 亿个/克；

（2）厌氧代谢阶段：保证在特定的发酵条件下，促使酵母进行代谢以生产对应产物，可产出成分共 200 余种、已定或定量成分超 80 种；

（3）高温自溶阶段：在自生复合酶的作用下，催化酵母菌破壁自溶，获取蛋白质、维生素、核苷酸、谷胱甘肽、β-葡聚糖、粗脂肪、几丁质、MOS 等物质，提升产品营养价值和功能价值。

深化产学研平台建设，持续加大研发力度。

公司具备完善的技术创新研发体系，拥有湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，并先后与华中农业大学、生物饲料开发国家工程研究中心、湖北省机电研究设计院股份公司等高校和科研机构建立外部合作关系，在菌种培育、白酒糟保鲜输送、饲料转化装备研制等领域获取外部支撑。

2022 年 5 月，公司发布定增预案，拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金 1.13 亿元，其中 0.36 亿元作为研发储备资金，以继续加大对白酒糟生物发酵饲料的技术研发投入，加速布局浓香、清香型酒糟资源化利用，拓展啤酒糟、醋糟、厨余等其他有机糟渣高附加值再生利用。我们认为，依托产学研平台建设和持续研发投入，公司有望继续保持在糟渣资源化领域的技术领先和示范效应，丰富相关产品结构，提升科技成果转化能力。

2.2.2. 产品：兼具营养与功能，高价比优势突出

从酱香型白酒糟入手，产品具备更高饲用价值。截至 2022 年半年报，公司的酒糟发酵生物饲料业务主要以酱香型白酒糟为主。

酱香型白酒糟含有大量的脂肪、蛋白、纤维、维生素及微量元素等，相较于其他类型酒糟营养价值更高，发酵效果更好，是进行饲料加工的优质原材料。

根据《酱香型白酒糟资源化综合利用的研究》（杨志波等），以酱香型白酒糟生产的饲料，其粗蛋白质含量是常见饲料原料的 1-4 倍、粗纤维 3-14 倍、粗灰分 1-10 倍。

主产微生物发酵饲料，营养、功能特双优。

公司的糟渣资源化产品主要为微生物发酵饲料（动物酵素），包括酿酒酵母培养物、酿酒酵母发酵白酒糟两种功能产品，具备良好的适口，集营养、功能于一体：

➢ 营养方面：水分、粗蛋白、甘露聚糖、粗纤维等指标均优于企业标准，且含有酵母、 氨基酸、粗脂肪等多样化营养成分，具有改善饲料的适口，可刺激畜禽采食，并提高饲料中营养物质消化率及利用率。

➢ 功能方面：产品含有功能酵母源蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活肽、类消化酶等成分，且矿物质、维生素含量丰富，可缓解消化功能障碍，提高免疫力，促进肠道微生态平衡。

高价比优势突出，经济社会效益俱佳。

公司白酒糟生物发酵饲料定位为功能饲料，其营养方面可部分替代豆粕、玉米等较昂贵的饲料原料，功能方面可减少抗生素等物饲料添加剂的使用，为下游养殖端降低饲料成本，并提高肉蛋奶品质。

以对蛋鸡生产能的影响为例，若以倍肽德酵母培养物替代 1%的玉米-豆粕饲粮，则产蛋率在 1-4 周/ 1-8 周内可提升约 1.8pct/ 1.93pct，料蛋比在 1-4 周内可降低 0.05g/g；而公司 2021 年白酒糟发酵饲料售价仅 1978 元/吨，售价相对稳定且显著低于玉米、豆粕价格。根据《白酒糟的饲料化利用及其对畜禽生产和经济效益的影响》（张玉玺），在饲料中添加 6%的白酒糟酵母培养物，亦可使三元杂交育肥猪的增重造肉成本降低 0.31 元/kg。

我们认为，公司的动物酵素产品兼具营养和功能，有望凭借高价比继续提升下游渗透率；此外，产品存在较大的价格提升空间，未来随着品影响力提升，有望进一步扩大公司盈利规模。

2.2.3. 区位：卡位核心白酒糟产地，锁定稀缺优质资源

我们认为，白酒糟饲料化业务因区位因素具有三大难点需要破解，这也是长期以来酒企所在地或酒企自身没能形成规模化的酒糟处理能力的部分原因：

1）运输半径限制。白酒糟含水率超 60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输， 要求企业就近建设处理工厂；

