（报告出品方/作者：国盛证券，王席鑫、杨义韬）

1. 格局良好，全球草甘膦进入中长期紧平衡

草甘膦是全球市场规模最大的除草剂品种。草甘膦（N-膦酰基甲基甘氨酸）是一种高效、 低毒、安全的除草剂，由美国孟山都公司于 1970 年开发。其工作原理为抑制植物氮代谢 酶（EPSPS 合酶）的活，从而让植物死亡。而通过基因改造可以生产抗草甘膦的转基 因作物，转入的基因可以让氮代谢酶增加 50 倍，从而抵消草甘膦的作用，农民能够杀死 杂草而不杀死庄稼。随着上世纪 90 年代开始转基因抗草甘膦作物（大豆、棉花、油菜、 玉米）的发展，草甘膦的用量逐年增加。

2020 年，全球农市场规模 608 亿美元，包括了除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大类。在市 场规模近 4000 亿元的农市场中，除草剂占比约 40%，2020 年市场规模 240 亿美元。 而草甘膦是世界上运用最广的除草剂，已在 90 多个国家登记，可以用于非耕地除草，也 可用于耐草甘膦状的多种作物。2020 年全球草甘膦市场规模 56 亿美元，占全球除草 剂份额 23%，占全球农份额 9.2%，是全球最大的除草剂品种。

1.1. 复盘草甘膦历史的景气周期

1）2006 年以前：行业逐步打破垄断，价格向下，需求快速增长

1996 年美国孟山都推出耐草甘膦转基因作物，转基因作物种植面积快速增长。1996 年 至 2004 年，全球转基因作物种植面积复合增速高达 65%，草甘膦的市场同步发展。随 着孟山都的专利于 2000 年到期，我国产能增长加速。因而全球草甘膦进入量增价跌的 快速成长时期。1991 年，全球草甘膦原的平均最终用户价格是 3.4 万美元/吨，1997 年下跌至 2 万美元/吨，2007 年 1 月，草甘膦价格已下跌至 2.6 万/吨。草甘膦的价格持 续下跌使得人们减少对价高的选择除草剂的使用，2002 年美国 10%的大豆田使用的 除草剂数量从 11 种减少为 1 种（即草甘膦），奠定其全球第一大农品种的地位。

2）2007-2008 年：供需两旺、量价齐升

该时期草甘膦历史上最大的一轮景气，价格从约 2 万/吨上涨至最高约 12 万元/吨。需求方面，1）全球转基因作物种植面积持续上升，2005 到 2008 年复合增速达 9.35%，拉 动了我国草甘膦的出口需求。2006 年，我国草甘膦产量 17 万吨，其中约 13.5 万吨用于 出口，2008 年我国草甘膦出口需求增长至 24 万吨；2）2007 年全球粮食价格大幅抬升， 2007 年 7 月到 2008 年 3 月，全球大豆价格迅速上涨，期间上涨 99.65%。草甘膦作为 最主要的农品种，价格随农产品联动上涨。供给方面，从 2006 年至 2008 年 8 月，全 球最大草甘膦厂商美国孟山都将其 10 万吨生产线停产，停产产能占孟山都 20 万吨产能 一半。

3）2009-2011 年：新产能上马，价格陷入低迷

快速增长的盈利空间刺激了行业产能的迅速扩张。2009 年，国内草甘膦产能超过 100 万 吨，而全球草甘膦需求总量仅为 80 万吨，过剩严重。在金融危机和产能过剩的冲击下， 草甘膦价格于 2010 年 6 月下跌至 1.9 万/吨，多数厂商难以实现盈利。

4）2011-2013 年：行业经历两年出清后，稳步上涨

2012 年，我国出口草甘膦 35 万吨，是全球最大的供给来源（海外孟山都 24 万吨）。2013 年，受国内全国雾霾、山东潍坊地下水污染事件、行业安全事故等影响，我国草甘膦 企业开工受限，不少中小企业逐步退出市场，草甘膦的供应能力有一定的缩水；行业经 历两年的低迷，社会库存逐渐消耗，开启了持续两年的稳步上涨行情。

