证券行业竞争分析

与银行业类似，券商行业也是一个需要拿到特许照才能入场经营的行 业。不过，随着金融领域改革的深入， 注册制的推行与扩大，必将刺激券商 行业的发展， 同时，券商领域将会向更多的外资和其他行业资本开放， 也为 该行业带来了新的挑战。 证券企业想要靠以前的门槛来回避竞争， 将越来越 困难。唯有主动面对竞争，勇于接受新的竞争，才能更好地生存。证券行业将会面对日趋激烈的竞争环境，如图4-2所示。

图4-2证券行业的竞争态势

一、 外资入场压力

相对于国内证券企业，外资券商运营的历史更为久远，也拥有更加丰富 的经验。2020年3月13日证监会宣布，自4月1日开始，取消证券公司外 资持股比例限制。这基本上宣告证券行业开始全面向外资开放，也就意味着 外资券商将会参与到国内证券市场的竞争之中。

在此之前，摩根大通、野村证券、瑞银证券等外资控股券商已经率先登 陆。此后，还有诸多外资券商等待入场，证券市场将会进入新一轮的全面竞 争时代。

外资券商的入场并不仅仅是增加了几个传统券商的竞争对手，而是将这 个行业带进了新的竞争阶段。与海外券商相比，国内券商在衍生品、做市和 金融科技等方面存在短板， 除了内生有机增长之外， 寻求并购机会也可能是 头部券商快捷的获取竞争优势的手段。

从本质上来说， 券商行业对外资开放，本身就是一种驱动券商等传统金 融行业进行大幅改革与创新的手段。券商企业若想沿用之前的竞争手段， 将 无法应对外资券商的竞争压力。 只有不断地创新服务， 练好内功 ，才能在与 外资券商的博弈中杀岀一条岀路。

二、 同业竞争压力加大

外资的引入固然增强了券商行业的竞争，但国内券商同业者之间的竞争 才是未来几年券商企业不得不直面的最直接的竞争。 特别是随着金融领域改 革的深入， 越来越多的金融机构开始涉足券商领域， 更加强化了券商行业的 竞争。 未来， 银行业也可能会获得券商照， 并参与到该领域的竞争中。

同业竞争最主要的表现包括以下几个方面，如图4-3所示。

第一，佣金水平走低。 各券商企业为了吸引更多的投资者开户， 往往会 采取免除开户费用、 降低佣金等方式。这些方式固然能够吸引投资者开户， 但也会让券商失去很多佣金收入，甚至进入争相降低佣金的恶循环之中。

第二， 各项业务费用全面下调。很多券商为了拿到企业上市保荐和承销 的资格，也会采取竞相降低承销费用的方法。最后，在恶竞争中，券商的 利润被不断地蚕食。

第三，挑战更具风险的业务。 面对日 益激烈的同业 竞争， 很 多券商可能 会在 自营业务上发力， 甚至会 冒险涉足一些不 太擅长的金融 衍生品 领域， 从 而给自身的运营带来很多不可 控的风险。

三、互联网对传统券商的冲击

随着互联网的普及，券商行业受到来自互联网的冲击更为明显。甚至可 以这样说，因为越来越多的券商将业务搬到了互联网上，才使得券商行业的竞 争变得如此激烈。在众多券商开设网上开户业务之前，投资者不得不就近寻找 合适的证券营业部开户， 因此， 区位与 网点建设是券商行业竞争的核心 焦点。 当券商业务与互联网相结合之后，券商原有的网点布局优势就会被削弱。因此， 互联网成为很多新兴券商企^业冲击原有竞争格局的一个强大的武器。

互联网对券商行业的冲击表现在以下几个方面。

第一，由于网络的便捷，使得越来越多的投资者开始使用互联网办理 证券开户业务，并通过互联网签署各类协议，这就极大地方便了投资者办理 各项手续。正因如此，原有券商布局的网点效果就会大打折扣。当然，由于 部分业务仍需现场办理，如创业板、科创板、融资融券业务等，仍需要券商在各个城市建立相应的营业网点。 但借助互联网， 可以让这些网点的辐射范 围更大。

第二，基于互联网办理各项证券业务，可以让投资者更加透明地了解各 家券商的佣金水平， 进而从中选择佣金较低 的券商。 也正因如此， 券商佣金 水平才出现了大幅下调。 从券商角度来看， 佣金下调势必会降低其收入， 但 个别借助互联网获得更多客户的券商，则可以通过扩大客户数和交易量来弥 补，甚至实现了佣金收入的增加。

