2023年锌和铝哪个贵（铝跟锌哪个价格更高）

（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦，杨耀洪，冯思宇，焦方冉）

核心观点：

黄金行业分析：衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌。虽然近期市场对于加息“终点”预期以及持续时长预期有所抬升，但加息边际放缓的可能也在大幅提高，推动实际利率继续上行空间有限。另一方面，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行，叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌。

工业金属及深加工行业分析：供需维持紧平衡，库存处于历史低位。2023年工业金属在供给端有望呈现恢复式增长，但增速有限；在需求端看好国内地产利好政策对工业金属这类地产后周期商品的拉动，欧美经济则面临衰退压力，需求端呈现国内强、国外弱，内需强、出口链弱。预计2023年铜、铝、锌均为供需紧平衡格局，短缺或者过剩幅度均在1%以内，没有累库存压力，2023年工业金属低库存仍然是常态，价格仍能维持在偏高位置。

深加工领域：①铜加工材料，受益于科学精准防控疫情以及地产利好政策，看好处于扩张阶段的传统铜加工标的，2023年迎来量价齐增，盈利弹大；看好高端铜合金材料良好的市场竞争格局、稳定的盈利能力，以及进口替代潜力。②铝加工材料，看好铝材在新能源汽车当中的新应用，带来增量市场空间，如汽车热管理系统当中的铝热传输材料、挤压铝管、一体化压铸用的免热处理铝合金材料、锂离子或钠离子电池所需的集流体铝箔。

黄金行业分析：衰退风险不断积聚，黄金价格易涨难跌

2022年黄金价格在博弈中行进

黄金拥有商品属、金融属及货币属，兼具抗通胀功能和避险功能。从黄金的金融属出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。从货币属出发，黄金价格涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。

全球黄金需求表现强劲

截至2021年底，地上黄金存量为20.52万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求9.4万吨、投资需求4.5万吨、央行购金3.5万吨和其他需求3.1万吨。金饰需求占比虽然高，但需求波动小，近年来金饰消费除在2020年受疫情影响有大幅回落，其余年间均保持在2000吨以上的水平。相较之下投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属，对黄金价格的影响也相对显著。央行购金大幅提升。2022年前三季度，全球黄金需求总量为3387吨，同比增长18%，恢复至疫情前平均水平。各国央行购金大幅提升，第三季度全球央行购金量创下近400吨的记录，成为最强劲的需求增长点。此外，金饰消费也较为坚挺，第三季度增长至523吨。但部分投资者悲观预期下投资需求降低，到10月末，年初以来黄金ETF总流量转负，但净流出呈现放缓趋势。

实质衰退风险不断积聚

三季度GDP改善但内需降温。2022年上半年，美国GDP连续两个季度环比负增长，一度陷入“技术衰退”。三季度，GDP环比增长2.6%，增速转正，但分结构来看，净出口为主要贡献，出口环比+14.4% （前值+13.8%），进口环比-6.9%（前值+2.2%）。而从内需角度，利率上行对地产市场造成较大影响，固定资产投资中住宅环比-26.4% （前值-17.8%），对GDP形成拖累。此外个人消费支出放缓，三季度环比+1.4 （前值+2.0%）。PMI下滑至荣枯线附近。11月，Markit服务业PMI仍处于荣枯线下为46.1（前值47.8），制造业PMI也降至荣枯线下为47.6（前值50.4）；10月，ISM服务业PMI 下滑至54.4（前值56.7），制造业PMI为50.2（前值50.9），降至荣枯线附近。PMI作为景气指标，是经济活动变化的晴雨表，相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能在加大。

