（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜）

一、休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益

（一）21 年我国休闲食品行业规模 1.45 万亿元，预计未来 3 年 CAGR8%

21年我国休闲食品行业规模1.45万亿元（终端口径），16-21年CAGR为12.01%， 预计未来3年CAGR为8%。休闲食品指的是一类正餐以外、满足消费者休闲需求的 食品。根据中国食品工业协会和Frost&Sullivan等，21年我国休闲食品行业销售额达 14500亿元，2016-2021年CAGR为12.01%，据中商产业研究院预计未来3年CAGR 为7.65%。根据艾媒咨询，与欧美国家相比，我国居民人均休闲食品消费量较低， 19年我国休闲食品人均消费量为2.2kg，低于日本（5.6kg）、英国（9.5kg）、美国 （13.0kg），仍有较大提升空间。（1）分品类来看，根据彭博，18年我国人均咸味 零食消费额为14.2美元，低于日本（89.8美元）、英国（106.5美元）、美国（153.6 美元），此外甜味零食、糖果等品类人均消费也低于发达国家。（2）分渠道看，根 据彭博，21年我国休闲食品行业BC类商超、线上、KA商超、便利店、连锁门店（包 括直营店、加盟店等）、其他渠道收入占比分别为40.20%、14.80%、12.70%、10.10%、 4.80%、17.40%。

2021年我国休闲食品行业CR10仅14.40%，较海外具备较大提升空间。根据 Wind和各公司数据测算，2021年我国休闲食品行业前十公司分别为玛氏、百事、 亿滋、达利、三只松鼠、良品铺子、喜之郎、盼盼、绝味、桃李，按出厂口径计算 的市占率分别为2.93%、1.88%、1.38%、1.37%、1.35%、1.29%、1.09%、1.09%、 0.90%、0.87%，CR10仅为14.40%。海外休闲食品经过多年发展，竞争格局逐渐集 中。根据彭博，21年美国/日本休闲食品行业终端口径CR5分别为40.90%、27.60%， 我国休闲食品行业集中度相比仍有提升空间。伴随龙头供应链优势加强、渠道布局 逐渐完善以及品力持续提升，预计我国休闲食品行业集中度有望提升。

传统线下渠道需要公司具备优秀的管理团队和供应链能力，连锁门店核心在于 单店盈利和连锁扩张，线上渠道依靠强品力和供应链能力。目前我国休闲食品行 业渠道结构复杂、各具优劣势：（1）传统线下渠道：发展较早，其中直营模式的KA 商超覆盖广、人流量高、毛利高，但厂商资金压力大、扩张慢、渠道话语权重。而 BC类商超、便利店、批发市场等渠道则需要公司具备强管理团队进行渠道价盘管控， 以及强供应链能力（一般为自产）维持较高盈利水平。（2）连锁门店：依靠盈利强 的单店模型吸引加盟商进行扩张，需要较强的供应链、管理能力支撑。（3）线上渠 道：龙头一般采取代工模式，固定资产规模较小。线上龙头需要价格策略和促销策 略来稳固市占率，导致毛利率不高。为维系品力，公司平台推广费用、平台佣金 及快递费较高导致费用率较高、净利率较低。

近年来零食折扣店等新渠道发展较快，零食折扣店更接近传统线下渠道属， 终端价较其他渠道低、对上游厂商渠道价盘管控要求更高，且为满足折扣店高周转 的要求，需要上游零食厂商具备强管理团队和强供应链能力。

（二）休闲食品行业经历 3 轮牛市，每一轮渠道铺货带来行业超额收益

休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业投资机会主要 来自渠道变革下的新一轮铺货。复盘历史，08年以来休闲食品行业经历3轮大牛市， 每轮牛市超额收益明显： （1）08-10年：主要由商超渠道铺货推动（从90年代持续至11年），休闲食品 行业申万指数上涨555.38%，相对食品行业申万指数上涨368.13%，相对上证指数 上涨488.29%。 （2）12-16年：主要由线上渠道铺货、线下渠道下沉推动（从12年左右持续至 今），休闲食品行业申万指数上涨231.06%，相对食品行业申万指数上涨90.74%， 相对上证指数上涨169.65%。 （3）18-20年：本轮非渠道铺货推动，相对食品指数超额收益相对较少。受益 于疫情导致居家消费场景增加、食品板块估值抬升，休闲食品行业申万指数上涨 175.52%，相对食品行业申万指数上涨37.12%，相对上证指数上涨144.55%。