第三，将券商业务接入互联网后，特别是各家券商APP开通之后，各 家券商肯定需要在创新服务方面更加努力。稍有不慎，客户就可能转投其他 券商，从而造成客户流失。

四、业务边界的扩展

通过前面的介绍可以发现一个现实的问题， 即尽管随着股市的发展 ， 投资者数儆和交易规模不断扩张，但由于新券商的加入， 交易佣金和各项费 用的下调， 使得券商盈利变得越来越困难。 这说明券商若不能创新发展自己 的业务，势必会在未来的竞争中被淘汰出局。

尽管竞争形势越来越激烈，但对于券商行业，仍有很多可利用的资源没 有被有效地发掘和利用，如图4-4所示。

图4-4券商业务边界的扩展

第一，资产管理业务将成为券商新的竞争领域。同时， 各家券商还可以 通过丰富资产管理类型、扩展资产管理业务来改善整体收入水平。

第二， 利率 下行趋势 已经不可 避免，券商可以通 过提 升资产杠杆水平， 来增加投资收入， 进而提升整体的净资产收益率。 目前， 国外券商的资产杠 杆率达到了10倍以上，而国内券商的整体资产杠杆水平还不到3倍， 未来 仍有很大的提升和改进空间，这无疑将增加券商整体的净资产收益率。

第三，外资进入国内券商领域的同时，也在变相地督促国内券商企业“走 岀去”。也就是说，积极拓展国际业务，也是各家券商未来的一个重要的发 展方向。

第四，金融衍生品发展空间更为广阔。随着国内资本市场的不断完善， 金融衍生品日趋丰富，业务需求不断提升，这都为券商从事金融衍生品交易 业务提供了绝佳的契机。

五、头部券商优势明显

市场在不断的竞争中壮大。从竞争的角度来看，券商面临的竞争形势将 会越来越激烈，但这并不意味着所有券商都会面临困境。事实上，整个行业 的资源和客户都可能会随着竞争的深入不断向头部券商集中，而且，这种集 中趋势日益明显。

相比中小券商，大型券商（即头部券商）拥有更为强大的综合实力， 包 括资金实力、专业能力 、定价能力 、销售能力 、资源禀赋、创新业务与海外 业务先发优势等。这些优势都可能促使头部券商在当前行业同质化现象严重 的情况下脱颖而岀，抢占行业改革创新的先机。

解读证券行业的财务报表

证券行业的财务报表是投资者进行股票估值和选股时需要重点研判的对 象。针对证券行业财务报表的解读，必然与其他行业有所不同。

证券行业资产报表

证券行业的资产报表与银行业和其他企业有所不同。下面来看一下中信 证券的资产报表，如图4-5所示。

图4-5中信证券（600030）资产负债表之资产报表

证券行业资产报表中的个别项目与其他企业有一些不同，这里我们重点 解读这些不同的项目。

1.货币资金

按照通常企业的财务报表，货币资金是企业持有的货币现金总额，是一个企业最具价值的资产。不过，证券公司的情况有些特殊。证券公司的货币资金中， 绝大部分是客户存款， 即投资者转入券商账户但必须由第三方托管的资金。按照监管机构的规定，券商是不能随意支配这部分资金的。 比如，你在炒股前将10万元转入券商账户，买股票花了 6万元，那么剩余 的4万元还在券商的账户上，这部分资金会计入券商的货币资金范畴，但 会被单列岀来。从本质上来说，这也是一种负债，投资者会随时将其变为 股票或取走。

当然，无论从券商还是从投资者的角度来看，这些钱在这里不动，都是 一种低效的表现。很多券商都开通了一些灵活的资产管理业务，目的是在收 盘之后让这部分资金活动起来，比如投资于货币基金，从而取得高于活期存 款利息的收益。

这部分货币资金的规模， 也可以反映 一家券商的综合 实力。 也就是说， 券商实力越强， 账上的货币资金肯定越高。

2. 结算备付金

结算备付金是指结算参与人根据规定，存放在其资金交收账户中用于证 券交易及非交易结算的资金。资金交收账户即结算备付金账户， 结算备付金 是证券公司应证监会和银监会要求存放至专户的备用金。 目前， 结算备付金 的最低限额为证券买入金额的20%,其计算方法如下：

