（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超、王晓芳、李木森）

普钢：产量继续压降，需求有望在疫情好转后释放

总览：我国钢铁行业自新千年以来历经四轮周期

1996 年，我国粗钢产量首次突破 1 亿吨，并达到世界第一，此后的 26 年里我国坐稳头把交椅，2021 年粗 钢产量占全球的 53%。

从 2001 年到 2022 年，我国钢铁行业共经历了四轮周期，每个周期长短各不相同。具体来看：2001-2008 年，我国处于经济高速增长期，工业化、城镇化建设推动了房地产及制造业的繁荣。在此期间，钢材价格稳步 提升，虽经历了 2005 年行业产能过剩导致钢价回调，但高需求仍是市场主线，钢价在 2008 年中达到顶点。但 在 2008 年下半年美国次贷危机爆发后，全球经济尤其是地产行业的预期走差，钢价迎来了较为猛烈的下跌。 2009-2015 年，在经济复苏周期及“四万亿计划”加持下，地产基建两翼齐飞，钢价短期震荡向上，但在 2011 年后，由于产能过剩严重及经济增速放缓，钢价进入了持续 4 年的下跌周期，不少钢厂均处于亏损运营状态。 2016-2019 年，钢铁行业进入“去产能”周期，截至 2017 年 6 月 30 日，取缔“地条钢”任务顺利按期完成，1.4 亿吨“地条钢”产能全部出清。表外产能的持续压降使得供求关系得到改善，钢材价格再次上行，但在废钢添 加水平快速提高的大背景下，供给有所恢复，钢价冲顶后回落。2020 年 2 月，随着新冠疫情的爆发引发全球范 围内的经济衰退，持续宽松导致全球通胀，而疫情后的重建工作也对钢材需求形成了支撑。与此同时，双碳 政策也在供给端发力，2020 年底工信部明确提出我国需要实现粗钢产量压降，供给、需求、成本上行三方面推 动下，钢价快速上涨。但进入 2021 年 10 月后，地产压力急剧提升，钢材需求端压力渐显，稳定需求预期被打 破，价格重新进入下跌通道。

供给：双碳策略制约供给增量

钢铁行业是碳排放重点行业

钢铁行业是全球以及国内碳排放占比最高的行业之一，从全球碳排放分部门来看，根据世界绿色建筑委员 会（World Green Building Council）发布的《2018 Global ABC Report》以及 IEA 数据，2018 年水泥、钢铁和电 解铝行业碳排放合计约占全球碳排放总量的 22.7%，其中钢铁仅次于水泥，占比高达 10.1%。从国内碳排放分部 门来看，

2020 年 9 月，中国向国际社会宣布，将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化 碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 2021 年 1 月 26 日，工信部新闻发言人、运行监测协调局局长黄利斌在国新办新闻发布会上介绍，钢铁压 减产量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措，工信部将结合当前行业发展的总体态势，着眼于实现 碳达峰、碳中和阶段目标，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制，研究制定相 关工作方案，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降。 2021 年 3 月 20 日，冶金工业协会李新创介绍，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》提出，2025 年前，钢铁 行业实现碳排放达峰；到 2030 年，钢铁行业碳排放量较峰值降低 30%。

碳中和背景下压减粗钢产量的目标明确

2020 年 12 月 29 日工信部部长肖亚庆在 2021 年全国工业和信息化工作会议上表示要围绕碳达峰、碳中和 目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量， 确保粗钢产量同比下降。 2021 年 1 月 26 日工信部新闻发言人、运行监测协调局局长黄利斌在国新办新闻发布会表示 2021 坚决压缩 粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。一是严禁新增钢铁产能。二是完善相关的政策措施。三是推进钢铁行业兼 并重组，推动提高行业集中度。四是坚决压缩钢铁产量。

2021 年 4 月 1 日，国家发改委和工信部就 2021 年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行研究部署。钢铁去产能“回头看”将重点检查 2016 年以来各有关地区钢铁去产能工作开展及整改落实情况。一是化 解钢铁过剩产能、打击“地条钢”涉及的冶炼装备关停和退出情况。二是钢铁冶炼项目建设、投产运行情况。 三是历次检查发现问题整改落实情况。四是举报线索核查以及整改情况。五是化解钢铁过剩产能工作领导小组 开展工作情况。六是开展 2021 年粗钢产量压减工作的情况。