通胀持续回落但较目标仍有距离

美国CPI增速回落超预计。2022年10月美国CPI同比上涨7.7%，预期上涨8.0%，前值为8.2%；核心CPI同比上涨6.3%，预期上涨6.5%，前值为6.6%。分项来看，能源价格下跌使得能源项同比从前值19.8%降至17.6%；二手车和卡车项同比由7.2%大幅下降至2.0%；医疗服务项同比由6.0%降至5.0%；而住所项仍在持续提升，从6.6%增至6.9%。通胀增速回落叠加失业率上升背景下，市场对于12月加息放缓预期升温，加息最鹰派的时间或已过去。10月CPI数据下降，也引起10年美债收益率大幅下降，黄金价格顺势上涨。通胀压力仍存。

虽然CPI增速持续回落，但仍处于历史高位。房租作为美国CPI中重要分项，存在一定上涨压力。一方面，前期流动推升房价，让业主有提高租金的动力；另一方面，随着疫情限制减弱，居民对于房屋需求增加，推升租金。同时，由于劳动力紧缺，工资-物价螺旋上升问题仍在发酵。多因素影响下，通胀数据虽然回落，但压力仍然持续。

价格筑底，关注黄金股投资机会

加息压力边际趋缓，黄金价格易涨难跌。当地时间11月2日，美联储公布加息75BP决议，将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%-4%，加息幅度符合市场预期。美联储在会议中重申降低通胀的决心，虽然市场对于加息“终点”预期以及持续时长预期有所抬升，但加息边际放缓的可能也在大幅提高，推动实际利率继续上行空间有限。另一方面，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行。叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌。

工业金属及深加工行业分析：供需维持紧平衡，库存处于历史低位

铜：精矿供应偏宽松，供应瓶颈在冶炼端

全球铜精矿产量增长提速： 2012年-2015年全球铜价呈单边下行趋势，带动全球铜矿山资本开支下滑，反映到铜矿产量增速下滑，2016-2020年全球铜精矿产量年均复合增速仅0.9%。 2017-2018年铜价有一轮上涨行情，矿山资本开支再次增加，一些项目开始建设，释放产量大概在2022-2024年左右。2020年受疫情影响，全球铜精矿产量下降0.4%。根据几家行业机构预测，2021-2025年全球铜矿产量增速提升，年均复合增速近3%，其中预计2023年全球铜精矿产量增速4%以上。

铝：产能已见顶，供应扰动多

国内电解铝运行产能基本见顶，全球电解铝产能增速放缓：产能转移导致国内电解铝供应端愈加脆弱：2017年之前的产能转移，产能涌入的地区电力装机以煤电为主，山东、河南、内蒙古、新疆的火电装机占比均在55%以上。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。水电铝的运行平稳远不及煤电铝，导致减产频发，尤其云南、四川电解铝运行产能波动较大。铝电解槽重启费用高，频繁限电可能影响企业复产积极。

国内电解铝运行产能接近顶部：国内电解铝产能天花板为4532万吨左右，工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4305万吨。我们认为随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高，而我国西南部水电的季节明显，会导致电解铝开工率受限，因水电供电不足导致的减产频繁发生，也改变了相关公司的预期。国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。

锌：2023年锌精矿增量偏低

2022年全球锌精矿不增反降，低于年初预期：2022年初普遍预期国外锌精矿增产20万吨，国内锌精矿增产10万吨。实际因为疫情、矿山品位下滑等因素，今年1-9月份全球锌精矿产量同比减少了16万吨或1.7%。展望2023年， SMM预计全球锌精矿产量增长31.7万吨，同比增速2.8%；Wood Mackenzie预计增量在48.2万吨，同比增速3.7%。从往年经验来看，锌精矿增量往往低于预期值。

工业金属需求端：内强外弱，国内经济增长拉动需求

欧美经济衰退将抑制工业金属价格：中国占全球工业金属需求量50%以上，欧洲和美国加起来占比20%- 25%。中国似乎更能决定工业金属需求强弱。但国内对工业金属的需求当中，至少25%以加工材或终端产品的形式出口到国外，因此国内需求占比并没有那么高。其次，工业金属中的铜、锌、镍等品种的定价权仍在国外。因此，欧美经济衰退会抑制工业金属价格，但目前尚未交易。国内今年工业金属需求低基数，疫情防控更加强调科学精准，近几个月房地产市场政策礼包频出，房地产占到各类工业金属需求20%以上，利好工业金属这类地产后周期品种，预计明年国内需求增速高，国外需求增速低。