2）用地指标紧缺。酱香酒酒糟产地大都位于偏远山区和丘陵地带，缺少建厂的平整土地， 工业用地指标紧缺；

3）有集中收储处理的需求。由于酱香型白酒特有的酿造工艺，酒企存在集中丢糟的特点， 若大量酒糟无法及时处理，或存加大污染环境的可能。

在此背景下，路德环境受益其工程建造和技术处理能力，从区位角度构筑了难以复制的高壁垒。

公司凭借古蔺路德案例的成功示范效应，展现了自身能够为白酒企业的环保配套服务能力，受到酒企所在地的大力支持，使公司得以优先通过招商引资政策获得工业用地指标和优惠投资条件，已在酱酒核心产区赤水河畔多点布局，可就地取材并节省运输成本。同时，公司运用特有的储存和处理技术，能够保证酒糟一次大量规范化收储，并在全年平滑生产。

地理位置因其独特复制难度高，我们认为，公司土地资源储备稀缺，拥有大规模储运能力，在资源获取方面的竞争优势显著，有望长期保持业务护城河。

因核心产区抢先布局，供货渠道得以提前锁定。我国酱香型白酒产区主要分布于贵州仁怀、 赤水河等川黔地区，并以赤水河流域为主，其他区域由于酱酒企业数量少而暂未形成产区。

赤水河作为酱香型白酒的核心产区，其范围以仁怀市茅台镇为焦点，涵盖上下游川黔地区， 诞生了贵州茅台、郎酒、习酒、国台等知名品。

公司重点布局川黔地区的赤水河流域，在四川古蔺项目的基础上，继续在贵州、遵义建设酱香型酒糟资源化利用工厂，已与窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源。

2.3. 分部业绩：量价齐升正当时，产能腾飞进行中

2.3.1. 多重因素利好，业绩高速增长

盈利模式清晰，客户群体优质。公司的酒糟资源化业务经过多年产业化运营，现阶段主要涉及酱香型白酒糟，其具体的盈利模式为：集中收储或零星采购上游白酒企业产生的白酒糟，经由微生物固态发酵、连续多级低温干燥技术等生产生物发酵饲料，向下游饲料加工企业或养殖企业销售产品并收取款项。

公司生物发酵饲料产品为“倍肽德®”酿酒酵母培养物，产品系列覆盖反刍、禽类、水产、猪类等，可针对不同动物、不同时期提供针对的饲喂方案，提供适应当地生态条件的定制化产品。

截至目前，公司拥有新希望六和、光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业等客户。

多因素驱动业绩快速增长，酒糟资源化板块产销两旺。

随着饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策的正式实施，以及酒糟环保处理需求日益增长，公司酒糟资源化业务保持持续增长态势；2016-2021 年，公司酒糟资源化业务收入由 0.08 亿元增长至 1.14 亿元，复合年均增长 68.37%。其中，2021 年收入同比大幅增长 114.49%，主要原因在于豆粕和玉米等大宗饲料原料价格上涨、公司产品高价比得到市场认可、以及白酒糟生物发酵饲料产能优化。

2021 年，公司微生物发酵饲料产量 5.73 万吨，同比增长 108.37%，销量 5.75 万吨，同比增长 108.16%，产品供不应求，呈现出产销两旺局面。

2022H1，受益于产品量价齐升，酒糟资源化业务继续维持涨势，实现收入 0.59 亿元，同比增长 22.41%。

产品售价稳中有升，盈利能力持续增强。

公司酒糟资源化业务自 2019 年开始实现正毛利，2019-2021 年毛利由 0.07 亿元持续增长至 0.33 亿元，复合年均增长率 113.28%；2021 年实现毛利率 29.43%，达历年最高水平。

此外，若剔除运输费用由销售费用转入主营业务成本的会计政策变动影响，则公司2021年的毛利及毛利率水平将进一步提升。

价格方面，公司充分发挥酒糟资源优势，经过多年市场培育和内部管控，在寻求销量增长的同时带动销售价格提升；2019-2021 年，公司酒糟发酵生物饲料的平均售价分别为 1881/1920/ 1978 元/吨。

我们认为，随着酒糟资源化业务趋于成熟、产品多元化开发、以及市场认可度提升，公司饲料产品或存较大提价空间，未来毛利率有望继续提升。

2.3.2. 产能快速扩张，3 年有望翻 4 倍

公司紧抓市场机遇，对古蔺路德进行技改与扩能，已将酒糟生物发酵饲料产能扩至 7 万吨。

公司正加大在赤水河流域等白酒产区的投资布局，分别于 2021 年、2022 年与毕节市 县、遵义市汇川区签署投资协议，投资建设路德、遵义路德 2 个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目。