2021 年下半年，通过严格的钢铁产量压减，最终我国全年粗钢产量 103279 万吨，同比下降 3%，上年为增 长 5.2%；钢材产量 133667 万吨，增长 0.6%，增速同比回落 7.1 个百分点。焦炭产量 46446 万吨，下降 2.2%， 上年为增长 0.04%。铁合金产量 3476 万吨，下降 4.4%，降幅扩大 1.7 个百分点。1990-2020 年，我国粗钢产量 逐年稳定增长，仅仅在 2015 年受供给侧改革影响出现短暂下跌，而去年以来的粗钢产能压减意义重大，顺应了 我国经济由高速发展走向高质量发展的路线。

2022 年 4 月 19 日，国家发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上就粗钢产量压减工作表示，2022 年，国家 发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒 弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展。在粗钢产量压减过程中，我们将坚持“一个总原则， 突出两个重点”。一个总原则就是牢牢把握稳字当头、稳中求进总基调，在保持钢铁行业供给侧结构改革政策 连续和稳定的同时，坚持市场化、法治化原则，发挥市场机制作用，激发企业积极，严格执行环保、能 耗、安全、用地等相关法律法规。突出两个重点就是坚持区分情况，有保有压，避免“一刀切”，在重点区域上 突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，在重点对象上突出压 减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量，目标就是确保实现 2022 年全国粗钢产量同比 下降。

2022 年 1-4 月粗钢产量压降持续，低利润导致短期电炉减产

2022 年 1-4 月，全国累计生产粗钢 3.36 亿吨，同比下降 10.30%，累计日产 280.13 万吨；生产生铁 2.80 亿 吨、同比下降 9.40%，累计日产 233.58 万吨；生产钢材 4.27 亿吨、同比下降 5.90%，累计日产 355.68 万吨。在 全年经济增速维持在 5.5%的目标下，基建、地产、制造业均需要发力，全年钢材消费量预计与去年相当。当前 受疫情影响，部分需求延后，预期随着疫情缓解，赶工期来临后需求将逐渐释放。中钢协在面向各钢厂的会议 中指出，2022 年将以 2021 年全国粗钢产量为基数，同比压减 1000 万吨以上。从 1-4 月的数据来看，粗钢产量 下降近 3500 万吨，下半年粗钢产量或同比回涨 2500 万吨左右，但粗钢日产环比将有回落。考虑到去年下半年 地产的极端情况，若要实现 5.5%GDP 增速，今年的需求也将前低后高，下半年增量或超过 2500 万吨。

2022 年 4 月，全国日均粗钢产量为 309.25 万吨，月环比+8.58%，年同比-5.18%；全国日均生铁产量为 255.93 万吨，月环比+10.81%，年同比+1.06%。受冬奥会及疫情影响，前四月粗钢产量下降较多，其中产量下降前三 的地区分别为河北省（-1403.75 万吨或-17.04%）、山东省（-642.68 万吨或-21.88%）、江苏省（-262.30 万吨或-6.07%）。 2022 年 5 月 27 日，全国 247 家钢厂高炉开工率为 83.83%，周环比+0.82pct，同比+2.9pct；全国 247 家钢厂 高炉炼铁产能利用率为 89.26%，周环比+0.6pct，同比+2.69pct。当前开工率处于近几年较低位置，伴随着各地 复工复产有序开展，高炉开工率提升。

2022 年 5 月 27 日，全国电弧炉开工率为 67.91%，周环比-1.71pct，年同比-15.37pct。华东地区电弧炉利润 为-38 元/吨，周环比+27 元/吨，年同比-226 元/吨；华北地区电弧炉利润为-122 元/吨，周环比-57 元/吨，年同比 -429 元/吨。在低利润市场环境下，钢材总供给连续两周下滑，一定程度上支撑了钢材价格。

需求：地产新开工趋弱，制造业景气度尚可

2021 年全国固定资产投资增长 4.9%，两年平均增长 3.9%。2022 年 1-4 月，全国固定资产投资（不含农户） 153544 亿元，同比增长 6.8%。中国人民银行调查统计司原司长盛松成在《为什么基建投资能成为稳增长的重要 抓手》提到，2021 年房地产、基建和制造业投资分别占 24%、25%和 32%，其他投资占 19%，制造业投资比重 最大。

一季度制造业投资数据有亮点，但持续存疑。据国家统计局数据显示，2022 年 1-4 月，制造业投资增长 12.2%，其中制造业企业技改投资同比增长 17%，占全部制造业投资的比重为 43.1%，比 2021 年同期提高 1.8 个百分点。1-4 月，高技术制造业投资累计增长 25.9%，延续两位数增速的高景气度，如电子及通信设备制造业、 医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 30.8%、29.4%。由于国际局势以及疫情的持续影响影响了终端产 品的消费及原材料价格，制造类企业利润普遍受到挤压，尤其是抵御风险能力较差的中小民营企业，全年制造 业投资维持高速增长的压力较大。