最低结算备付金限额=上月证券买入金额/上月交易天数x最低结算备付金比例

其中，最低结算备付金比例暂定为20%。

也就是说，结算备付金的金额与证券交易额直接相关。通过结算备付金， 投资者可以大 致了解证券公司的交易情况。

3. 融出资金

融岀资金即借岀资金。比如，投资者在证券公司融资买入股票，则在证 券公司的账目上就会以融岀资金显示。

融岀资金在一定程度上可以反映岀证券公司融资融券的规模。同时，融 岀资金必然会为证券公司带来一定的利息收入。

4. 拆出资金

拆岀资金是将资金存放于其他银行或金融机构，不过，这部分资金一般 需要授信或票据等抵押物。这部分资金的安全肯定高于向外发放贷款， 收 益肯定要低于贷款。 一般银行业这类资金较多， 证券公司则较少。

5. 交易金融资产

交易金融资产是券商持有的最大的一类资产。券商用于投资的各类证 券都会被计入交易金融资产。交易金融资产的变现能力极强，这是券商 资产中非常重要、非常有价值的一类资产。投资者在分析券商资产时，可以。 重点关注这类资产在券商总资产的占比情况，并进而分析券商的市净率情况。 一般来说，如果不岀现特殊情况，券商股票跌破净资产时，都具有很大的投 资价值，毕竟这部分交易金融资产就是不可忽视的一大块资产。

6.买入返售金融资产

买入返售金融资产， 是指券商与其他金融机构订立协议， 买入对方的金 融产品，并约定在未来对方需要加价买回。其实，这也相当于对方向券商质 押后获得贷款。总体上来说，这部分资产的安全也是非常好的，收益低 于贷款业 务。

7. 应收款项

应收款项一般来自证券公司代理的经纪客户、代理商，以及一些未进行 清算的款项。有些投资者可能并不理解这个项目。在普通投资者眼中， 证券 公司收取的佣金和手续费都是从每笔交易中直接提取的， 也就不存在应收款 项的问题了。可是，这只是证券公司针对散户的收费方式。券商还有针对资 金大户的收费方式，这与针对普通投资者的收费方式完全不同。

8. 存出保证金

存岀保证金，是指金融企业按规定交存的保证金，证券公司的存岀保证 金主要是交易保证金， 该部分金额与证券公司的交易掀有关。

9.商誉

商誉确实是投资者在分析中信证 券时应该重点关注的项目。该股有将近110亿元的商誉，这并不是一个小数 字。商誉的摊销，确实影响投资者对该股的估值。中信证券一年的净利润也 就100多亿元，商誉若岀现暴雷，将会对中信证券的股价产生严重的影响。

其他项目资产，如长期股权投资、固定资产、无形资产等项目与其他企 业并没有太大的区别，这里不再过多研究。

二、证券行业负债与所有者权益报表

与资产报表对应的就是负债与所有者权益报表，两者共同构成了资产负 债表。按照会计原则，资产恒等于负债加所有者权益。为了让投资者更容易 理解这个报表， 我们将其分解为负债表和所有者权益表。

1. 负债表

下面来看一下中信证券的负债表， 如图4-6所示。

图4-6中信证券（600030）资产负债表之负债表

下面来看 一下证券公司的 几个典型负债项目。

(1 )以公允价值 计最 且其变动计入当期损益的金融负债。

该项 目 主要是为了调整资产 负债表日的以公允价值 计最的金融 负债与账 面价值之间的 差额。 证券公司 所持有的 金融资产和 负债很大 一部分是有价证 券， 这部分证券在 买入或卖出时会有 一个账面价值， 而证券公司 持有这些证 券后， 这些证券价格 也会随着市场价格 的变动产生波动， 即当前价格与 账面 价格出现 落差， 该项 目 主要反映的就是这部分 差额。