值得注意的是，08-10年和12-16年两轮渠道变革推动的休闲食品大牛市，其股 价行情结束时间点先于渠道变革完成时间点，这符合股价先于基本面的一般规律。 下章将对每种渠道铺货（商超、线上、线下下沉）及其受益公司进行复盘，分析受 益公司的核心竞争力。

二、复盘历史：历次渠道铺货均出现不同龙头公司实 现业绩高增长

（一）11 年以前商超渠道扩张：高渠道利润和强品力，洽洽/好想你等 业绩高增长

11年以前我国商超渠道扩张，带来休闲食品的一轮铺货机遇。上世纪90年代我 国零售业对外逐步开放，家乐福、沃尔玛、麦德龙等大型商超涌入我国，催化本土 商超共同发展。根据彭博，08-11年我国休闲食品在商超渠道（KA+BC类）收入占 比从55.6%提升至59.2%，其中KA商超/BC类商超渠道收入占比分别从11.7%/43.9% 提升至13.9%/45.3%。休闲食品厂商通过直营或经销模式向商超渠道铺货，需要厂 商具备强大的管理、销售和经销团队。同时，产品在商超的陈列位置、促销力度等 因素则影响产品的动销环节。

08-11年洽洽、好想你、黑芝麻等公司在商超渠道开启铺货，推动收入业绩快速 增长。根据Wind，08-11年洽洽、好想你、黑芝麻的收入复合增速达10.58%、40.64%、 16.06%，归母净利润复合增速达26.92%、44.51%、扭亏为盈。（1）洽洽：08-10 年左右洽洽在国内选择一批知名度高、经营实力强的商超连锁开展合作。根据洽洽 招股说明书，07-10年洽洽在大型零售商（沃尔玛、苏果、上海乐购、麦德龙）渠道 收入占比从3.41%提升至4.60%，KA商超相比于依靠经销商的BC类商超扩张更快。 （2）好想你：08-10年好想你通过专卖店及商超渠道持续扩张。根据好想你招股说 明书，受限于枣产业链下游经销商规模较小，好想你的渠道结构主要是专卖店和商 超渠道。一方面，好想你专卖店扩张较快，从08年初到10年末好想你专卖店从479 家扩张至1819家（其中加盟店/直营店为1807/12家）。另一方面，好想你在商超渠 道铺货较快，10-14年在商超渠道收入占比从4.80%提升至24.93%。（3）黑芝麻： 根据公司年报，公司08-11年持续落实渠道下沉策略，拓展KA商超以及特通、流通 渠道。（4）其他休闲食品公司同样受益商超渠道扩张。例如，根据解放日报，00-09 年徐福记在沪商超的销售额复合增速约25%，且09年呈现加速增长趋势。

高渠道利润保障商超渠道铺货，强品力促进终端良好动销。（1）洽洽：渠道 方面，早在2010年洽洽在全国已具备较强的渠道布局，拥有1100家经销商和4家KA 商超客户，并以高渠道利润率推进KA商超和BC商超客户拓展。品方面，2010年 公司已经是瓜子行业龙头，品力较强，对商超具备吸引客流以及带货能力。（2） 好想你：渠道方面，公司在2009年底设立商超部，2010年进入北京、上海等一线城 市的KA商超。截至2013年，公司已经进入KA商超门店1550家，在上海、武汉、郑 州等重点市场的KA商超覆盖率已达到90%以上。品方面，公司将“好想你”品 与亲情、友情等场景结合，2010年已在枣行业建立较强品力。值得注意的是，由 于KA渠道进场、补贴等费用较高且公司渠道管控不够，好想你销售费用率从10年 4.29%提升至15年30.95%，导致公司12年以后增收不增利、15年出现亏损。（3） 黑芝麻：根据中国经营报，公司10年起品聚焦“南方黑芝麻”投放广告，产品由 糊类向主流品类拓展，渠道上搭配产品策略拓展休闲食品、方便食品等新经销商， 业绩情况逐渐好转。