5）2014-2016 年：新一轮供给扩张，需求增速放缓，价格低迷

在价格持续上涨的刺激下，新增产能不断涌现。2013 年国内新增草甘膦中小产能 15 万 吨，2014 年和邦生物新增 5 万吨。2014 年，国内实际产量达到 45 万吨，海外孟山都产 能 24 万吨。而需求方面，我国每年使用草甘膦原约 5 万吨，全球草甘膦原需求 50- 55 万吨。并且，全球转基因作物面积增长开始大幅放缓，2013 至 2016 年，全球转基因 作物种植面积 CAGR 复合增速下滑至 0.87%。综合因素导致草甘膦价格重新下行。

6）2017-2020 年：供给侧改革，行业格局逐步改善

草甘膦生产过程污染严重，排放大量废水。2016 年开始我国化工行业供给侧改革，2019 年“三磷”整治，行业新增产能极少，加上部分落后产能退出，行业集中度大幅提升。

7）2020年6月至今：草甘膦价格由2.09/吨上涨至目前6.28万/吨，累计上涨200.48%； 海外对草甘膦的需求旺盛，拜耳三次调高美国草甘膦制剂产品价格。我们基于以下原因 认为，草甘膦正在进入相对历史上前两次景气持续时间更长的，高盈利高景气周期。

1.2. 格局良好，全球草甘膦进入中长期紧平衡

我国竞争格局改善，集中度大幅提升。我国草甘膦最早从 1982 年 3 家发展到 1990 年 10 家、1994 年发展到 18 家、2005 年发展到 40 家。2007 年底，多数企业产能在 5000 吨以下，最小的 1000 吨，集中度低。2008 年，我国草甘膦行业 CR3 为 36.8%，CR5 为 51.5%。2013、2014 年开始，在国家严格的监管下，大批草甘膦产能遭淘汰，再加上行 业已不再审批新增产能，竞争格局逐步改善。2021 年，全球仅剩余 11 家草甘膦厂商， 多数落后产能已在数次行业衰退周期、环保严格监管中被淘汰。行业集中度大幅提升。 目前，我国草甘膦 CR3 已上升至 54.5%，CR5 已上升至 72.1%。

全球集中度高，议价能力强。全球目前拥有总产能 112.2 万吨，海外方面拜耳具备 37 万 吨产能（IDA 工艺），我国产能 75.2 万吨。拜耳过去曾是草甘膦行业的寡头，在本世纪 第一个十年占据全球超过 50%产能。目前，全球草甘膦 CR2=49.0%、CR3=62.4%，拜 耳、兴发、福华等寡头对行业上下游具有很强的议价能力。

供需格局改善，全球草甘膦进入中长期紧平衡。2009 年，我国草甘膦拥有草甘膦产能 103 万吨，产量 49 万吨，产能利用率不足 50%，价格也曾经到达冰点 1.8 万/吨，行业 毛利率仅 3.35%。而后，行业经历了持续的产能出清、集中度提升的过程。根据卓创资 讯，2017 年我国草甘膦产能为 93.7 万吨，2021 年已削减至 75.2 万吨。同时，随需求 增长，产量持续提升，开工率由 2017 年 54%大幅上升至 2021 年 79%。与此同时，社 会库存自 2019 年底开始迅速下行，2022 年 3 月，我国草甘膦月度社会库存相比 2019 年 10 月下降了 89%，也体现了行业供需格局的稳步好转。由于草甘膦供给端政策审批 限制严格，后续行业已披露新增产能仅兴发集团 5 万吨，行业良好的供需格局得以维持， 全球草甘膦进入紧平衡时代。再加上海外拜耳美国、巴西等地工厂开工多次出现不可抗 力，供需格局、竞争格局支撑全球草甘膦进入中长期紧平衡。

2. 全球农产品高景气，草甘膦价格联动强势

2.1. 粮食安全重要凸显，叠加地缘政治因素农产品强势上涨

人口增长与耕种面积的不适配，粮食安全重要凸显。过去 70 年，全球人口增长超过 50 亿，且对高品质农产品的需求不断增加，而耕地面积仅从 12 亿公顷增长至 15 亿公 顷，耕地面积增速远低于人口增速。这导致了人均耕地面积的持续减少。1961 年，全球 平均耕地面积为 0.36 公顷，2018 年已下降至 0.18 公顷。我国以世界 7%的耕地面积养 育了全球 20%人口，2018 年人均耕地面积 0.09 公顷低于世界平均，病虫害压力不断加 大，农业生产承担着巨大的压力。

