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本刊记者 刘吉洪
近日，深交所上市审核委员会2023年第12次审议会议召开，审议结果显示，成都蕊源半导体科技股份(以下简称“蕊源科技”)首发被暂缓审议。
资料显示，蕊源科技在上市委会议现场主要被问询三个方面的问题，分别涉及与第三大股东北京智芯的关联销售、业绩波动及经销商问题。
此外，与芯片行业主流的Fabless和IDM模式不同，蕊源科技走出了一条“设计+封测”的逆时代潮流发展道路。
被暂缓审议
资料显示，蕊源科技专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售，公司产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等多系列电源管理芯片。
根据申报材料，北京智芯2021年6月成为蕊源科技第三大股东，其子公司为蕊源科技2021年第三大客户、2022年16月第一大客户；蕊源科技向其销售毛利率为66.42%、57.65%，高于蕊源科技同期综合平均毛利率46.26%、44.80%。
从业绩的角度看，蕊源科技存在明显的波动。根据招股书披露的数据，蕊源科技2021年营业收入同比增长173.87%，显著高于同期同行业可比公司平均水平，2022年1-6月营业收入同比增长5.97%，低于同行业可比公司平均水平。另外，蕊源科技预计2022年营业收入同比减少3.25%至5.41%，扣除非经常损益后的净利润同比减少19.23%至22.88%。
蕊源科技另一大焦点是经销商问题。根据申报材料，2021年、2022年蕊源科技前五大经销商与2019年、2020年相比变化较大。报告期内，部分经销商成立时间较短即成为蕊源科技主要经销商。2019年至2021年，经销毛利率分别为27.84%、34.66%、47.73%，直销毛利率分别为25.65%、29.77%、42.83%，经销毛利率高于直销毛利率。
以上三个方面都受到了上市委的重点关注，在审核会议上均要求蕊源科技现场进行回应。另外，蕊源科技还需要进一步落实公司与北京智芯子公司关联交易情况及占公司营业收入、成本费用、利润总额的比例，相关关联交易的必要、合理和公允，相关信息披露是否真实、准确、完整。
据了解，蕊源科技此次拟IPO过程颇为坎坷。2022年5月23日，深交所受理公司上市申请，后经历三轮审核问询、一轮审核中心意见落实，近10个月后方获得上会受审的机会。如今又遭暂缓，何时重新上会审议尚未可知。
业务模式逆时代潮流
蕊源科技拟募集的15亿元资金中，最大的一笔投资是投向封测，耗资约6.8亿元。
关于项目的必要，公司主要列举了三方面的理由。
（1）本项目有助于发挥产业链整合的协同效应。有助于公司进一步发挥产业链整合的协同效应，在掌握封装测试产能自我供给和质量主动控制之外，逐步扩大公司的市场份额，实现公司市场竞争力的快速提升。
（2）产能扩张是满足公司订单需求快速增长的必要条件。本项目的实施将保证公司部分封装测试产能的自我供给，有利于公司及时把握行业发展契机，满足日益增加的产品订单需求，进一步提升公司产品的市场占有率。
（3）本项目是公司满足工艺技术差异化的需要。目前，国际知名的模拟芯片供应厂商多数以IDM模式为主，这一模式也是他们能够领先市场的关键，在下游晶圆制造及封测厂产能不足的情况下，可以保证自己产品的供给，除此之外，可以实现在设计和工艺上的紧耦合，提升产品的可靠。本项目的实施有助于公司升级技术水平、提升生产效率，以适应不断升级的客户需求，达到提高用户体验的目的。
然而，众所周知，封测是一项重资产行业。从蕊源科技2022年上半年末的归母所有者权益看，也不过仅仅约3亿元，而本次封测项目便是其2倍多。另外，封测是一项技术密集型产业，像国内的长电科技等目前已经开始攻坚SIP级别的技术。
半导体行业经过几十年的发展，形成了设计、晶圆制造、封测各有专攻为主要的格局，像三星、英特尔、德州仪器等IDM模式仅为少数，而且，技术越先进、工艺越先进，采用IDM模式越难。
蕊源科技作为Fabless起家的公司，这时候选择的不是向更先进的芯片类型攻坚，而是把更大的资源投向原有业务的垂直布局，但这个布局又不是完整的IDM模式，而是布局两端，中间最重要的晶圆制造还是需要依赖中芯国际等代工厂，公司说布局封测的产能扩张是满足公司订单需求快速增长的必要条件，但明显最重要的环节仍需要依赖外界，如果公司想要完全掌握自主、更快的响应速度，还得投资晶圆制造才行，而这将是投资的无底洞！
而且，即使要掌握工艺，也并不是只有自建工厂一条路，虚拟IDM（Virtual IDM）是目前模拟芯片厂商探索的一种新方式。这种模式中，相关的企业不仅专注于集成电路设计环节，亦拥有自己的工艺平台。能够要求晶圆厂商配合其导入特有的制造工艺和专有设备，但产线本身不属于设计厂商。
除去虚拟IDM模式，共享IDM（CIDM）模式也被曾提及。CIDM最早是由海外公司所创，整套模式在新加坡、美国和我国台湾等多地都有实践，TECH就是比较有名的CIDM公司，它由德州仪器(TI)、新加坡经济发展局(EDS)、佳能(Cannon)、惠普(Hewlett-Packard)四家公司共同投资而成，以生产存储器为主，计划在满足自需DRAM的基础之上实现盈利。
虚拟IDM、共享IDM之外，还有另一种“旧”模式目前已经被众多IDM模式的模拟芯片企业采用——Fablite。
Fablite由IDM演变而来，是企业为减少投资风险，“资产轻量”的一种策略。即IDM企业将部分制造业务转由协力厂商代工（如Qorvo、Skyworks等等），自身则保留一部份制造业务。
日本的模拟芯片企业，如东芝、瑞萨、索尼和富士通等都陆续的加入了Fablite的阵营。
综合来看，蕊源科技在业务模式上逆时代潮流而行，设计+封测发展模式需要投资者和股东承担更大的风险，这一重资产模式令公司需要持续外部融资的概率大大增加，不利于投资者回报，未必是最优选择！
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