今年局部疫情对重点行业及相关中小企业影响如何？部分消费服务和出行行业基本面仍未及疫情前水平，航空机场和旅游及休闲收入为疫情前40%和55%左右，经营现金流走弱，但上市中小市值企业债务和现金流压力或好于实体整体。

上游涨价对中下游制造业的影响是否接近拐点？一季度国际地缘局势引发商品涨价的影响在中报集中体现，原材料占比高的制造业毛利率和净利率均受影响，但值得关注的是二季度家电的毛利率逆势改善，家居、白电、小家电、新能源动力系统、电源设备等前期受影响略大的细分行业也同比改善，电力和部分机械环比4Q21改善。未来重点关注能源价格韧和中下游自身需求修复，我们预计在下半年上下游的利润率差随着商品价格回落有望进入向上拐点。

房地产基本面下滑情况及对地产链影响如何？房地产行业盈利指标继续走弱，资产端货币资金、短期金融资产有所下降，存货逐步转为负增长，负债端反映房企偿债行为明显，经营和筹资活动现金流下滑带来净现金流连续四季度为负。地产链上游的装饰材料和建筑装修等行业经营和现金流指标走弱，但下游家居、家电有一定韧且部分指标好转。

如何看待中国的资本开支周期？A股资本开支弱反弹主要来自汽车产业链和高端制造同比增长57%和15%支撑，结合盈利周期、存货、产能利用效率和筹资现金流的相关，我们预计A股资本开支整体扩张的意愿、需求和条件仍缺乏。

如何看待中小市值公司的基本面？按市值分拆，今年一、二季度均呈现大市值公司盈利韧、ROE好于中小市值，二季度中等市值公司盈利边际下滑较多，中小市值的债务结构和偿债能力仍相对健康可能意味着系统风险有限。进一步从行业和成长赛道层面划分，半导体及电子元器件、汽车零部件、白酒和医医疗等行业中小市值中报业绩占优。

出口链的行业趋势和景气度如何变化？1H22出口链行业海外收入占比普遍提升，新能源动力系统、电源设备和工程机械等高端制造和新能源车产业链上游海外收入增速超过30%；出口行业普遍资本开支增速平稳或小幅下行、ROE提升放缓，下半年可能逐渐面临海外收入增长回落压力，稀有金属、农用化工、电源设备和其他电子零组件指标趋势较好。

制造成长领域景气度有何变化？当前制造成长的高景气领域进一步稀缺，光伏产业链（太阳能、光伏设备）、新能源动力系统、电机电控、兵器兵装和其他电子零组件等基本面质量较高，半导体和乘用车较前期有所下降。

消费领域基本面改善情况如何？消费领域景气度指标整体仍偏弱，耐用消费品存货回落较为有利，综合基本面得分较高领域可能包括照明电工及其他、酒类、纺织制造、白色家电，家居、纺织制造行业得分改善较多。

周期行业基本面分化后的趋势如何？周期上游和部分中游行业指标趋势较好，煤炭开采洗选、稀有金属、工业金属、化学原料、农用化工等景气度较高。关注上游煤炭、石油开采和工业金属等传统能源材料行业资本开支维持低位，自由现金流/所有者权益为历史新高，为高分红创造条件。新能源材料需关注需求持续，部分领域存货周转率有所下降。

“专精特新”的中报表现如何？我们梳理的600多家专精特新“小巨人”1H22营收、净利润和资本开支增速为26%/22%/34%，毛利率和ROE相对稳定，虽然业绩增速有所放缓，但无论增长趋势和质量均明显好于制造业整体。

正文（节选）

房地产基本面下滑情况以及对地产产业链的影响如何？

房地产行业整体盈利能力下降，资产负债表结构变化较大，现金流出压力加大。随着2021年下半年以来房地产板块投资以及销售走弱，和部分信用风险事件发生，呈现以下特征：1）盈利能力方面，房地产行业受计提存货跌价损失以及销售下滑拖累毛利率影响，净利润率开始逐季下滑并在4Q21出现亏损，拖累行业ROE(ttm)下滑至二季度的1%，为近10年最低水平，权益乘数和资产周转率仍较为平稳。2）资产负债表方面，房地产行业资产负债率较为平稳但内部结构变化较大。资产端货币资金、短期金融资产大幅下降，预付资金大幅下降可能反映拿地减少，同时存货下降反映当前整体库存可能并不高；负债端则长短期借款规模均大幅下滑，反映房企的资金偿债行为，预收账款增速也回落并转负，相比历史状态不佳。3）现金流方面，随着2021年以来经营现金流占比下滑和筹资现金流连续6个季度净流出，房地产上市公司的净现金流占营收比重连续下滑并且自3Q21开始连续4个季度转负，相比历史状态压力较大；进一步选取非国有中小房企样本，由于筹资现金流持续净流出多个季度，净现金流已呈现多个季度的净流出。未来需要重点关注政策发力改善需求以及供给侧的支持，对房地产资产负债结构和现金流的改善。