铝加工-铝热传输材料

新能源汽车推动铝热传输材料需求：在新能源汽车新增的电池冷却、热泵系统以及其他电气化升级带动下，热管理系统形成增量市场，对热传输用的铝材也带来更多需求量和更高质量要求。据有关机构统计，一辆新能源汽车铝热传输材料用量可达20-25KG，比传统燃油车高出10KG/辆。测算在新车领域，铝钎焊复合材料市场空间大概在90万吨，考虑到汽车维修市场年需求量30万吨，则全球汽车行业铝钎焊复合材料市场空间大约为120万吨/年。远期看全球新能源车渗透率提升有望使铝热传输材料需求量翻倍。

预焙阳极：北铝南移给预焙阳极带来行业整合的战略机遇期

国内电解铝市场正经历着“北铝南移”的重要转型。目前国内电解铝发电仍以火电为主，铝电解单位碳排放量高于全球的平均水平。国内“双碳”目标的实现势必要加快电解铝行业能源结构的转型，加快建立绿色低碳高效发展的新格局，所以近年来以云南省为代表的西南地区水电铝产能不断增加，电解铝行业用电结构当中水电占比不断提升。虽然 2021年，西南地区水电铝因为优惠电价取消，电价上涨，相对优势下降，但随着碳交易的推行以及征收碳税的可能存在，“绿色铝”和“低碳铝”具备远期竞争力。安泰科观点表示，国内电解铝产能转移将由成本主导转为“排放+成本”双重主导，国内电解铝布局调整将持续进行。

新能源金属行业分析：供需矛盾有望逐步缓解，价格重心将逐步下移

锂：供给端干扰因素频发，推升锂价

2022年锂价复盘：国内锂盐价格今年一季度快速上涨，上游锂盐企业和下游锂电企业对于价格博弈有所加剧，3月16日、17日工信部组织召开锂行业运行座谈会、动力电池上游材料涨价问题座谈会，会议要求产业链上下游企业要加强供需对接，协力形成长期、稳定的战略协作关系，共同引导锂盐价格理回归；进入二季度之后锂盐价格出现一定调整，主要是因为疫情影响导致下游部分车企出现减产或停产的现象，在价格调整的过程当中，下游客户抢货的情绪相较此前也有所缓解，按需采购，但总体上锂价调整幅度并不大；

进入三季度之后锂盐价格逐步启动上行通道，10月单月涨幅达到约5万元/吨，国产电碳价格11月中旬快速达到最高点将近60万元/吨左右的价位，而后受到国内某头部电池厂商减产的消息影响，贸易商恐慌情绪浮现，无锡电子盘碳酸锂期货合约出现明显调整，带动现货价格也出现一定调整，锂价提前出现下跌。截至11月28日，国产电池级碳酸锂报价57.75万元/吨，国产电池级氢氧化锂报价56.65万元/吨，我们认为锂价比预期当中体现出现小幅的调整，市场恐慌情绪有所增加，贸易商集中出货，年底可能会出现缓跌的格局。

钴：供需双弱，钴价疲软

2022年钴价复盘：MB标准级钴最新报价23.75美元/磅，相比年初跌幅达到约30%；国内电钴最新报价32.6万元/吨，相比年初跌幅达到约33%。供给端，百川资讯显示，今年一季度南非疫情反复导致原料延期交货，船期普遍延长2-2.5个月；二季度南非遭遇特大洪灾，德班市遭受巨大冲击，桥梁、港口道路、电信电力等基建受重大破坏，港口停止运营，将致使国内钴原料到货延迟；但6月钴原料到港量相对持稳，7-9月又逐步增加，表明此前南非遭遇特大洪灾对钴原料运输影响相对有限。需求端，二季度国内疫情影响导致物流运输受阻，后来虽终端市场逐步恢复，但恢复不及预期，下游企业原料采购积极并不高，刚需采购为主，钴原料主流供应商系数进一步下跌至60%-63%。

