（报告出品方：华创证券）

一、2023 年展望：极致考验后将迎反转

疫情反复、成本上行，22 年经历极致经营压力测试。受疫情反复影响，今年整体消费需 求疲软，社零同比出现下滑，其中餐饮收入截至 10 月份累计较 19 年下滑 4.3%，消费者 信心亦大幅回落至低位。同时，国际地缘冲突导致上半年全球通胀超预期，主要原料与 包材价格维持高位，多数企业成本压力依然较大。需求、成本双重压力超预期下，行业 整体压力延续，22 年度策略《困境与新生》中的“困境”拉长而“新生”未至。

板块预期先行触底，估值已至中枢以下。受经营压力加剧、海外加息扰动，食品饮料板 块年初至今震荡下行，累计跌幅 19.2%，排名位于 A 股各板块末尾。拆分来看，食饮板 块涨跌幅中业绩、估值分别贡献+9.4%、-26.2%，当下白酒、乳品、啤酒、调味品等多个 子板块估值均已回落至过去 5 年低位。

总体而言，23 年供需两端均将迎来改善，有望迎来期盼已久的困境反转。行业供需 两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消 费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。 基本面展望看： 白酒 23H1 收缩期，H2 新起点。下行周期后段的信号显现，23H1 仍以消化前 期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而 23H2 疫情影响切实降低、经济 回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期 的起点。 大众品浴火重生，刚需先发，可选接力。疫情管控放开初期需求不确定，且 经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食 品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销 售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、 调味品等）。

二、白酒板块：下行周期后段，龙头穿越周期

（一）复盘启示：调整周期后段，股价底部区间

行业调整周期复盘对比：当前基本面略弱于 18 年，但远好于 13 年。复盘过去两轮 承压周期，12 年底经济增速放缓，叠加三公消费禁令等致需求大幅下滑，行业深度 调整超 18 个月。18 年底则为宏观变化冲击带来的需求普降，行业经历 5 个月下滑 后快速反弹。本轮行业自今年初陷入回调，疫情影响下行业压力多集中在终端和渠 道，头部酒企仍属良，当前基本面虽略弱于 18 年，但远好于 13 年。

共：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐渐下行的不利环 境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调 整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往 可因“韧”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。

差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白 酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲 击、需求骤降的情形，消费韧更强。二是当前行业龙头均保持理克制，一线 酒企库存水平健康，低于 18/13 年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠 道与终端管控能力增强，应对不确定能力提升，抗风险能力增强。

启示一：14 年初预期二阶导转正是见底标志，确定高的标的修复幅度更大。13 年 白酒业绩持续低于市场预期，估值和业绩双杀。而后 14 年初行业泡沫被充分挤出， 业绩开始好于市场预期，白酒预期的二阶导转正，预期不再下修，股价随之开始触 底恢复。14年开始，茅台和五粮液品壁垒深厚，估值明显回升，股价增幅达48%/37%， 洋河、古井得益于基地市场高确定率先恢复，股价接近翻倍。

启示二：18 年-19 年反转的三个阶段。18 年底到 19 年的修复，经历三个阶段，一是 茅台 18Q3 业绩大幅不及预期、股价跌至 500 元时，市场负面情绪快速释放，年底民 营企业家座谈会召开扭转信心，外部政策转好。二是 19 年初市场预期不增长或负增 长时，茅台指引两位数增长规划，EPS 预期保障增长底线。三是春节动销超预期， 茅台批价上涨，五粮液节后每月 10-20 元批价上涨，从倒挂到大幅顺价，股价半年翻 倍。

当前基本面仍面临压力，供需缺口或仍将拉大。当前步入备战春节的关键时期，今 年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年滞后约 0.5-1 个月左右， 部分品还有零散发货，行业库存同比抬升约一个月，批价回落明显。终端与渠道、 渠道与酒厂之间博弈加剧，酒企来年目标普遍定在 20%左右保持积极，而渠道端悲观观望，春节回款存在拖延情绪，加之需求端春节动销不确定仍强，预计供需缺 口仍将拉大。

总结来看，当前处于行业调整周期后段。对比前两轮行业调整期，白酒行业当 前在调整一年后，普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企 倒闭（宋河等）、酱酒泡沫破灭等，下行期后段的信号指标已开始显现。对比前 两轮股价调整幅度，自高点回落已接近 50%，整体已处于底部区间。