同时，我国部分粮食供给高度依赖进口，且进口依存度不断攀升。2021 年，我国大豆、 玉米进口依存度分别高达 85.9%、49.8%。其中大豆进口依赖度较高，进口国主要为美 国、阿根廷、巴西，三国合计占进口量 94%。我国为满足我国不断增长的粮食需求，保 障粮食安全问题，对转基因作物与农的需求应运而生。

2020 年开始，受到全球货币宽松影响，全球大宗商品价格大幅上涨。2020 年开始， 玉米、大豆等粮食作物经历了一轮价格上行，2020 年 1 月国内玉米、大豆现货价分别约 1900、3500 元/吨，截至 2022 年 4 月价格分别上涨至 2800、5700 元/吨，涨幅分别为 47%、63%。本轮粮食涨价原因主要包括：全球疫情导致生产环节、运输环节受限；生 猪存栏量走高，饲料需求增长；全球货币宽松带来玉米、大豆等大宗产品价格上涨。

地缘政治影响下，全球农产品景气度持续。乌克兰被誉为“欧洲粮仓”，农作物种植面积 大且农产品种类丰富。产量方面，根据 USDA 数据，乌克兰葵花籽油全球第 1、玉米全 球第 6、大麦全球第 6、小麦全球第 9、大豆全球第 9。出口方面，乌克兰玉米、大麦、 小麦、葵花油出口量占全球总出口市场约 16%、10%、9%、42%，而乌克兰与俄罗斯 玉米、大麦、小麦、葵花油总计出口量占全球约 18%、20%、23%、63%，在全球农产 品出口市场有着重要的地位。受俄乌战争因素影响，包括玉米、大豆、小麦在内的农产 品的出口受到较大程度影响。由于农产品之间存在一定替代关系，预计未来国际农产品 价格将持续维持强势。

农产品的高景气带来下游对农价格更强的承受能力，亦助于提升农民种植热情。历史 上，农产品与草甘膦价格关联度较高。分析原因，首先，农产品高景气，会带来下游对 农价格更好的承受能力，利于农价格维持强势，草甘膦作为最大的农产品将充分 受益。其次，当农产品价格高时，农民种植热情高涨。2020 年 6 月至今，草甘膦价格由 2.09/吨上涨至目前 6.28 万/吨，累计上涨 200.48%。我们认为，未来在良好的行业格局 下，叠加农产品高景气，草甘膦将进入新一轮有持续的景气周期。（报告来源：未来智库）

2.2. 转基因作物推广提升草甘膦需求空间

草甘膦和抗草甘膦转基因作物是减少虫害的重要手段。通过基因改造生产抗草甘膦的转 基因作物，农民能够杀死杂草而不杀死庄稼，是减少粮食虫害，增加单位耕地产出的重 要手段。EPSPS 是草甘膦作用于植物产生抑制的关键合成酶，草甘膦的工作原理为抑 制植物氮代谢酶（EPSPS 合酶）的活，从而让植物死亡。因其对 PEP 亲和较好且高 抗草甘膦，转 CP4-EPSPS 基因的植物对草甘膦具有较高的抗，当前世界范围内应用最 广的是来自根癌农杆菌 CP4 菌株的 EPSPS。1983 年，孟山都和华盛顿大学的科学家从土壤农杆菌分离到高耐草甘膦的 CP4 菌株；1986 年，孟山都将 CP4-EPSPS 基因导入大 豆基因组中，成功育成了抗草甘膦新品种；1996 年，世界首例耐草甘膦大豆 GTS-40-3- 2 商业化。