（二）12 年至今线上渠道扩张：强品力和强供应链能力，三只松鼠/ 良品铺子等业绩高增长

12年至今我国线上渠道崛起，带来休闲食品的一轮铺货机遇。12年以后随着智 能手机渗透率超过50%以及4G网络的出现，阿里、京东等电商平台规模加速扩张， 推动休闲食品线上渠道占比提升。根据中国电子商务研究中心数据，12-21年我国电 商交易规模分别为8.11、10.40、16.39、21.79、26.10、29.16、31.63、34.81、37.21、 42.30万亿元，12-21年复合增速20.15%，推动休闲食品线上渠道新一轮铺货。根据 彭博，12-22年我国休闲食品上渠道收入占比从1.4%提升至15.5%。上渠道， SKU丰富、品力强的休闲食品更容易吸引消费者，平台费用以及品宣传需要大 量费用维护；同时信息化建设较强、柔供应链建设较强的厂商，更有可能上 渠道获得较好销售。

三只松鼠、良品铺子等上渠道铺货，推动收入业绩快速增长。根据Wind， 三只松鼠14-20年收入复合增长48.20%；15-20年归母净利润复合增长101.93%（14 年净利润为负值，15年扭亏为盈）。良品铺子15-20年收入复合增长20.18%；归母 净利润复合增长49.93%。（1）三只松鼠：公司依靠线上渠道发家，自12年成立直 至19年线上渠道收入占比均在90%以上。根据淘数据，2019年阿里系休闲食品前三 大龙头三只松鼠、百草味、良品铺子市占率分别为14.1%、7.7%、5.8%，远高于第 四五名的来伊份（1%）和周黑鸭（0.8%），龙头地位显著。（2）良品铺子：公司 早年依靠线下门店起家，在本轮线上渠道铺货中同样受益。公司线上渠道收入占比 从16年的33.69%逐步提升至21年的52.10%。（3）其他公司：好想你、来伊份等自 12年起加快线上渠道铺货和布局。好想你率先试行O2O且在16年收购电商知名品 “百草味”，17-20年电商渠道占比均在80%以上，21年卖出百草味下降至32.67%。 来伊份也逐渐重视线上渠道，线上渠道收入占比从12年的0.48%逐步提升至21年的 13.41%。

凭借强品力和强供应链能力，三只松鼠、良品铺子等上渠道快速铺货。 （1）三只松鼠：品方面，公司通过IP化和人格化策略塑造了轻松快乐的品形象， 成为全国化知名品。供应链方面，公司通过天猫、京东等电商平台获取运营数据 进行产品研发，并通过OEM方式进行生产，销售环节通过自有信息管理系统和合作 物流伙伴进行对接，提升运转效率。（2）良品铺子：品方面，公司基于其全渠道 多线营销优势，通过社交平台与消费者的高频次互动、门店与多个本地生活平台的 打通及终端门店化的实现，扩大了品的影响力。供应链方面，公司具备现代 化供应链系统，对供应计划、物流管理和质量保障等多个环节不断优化管理，相比 对手具备较强的供应链能力。（3）其他公司：来伊份是长三角区域优势品，品 力相对不足且以线下门店为主、互联网基因较弱，12年线上渠道开始扩张，21年占 比仅13.41%。好想你16年收购百草味大力发展电商渠道，整体增收不增利，运营能 力不足。

（三）12 年至今线下渠道下沉：强管理团队和供应链，盐津/洽洽/桃李 等业绩高增长

我国低线城市和乡村消费升级，推动线下渠道下沉。随着经济发展推动居民消 费力提升，我国二三线等低线城市和乡村走向消费升级。根据Wind，13年我国乡村 社会消费品零售总额同比增长14.60%，超过整体13.10%的增速，13年以后乡村社 零增速基本均高于整体增速。低线城市和乡村消费升级推动休闲食品行业线下渠道 下沉。根据彭博，14-22年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从7.0%提升至10.0%。 传统线下渠道下沉时，企业多以经销模式为主，经销商负责当地的仓储、物流和覆 盖终端等工作，保障渠道快速扩张。产品传递链条长，销售体系庞杂，因此优秀的 管理团队和供应链是关键。