地产投资不容乐观，虽有众多政策加持，短时间仍难以扭转景气度。据统计局数据显示，1-4 月份，全国 房地产开发投资 39154 亿元，同比下降 2.7%。1-4 月份，房地产开发企业房屋施工面积 818588 万平方米，同比 持平。其中，住宅施工面积 577692 万平方米，同比下降 0.1%；房屋新开工面积 39739 万平方米，下降 26.3%。 1-4 月份，商品房销售面积 39768 万平方米，同比下降 20.9%；其中，住宅销售面积下降 25.4%。商品房销售额 37789 亿元，下降 29.5%；其中，住宅销售额下降 32.2%。尽管各地陆续推出政策以松绑地产，具体措施包括放 松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率等，但目前来看效果有限，投资低迷的现状仍将持续，全年房地产 开发投资或将下降。

一季度基建兜底作用明显，未来仍是经济增长的重要力量。目前，基建投资已成为 2022 年我国稳增长的重 要力量，铁路、公路、桥梁、隧道、水利、城市轨道交通等一系列重大工程建设正如火如荼进行。据国家统计 局的数据显示，2022 年 1-4 月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 6.5%。其中， 水利管理业投资增长 12.0%，公共设施管理业投资增长 7.1%，道路运输业投资增长 0.4%，铁路运输业投资下降 7.0%。公共设施管理业和道路运输业投资增速尚可，但想实现稳增长仍需要持续发力。 近年来，我国建筑钢材（螺纹钢、线材）总产量维持在 4-4.5 亿吨左右，加上其他板材、型材等建筑用钢， 建筑类用钢约为钢材消费量的 55%左右，除了制造业领域厂房（含钢结构厂房）等固定资产投资涉及用钢建筑 用钢外，基本为房地产和基建两大领域，三者用钢比例约为 1:6:3。

地产持续低迷，多项政策刺激下有望边际向好

螺纹钢需求与地产高度相关，从今年开始，地产新开工数据连续同比出现了负增长。总量的走弱，对应螺 纹钢的需求有明显的下滑。房地产开发建设周期为：拿地-开工-施工-竣工-销售-交付装修。房地产项目从拿地 到竣工历时 2-3 年不等，通常开发商在拿地后 1-6 月新开工，新开工的 1-3 个月单位面积耗钢量最大。完成地基 工程后单位面积耗钢量会降低到之前的不到一半，所以新开工面积与地产行业用钢需求息息相关。在 2021 年 2 月以来，房地产新开工面积累计同比持续出现下滑，对未来地产用钢量提出挑战。

建筑钢材中占比最高的螺纹钢与房屋新开工面积、施工面积及竣工面积累计同比增速存在较为显著的相关 关系。自 2020 年下半年开始，房地产“三道红线”融资监管新规出炉，对高负债、高杠杆的房地产行业形成一 定的威慑力，房企监管政策不断升级，多家房企陷入流动危机。在地产持续低迷的背景下，一系列宽松政策 的出台试图扭转这一局面，但当前成效暂不明显。 当前房屋开发建设指标维持较低位置。截至 2022 年 4 月，房屋新开工面积累计同比增速为-26.3%，较上月 降幅扩大 8.8 个百分点；房屋施工面积累计同比增速为 0，较上月下降 1%；房屋竣工面积累计同比增速为-11.9%， 较上月降幅扩大 0.4 个百分点。随着时间推移，新开工面积下降对用钢量的负面影响将逐渐凸显。

房企拿地成为房屋新开工较好的领先指标，在房地产开工前，开发商需要从那端通过交易获得土地开 发权，从拿地到开工之间约有 1-6 个月时间，故可以通过土地成交情况来预测房屋新开工面积。中国指数研究 院发布《2022 年 1-4 月全国房地产企业拿地 TOP100 排行榜》，报告指出，2022 年 1-4 月，前 100 企业拿地总额 3626 亿元，拿地规模同比下降 55.9%。 近十年来，商品房成交面积指标基本领先于钢材产量指标，但二者在 2017 年之后出现劈叉现象，直到 2020年因疫情爆发需求转弱，共同落至波谷，当前 30 城成交面积在 5 月初见底后出现小幅回升。