我国进口依存度持续攀升的大豆和玉米，是最主要的转基因作物，也是草甘膦在全球最 大的需求来源。大豆和玉米是主要的转基因作物品种，也是草甘膦最大的下游应用作物。 转基因大豆是种植范围最广的转基因作物品种，以抗草甘膦转基因大豆为主。该大豆 1996 年获准进行商业化种植。2018 年全球转基因大豆种植面积达到了 9.590×107km2， 相比 1996 年增长超过 100 倍；我国每年玉米田草害面积达 2667 万 hm2，占播种面积超 过 70%，可造成玉米减产 20%至 30%，严重地块达 40%。2018 年全球转基因作物种 植面积的 30.7%为转基因玉米，转基因玉米种植面积高达到 5890 万 hm2。2005 年，美 国抗草甘膦转基因大豆种植面积已占美国大豆总种植面积 87%。目前有 6 种主要的抗草 甘膦作物：大豆、玉米、棉花、油菜、苜蓿和甜菜。2015 年 1.8 亿 hm2 转基因作物以抗 草甘膦转基因作物为主，抗草铵膦转基因作物为辅，世界草甘膦约 56%用于抗草甘膦作 物。

在我国推广转基因作物对保障粮食安全意义重大，有望进一步打开草甘膦需求空间。由 于转基因作物的新品种持续研发、商业化推广，全球转基因作物种植面积不断增长，2019 年已达到 1.9 亿公顷。2014 年开始，全球转基因作物种植面积增长开始放缓，核心原因 是美国等发达国家转基因渗透率接近饱和。美国 HT 大豆、HT 棉花、BT 棉花、BT 玉米、 HT 玉米 2020 年渗透率分别为 94%、91%、88%、82%、89%。而我国过去转基因作 物增长缓慢，2019 年种植面积近 320 万公顷，占全球 1.7%，有很大的增长潜力。转基 因作物的主要品种是大豆和玉米，我国大豆、玉米进口依存度持续攀升，尤其大豆进口 依存度已达到近 85%。因此，推广转基因作物，对于保障粮食饲料安全供应意义较大， 能有望进一步带动我国转基因作物种植面积增长，提升草甘膦需求。此外，替代百草枯 亦能增加草甘膦需求。

3. 生产工艺对比：一体化的 IDA 路线综合优势显著

3.1. 三种草甘膦主流生产工艺的流程

草甘膦包括甘氨酸法、IDA 法两种工艺。其中 IDA 工艺由美国孟山都公司于 1971 年创 制成功，我国沈阳化工研究院于 1973 年研制甘氨酸合成路线成功。 IDA 路线-氢氰酸工艺：2006 年至今，由于国内氢氰酸合成技术的进步、IDAN 合成技 术取得突破，IDA 法在我国逐渐发展起来。

IDA 路线合成草甘膦先要生成中间体 IDA， 然后再与三氯化磷、甲醛生成双甘膦后，经氧化生产成草甘膦。根据合成 IDAN（亚氨基 二乙腈）方式的不同，IDA 法又可细分为氢氰酸工艺和二乙醇胺工艺。其中，氢氰酸工 艺先由天然气和硫酸合成氢氰酸，再由氢氰酸合成羟基乙腈，进而合成 IDAN。IDA 工艺 具备产品纯度高，且易于出口到欧美市场等优势。然而氢氰酸剧毒，操作难度大，用氢 氰酸生产 IDA 存在一定技术壁垒。

IDA 路线-二乙醇胺工艺：二乙醇胺工艺由二乙醇胺和烧碱直接合成 IDAN（亚氨基二乙 腈）。该工艺使用有效催化剂可使二乙醇胺转化率达 99%，IDA 的收率可达 90%以上， 产品质量高、操作环境好、便于规模发展。该工艺对环境友好，技术先进成熟，易于向 欧美市场出口，但 2004 年底二乙醇胺反倾销后，成本大幅提升。

甘氨酸路线：该路线以甘氨酸、亚磷酸二甲酯作为主要原材料，又可细分为两种。一种 是以氯乙酸、氨为原料的氯乙酸氨解法，另一种是以甲醛、氰化钠或丙烯腈装置副产的 氢氰酸为原料的施特雷克法。氯乙酸氨解法不仅工艺流程复杂，生产成本较高，而且该 工艺产生大量富含氯化铵和甲醛的废水，环保处理费用较高，在国外已基本淘汰。而国 内现有甘氨酸生产厂所采用的生产工艺基本上都是氯乙酸氨解法。