（二）23 年展望：H1 收缩期，H2 新起点，业绩分化加剧

23 年行业节奏推演：上半年将延续收缩，下半年或开启新一轮扩张期。

20H2-21H2，行业扩张期：20 年下半年伴随疫情压力缓解，回补需求催化下行业 反弹式增长，茅台批价 21Q3 一度突破 3000 元（需求回暖+流动宽松），引领 行业景气向上，带动酱酒品类热潮兴起，21 年次高端加快招商铺货进度，业绩 超预期增长。

22H1-23H1，行业收缩期：22 年行业在疫情反复、“禁酒令”传闻等多重冲击下， 估值消化充分，一二线酒企业绩尚保持坚挺，但终端动销平淡，行业价盘下滑， 渠道库存提升、资金紧张，酱酒压力进一步传导至品酱酒。当下 23 年春节临 近，但考虑当前疫情情况仍不乐观、库存较高、基数较高等因素，预计 23H1 以 消化前期库存、稳定批价为主，持续防御。

23H2 起或迎来新一轮扩张期：经过 23H1 库存消化、防疫政策稳定后，23 年下半年或可迎来低基数、需求好转、库存降低等利好局面，终端消费及渠道信心有 望修复向好，进入新一轮景气扩张期。

业绩层面，预计酒企剧烈分化，高端双位数增长确定足。

高端酒经营底足，双位数增长确定仍高。承压期高端酒品壁垒优势放大， 在渠道回款选择、终端自点率及周转方面表现较优，同时经营底盘较足，报表 确定最强，来年有望持续保持报表 15%-20%的良增长。其中茅台底最为 丰厚，五粮液在普五韧释放的同时寻求增量，老窖腰部产品可持续发力。

次高端及区域龙头考验基地市场的支撑力，预计分化明显。次高端中，基本面 健康、宴席占比高的企业复苏弹及确定较强，其中苏酒和徽酒基地市场支 撑力较足，双位数增长确定较强。扩张型次高端或分化较大，部分品今年 批价受损较大、库存累积较高，来年业绩调整或需更长时间。

板块估值：压力已在预期中，预期先于基本面触底。今年在疫情反复、“禁酒令”传 闻等多重冲击下，市场预期已充分降低，白酒板块估值消化充分，判断已至底部区 间。一是当前估值已位于近三年低位，茅台/五粮液对应 23 年 25 倍/20 倍 PE 左右。 二是头部酒企五粮液/国窖批价已然倒挂，寒气已然传导至一线酒企，是行业从遇冷 到底部的信号。判断当前预期已先于基本面触底，估值已到中枢偏下。

（三）分价格带：龙头穿越周期，高端确定更足

龙头穿越周期，高端确定更足。今年白酒终端动销平淡，核心因素在于疫情压制消 费需求，而酒企内在竞争力普遍，不同酒企因禀赋（产品/市场/场景结构）与应 对（战略决策及落地能力）的不同，基本面形成分化，亦决定了后续复苏节奏、弹 和质量的不同。

确定从一线向下传导。影响复苏节奏的因素，一是基本面健康水平，批价保 护较好、库存不高的一线企业，在外部需求好转后可轻装上阵，率先企稳。二 是从行业规律上看，每次调整多是高端率先复苏，打开价格天花板，中档酒、 次高端着眼锚定的过程。

承压期酒企的应对成为关键。复盘历次行业调整情况来看，行业调整亦是洗 的过程，并非所有酒企均可恢复如初，调整期间战略失误、价盘受损过重的企 业或需要更多时间。

后续恢复，宴席占比较高的次高端弹更足。复苏弹上，调整中受损较重的 后续反弹空间亦更足，此外仍需考虑基数、经营质量等因素。从核心的场景因 素看，疫情影响下次高端对应的商务和宴席场景受损较重，而宴席需求相对刚 ，后续回补节奏预计更快、弹更足。商务消费的复苏与实际消费力更相关， 节奏或略滞后。其他高端礼赠、低端自饮等受损不多，预计可快速恢复如初， 但相应弹亦有限。