(2) 衍生金融负债。

衍生金融负债项目，反映公司衍生金融工具业务中的衍生金融工具的公 允价位及其变动形成的衍生负债。衍生金融工具与具体的有价证券类资产不 同。举个简单的例子，如果你看好某只股票，那么，你需要支付相应的现金 才能 买入这只股票， 待股价上涨 后卖出 即可拿回全部资金。整个交易过程是： 用现金换取股票，再用股票换取现金。衍生金融工具则不用这么操作，衍生 金融产品只需支付一定比例的保证金，以获取价格波动产生的利润或承担相 应的损失即可。 当然， 实际操作远比这个例子更加复 杂。 衍生金融负债是与 衍生金融资产相对的概念， 若价格有利于 自身， 形成了 一定的盈余， 就会 计 入衍生金融资产；反之，则会计入衍生金融负债。

由于最近几年监管机构对金融衍生品在管理上相对宽松，市场上的投资 者融资融券规模增幅较大，这也促使证券公司的衍生金融负债规模岀现明显 的放大。

(3) 卖岀回购金融资产款。

卖岀回购金融资产款是用于核算金融机构按回购协议卖岀票据、证券、. 贷款等金融资产所融入的资金。也就是说，证券公司在卖岀这部分资产时， 是签订了回购协议的，到期前要用现金回购回来，这也形成了一定的负债。

(4) 代理买卖证券款。

代理买卖证券款， 是指公司接受客户 委托， 代理客户买卖股票、债券和 基金等有价证券收到的款项， 包括公司代理客户认购新股的款项、代理客户 领取的现金股利和 债券利息， 代客户向证券交易 所支付的配股款等。 由于这 部分款项归根结底都是客户的，所以，在证券公司的账上就会表现为负债。 （5 ）代理承销证券款。

代理承销证券款，是指公司接受委托，采用承购包销方式或代销方式承 销证券所形成的 、应付证券发行人的承销资金。

（6）应付债券。

应付债券是证券公司为了筹集资金而发行的债券，到期需要支付本金和 利息。

（7 ）其他负债。

对于证券行业来说，其他负债的规模相对较小，与其他企业并无本质区 别，这里不再做过多讲解。

2所有者权益表

所有者权益，是指企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益。通 常情况下， 所有者权益越高， 说明企业内在的实力越强。所有者权益主要包 括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润等几项。下面来看一下中信 证券的所有者权益表，如图4-7所示。

图4-7 中信证券（60 0 0 30 ）资产负债表之所有者权益表

在银行财务报表中提及的项目，这里不再重复，毕竟两者比较相似。这 里重点讲解一些证券公司特有的项目。

（1） 其他综合收益。

该项目一般为证券公司使用其他权益工具投资公允价值及外币报表折算 差额变动收益。这些都是一些账面的、未兑现的收益。事实上，企业在进行 账务 处理时，会将很多 未形成最 终收益的项目列入该项目中。

（2） —般风险准备。

这是一项与证券行业有直接关系的项目。按照金融监管部门的要求，证 券行业需要根据客户交易金额、承销融资项目金额、自营业务、资管业务规 模分别计提相应比例的风险准备金。

3）外币报表折算差额。

外币报表折算差额， 是指在编制合并财务报表时， 把境外子公司或分 支机构以所在地区货币编制的财务报表折算成以记账本位 币表达 的财务报表 时，由于报表项目采用不同汇率折算而形成的汇兑损益。

三、证券行业利润表

利润表是反映企业在一定会计期间的经营成果的财务报表。上市公司 会在每 个 季度结 束后公布该季度 的收入与支出情况， 并汇总 计算出净利润 和每股 净收益。最终的利润数值固然重要， 但其收入与支出 的构成同样需 要关注。

下面来看一下中信证券的利润表，如图4-8所示。

投资者要特别注意以下 几个科目。

1.营业收入

营业收入 指企业从事生产 、经营活动所取得的收入， 这是一个判断企业 收入成色的项目。 营业收入 越高 ， 表明企业越专注于核心业务， 未来可能 获 得的收入越高；反之，则可能因为企业过分关注非主营业务（投资理财、变 卖资产等）而导致主营业务不振，影响企业的长期盈利能力。

在证券行业的营业收入构成中，手续费及佣金净收入、投资收益、利息 净收入等，是投资者需要关注的核心内容。

图4-8中信证券(600030J利润表

(1)手续费及佣金净收入。

目前，该项收入仍为证券行业最主要的收入来源。该项收入又可细分为经 纪业务手续费净收入、投资银行业务手续费净收入和资产管理业务手续费净收 入三项。中信证券2020年度三项收入分别为112.57亿元、68.82亿元、80.06亿元。从收入规模来看，经纪业务手续费仍是证券公司最主要的一部分收入。