3.2. 环保对比：IDA 路线三废排放更少

草甘膦在生产及使用伴随甲醛、可溶盐、磷的污染。草甘膦是发改委限制投资项目， 未来行业无明显新增产能。草甘膦被限制生产的主要原因来自污染，其主要污染成分包 括甲醛与可溶盐。另外，磷的排放也会造成环境污染。目前草甘膦生产过程中磷元素的利用率为 60%~65%，剩余部分进入到母液中，未经处理地排放将带来严重的环境污 染，造成土壤板结、水体富营养化等一系列生态环境问题，废液处理能力和水平成为制 约行业供应的核心问题。因此，环保投入已经成为草甘膦成本的重要组成部分。

甘氨酸路线“三废”排放大，每生产 1 吨草甘膦副产废液约为 5 吨，甘氨酸生产过程中 也产生废水、VOCs 等污染物，同样会因环保问题而涨价并传导至下游。根据《化学工业》 数据，甘氨酸法草甘膦三废或副产物数量高达 13 种，包括废气（氯化氢、氯甲烷）、废 水（亚磷酸、甲醇、甲缩醛、草甘膦、磷酸盐、氯化钠、氯化铵等），其中 5 项来自亚磷 酸二甲酯工序、2 项来自甲醇回收工序、2 项来自母液浓缩工序、4 项来自其他工序。

相比之下，IDA 法草甘膦三废或副产物数量仅 7 种，主要包括尾气（HCN、氨、氯化氢）、 废水（有机腈类、双甘膦、甲醛、氯化钠等），其中 4 项来自 PMIDA 工序、3 项来自其 他工序。处理量少，易处理和综合利用。 另外，甘氨酸的合成对环境也有污染。虽然氯乙酸氨解法原料易得、工艺简单，但反应 时间长，并且除去反应中产生的氯化铵比较困难，产品质量较差、精制成本高。作为催 化剂：乌洛托品回收困难，造成环境污染。每生产 1 吨甘氨酸产品将产生 3 吨以上的废 水。废水中含有大量的无机和有机化合物，包括剧毒的甲醛和氯乙酸、二氯乙酸等。

从母液污染物含量看，双甘膦母液甲醛、草甘膦含量较高（1-1.5%草甘膦、3-4%甲醛）； IDA 法草甘膦母液双甘膦、甲醛含量较高（1-1.5%双甘膦、2-3%甲醛）；甘氨酸法草甘 膦盐及有机物含量较高（2%亚磷酸、15-18%氯化钠、2.5%增甘膦、1.5%甘氨酸、2% 其他有机物）。对比两大草甘膦路线，IDA 法母液污染物含量相对较低。

3.3. 成本对比：一体化的 IDA 路线更具竞争力

随着草甘膦价格的上涨，行业盈利迅速提升。截至 2022 年 4 月 14 日，草甘膦行业毛利 润为 2.50 万/吨，行业毛利率为 39.87%。同时，2020 年 6 月开始，随着草甘膦主要原 材料的上涨，草甘膦成本出现了一定上调。目前草甘膦行业成本（甘氨酸法）约 3.7 万 元/吨，较往年约 2 万元/吨成本有一定上浮。

甘氨酸/IDAN、黄磷是草甘膦的主要原材料。甘氨酸法生产草甘膦，主要原材料包括了 甘氨酸、黄磷、甲醇、多聚甲醛、液氯。以黄磷、甘氨酸为主，合计占比约 75%；IDA 路线生产草甘膦原材料包括 IDAN（亚氨基二乙腈）、黄磷、烧碱、甲醛、液氯等，其中 以 IDAN、黄磷为主，合计占比约 83%。

3.3.1. 甘氨酸路线草甘膦成本分析

景气高点时，配套甘氨酸厂商将享有显著增厚的利润空间。历史上，甘氨酸法草甘膦历 史上成本波动较大，主要来自于黄磷、甘氨酸价格的上涨：甘氨酸方面，草甘膦是甘氨 酸主要的下游应用，占比 92%。历史上，草甘膦的高景气往往会对主要原材料甘氨酸有 较强拉动。在目前价格下，自产甘氨酸厂商（如乐山福华）相对于需外购甘氨酸的厂商 具有约 2300 元/吨的成本优势；在 2021 年 12 月初，草甘膦价格达到年内高点 8.03 万 元/吨的时候，自产甘氨酸厂商相比未配套厂商具有约 7500 元/吨的成本优势。在产业链 高景气时，一体化厂商利润增厚显著。