1、一线酒企：底丰厚，率先复苏

超高端茅台：经营底丰厚，15%复合增长可期。茅台品力强大，经营底充足， 一是理顺丰富产品线后，茅台酒、系列酒多点驱动；二是近两年供给端产能瓶颈突破，需求端仍具坚实支撑；三是渠道改革持续推进，i 茅台展现出旺盛生命力。最后， 普茅提价是公司最优质的底盘。具体节奏看，公司今年增量主要由 i 茅台贡献，普茅 步调平稳，来年茅台酒放量、普茅及更多产品上线 i 茅台、系列酒新增产能释放等均 是有力贡献点。

i 茅台是营销改革的关键抓手，亦是营收重要增量。i 茅台从 3 月底试运行， 至今累计投放逾 500 万瓶，前三季度 i 茅台实现酒类收入 84.6 亿元，全年破 百亿在即。短期来看，i 茅台缩短了中间流通环节，有效提升盈利水平，并推 出“茅小凌”等虚拟形象助力推广茅台文化。中长期来看，i 茅台有助于加大 公司对渠道的掌控力及对市场的洞察力，或可推动与经销商重新定位及分工， 亦对后期新品上市、提升企业市场主导权、产品价格管控等有积极意义。

飞天批价维持“上有顶，下有底”的判断。茅台主要产品 22 年批价下跌成为市 场关注焦点，疫情反复影响需求是主要因素。此外，生肖及茅台 1935 批价下跌 亦有直营店配额提升、上线 i 茅台的因素，这亦可理解为飞天的试点动作。飞天 方面步调平稳，批价整体在 2600 元（散瓶）以上。展望 23 年，流动环境宽 松，经济托底政策明显，同时茅台需求端支撑仍强，维持“上有顶，下有底”的 判断，预计普茅价格中枢仍将是 2500-3000 元。

千元价格带：今年遇到刹车，但后续放量扩容仍可持续。今年经济下行、疫情反复， 千元价格带前三年冲刺扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，多数品面临渠 道推力失灵、批价下行、库存抬高等困境，尤其是新品，老玩家五泸相对较好。不 过当前千元价格带大众需求支撑力已更充分，需求复苏后整体仍将波浪式扩容，但 预计价增有限，量增或为主要驱动。格局上判断话语权仍在老名酒，新品或轮换 出清。

五粮液：韧较足，寻找增量。普五今年展现出极强的品韧，动销实现正增长， 湖南、安徽、鄂赣、江苏等地实现双位数增长，库存保持健康。公司就明年目标积极 与渠道沟通，或通过平台商挺价、以及系列酒等产品发力的方式挖掘新增长点。

老窖：低度和腰部延续良好势头。当前国窖已站稳千元价格带，今年公司及时切 换低度和特曲保障弹良释放。来年股权激励保障下，预计弹仍将延续，高 度国窖理控量，低度或通过华北渗透、华东等铺货延续弹，特曲等或延续 30%+增长。

汾酒：进可攻退可守，弹与确定兼具。凭借精准的出节奏和优秀的营销体系， 汾酒当前基本面非常健康，库存始终保持在 1 个月内，外部一旦复苏即可轻装上阵。 而汾酒多条成熟产品线及全国化的市场，使得公司进可攻退可守。

进可攻：若市场如期复苏，公司可加大费用投放力度，青花 30 复兴版进一步放 量引领升级，青花 20 可深入拓展华东华南市场，实现规模扩张、结构升级和弹 释放。

退可守：若复苏不及预期，大本营山西市场煤炭经济强护航下可保障基本盘稳定，省外可适当放量玻汾，华北成熟区域可放量老白汾等腰部产品，同时收缩 费用，业绩弹仍可保障。

2、二三线酒企：弹更足，分化更大

疫情影响下，行业寒气已蔓延至次高端酒企。随着防疫政策优化改善，后续复苏弹 亦更强，或起步于消费场景的恢复、带动需求回暖。基地市场支撑力强、战略灵 活、库存低动销好的区域酒企有望率先感知市场回暖。扩张型次高端酒企需重点关 注需求与库存情况，后期弹释放空间较大。 区域酒：基地市场强支撑下，复苏更具确定。受益于较长的产品线、长期深耕的 基地市场，苏酒和徽酒在今年展现出较强的确定，来年亦有望率先复苏。一是江 苏、安徽位处华东，经济活跃度及相关产业链较强，基地市场支撑力较强。二是伴 随防疫政策优化，大众宴席场景有望率先回暖，区域龙头核心产品均布局于此，有 望率先复苏。三是区域龙头产品线较长，酒企可结合复苏程度灵活出，短期以中 档宴席复苏，中长期复苏趋势确定后，结构升级主线有望延续。