盐津、洽洽、桃李等下渠道下沉，推动收入业绩快速增长。根据Wind，盐 津/洽洽/桃李12-21年收入复合增长22.44%/9.03%/17.12%；12-21年归母净利润复 合增长21.00%/14.11%/15.11%。（1）盐津铺子：根据公司17年报，17年3月公司 提出“直营商超主导、经销跟随”的渠道战略布局，线下渠道向全国范围下沉。公 司经销渠道收入占比从17年的39.87%提升至21年的65.02%。（2）洽洽食品：公司 渠道力强，从成立初期便通过渠道补贴方式建立精细的线下渠道网络。截至21年公 司经销渠道占比84.62%，已覆盖40多万个零售终端网点，21年渠道改革新目标向百 万终端进军。（3）桃李面包：公司面对KA以及核心城市的BC商超、便利店终端采 用直营模式，面对外埠市场的便利店、县乡商店等终端网点采用经销模式扩张。随 着线下渠道深耕细作，公司覆盖终端数量从14年的7万个增长至20年的29万多个。

凭借强管理团队和供应链，盐津、洽洽、桃李等渠道下沉稳健推进。传统线下 渠道下沉由于产品链条长、终端网点多，需要企业具备强管理团队保障运作顺畅、 以及强供应链保障高效率和较高盈利水平。从管理层看，盐津、洽洽、桃李以及达 利等激励机制相对完善，且高管薪酬在行业内处于较高水平。从供应链看：（1）盐 津铺子：公司自建工厂生产，拥有湖南、江西、广西、河南四大工厂。公司建立“源 头控制、自主生产、产品溯源”的供应链体系，供应链能力在零食行业处于较高水 平。（2）洽洽食品：供应链优势不断扩大。自15年组织改革，公司权责下方至BU 负责人，打通内部晋升道路。采购上，公司全球化采购，把控质量和成本。生产上， 公司规模效应逐渐增强。销售上，公司将销售团队细化，20年起人员加速扩张。（3） 桃李面包：供应链优势较大。公司核心产品短保面包对新鲜要求度高，退换货率对 盈利能力影响较大。公司配送密度高、配送频次快、退换货率远低于同行，有效地 提高了供应链效率以及盈利能力，推动渠道下沉稳健推进。

三、展望未来：新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有 望受益

（一）新渠道：零食折扣店具备高价比优势，高周转维持单店盈利

零食折扣店具备集中式购买、高价比等优势，近年来发展迅速。早年线下连 锁门店业态主要为直营店和加盟店，代表企业有良品铺子、来伊份、三只松鼠等。 零食折扣店是近年来新出现的终端门店业态，代表企业一是以零食很忙、零食有鸣 等为代表的集中折扣店，二是以好特卖、嗨特购等为代表的临期食品超市。（1）近 年来零食折扣店发展迅速，销售额和门店数均快速增长。以代表企业零食很忙和零 食有鸣为例，根据零食很忙和盐津铺子官方公众号，20-22年零食很忙销售额分 别为13、30、64亿元，20-22年复合增速约123%。根据各公司及官方公众号， 零食很忙门店数从20年的400家增长至22年的2000多家。零食有鸣门店数22年已达 1000家，公司预计26年有望扩张至2万家门店。（2）区别于传统连锁门店，零食折 扣店选择大量供应商采购细分产品，产品具备价比高、SKU更加丰富、多散称、 周转快等特点；通过集中式购买和价格低廉的优势带来高人流量和高复购率，也无 需像良品铺子等投入费用维系门店品。（3）此外，近年来零食折扣店投融资案例 频繁，资本关注度较高。