总体目前钴市场供需双弱，国内电钴价格3月中旬涨至阶段高点56万元/吨，钴价前期冲高之后已有明显调整；近期触底反弹，主要还是钴收储消息影响，对钴价形成一定的支撑。目前国内“金九银十”结束，终端消费电子恢复有限，后市价格的走势有待进一步判断，预计维持小幅震荡。

镍：价格全年巨幅波动，当前价格仍处于高位

2022年镍价复盘：全年镍价波动幅度较大，但价格总体仍处于高位，LME镍最新报价仍在25000美金/吨以上。年初LME镍豆被大量用来溶解生产硫酸镍(镍板体积大，不用于酸溶生产硫酸镍)，以满足新能源高速增长的需求，电解镍库存快速下行，推升镍价。2月俄乌战争爆发，随后欧美主要国家陆续宣布对俄罗斯的制裁措施，多头资金利用俄镍可能在 LME交割受限逼仓，LME镍价暴涨，甚至一度达到过10万美金/吨的高位；而LME镍价暴涨的背后我们认为主要是由于全球产镍大户并不生产交割品：LME交割品类只有镍板和镍豆，中国地区交割品只有金川公司和烟台凯实的镍板，虽然我国一些企业镍产量排名前列，但只生产镍铁、高冰镍等二级镍，并不生产期货交割用的镍板和镍豆，且没有在LME注册交割品，印尼地区生产商也没有可供交割的品。

3月8日交易所介入宣布暂停镍交易，3月16日交易重启，镍价出现明显调整。二季度，受上海疫情的影响以及美联储加息预期提升，大宗工业金属价格承压，LME镍价最低跌至18230美金/吨。进入下半年，国内电动车市场需求快速爆发，镍价同时在低库存支撑下震荡上行。截至目前，LME镍价仍在 25000美金/吨以上，处于历史偏高水平。

稀土永磁行业分析：资源整合加码，价格有望保持高景气

2022年稀土价格冲高回落

镨钕价格冲高回落，底部坚实。1-2月，随着下游企业陆续复工，供需偏紧运行，稀土报价逐步上调，氧化镨钕价格一度突破110万元/吨。3月初，工信部约谈稀土企业后，市场情绪发生明显变化，下游采购补货积极减弱，叠加疫情对终端新增订单的负面影响，稀土价格大幅回落，4月中旬降至80.8万元/吨。5月，上下游间保持博弈，但在供应偏紧状态下，随着需求预期改善，市场询单增加，稀土价格止跌回暖，6月初升至96.2万元/吨。

但因后续需求支撑不足，库存累积，稀土价格再度走弱，叠加第二批指标增量较为充裕，8月价格加速下降，至9月初氧化镨钕价格最低降至58.5万元/吨。随着传统旺季到来，下游需求逐步改善，叠加节前备货需求，价格反弹，但因旺季成色不足，10月价格再度走弱。近期价格在上下游商家博弈中平稳运行。截至11月23日，氧化镨钕价格为65万元/吨，较年初下跌21万元/吨。从均值来看，2022年至今氧化镨钕均价为84.3万元/吨，较2021年全年均价59.6万元/吨增长41.3%。

国内资源整合加码，开采配额增长提速

行业集中度持续提升，稀土话语权不断加强。长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。为利于监管，加强国内资源的合理配置，全国百余个稀土采矿权陆续整合，到2013年形成了六大稀土集团主导的发展格局。2021年底，由中铝集团、中国五矿集团、赣州稀土集团等相关稀土资产战略重组的中国稀土集团正式成立，行业供给整合开启新篇章。2022年9月，中国稀土集团与江铜集团开展战略合作，以加快稀土资源整合，推动稀土产业专业化集约化管理。10月，中国稀土集团与广晟集团签署《战略合作框架协议》，双方将通过资源整合和产业互补，加快推进央地战略协同，共同推进我国稀土产业高质量发展。