此外，公司于 2022 年 8 月与古井贡酒达成合作，并计划在安徽省毫州市建设“古井酒糟资源化利用项目”，酱香型酒糟后再拓展浓香型酒糟处理业务。

➢ 路德：投资金额不超过 2 亿元，占地面积约 160 亩，计划分两期建设，一期产品规模 10 万吨/年，二期产品规模 5 万吨/年；

➢ 遵义路德：投资金额约 1.5 亿元，占地面积约 90 亩，计划分两期建设，一期产品规模 5 万吨/年，二期产品规模 3 万吨/年；

➢ 毫州路德：投资金额约 2.5 亿元，占地面积约 200 亩，计划分两期建设，一期产品规模 12 万吨/年，二期产品规模待定。

根据公司公告，预计至 2023 年酱香型白酒糟生物发酵饲料的年产能将超 30 万吨；至 2024 年末全部生物发酵饲料产能达 42 万吨/年，酒糟处理能力超 110 万吨/年。

我们认为，公司在未来 3 年内处于产能高速扩张阶段，有望强化对白酒糟资源的掌控和消化能力、进一步扩大市场份额，未来业绩增量空间可观。

图 32：路德环境的生物发酵饲料生产能力（万吨/年）

2.3.3. 立足生物科技，培育新增长点

拓展其他有机糟渣处理，探索高附加值再生利用。公司在利用酱香型白酒糟作为培养物生产生物发酵饲料的产业化过程中，持续探索其他香型白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟等食品饮料糟渣的大体量规范化处理和多元化高附加值应用。公司基于白酒糟生物再利用技术，已在新的细分领域建立起一定的技术储备。

布局昆虫蛋白，培育新增长点。

2021 年，公司子公司路德尚源与普罗欧生物科技（武汉）共同出资设立路德生物环保技术（武汉），开展新的有机废弃物资源化利用业务。

新设公司利用黑水虻采食行为，采用昆虫协同微生物降解技术处理固态有机废物，高效转化为昆虫蛋白源，并以此生产昆虫蛋白饲料及氨基酸、油脂、有机肥等衍生品。

经普罗欧多年技术应用，产品具备虫卵孵化率高、虫干蛋白质及油脂含量高、虫砂含抗菌活成分、虫油富含 EPA 等特，可用作养殖饲料添加剂、高端宠物粮蛋白添加和经济作物有机肥料等。

我们认为，新增昆虫蛋白饲料或将与“倍肽德”已有产品形成协同效应，为下游客户提供多样化选择，未来有望成为公司新的业绩增长点。

3. 河湖淤泥处理&工程泥浆业务：为新业务赋能的传统业务

公司传统业务主要为河湖淤泥处理、工程泥浆处理。

公司基于自主研发的泥浆脱水固结一体化等核心技术，对河湖淤泥、工程泥浆等高含水废弃物进行浆体分选、浓缩聚沉、调理调质、机械脱水、化学固化、余水达标排放，以工厂化模式高效实现对高含水废弃物的减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。

公司传统的工程业务为公司食饮糟渣新业务产能的快速建设和释放积累了良好的技术和经验基础，同时为公司整体发展贡献了一定的现金流支持：

➢ 河湖淤泥处理：订单结构持续优化。

2020 年，受新冠肺炎疫情冲击，公司部分订单获取有所延迟，河湖淤泥处理服务收入同比出现下滑；2021 年，公司加快新开发项目落地、缩短项目建设周期，实现业务收入 2.15 亿元，同比增长 70.96%，当年度新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目、郭郑湖项目、广东省金山湖项目等，可有望为公司经营提供稳定现金流。

2022H1，公司河湖淤泥处理业务收入 0.69 亿元，同比下降 9.50%，主要受疫情多点散发影响、以及选择放弃回款预期较长的项目。

盈利能力方面，2021 年公司实现毛利 0.85 亿元，同比增长 37.40%，超疫情前水平；实现毛利率 39.52%，维持较高水平。

我们认为，公司选择放弃回款周期较长的项目，订单结构有望进一步优化，从而提高资金流动和灵活，并为加大生物饲料布局等战略转型提供支持。

➢ 工程泥浆处理：长期协议锁定现金流。

公司于 2016 年与绍兴市柯桥区城市管理委员会办公室签订 25 年运营期限的框架合同，运营期内绍兴市柯桥区范围的所有工程施工单位、运输单位须强制与公司签订处理协议。