零食折扣店压缩渠道利润以及厂商出厂价以实现终端低价，其单店模型周转快、 投资回收期短、净利润高。

（1）从商业模式看，零食折扣店压缩渠道利润以及厂商出厂价以实现终端低价。 由于休闲食品具备同质化、低客单价、单品复购率低的特点，导致消费端天然分散、 有品类无品的现象。休闲食品行业无绝对大单品，导致渠道商较生产商更为强势， KA商超等传统渠道不断提高生产商的进场费用、拉长账期。零食折扣店对每个细分 产品对接厂商直供，无需进场费用和条码费用等，压缩渠道利润空间以及厂商出厂 价后降低终端售价（对上游大品厂商一般压价较少）。此外，折扣店选址多在社 区则租金较为便宜，无需导购员则节省人工，门店库存水平较低且对进货标准严格 要求，最终折扣店终端形成集中式购买、高价比等优势。

（2）从单店模型看，相比于直营店和加盟店，零食折扣店周转快、投资回收期 短、净利润高。一般来说，好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高。 根据各公司招股说明书、年报以及，零食很忙和零食有鸣单店年收入约400万元， 毛利率约20%左右，考虑人工和房租等费用后计算可得净利润约35万元，相比于直 营店和加盟店较高。零食很忙和零食有鸣加盟店初始投入在50万元左右，折合投资 回报期分别为1.6、1.4-1.6年左右，相比于直营店和加盟店较短。零食折扣店单店模 型更优异的主要原因是：低价策略背景下零食折扣店人流量高、复购率高、低库存 运作带来高周转，使得单店年收入高、净利润高、投资回报期短。

竞争格局：零食折扣店仍处于区域龙头跑马圈地阶段，未出现全国龙头企业。 我国零食折扣店格局未定，主要集中在华中、华西、华东和华南区域的二三线城市， 以社区店为主。根据各公司，2022年我国零食折扣店第一梯队主要为零食很忙 （超2000家，销售额64亿元）、零食有鸣（1000+家）、老婆大人（1000+家）、 糖巢（1000+家）、戴永红（近1000家）、赵一鸣（800+家）、零食优选（800+家）。 零食折扣店具备集中式购买、价比高等优势，符合零食线下即时消费的属以及 疫后消费力短期下降的形势。预计各区域龙头加快跑马圈地，行业有望催生多家万 店零食折扣店品。

（二）参考海外和国内成熟市场，未来十年我国零食折扣店销售额有望 超千亿元

海外折扣零售业态已发展成熟，催生多家千亿元收入规模龙头企业。海外折扣 店按模式可分为两类：（1）“硬折扣”模式：依靠连锁化规模和强大供应链效率压 低成本，店内杂、自有品与知名品货架混合陈列，利用杂或者开发自有品 贡献利润。例如日本的唐吉诃德和大创、美国的达乐和美元树、以及德国奥乐齐 等，与我国零食很忙、零食有鸣等集中折扣店类似。（2）“软折扣”模式：销售主 流渠道的尾货、压箱货以及金融抵押品，以实现超低售价，缺点是供应链不稳定导 致无法规模化且选品难度大。例如日本的唐吉诃德（80年代以尾货起家，目前尾货 占比约30%）、Rogers等，与我国好特卖、嗨特购等临期食品超市类似。

日本：折扣店龙头唐吉诃德22年收入900亿人民币。唐吉诃德成立于1989年， 目前已成长为日本最大的综合折扣店品，产品包括日用品、零食、饮料等，门店 选址租金便宜，单店面积3000平米以上、SKU数量超过1万，采用30%尾货+70%折 扣混合销售的模式。根据唐吉诃德，2022年唐吉诃德营业总收入达899.82亿人 民币（18312.80亿日元），门店数达699家，包括本土468家折扣店、本土136家综 合零售店以及95家海外门店。（1）分析其成长历程，90年代日本经济泡沫破灭后 消费者价格敏感度提升，信息传播速度提升导致商品生命周期缩短，大量尾货的出 现在早期推动唐吉诃德折扣店发展。00年以后唐吉诃德发展快速的阶段基本对应日 本经济放缓时期，并于08年金融危机和20年疫情两个时间点完成重要收购、进行逆 势扩张。根据唐吉诃德和Wind，日本GDP增速在08-09年和19-20年均为负值， 彼时唐吉诃德门店数量增速、单店收入增速以及收入增速明显加快，呈现一定逆周 期。（2）强管理团队和强供应链能力是唐吉诃德的核心竞争力。唐吉诃德对下游 经销商强势，强制委托经销商进行库存管理和配送，成本共同承担，并采用总部监 管、APP内各门店采购的方式优化采购环节。对于门店管理，唐吉诃德折扣店选址 以社区店为主、降低成本，通过“探宝式”购物体验加强门店客流和周转效率，管 理上权利下放且奖罚分明、加强管理效率。