海外稀土矿供应短期难以放量

海外稀土资源丰富，但短期难见增量。稀土元素在地壳中的含量并不低，近年来在多国陆续有新发现大型矿体，但仍难改变其稀有。一是因为可开采矿床中的含量低、分布散，导致规模化工业开采难度大。二是稀土矿组成复杂，往往伴生有铀、钍等天然放射元素，导致稀土开采加工过程需要面对复杂的流程，处理严重的环境污染问题。三是短期会受到融资进展、开发建设周期限制。因此，虽然在稀土资源的战略定位以及较高的市场价格吸引下，开采动力充足，但短期内尚难以放量。

稀土供需有序，价格有望保持高位运行

稀土应用广泛，磁材需求高速增长。稀土具有无法取代的优异磁、光、电能，对改善产品能，增加产品品种及提高生产效率起到巨大的作用，被广泛应用于永磁材料、抛光材料、催化材料等领域。其中永磁材料用量占比最大，增速也最快。钕铁硼永磁材料作为第三代稀土永磁材料，是目前磁能最好、综合能最优的磁材料。

从中长期看，汽车电动化趋势确定，新能源汽车的快速发展带动稀土需求的大幅提升；2022年1-10月，国内新能源汽车销量达528万辆，同比大幅增长108%，且新能源汽车免征车辆购置税政策延续实施至2023年底，政策有望继续支撑行业发展。另外，2022年6月，工信部等六部门印发《工业能效提升行动计划》，提出实施电机能效提升行动，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，在节能降耗导向下，永磁电机未来也有望在工业领域得到广泛应用，带动的稀土消费不容忽视。

钢铁行业分析：信心逐步修复，静候需求回暖

2022年需求下滑钢价大跌

一季度预期主导，钢价坚挺。钢价在强预期与弱现实的博弈下震荡偏强运行。虽然钢材实际消费偏弱，金三银四去化速度远弱于往年同期，但钢材需求改善预期强。全力稳定宏观经济大盘预期等对钢价形成支撑。同时原辅料成本持续走高，对钢价形成支撑。二季度现实主导，钢价大跌。4月，疫情因素扰动对板材需求造成明显影响，板材价格率先出现回落；长材需求同样迟迟未见强复苏迹象，悲观情绪逐步占主导地位，钢价呈现下行趋势。5月末随着系列复工复产政策的推出，钢价小幅回升，但终端需求表现萎靡，钢材库存不降反升，建材成交也处于历史同期低位。6月，随着地产需求断崖式下滑以及相关问题发酵，市场信心溃败，期现货价格大幅下挫。

下半年供需博弈，钢价震荡。随着行业盈利急剧恶化，钢厂大范围减产，库存持续逆季节下降，较为及时的扭转了行业供需矛盾加剧的趋势，叠加稳楼市政策的不断推出，钢价企稳回升。9月随着传统旺季到来，行业需求迎来边际改善，钢价保持振荡格局。10月，需求支撑不足钢价再度回落，随后在系列地产政策的支撑下，预期改善，价格企稳。

钢铁产能持续优化

行业产能、产量双管控呈现常态化趋势。2021年受粗钢平控以及能耗双控因素影响，全国粗钢产量下降超过3000万吨；2022年粗钢压降政策延续，同时受到行业经营情况恶化，钢厂主动减产因素影响，粗钢产量呈现继续下行趋势。复盘发达国家用钢需求变化规律，结合碳达峰、碳中和目标导向，钢铁行业供给有顶的大方向明确，行业产能、产量双管控有望呈现常态化趋势。大力发展电炉钢，产量调节更加灵活。2022年初工业和信息化部、发展改革委、生态环境部联合发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出工艺结构优化目标，力争到2025年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上。相较于长流程炼钢，电炉钢启停灵活，对需求变化响应速度快，同时以废钢为主要原料，可有效降低碳排放。随着废钢资源的不断累积，电炉钢产业有望蓬勃发展。