徽酒确定和弹更优。安徽省经济增长支撑强潜力佳，省内防疫政策更加灵 活包容，宴席消费持续升级，且今年安徽整体消费氛围尚可，主要酒企渠道库 存不高，有望率先复苏。节奏上判断先是主流价格带 200 元附近的产品放量， 进而延续前期升级主线，古井作为龙头各线产品势能已起，有望充分受益。

苏酒关注需求复苏程度和库存水平。江苏今年上半年白酒消费受疫情影响较大， 下半年 300-400 元价格带消费氛围明显回暖，但 600 元价格带复苏一般，且苏 酒渠道库存在 2.5-3 个月左右，复苏节奏及弹或不及徽酒，来年需更加关注库 存状态。

扩张型次高端进入压力期。扩张型次高端小酒自 21H1 高速扩张后，21H2 开始理 降速，今年以来最先感受到疫情带来的寒气，全国化招商进程停滞，库存水位亦处 于高位，部分产品面临深度调整。酒企亦将因今年应对效果和基本面质量不同分化 加剧。

舍得经营质地相对更好。舍得今年应对疫情的节奏和效果较好，来年复苏中有望 释放较高弹。一是舍得当前库存相对健康，价盘稳健，一旦复苏中可轻装上阵； 二是主品品味舍得近年宴席市场布局较足，有望受益宴席市场刚需求回补红利； 三是公司市场全国点状分布，东北、山东、西南等氛围渐起，华北、华东等亦在 积极扩张，渠道推力保持优势，行业一旦复苏，有望释放较大弹。

酒鬼、水井库存消化进度成为关键。二者目前渠道库存较高，皆积极应对，结合 渠道反馈，酒鬼理下调内参明年目标，水井向下推出天号陈。

3、酱酒：降温洗，集中加速

品类降温洗，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴产品传导至次线酱酒，进 一步延伸至习酒、郎酒等外部品酱酒。渠道反馈习酒窖藏 1988、郎酒红花郎批价 均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降温明显。本轮调 整表象为白酒行业需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发 的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。

我们认为本轮调整是品类扩张走向品竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中 小酱酒企业加快出清，品酱酒在洗中底气更足，可快速抢占出清份额，集 中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25 年产能出清后有望再度向好 扩容。

三、大众品：浴火重生，极致压力后的高弹

（一）行业整体：浴火重生，刚需先发，可选接力

板块浴火重生，极致压力后将迎来高弹修复。首先，大众品在 22 年经历超预期的极致 压力测试，意味着 23 年浴火重生后更大的修复弹，一是行业龙头在疫情反复冲击下承 受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年迎来收获市场之年；二 是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大 多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低， 明年弹更加充分。 节奏上，预计短期刚需更优，可选二季度起接力上行。疫情管控放开初期需求不确定， 且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳 业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的 啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。

（二）重点子行业跟踪和展望

1、啤酒：22 独领风骚，23 迎来大年

22 年龙头逆风前行，盈利提升继续兑现。根据国家统计局数据，22 年 1-10 月啤酒行业 规模以上产量累积同增 0.6%，虽然去年旺季同期基数较低且热夏刺激啤酒动销，但疫情 反复对现饮销售仍有较大压制。同时，受地缘冲突影响 22Q1 通胀超预期，虽然包材成本 后续有所回落，但酒企囤货锁价导致低价包材使用延后，全年成本压力依然较大。在此 背景下，龙头加强非现饮布局、提价升级消化成本，多数毛利率基本持平，并通过精益 费投、内部提效实现盈利能力稳步提升。