2021 年，公司工程泥浆处理业务实现收入 0.46 亿元；毛利 0.22 亿元，毛利率 47.86%，是公司毛利率水平最高的业务板块。

2022H1，公司实现工程泥浆处理业务 0.22 亿元，同比增长 23.06%，主要得益于稳增长背景下基建项目恢复，工程泥浆处理总量同比显著增加。

4. 盈利预测&估值分析

核心假设：1) 公司食饮糟渣饲料化项目产能按已公布计划释放；2) 其他业务稳定发展。

我们预计 2022-2024 年，公司实现营收 4.06/ 6.67/ 13.27 亿元，归母净利润 0.83/ 1.43/ 3.46 亿元，对应 EPS 0.90/1.55/ 3.74 元/股，2022 年 10 月 25 日股价对应 PE 为 30/ 18/ 7x。

估值分析：我们选取 A 股中其他以饲料为主要业务的公司作为对标，包括溢多利、蔚蓝生 物、海大集团、大北农、禾丰股份。

截至 2022 年 10 月 25 日，Wind 一致预期 2023 年 PE 区间在 10~27x。

我们看好路德环境作为 A 股饲料企业中少数产能正处于快速扩张期（3 年有望翻 4 倍）的公司，且占有以食饮糟渣为原料的特色优势，同时产品顺应我国饲料粮减量替代替抗大趋势，未来需求空间广阔，给予 2023 年 30 倍目标 PE，对应目标价 46.5 元。

5. 风险提示

1) 技术风险。随着产业快速发展，高含水废弃物环保处理与资源化利用技术也将进入快速更新、迭代阶段。如公司不能准确及时地预测和把握高含水废弃物处理与利用技术的发展趋势，公司可能出现核心技术发展停滞甚至被替代的风险。

2) 新应用领域的业务开拓风险。随着技术创新和产业结构转型升级，公司加强应用领域横向拓展，近年来逐步加大有机糟渣及工业渣泥等新利用领域的市场开拓力度。在上述领域内，公司的技术储备及经营时间相对较短，相关运营经验尚有待进一步积累成熟，品认知度仍在建立过程中。

3) 核心技术人员流失风险。作为高新技术企业，技术研发能力和创新能力是公司战略目标实现的关键因素之一，核心技术人员、管理人员是公司稳定发展的重要保障，公司未来发展也有赖于能否吸引和留住优秀的人才。随着行业竞争格局的不断演化，对人才的争夺必将日趋激烈，如果核心技术人员流失可能导致公司核心技术泄露，会对公司的研发造成不利影响。

4) 原材料价格波动风险。公司主要原材料为白酒糟、电石渣和粉煤灰。未来或将受上游市场环境、地方政策变化等因素影响，市场供需关系发生较大变化，将造成公司采购原材料价格的波动，进而对公司业务的盈利状况和后续发展产生一定影响。

5) 市场区域较为集中风险。公司已于长江中游、赤水河流域、珠江流域及黄河流域等进行战略布局，但在短期内长三角地区仍然是业务发展的主要区域。

未来若该地区相关环保政策放宽或地方环保产业投入缩紧，高含水废弃物处理与利用市场发展不及预期，公司经营业绩或将受一定影响。

6) 疫情相关风险。公司年初以来受新一轮新冠疫情多发和环保市政类投资持续低迷的影响，地方财政收入下滑、但刚支出不减，因此公司的应收账款回收期加长、回款难度增加。

如果下游行业客户的财务经营状况发生恶化，公司应收账款可能发生坏账损失，对公司的财务状况和经营业绩产生不利影响；此外，新冠疫情时起时伏，随时都可能小规模爆发，迁延时间的不确定可能持续对公司的生产经营产生重大影响。

7) 行业政策风险。公司所处的环境行业受到国家产业政策和行业规划的影响。未来的产业政策或行业规划若出现变化，将可能导致公司的市场环境和发展空间出现变化。

8) 行业竞争加剧风险。环保行业总体处于快速增长阶段，随着众多实力强大的国企等竞争者加入，逐步呈现头部企业集中现象，导致竞争持续加剧，将会给公司业务的拓展带来不利影响。

9) 近期股价波动较大。公司市值较小，截至 2022 年 10 月 26 日，公司总市值为 26 亿元， 存在短期内股价大幅波动的风险。

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