地产政策不断加码，信心修复徐徐展开

地产端需求低迷，政策持续加码。统计局数据显示，2022年1-10月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降8.8%，房屋新开工面积累计同比下降37.8%，商品房销售面积累计同比下降22.3%，本年购置土地面积累计同比下降53.0%。地产危机叠加疫情影响，钢材需求断崖式下降，大量钢企重提“保生存”。为了防止硬着陆风险，房地产调控政策趋向放开，9月底多项刺激政策出台，包括阶段调整差别化住房信贷政策、换房个人所得税予以退税优惠、下调首套个人住房公积金贷款利率等；11月央行、银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，总共十六条内容，对房地产行业的支持力度持续加大。多维度宽松有望对激活市场交易起到积极作用，开工意愿或迎来修复，虽短期内难以扭转地产端用钢需求表现，但有助于市场情绪改善。

基建投资持续发力，能源用钢值得期待

稳增长发力，基建投资保持高增长。1-10月，基础设施建设投资同比增长11.4%，增速进一步提升。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比达18.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比为12.6%。2022年，受疫情以及地产行业等因素影响，我国经济面临下行压力，专项债发行节奏明显提前，从资金面形成较强支撑。目前，2023年部分地方专项债额度已提前下达，在资金以及政策支持下，基建投资增速有望维持高位，将对钢材消费起到逆周期调节作用。

机械、汽车需求边际改善

稳增长发力叠加地产预期修复，工程机械需求或迎改善。1-10月，挖掘机主要企业销量累计同比下降26.0%，分市场来看，海外市场需求旺盛，挖掘机出口保持较高增长，1-10月累计同比增长67.3%；国内市场需求逐步改善，累计同比下降46.4%，降速持续收敛。2022年，在下游需求走弱以及高基数的影响下，挖掘机产销量增速持续恶化，特别是疫情进一步加剧了下滑速度。随着基建投资高景气持续，国内重大项目的推进，以及地产市场回暖预期升温，挖掘机需求有望逐步改善。

乘用车市场稳中向好1-10月，乘用车销量累计同比上涨13.7%，增速保持较高水平，燃油车购置税政策有效提振了市场需求。出口和新能源车销量表现格外亮眼，1-10月，广义乘用车出口量达176万辆，同比增长63.6%；新能源汽车销量达501万辆，同比增长111.2%。乘用车市场需求表现亮眼，对钢材消费起到积极作用。

铁矿石供需趋向宽松

铁矿石价格回归。上半年，铁矿石供需偏紧运行，对价格形成有利支撑，2月后全国主要港口铁矿石库存持续下降，截至6月24日最低降至12572万吨。6月，随着钢厂盈利恶化，减产预期提升，铁矿石价格大幅下挫。其后价格在供需博弈间偏弱震荡运行，11月初，铁矿石普氏价格指数最低触及80美元/吨，但仍明显高于2019年淡水河谷溃坝事故发生前价格水平。

铁矿石供需趋向宽松。从全球铁矿石需求来看，我国粗钢产量压降以及废钢用量的提升对铁矿石需求形成压制，而在印度、非洲等地区随着经济发展钢铁用量持续抬升，将提升铁矿石需求。基于世界钢铁协会对钢铁消费的预测，我们预计主要铁矿石消费国的需求量仍将小幅抬升。从供给端来看，“基石计划”稳步推进，有望提升我国钢铁资源保障；同时，FMG铁桥项目稳步推进，淡水河谷多个矿区均有新增产能落地，有望在2023年贡献增量。从中长期的角度来看，全球铁矿石供需偏向宽松，对价格形成压制。