现饮恢复、高端加速与成本压力缓和支撑来年盈利增长，今年旺季动销受到疫情影响的 企业弹更大。

非现饮布局强化酒企韧劲，现饮恢复将驱动高端加速。22 年疫情再度大范围扰动之 下，酒企积极强化非现饮产品布局以及渠道的渗透下沉，应对波动、保持韧劲的能 力较此前明显提升。同时，今年 3-5 月以及 8 月起疫情两度反复，乌苏、青岛纯生、 百威等餐饮及销量占比较高的高端品因此受损明显，而流通渠道管控相对宽 松且受益于高温和酒企发力，得以支撑总量增长。我们认为，随着 23 年疫情影响减弱、现饮场景恢复，高端增长有望加速，叠加淡季提价继续落地，吨价中个位数以 上增速具备较强支撑。

低价包材逐步投入生产，成本压力缓和有望兑现。酒企通常年底至年初进行原料锁 价，参考当前大麦进口均价同比涨幅约 29%，预计明年原料成本仍将继续上涨。包 材方面，自二季度开始价格陆续回落，当前铝锭、瓦楞纸、浮法玻璃1相对年内高点 分别回落 18%、9%、33%，下半年以来的均价分别同比-11.27%、-10.73%、-40.93%， Q4 起低价包材逐步进入生产。综合看，原料上行而包材回落，预计吨成本仍将上行， 但压力明显缓和。

基数角度看，旺季受损的华润、重啤与倚重现饮的百威，有望迎来明显修复。22H1 江浙沪、山东、东北等地疫情反复拖累青啤、华润销量，而重啤中西部核心市场表 现相对较好，8 月起疫情则陆续扰动四川、重庆、新疆等华润、重啤基地市场。因此， 我们预计今年旺季销量受损较大的华润、重啤，以及倚重现饮的高端龙头百威明年 修复更加明显。此外，青啤旺季整体销量表现较好，但来年现饮恢复带动高端加速 亦值得期待，同时建议关注燕京 U8 外埠市场拓展、内部改革推进以及重啤渠道调整 情况。

2、连锁：经营底谷已过，复苏弹最大

连锁业态高经营杠杆，收入利润均与需求同步。连锁业态经营杠杆天然高于其他业态， 一是生意模式直面终端消费者，天生带有服务行业的属，中间需要投入更多管理资源， 当需求向好、激励预期扭转后，人的杠杆有望推动经营步入良循环，二是消费场景多 关联外出、社交和商务等，消费属也更加可选，故复苏下需求恢复也更快，三是门店 模型中人力、租金等支出刚，门店收入提升对盈利拉升的规模效应更强，更进一步有 利于加盟商经营积极、门店扩张等。此外对于绝味等部分企业而言，考虑到成本、加 盟商补贴支出等亦高度关联外部需求，实际报表弹或更为可观。

经营已过至暗时刻，来年复苏弹可期。10 月起疫情再次大面积反复，企业经营基本已 至波谷，但伴随后续疫情压制弱化，经营改善趋势基本确定，预计 23 年起企业将步入修 复区间。一方面同店缺口有望迎来修复，典型如绝味/周黑鸭等企业较去年同期缺口在 15％ /20+％左右水平，另一方面此前坚持逆势开店所积攒的势能有望得到释放，同时以卤味行 业为例，受疫情影响持续走高的鸭副价格当前环比有所回落，考虑基数影响及商品代鸭 出栏周期，鸭副等价格有望进一步下降，此外疫情导致的大额加盟商补贴、商品货折、 投资收益亏损等报表项有望改善，连锁业态或将成为大众品里复苏弹最大的子板块。

3、预制食品：经营攻守兼备，复苏锦上添花

工业化改造逻辑延续，加上企业适时调整，速冻经营相对稳健。尽管疫情致使 B 端需求 受损，但餐饮工业化大逻辑仍在，同时主流企业积极调整渠道及产品重心，及时适应外 部消费环境变化，并向新品类、新渠道等寻求增量，带动行业整体延续较高景气。如安 井 22 年优先发力米面制品、预制菜，锁鲜装上半年保持高双位数增长，千味则推动小 B 端优商、早团餐刚场景聚焦等策略，同时参与社区保供、调整产品结构和提前储备新 品等，尽管主力渠道增长或低于中枢，但在企业积极追补下，22 年全年速冻企业经营整 体相对稳健。