大家需要清楚一点，这部分收入其实也具有典型的周期特征。当股价 进入牛市，市场上的交易十分活跃，证券公司的这部分收入也会大幅增加； 反之，当股市进入熊市，交易自然十分清淡，证券公司的收入也会相应减少。 这也是证券公司的股价总是成为牛市风向标的原因，即当成交开始活跃时， 证券公司的业绩就会率先反弹。同时，证券公司也可能会带动金融板块上行 ， 从而推动整个市场进入牛市。

（2 ）利息净收入。

利息净收入主要包括债券、理财产品以及融岀资金等项的利息收入。从 2020年中信证券的收入构成来看，该部分收入占总收入的比重并不大，但处 于上升趋势。

（3） 投资收益。

证券公司作为证券交易的经纪类机构，也会像机构投资者一样入场交易 各类证券资产，这部分收入也是证券公司一项重要的收入来源。从2020年 中信证券的收入构成来看，该部分收入占总收入的比重超过了45%,且处于 上升趋势，这说明该部分收入日益成为证券公司最主要的收入来源。

（4） 其他业务收入。

对于证券公司来说，其他业务收入包括各项大宗商品、金融衍生品的相 关交易。该项业务的收入与大宗商品、衍生品行情有关。从2020年中信证券 的收入构成来看，该部分收入占总收入的比重为12%多点，这并不是一个很 高的数字，说明这些资产行情较为一般。未来，随着证券公司增加概率资产的 投资力度， 该项收入有增加的可能。当然，这与这些类别资产的行情走势有关。

2营业支出

在一般企业中，该项目的名称为营业成本。 营业成本是用来核算企业因 销售商品、提供劳务等日常活动而发生的成本。在证券财务报表中，主要表 现为营业支岀， 具体包括营业税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、 信用减值损失、其他业务成本等。 其中 营业税金及附 加、 业务及管理费、 资 产减值损失、信用减值损失与银行类股票的分析方法相同，这里重点讲述一 下其他业务成本项目。

从中信证券的利润表中可以看岀，其他业务成本是与其他业务收入相 对的一个项目。证券公司取得各类其他业务收入的同时，必然会有相应的成 本支岀。从2020年中信证券的该项支岀来看，总额为61.26亿元，与收入 66.98亿元相对应。

四、 证券行业现金流量表

现金流量表是以现金为基础编制的反映企业一定会计期间内经营活动、 投资活动以及筹资活动等对现金及现金等价物产生的影响的会计报表。它本 质上就是一张反映企业现金流入与流岀的报表。

相比银行或其他企业，证券公司的现金流情况也有其特殊。 下面来看 一下中信证券的现金流量表，如图4-9所示。

从图4-9中可以看岀，证券公司的现金流量表与其他企业还是有一些区 别的。具体表现在如下几个科目中。

1•收取利息、手续费及佣金的现金

该部分数值是与市场环境密切相关的一个项目。前面也介绍过，券商的 营收在股市进入牛市后，将会岀现明显的放大；反之，在熊市中则属于弱势。 因此，在分析这部分数值的变动情况时，除同向对比（即与上年同期对比） 之外，还要考虑与同行业企业的横向对比。比如，中信证券2020年该部分 收入同比增长了50 %左右。 那么，这个50%的数值在整个证券领域的对比 情况如何，特别是与海通、国泰君安、华泰证券等头部券商的对比情况如何。

2. 代理买卖证券收到的现金净额

这也是一个与外围股市行情密切相关的指标。当市场环境向好时，代理 买卖证券收到的现金就会增加；反之，则可能会减少。与前面的指标相似， 投资者在分析该指标时，也可以从横向、纵向两个角度展开 ，重点关注这一 数值的变动情况。

图4-9中信证券(600030)现金流量表

3. 经 营 活动产 生的现全流量净额

这是整个现金流量表中最重要的一个科 目。 经营活动产生的现金流量净 额为止值， 说明经营活动产生的现金流入大于现金流出量；反之， 则说明 经营活动产生的现金流入量小于现金流岀量。在证券行业，这部分金额的变 动也与市场环境的变化有关，即当市场向好时，经营活动产生的现金流量净 额可能会岀现明显增长，反之，则可能下降。