磷化工品涨价背景下，配套磷矿、黄磷带来可观优势。黄磷方面，生产一吨黄磷需要耗 电 14000kWh，属于高能耗化工品，在碳中和、碳达峰背景下受到国家严格限制新增产能。预计将具有较过去更高的价格中枢。另外，草甘膦占黄磷下游需求比重 29.6%，草 甘膦景气对黄磷价格亦有拉动。目前，黄磷行业毛利率约 22%，自产黄磷厂商（如兴发 集团）相对于需外购黄磷厂商具备约 2600 元/吨成本优势，若自身拥有磷矿将额外拥有 约 1000 元/吨成本优势；在 2021 年 12 月初，草甘膦价格达到年内高点 8.03 万元/吨的 时候，自产黄磷厂商相对于需外购黄磷厂商具备约 3600 元/吨成本优势。

3.3.2. IDA 路线草甘膦成本分析

IDAN 是影响 IDA 路线变动的核心，一体化厂商优势显著。IDA 路线成本的黄磷部分与 甘氨酸路线近似，因而配套黄磷、磷矿的磷化工厂商同样具备成本优势。与甘氨酸近似， IDAN 容易在草甘膦高景气时被拉动同步涨价。在本轮草甘膦景气中，IDAN 价格由过去 约 1 万元/吨上涨至目前 2.7 万元/吨，造成草甘膦厂商成本的大幅上浮。IDA 的主要原 材料包括氢氰酸，以及甲醛、盐酸、烧碱，其中氢氰酸是主要原材料，占比 83%。在 IDA 路线中，若能具备氢氰酸-羟基乙腈-IDAN-IDA 一体化生产能力，将具备显著的成本优势。

3.3.3. 成本结构对比：一体化的 IDA 厂商最具原材料成本优势

对比成本结构，一体化的 IDA 厂商最具成本优势。仅考虑原材料配套，未考虑循环产业 链带来的成本优势，目前，行业中大约有六种成本结构：1）自产氢氰酸-羟基乙腈-IDANIDA 的一体化 IDA 路线厂商（和邦生物）；2）配套磷矿、黄磷及配套甘氨酸的甘氨酸路 线厂商（兴发集团）；3）自产甘氨酸的甘氨酸路线厂商（乐山福华）；4）未配套原材料 甘氨酸路线厂商；5）未配套原材料的 IDA 路线厂商；6）采用二乙醇胺工艺的 IDA 路线 厂商（扬农化工），因未获得公开的二乙醇胺工艺单耗数据，因此暂不作该工艺成本对比。

在甘氨酸路线中，主要原材料为甘氨酸、黄磷、烧碱、甲醇、多聚甲醛。若可以外购醋 酸、液氯自产氯乙酸、再实现甘氨酸自产（例如乐山福华），则可节约成本约 3000 元/吨； 若配套磷化工产业链，实现磷矿-黄磷-草甘膦一体化产业链，则可节约成本约 5800 元/ 吨；在 IDA 路线中，若可实现从氢氰酸开始到羟基乙腈、IDAN、IDA 的中间体全自产， 可实现行业最具竞争力的原材料成本结构，在当前价格下原料成本约 2.76 万元/吨。

实现氢氰酸-IDAN-双甘膦全产业链配套具备一定壁垒。2018 年，全球氢氰酸总产能约 220 万吨/年。其中直接法生产氢氰酸的产能占 70%，丙烯腈副产法占 30%。杜邦是全 球龙头，占全球总产能 20%，Koch、赢创德固赛、SNC Butachimie 产能占比达 56%。 一方面，氢氰酸投资较大，建设一套 1 万吨/年的安氏法单套反应装置，工艺设备投资约 需 1 亿元。天然气是安氏法氢氰酸中占比最大的原材料，我国四川拥有丰富的天然气资 源。因此，我国安氏法氢氰酸装置集中在该地区。此外，氢氰酸剧毒，操作难度大，用 氢氰酸生产 IDA 存在一定技术壁垒。