餐饮复苏在途，叠加提价陆续落地，高景气可看至更长。一方面，疫情改善下 B 端需求 有望复苏，同时预制菜、空气炸锅产品等加速渗透贡献增量，速冻行业有望延续高个位 数增速，来年企业维持较高增速亦值得期待。另一方面，当前企业针对成本压力大的品 类，陆续执行提价措施，加上来年面粉、油脂、大豆蛋白和鱼糜等价格回落，在企业延续 成本费投管理的基础上，或可进一步提振盈利能力。综上展望来年，速冻行业兼具高景 气及确定，重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化。

4、烘焙：低基数下弹开启，立高兼具改革势能

安琪海外持续热销，国内成本预期见顶利好来年经营。今年公司面临需求及成本的双重 压力经营承压，当下国内拖累较大的动物营养、保健品业务均有改善，高外购高价原料 已于 Q3 充分体现。展望来年，随着防疫政策松动，国内 B 端需求有望逐步恢复，海外 则受益于人民币贬值、海运持续改善、渠道扩张等因素，预计高增至少可延续至明年上 半年。成本方面海外埃及糖蜜价格上行，公司针对埃及产品提价及计划俄罗斯部分进口 糖蜜应对，国内随着糖蜜替代原料水解糖投产，糖蜜供需格局有望趋缓，并且水解糖单 吨成本随着产能利用率提升亦有改善空间，国内成本预期见顶，即便明年产能爬坡具备 一定压力，但公司经营有望企稳，若燃气动力及辅料明年回落，则进一步贡献业绩弹。

桃李来年改善可期，立高兼具改革势能。桃李今年经营承压，展望明年，一方面随着防 疫政策优化，出行及校园等消费场景复苏带来需求回暖，退货率及货折恢复常态，另一 方面，公司 22Q3 二次提价约 4%，需求恢复后提价效应有望显现。此外，公司油脂价格 已有松动，成本压力略有缓解，来年低基数红利下业绩有望改善。立高短期压力仍存， 但当下经营重心更在经营改革，积极促进渠道梳理及研发调整。展望来年，若下游烘焙 需求改善，低基数下企业有望回归 25+％中枢增速，同时考虑低价原材料使用、折旧摊销 减弱，业绩端有望贡献更大弹。

5、软饮料：格局优化成本下行，布局龙头弹释放

需求、成本双重压力加速行业出清，龙头企业韧劲充足。软饮料户外即饮消费为主，22 年疫情反复下，饮料需求承压，22 年前 10 月行业产量同比微增 1.1%；同时，软饮包材 占比较高，国际冲突致成本超预期上涨后，企业盈利普遍承压明显，20 年起软饮料集中 度扭转多年来的下行趋势，疫情后维持平稳，并在 22 年实现逆势提升。其中，农夫、东 鹏等优质龙头经营韧劲充足，22 年市占率较 19 年分别提升 5.0pcts、5.8pcts，渠道库存良 ，信心充足，且成本费用管控更优，盈利均实现逆势上行。此外，东鹏 21、22 年网点 分别同增 74%、30%至 270 万家，实现超预期扩张，奠定来年弹释放的坚实基础。

展望来年，饮料作为出行消费将率先受益场景修复，成本下行盈利弹释放。结合渠道 调研，饮料当前动销已逐步修复，且 6 月起 PET、白砂糖价格已步入下行通道，预计 Q4 成本压力延续边际减轻。展望来年，疫情防控放松背景下，出行消费将明显受益，叠加 成本下行，我们测算对应农夫、东鹏毛利率或可回升 3pcts 左右，业绩弹在大众品中相 对较优。

6、乳制品：龙头维稳全产业链，来年盈利重回上行

22 年乳制品增速明显放缓，但逆境中龙头进一步维护产业链稳定，夯实自身运营基础。 22 年疫情超预期反复，一是物流效率下降致买赠促销压力加大，二是送礼场景缺失、消 费力受损加剧产品结构恶化，使得行业增速明显放缓。在此背景下，龙头企业全力保障 产业链稳定、夯实自身运营基础，即于上游加大基础白奶产销帮助消化过剩奶源，但也 一定程度上也拖累了自身产品结构，于下游继续推进渠道下沉，并主动控货、降低渠道 压力。