美国：折扣店龙头达乐/美元树21年收入分别为2181和1678亿人民币。美国折 扣零售业态自90年代以来已发展成熟，目前呈现达乐和美元树的双寡头格局。（1） 达乐：以社区店为主，产品包括消耗品、季节家居用品和服装，其中日用消耗品 占比超过70%。根据达乐公司，达乐21年收入2181.42亿人民币（342.21亿美 元），截止22年9月门店数达18818家。（2）美元树：一元店为主，产品分为：日 用消费品约占50%，包括糖果食品、保健美容用品等；多样化产品如玩具和礼品等， 约占45%；季节商品如复活节和圣诞节用品。根据美元树公司，美元树21年 收入1677.87亿人民币（263.21亿美元），截止22年9月门店数达16293家（包括Dollar Tree、Family Dollar以及Dollar Tree Canada）。与唐吉诃德相同，达乐和美元树收 入规模和门店数量增长稳健，且在经济增速放缓或经济危机时呈现一定逆周期。

参考海外市场和国内成熟市场，未来十年我国零食折扣店销售额有望超千亿元。

测算方法一：参考海外终局折扣店数目进行测算。（1）由于日本国土面积小、 人口密度很高，日本唐吉诃德门店数较少，但其单店坪效很高。因此日本数据不太 具备可比，选取美国数据进行测算。达乐和美元树基本垄断美国折扣店市场，采 用其门店数进行保守测算。2021年美国总人口3.34亿，达乐和美元树在美国合计折 扣门店数33970家，每家折扣店对应0.98万人。（2）由于我国一线城市尚未验证零 食折扣店商业模式可行（房租人工偏贵，目前零食折扣店拓展较慢），二线及以 下城镇对价格更敏感、生活节奏偏慢，此外预计门店下沉至乡村较为困难，因此我 们采用二线及以下城镇人口保守测算（即全国城镇人口减北上广深人口）。根据国 家统计局，2021年我国二线及以下城镇人口数量达8.31亿人，参考美国每0.98万人 消费能力支撑1家零食折扣店，预计我国零食折扣店终局达8.46万家。

测算方法二：参考国内成熟市场进行预测。（1）根据零食很忙，零食很忙 在长沙市等标杆市场门店数目已接近饱和，因此我们选取长沙市作为成熟市场测算。 根据长沙生活网和百度地图，零食很忙在长沙市折扣店298家，爱零食、零食优选、 零食满屋、戴永红等合计约153家（存在部分门店未统计，为保守预测），因此我们 测算长沙市零食折扣店在451家以上，对应长沙市人口1023.93万人。（2）假设全 国二线及以下城镇均覆盖饱和，则终局情况下我国二线及以下城镇人口数量达8.31 亿人对应门店数目达3.66万家。

综上预计我国零食折扣店终局约3.66-8.46万家，假设单店年收入400-450万元、 零食销售额占比为70%，测算未来十年我国零食折扣店销售额有望达1025-2665亿 元。假设未来十年我国休闲食品销售额复合增速为5%，则零食折扣店渠道占比有望 达4-11%，渠道铺货空间较大。

（三）休闲食品行业有望迎来新一轮渠道铺货，强管理团队和供应链的 公司有望受益

伴随零食折扣店和其他渠道发展，预计休闲食品行业有望迎来新一轮渠道铺货。 （1）根据前文分析，近年来我国零食折扣店发展快，参考海外市场和国内成熟市场， 未来十年我国零食折扣店销售额有望超千亿元，将带来新一轮渠道铺货机遇。（2） 此外，现代便利店（例如罗森、全家）、会员超市（例如山姆）、社区团购（例如 多多买菜）、社交和内容电商（小红书、快手、抖音等）等其他新渠道的出现，以 及线上渠道、线下杂货店和便利店等老渠道的进一步扩张，也为上游休闲食品供应 商带来渠道扩张机会。