海外厂商采用 IDA 工艺，我国以甘氨酸路线为主。目前，国外拜耳为 IDA 工艺，国内目 前以甘氨酸法为主。全球草甘膦产能共 107.2 万吨，其中，我国草甘膦产能共 70.2 万吨， 其中甘氨酸法产能 50 万吨、IDA 法产能 20.2 万吨。海外方面，拜耳 37 万吨产能为 IDA 法，在美国、巴西基地配套了双甘膦产能。在我国甘氨酸法草甘膦厂商中，兴发集团配 套从磷矿到黄磷的一体化磷化工产业链，拥有最具优势的甘氨酸路线成本。乐山福华（拟 被江山收购）配套 4 万吨甘氨酸。其余甘氨酸法草甘膦生产商均需外购甘氨酸、黄磷。

在我国 20.2 万吨 IDA 法的草甘膦厂商中，扬农化工采用二乙醇胺路线，其余厂商均采 用氢氰酸路线。其中，和邦生物实现了关键中间体自产，经我们测算，生产成本约 3.2 万 /吨，优势显著。（报告来源：未来智库）

4. 投资分析与重点公司分析

4.1. 对行业的核心观点，后续景气度研判

我们通过复盘近年来，包括本轮涨价在内的，历史上数轮草甘膦的景气周期，寻找出草 甘膦历史上价格上涨的因素包括：竞争格局和供需格局的改善、全球转基因种植面积的 增长（主要影响行业需求量）、农产品价格的景气度（主要影响涨价空间）。受我国日趋 严格的环保监管制约，未来行业新增产能极少，仅兴发集团新增 5 万吨，行业供给、竞 争格局有望维持在良区间。

需求方面，在玉米、大豆进口依存度持续攀升的背景下，我国以玉米、大豆为主要品种 的转基因作物的推广，有望带来新增需求。加上百草枯替代、南美垦荒亦将带来新增需 求。并且，短期内受到地缘政治影响，全球粮食价格预计将高位整理，有望联动带动草 甘膦价格高位。中长期，随着全球人口增长，人均耕地面积持续下降将成为发展农及 转基因作物的持续驱动力。

4.2. 和邦生物：一体化盐气化工龙头，双甘膦扩产巩固全球龙头地位

和邦生物是我国西南地区的盐气一体化龙头，公司自身拥有 9091 万吨磷矿以及 9800 万 吨盐矿资源储量，并立足四川地区区位优势，以天然气为原材料延伸至联碱、双甘膦/草甘膦、蛋氨酸、玻璃，现已经完成了在化工、光伏两大领域的布局。截至 2021 年年报， 公司拥有联碱（纯碱+氯化铵）产能 110 万吨、双甘膦 15 万吨、草甘膦 5 万吨、蛋氨酸 7 万吨、建筑玻璃 46.5 万吨。受益于良好的费用控制，公司完全成本领跑行业，净利率 显著领先同行。短期内，公司原主业供需格局良好，维持高景气。中长期，公司将光伏 材料作为下一个集中发力点，2022 年集中投产后有望提估值、促成长。

2022 年 4 月 19 日，公司公告拟建设 50 万吨双甘膦产能，投产后有望凭借产业链一体 化优势、工艺环保优势，双甘膦投产后将进一步巩固其全球龙头地位。

立足资源优势、区位优势完整的一体化产业链是公司的核心竞争力。我国四川省天然气 资源丰富，公司立足四川省区位优势，以价格有竞争力的天然气为核心原材料，经过数 年时间不断完善，构建出了天然气-氢氰酸-羟基乙腈-IDAN-IDA-双甘膦-草甘膦完整的一 体化产业链。并配套磷矿，对冲磷化工产业链产品涨价带来的黄磷采购成本上行。并且， 公司草甘膦产业链中的氢氰酸、甲醇等中间环节原料与公司蛋氨酸等其它产品板块形成 了良好的协同效益。完整的产业链一方面为公司带来成本优势，根据我们测算，目前公 司草甘膦生产成本低于 3.3 万元/吨，竞争力强。另一方面，完整的产业链配套能在全球 大宗商品价格大幅波动的背景下，稳定成本端的波动，增强业绩的确定。