除了土地成交和商品房成交面积外，市场资金的存量和融资水平也影响到开发商的投资意愿。在 2020 年地 产行业“三条红线”政策出台后，融资渠道受限，房企主动通过“以价换量”的方式快速回笼资金，商品房的 销售尤为关键，而居民的购买力又和房地产开发资金中个人按揭贷款息息相关。截至 4 月底，房地产开发资金 中个人按揭贷款累计同比为-25.1%，环比-6.3pct，自去年 2 月以来连月下跌，我们预计随着融资监管政策的放 松，销售回款对房企投资的压力将逐渐减小，从而对钢材消费产生推动作用。 地产作为强周期行业，受宏观经济、货币政策影响十分明显。以货币政策为例，贷款利率的下调将有利 于地产销售的回暖及钢材需求的提升，宽松的货币政策会带动地产价格的提升，间接促进建筑钢材的消费。综 合考量资金到位情况不难发现，M2 同比增速较高时，对应的螺纹钢消费量以及价格也会出现一定幅度的提升， M2 增速领先于螺纹价格指数约半年到一年。4 月末，M2 余额 249.97 万亿元，同比增长 10.5%，增速分别比上 月末和上年同期高 0.8 个和 2.4 个百分点。4 月 M2 增长较快，也体现了金融靠前发力支持实体经济发展。

基建接棒地产，兜底作用愈发明显

基建作为建筑行业的另一用钢大户，且考虑到当今基建钢结构建筑比例逐步提升，基建占钢材总消费约 25% 以上。从组成结构上来看，交通运输、仓储和邮政业占比最高，但占比呈下降趋势，2016 年起增速明显下滑， 对广义基建投资拖累明显；水利、环境和公共设施管理业占比次高，占比呈向上趋势，2016 年起增速明显抬升； 电热力、燃气及水的生产和供应业占比相对稳定，根据现有资料整理，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境 和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者在广义基建投资中的占比分别约为 35%、17%、 48%。 今年以来，在政策靠前发力的要求下，专项债发行节奏明显前置。一季度债券融资同比大幅增加 9238 亿元，达 1.58 万亿元，加上去年四季度发行的约 1.2 万亿元专项债，今年“专项债券资金规模较大”，而这些资 金大部分流向基建项目。

由于基建项目的工程体量大、投资周期长、行业壁垒较高，因此基建行业是市场集中度最高的建筑子行业 之一，央企占据了绝大多数市场份额，选取四大建筑央企经营指标下的建筑业新签合同额累计同比作为研究钢 材消费的一致指标。从建筑央企订单来看，一季度订单尚可，一定程度上补充了地产带来的缺口。（报告来源：未来智库）

制造业投资数据有亮点，但持续存疑

钢材下游主要行业需求占比分别为：地产（30%）、基建（25%）、机械（17%）、汽车（7%）、家电（5%）、 能源（4.5%）、船舶（2%）、集装箱（0.5%）；在制造业中，机械、汽车、家电行业用钢量较大，对钢铁行业景 气度影响较大。 1-4 月，机械工业由增转降，增加值同比下降 0.7%，1-3 月为增长 5.2 个百分点。机电产品出口增长 6.7%， 出口增速连续下降。4 月，工程机械代表产品挖掘机的产量降幅扩大至 58.9%，水泥专用设备、金属切削机床产 量由增转降，大型拖拉机产量降幅扩大，大气污染防治设备产量保持增长，增幅有所收窄。机电产品出口由增 转降，下降 1.8%。

1-4 月，汽车产销均完成 769 万辆，同比分别下降 10.5%和 12.1%，受疫情等因素影响，由增转降。新能源 汽车产销保持快速增长，同比均增长 1 倍。出口汽车 72 万辆，同比增长 39.4%，增速有所下降。4 月，汽车产 销量大幅下降，分别完成 121 万辆和 118 万辆，环比分别下降 46.2%和 47.6%，同比分别下降 46.1%和 47.6%， 为近十年来同期最低水平。出口汽车 14 万辆，环比下降 17.2%，同比下降 6.6%。 1-4 月，家电行业三大白电产量均同比下降。其中冰箱产量 2725 万台，同比减少 7.5%;洗衣机产量 2793 万 台，同比减少 4.3%;空调产量 7743 万台，同比减少 0.7%。1-4 月，家电产品出口量同比减少 6.8%，较 1-3 月降 幅有一定收窄。4 月，冰箱产量同比减少 15.8%，洗衣机减少 15.8%，空调减少 4.0%。4 月家电产品出口量同比 减少 3.7%。