渠道变革带来新挑战和新机遇，预计强管理团队和供应链的上游零食厂商有望 受益。 零食折扣店终端价较其他渠道低、对上游厂商渠道价盘管控和SKU丰富度的要 求更高，同时为满足零食折扣店高周转的要求，因此上游厂商需要具备强管理团队 和供应链能力。 目前多家零食厂商布局零食折扣店等新渠道：（1）盐津铺子：公司21年转向全 渠道战略，积极布局零食折扣店等新兴渠道。根据公司官方公众号，2021年6月公 司与零食很忙展开合作，十个月内月销量由3千件增长到25万件，合作SKU从2个拓 展至29个，预计22年在零食很忙销售额将突破1亿元。此外，盐津铺子还与戴永红、 赵一鸣等其他折扣店合作，公司预计22年在戴永红和赵一鸣销售额分别达1亿元和3 千万元，动销表现良好。（2）甘源食品：根据公司22年11月1日公告调研活动信息， 公司与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、戴永红等均有合作，SKU数目30个左右，截 止22年9月在零食折扣系统销售额累计超千万元。（3）劲仔食品：根据公司22年半 年报，除KA商超和CVS便利店等现代线下渠道外，公司还为零食很忙、糖巢、好特 卖等零食专营渠道提供定制化产品和服务，推动公司22H1线下收入同比增长 28.49%。（4）洽洽食品：根据公司22年9月在互动易平台上提到，公司已与零食很 忙、零食优选、戴永红等新兴渠道展开合作。

四、公司分析

（一）盐津铺子：机制灵活，21 年转型面对全渠道

公司机制灵活，21年转型面对全渠道。回顾渠道发展历程：（1）18年公司在 商超系统引入店中岛（商超过道设置一定占地面积的堆头或柜台，专门销售公司品 产品），19年打造“盐津铺子零食屋+憨豆爸爸面包屋”的双岛模式（咸甜搭配，拉 动烘焙新品收入），单店收入大幅提高且在商超复制强。（2）21年以后公司转型 面对全渠道，积极拓展零食折扣店、社区团购等新渠道。为顺应KA商超人流量下滑的趋势，公司逐步加大对BC商超、便利店、零食折扣店、社区团购、电商等渠道的 拓展，经销渠道和电商渠道收入占比不断提升。2021年公司面对疫情反复以及社区 团购冲击等市场变化，宣布转型面对全渠道拓展，即“直营商超树标杆，经销商全 面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的渠道战略。 公司主动迎合渠道变革且成效显著，管理团队优秀、供应链能力强；聚焦五大 品类自产，产品SKU丰富。公司核心竞争力较为适配零食折扣店、现代便利店、会 员超市等新渠道的属。

（二）甘源食品：20 年起渠道改革，22 年全面拓展新渠道

公司全面拓展零食折扣店、会员制商超、电商等新渠道。回顾渠道发展历程： （1）19年以前：公司在商超渠道投放专柜增长较快。（2）20-22年：面对商超流 量下滑以及社区团购影响，公司20年下半年开始对全国多个大区经理进行人事调整。 为把握新渠道铺货机遇，公司22年组建袋装部、散装部、零食直营部（面对零食折 扣店）、电商部（直播、电商平台等）、高端会员部（面对山姆等会员制商超）、 流通部（BC类商超、夫妻店）、特渠部、出口部。公司配合渠道拓展产品矩阵，从 蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、芥末味青豌豆三大单品，开拓芥末味夏威夷果（21年 在山姆已成为爆款）以及其他口味坚果、花生、薯片等产品。 公司产品SKU丰富、价比高，面对新渠道拓展积极，目前在零食折扣店、会 员制商超、电商等新渠道均动销良好。