同时，除液奶基本盘外，龙头积极孕育新的盈利增长点。一方面，需求承压叠加成本大 幅上行使得冷饮行业小企业出清尤其明显，龙头加速收割份额，伊利前三季度、蒙牛 H1 冷饮业务增速达到 32%、30%。另一方面，龙头也积极培育奶粉、奶酪、鲜奶等潜在盈利 增长点。伊利将奶粉业务作为第二大战略重点板块，自身奶粉业务市占率快速提升，并 表澳优以寻求协同，奶粉及奶制品前三季度增速高达 60.5%；而蒙牛则抢跑鲜奶、奶酪业 务，H1 低温鲜奶维持 30%以上增长。

来年盈利有望重回上行，当前估值低位，绝对收益突出。考虑当前龙头企业经营基础进 一步夯实，而来年行业需求回暖，产品结构有望修复，买赠促销回归常态，盈利有望重 回上升通道。当下板块估值低位，伊利估值对应 23 年 16 倍 PE，蒙牛 19 倍 PE，分别对 应 2010 年以来估值 25%/11%分位数，已至历史低点水平。而正如伊利近十年来在 13 年 初、14 年中和 16 年初也曾因对成长空间、竞争格局的悲观预期，三次回落至 16 倍 PE 附近地位，但后期经营反转不乏波澜壮阔的行情。故经营向好、估值低位下，预计来年 板块绝对收益空间确定突出。

7、调味品：调整尾声，行业出清

行业调整迈入尾声，等待海天压力集中释放。行业整体风险传播到最末端，象征着行 业调整已进入尾声，其中受零添加事件影响，加上 B 端需求持续疲软和渠道高库存运转， 海天短期经营压力明显放大，但除此之外大多数企业已度过压力最大时刻，如天味、千 禾等短期格局优化，当前经营维持高景气，而中炬、恒顺在同期较低基数下得到明显改 善，宝立环比 22H1 经营亦有所好转，展望来年，在龙头海天经营筑底压力出清后，板块 有望迎来整体复苏，但考虑到渠道库存积压，预计整体兑现至报表端，略滞后其他板 块 1-2 个季度。

疫情以来企业积极调整，加上份额趋于集中，已为后续反转奠定坚实基础。疫情一是导 致中小企业经营环境急剧恶化，行业出清进一步加速。二是倒逼行业龙头通过渠道精耕、 客户拓展等，以及培育新品等方式寻求增量，进一步夯实企业经营基础。三是间接带动 复调、零添加等产品加速渗透，同时推动 B 端调味品需求趋于价比化、定制化等等。 疫情下调味品板块整体承压，但好在企业积极调整蓄力，加上行业格局改善，需求修复 后板块反转具备坚实基础。

企业盈利已至历史低位，来年一看餐饮复苏、成本回落，二看零添加等消费结构新 机会。首先，疫情改善下餐饮需求有望修复，外部经营环境改善下，企业增速有望边际好转，同时大豆、包材等价格趋于回落，企业成本压力有望减轻。其次，以零添 加酱油为代表，调味品产品结构升级进一步加速，海天开始侧重零添加产品，榨菜 推出轻盐系列。在此，我们建议重点关注动销超预期、改革成果兑现，以及产品升 级所带来的内部结构机会。

8、休闲零食：需求细分、渠道迭代，企业分化

需求细分、渠道迭代，企业分化明显。疫情后需求呈分层态势，且商超渠道流量下滑、 渠道迭代持续演进，一方面，会员类商超、社区生鲜店、品专营店拥抱新中产，另一方 面，主打价比的社团、零食折扣连锁和临期食品店迎来高增。企业表现相应分化，其 中渠道型零食普遍承压，良品/来伊份收入增长疲软、松鼠经营压力进一步放大；而制造 型在拓渠道及改革逻辑下更加稳健，如盐津渠道转型显效，甘源在全渠道转型及口味型 坚果驱动下稳健增长，劲仔则得益于大包装放量，普遍表现出更优成长。 展望来年，把握个股渠道扩张阶段机会。疫后休闲零食消费场景的缺失本身不明显， 故行业收入端预计呈弱复苏态势，而盈利整体修复延续，建议精选个股。其中，龙头洽 洽持续渠道精耕，推进终端智能化建设，预计收入增长稳健，而来年若葵花籽价格平稳、 在坚果及包材等成本下行背景下，预计整体成本稳中有降，盈利有望修复。此外，盐津 定量流通/零食专营/电商预期继续贡献增量；甘源安阳工厂新品、口味型坚果放量亦值得 期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。