4.3. 兴发集团：磷化工龙头，甘氨酸路线草甘膦成本引领者

公司是我国磷化工龙头企业，拥有从磷矿到黄磷、草甘膦的一体化磷化工产业链。公司 拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，拥有磷矿石产能规模 415 万吨/年，并在建后 坪磷矿 200 万吨/年采矿工程项目，计划 2022 年下半年建成投产。公司拥有黄磷产能超 过 16 万吨/年，精细磷酸盐产能约 20 万吨/年。公司控股子公司泰盛现有 18 万吨/年草 甘膦产能（含其全资子公司内蒙兴发 5 万吨/年产能），规模居国内第一。内蒙兴发目前 在建 5 万吨/年草甘膦产能，计划 2022 年三季度建成投产，届时公司草甘膦产能将扩大 至 23 万吨/年。

公司草甘膦业务具备显著的原材料配套优势，主要表现在：自身配套 10 万吨/年甘氨酸 产能；本部及子公司拥有规模化的黄磷产能，能够就近供应；宜昌园区内有机硅装置副 产的盐酸，也是草甘膦生产所需原料。此外，有机硅装置可以有效消耗泰盛公司生产草 甘膦副产的氯甲烷，既降低了环保风险，又带来了经济协同效益。经过多年发展，公司 掌握了先进的草甘膦生产工艺、环保治理技术。2021 年公司实现销售收入 236.07 亿元， 同比增长 28.88%；实现归属于母公司净利润 42.47 亿元，同比增长 583.58%。

4.4. 江山股份：打通两种草甘膦工艺的农龙头

江山股份有 60 多年的农生产历史，主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农产品，是国 内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦产能 7 万吨/年，其中甘氨酸路线产能 3 万吨/ 年，IDAN 路线产能 4 万吨/年。此外，公司拥有的农品种有草甘膦、甲草胺、乙草胺、 丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、氯噻啉、烯啶虫胺、二嗪磷等原以及制 剂产品，农制剂品种包括水剂、乳油、水乳剂、水溶粒剂、水分散粒剂等；基础化 工产品包括烧碱、氯气、氢气、高纯盐酸、饮用水级次氯酸钠等；新材料包括纳米粉体 及纳米保温材料、阻燃剂等；化工中间体包括亚磷酸、亚磷酸二甲酯、亚磷酸三甲酯、 三氯化磷、三氯氧磷、三氯乙醛、氯甲烷等，综合看，形成了丰富的化工产品结构。原 材料配套方面，公司拥有双甘膦生产能力，需外购甘氨酸、亚氨基二乙腈（IDAN）。

4.5. 新安股份：“氯循环”产业链设计形成一定成本优势

公司是我国有机硅龙头，现有有机硅甲基单体产能 49 万吨/年（折合硅氧烷产能约 25 万 吨），其中 80%用于自用生产下游有机硅终端产品。2021 年，公司硅基材料板块实现营 业收入 43.57 亿元，同比增长 72.44%，毛利率 47.42%，盈利能力强劲。上游原料配套 方面，公司位于云南盐津 8000 万吨储量的硅矿一期项目已达产。此外，公司在原有 10 万吨工业硅基础上，落实四川平武 6.5 万吨工业硅建设项目，完成云南景成硅业 5.4 万 吨工业硅收购项目，实现了工业硅完全自给。随着项目逐步落地，公司工业硅产能将达 30 万吨以上。同时公司与乐山协鑫共同投资建设首期 20 万吨/年工业硅粉，拓展与光伏 下游企业的战略合作。

公司有草甘膦原产能 8 万吨，年产量约 8.5 万吨，每年另外购部分原用于制剂生产， 年销售量折合草甘膦原近 10 万吨。农板块，公司形成了以草甘膦为主导，草铵膦、 敌草隆为补充的除草剂，以毒死蜱为代表的杀虫杀菌剂，以信息素、诱导剂为代表的 生物防控产品等多系列协同发展的产品群。公司的草甘膦和有机硅业务能形成协同效应， 运用草甘膦生产过程中产生的副产物氯甲烷，进行有机硅生产，独特的“氯循环”产业 链设计形成了一定成本优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。