（三）劲仔食品：21 年开始拓展新渠道和新产品

公司21年开始拓展新渠道和新产品。回顾渠道发展历程：（1）20年以前：公 司产品和渠道单一，产品主要为1元散装小鱼仔，渠道以批发市场为主，在商超、线 上、特供等渠道较为薄弱。（2）21年：公司施行全面改革，产品上，小鱼规划大盒 装、袋装、小盒装等，散装1元装（12g）向2元装（20g）转变，并开发鹌鹑蛋、魔 芋等新品。渠道上，公司逐步向BC商超、线上、现代渠道拓展。（3）22年：公司 改革红利初步释放。根据Wind，公司预告22年归母净利润1.23-1.32亿元，同比增长 45-55%。公司小鱼包装占比不断提升、批发市场以外渠道占比不断提升。根据wind， 22H1公司大包装产品同比增长超过100%，线上等直营渠道同比增长126.37%。（4） 23年：公司面对沃尔玛等现代渠道推出大盒装产品、针对BC商超推出小盒装、在零 食折扣店推出特定规格包装开始发力。 公司在休闲鱼制品的品力强，产品渠道改革红利持续释放，小鱼包装占比有 望进一步提升，BC商超、线上、现代以及零食折扣店渠道占比有望提升。

（四）洽洽食品：线下渠道壁垒强，21 年继续渠道拓展和深耕

公司线下渠道壁垒强，21年继续渠道拓展和深耕。回顾渠道发展历程：（1） 01-20年：洽洽成立初期便通过渠道补贴等途径建立了深入底层的渠道网络，在KA 商超以及流通渠道等线下渠道具备较大优势。12年以后公司实行精兵简将策略，销 售人员数量由12年的1688人持续缩减至20年的447人。（2）21年：公司首次扩充 销售团队，销售人员数量同比增长53.91%至688人。公司提出“百万终端”计划，在目 前40多万个零售终端网点基础上，规划在未来3-5年实现对100万个终端网点的覆盖 （以布局弱势市场、县乡市场及特渠为主）。21年5月公司成立渠道精耕项目，通过 信息化管理系统以期实现对业务员线下拜访轨迹、商品动销、促销情况的跟踪，截 止21年9月已实现对5-10万家终端网点的覆盖（以便利店、新增的母婴店、烟酒店、 水果店等居多）。（3）22年以后：公司开始推进2B渠道、社区团购、零食折扣店 等新渠道建设（目前洽洽在零食折扣店以瓜子、坚果、薯片等散称规格产品为主）， 并计划进一步拓展水果店、牛奶捆绑销售、酒店定制等场景。 公司线下渠道壁垒强、供应链效率高，且在瓜子坚果品类具备强品力，21年 继续拓展终端数量以及深耕渠道。

（五）卫龙：辣味休闲食品龙头，渠道持续拓展

公司是辣味休闲食品龙头，渠道持续拓展。回顾渠道发展历程：（1）15年以前： 公司采用省代模式已实现全国化布局，渠道以线下批发渠道为主。（2）15-18年： 15年公司为实现产品结构升级，推出白袋产品但原渠道推广动力较差，遂成立休闲 事业部自建经销商团队主攻KA渠道推白袋产品，流通渠道仍保留省代模式推透明装 产品，白袋产品增长迅速。（3）19年：为加大渠道下沉，公司对省代模式改革，对 地级市绕过省代开设独立经销商供货，省代权责仅限于省会城市。（4）20-21年： 公司继续改革组织架构，将休闲事业部和流通事业部合并后，重新划分为面事业部、 菜事业部以及KA事业部，并缩减不同渠道地方经销商，改为同一区域由单个经销商 负责，渠道积极大幅提升。此外，公司建立合伙人制度，业务员转变为合伙人负 责拜访网点并给予利润分成和奖励，经销商借助合伙人提高了终端网点覆盖深度。 （5）22年：公司渠道网点继续铺设，截至22H1实现覆盖73.5万家终端网点。 公司是辣味休闲食品龙头，具备辣条、魔芋爽、海带等大单品，品认知度强、 产品SKU丰富，渠道持续拓展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。