房地产产业链相关行业上市公司基本面分化，下游好于上游。装饰材料、家居、白色家电、厨房电器和建筑装修等房地产下游行业，受上游成本涨价以及地产销售下滑导致需求偏弱影响，普遍自3Q21开始出现ROE下滑，其中建筑装修受计提减值损失影响而处于明显亏损状态，白电和家居已有企稳迹象。经营层面看，房地产链相关行业资本开支普遍走弱或较为低迷，毛利率普遍呈现逐季下行，但家居和白电毛利率率先有所改善，存货周转率也主要反映装饰材料和建筑装饰走弱。资金层面看，地产链各行业普遍经营现金流占比连续走弱，但白电和家居同样率先改善，但各行业（应付+预收）/（应收+预付）指标仍相对稳健反映行业被拖欠资金的现象并未恶化，并且较多行业的筹资现金流出现改善或者仍保持稳健。综合多个维度，白色家电和家居的经营和现金流已有边际改善，而偏地产链上游行业受负面影响较为明显。

图表：房地产资产负债表收缩，货币资金、预付款项和存货等流动资产，以及负债端长短期借款大幅下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：经营现金流走弱和筹资现金流流出导致地产板块净现金流逐季下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中小非国有房企净现金流流出已持续多个季度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产链的上市公司自1H21普遍ROE下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：地产链行业普遍存在毛利率下滑和经营现金流占比下滑，但整体经营和资金层面并未明显恶化

资料来源：Wind，中金公司研究部

制造成长领域的景气度和“专精特新”的基本面有何变化？

针对制造业升级相关的细分领域，我们结合资本支出增速、ROE水平和回升趋势、经营现金流占比、盈利和营收增长趋势等指标对细分行业景气度进综合评估，其中CAPEX增速（2Q22明显高于非金融增速）、ROE(ttm)变化趋势（保持平稳的高水平或连续提升趋势）、经营现金流/营业收入变化趋势（连续多个季度上升）和2Q22年盈利和收入增长（大于10%/15%）所占得分分别为3/3/2/2。其中前三个指标相对具备一定前瞻作用。

当前制造成长领域的高景气度进一步稀缺。制造成长领域资本开支增速仍然高于A股整体，其中新能源汽车产业链、新能源光伏、部分科技硬件和军工资本开支增速仍较高；但是ROE受需求回落和成本涨价而回落的行业较多，经营现金流质量连续改善的行业也相对较少。其中景气度较高的领域进一步集中于光伏产业链（电源设备和专用机械）、新能源动力系统、兵器兵装和其他电子零组件等（大于7分），而半导体、乘用车等领域较前期得分明显下降。

针对上述景气领域进一步细分，可发现制造成长赛道的盈利端和生产端均发生分化，部分行业资本开支增速，在建工程扩张速度放缓以及固定资产+在建工程周转率等指标反映产能利用效率有所下降，毛利率、ROE、现金流等盈利质量指标也发生分化。综合盈利和生产端，我们认为基本面质量较好的领域包括车用电机电控、太阳能、光伏设备、兵器兵装和其他电子零组件，半导体受疫情影响和全球周期下行景气度回落，但半导体设备好于其他环节。

图表：景气度较高的领域主要集中于光伏产业链、新能源动力系统、其他电子零组件和兵器兵装

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：制造成长赛道的盈利和生产端均分化，较好的是车用电机电控、太阳能、光伏设备、兵器兵装和其他电子零组件

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费领域的基本面改善情况如何？

消费领域的景气度指标整体仍然偏弱。2022年以来局部疫情反复影响叠加地产周期下行，消费偏弱成为本轮经济下行的突出特点，叠加上游成本涨价冲击，消费板块盈利质量连续多个季度下滑后当前整体仍然偏弱，尤其是资本开支普遍较为低迷。但是从盈利能力企稳结合上游价格回落，经营现金流连续数个季度改善的行业逐渐增加。综合各方面指标，基本面得分较高领域可能包括照明电工及其他（主要是三花智控）、酒类、纺织制造、白色家电（大于等于7），其中家居、纺织制造行业得分改善较多。

酒类为目前为数不多的ROE维持20%以上高位的消费领域，虽然现金资产积累导致资产周转率放缓和权益乘数下降，但较强的提价能力推升毛利率和净利率持续走高，竞争格局稳定和规模效应也推动费用率下行。

对于前期受需求走弱和成本涨价等多重因素冲击的耐用消费品行业，前期存货增长较快，但2022年以来存货增速大幅回落，反映行业的主动去库，基本面面临的压力有缓解迹象，未来上游价格回落可能传导较为顺畅，但仍需关注地产下行对需求的影响。

图表：消费细分行业普遍资本开支偏弱，但部分行业盈利和现金流情况逐步改善，照明电工及其他、酒类、白色家电、纺织制造、生物医和化学制得分较高

资料来源：Wind，中金公司研究部