1-4 月，全国规模以上工业增加值同比增长 4.0%，比 1-3 月份回落 2.5 个百分点，工业生产放缓，高技术制 造业保持较快增长。总结来看，除了汽车受疫情影响产销数据较差，其他制造行业受到的冲击较小。机械行 业开工不足，相关加工制造产业运营不佳，终端需求放缓，销售压力较大，稳增长措施助力行业发展。家电行 业整体备货及生产情况不容乐观，多以消化库存为主要导向，消费举措刺激下发展潜力尚存。汽车行业市场供 需双弱，国家减征购置税，稳定产业链供应链，扩大汽车消费的政策拉动用钢预期向上发展。

印度限制钢铁出口，中国替代需求增加

5 月 22 日，印度对钢铁原料及产品的进出口关税进行了调整，其中将宽度在 600mm 以上的热轧、冷 轧及涂镀板卷的出口关税由 0 上调至 15%，生铁、棒线、及部分不锈钢品种的出口关税亦有不同程度提高。据 世界钢协数据，2020 年印度出口钢铁 1710 万吨，占全球钢铁贸易份额的 4.5%，出口目的地覆盖了东南亚、欧 洲、中东等地区。据 Eurofer 统计，2021 年 1-11 月份，欧盟从印度进口钢材 348.7 万吨，占其进口总量的 11.9%， 是欧盟第三大进口来源国（前 5 名分别为土耳其、俄罗斯、印度、乌克兰、韩国）。今年 3 月份，因俄乌冲突， 欧盟禁止从俄罗斯进口钢铁，并将其配额进行了重新分配，其中印度二季度的热轧和冷轧配额分别为 27.31 万 吨和 14.92 万吨。

原材料供应或边际增强，利润将向冶炼端转移

废钢

2022 年 5 月 27 日，张家港废钢价格为 3240 元/吨，周环比-50 元/吨，年同比+230 元/吨。

作为黑色产业链中价格最坚挺的一环，废钢价格进入 5 月后开始出现下跌，电炉利润水平边际改善，同时 对铁矿石价格上涨有所抑制。

铁矿石

2022 年 5 月 26 日，普氏 62%指数为 131.25 美元/吨，周环比+1.85 美元/吨，年同比 131.25 美元/吨。

2022 年 5 月 26 日，铁矿石总库存为 13453.8 万吨，周环比-104.6 万吨，年同比+943.2 万吨，由于四大矿山全年发运量未变，下半年供给或边际加速。

焦炭

2022 年 5 月 26 日，日照港准一级焦炭价格为 3210 元/吨，周环比-200 元/吨，年同比+220 元/吨。

2022 年 5 月 26 日，230 家焦化厂产能利用率为 81.70%，周环比-1.01pct，年同比-7.56pct。焦化厂利润为-247 元/吨，周环比-201 元/吨，年同比-1164 元/吨。

焦煤

2022 年 5 月 26 日，焦煤普氏指数为 419.00 元/吨，周环比-23.00 元/吨，年同比+144.00 元/吨。焦煤总库存 2327.95 万吨，周环比-65.09 万吨，年同比-694.04 万吨。

粗钢压减弱化了市场对原料的需求预期，我们认为当前粗钢日产水平已接近年内峰值，后期原料需求提升 的空间有限。而从原料的供给端来看，铁矿石方面，虽然一季度海外三大矿山发运整体不及预期，但主要是受 外部因素扰动，如澳洲放开边境后，确诊人数上升，对力拓的人员运作造成严重影响；VALE 受强降雨和矿区 运营区许可批准延迟，原矿产量、第三方采购、发运均出现明显下滑，其中南部系统最为严重。而在季报中， 各大矿山仍维持全年发运目标不变。从发运进度来看，一季度 VALE 仅完成全年发运目标的 20%，而力拓仅完 成 22%，均低于往年同期水平，预计二、三季度将迎来矿山赶进度的发运高峰，铁矿供给将转向宽松。随着铁 水的价比下降，废钢的替代需求将上升，对炉料形成挤出效应，叠加减产带来的总消耗下降，钢厂成本端的 压力将大幅缓解，利润将向冶炼端转移。 据模型测算，5 月 26 日，螺纹、热轧、中厚板、冷轧的即期毛利分别为+166 元/吨、+106 元/吨、+125 元/ 吨、+131 元/吨，较上周+2 元/吨、+2 元/吨、+19 元/吨、+11 元/吨，印证了行业利润回升的观点。

特钢：中高端特钢需求有望迎来较快增长

品类丰富，核心品种仍依赖进口

特钢产品中以高温合金和工模具钢技术水平最高。特殊钢可分为工具钢、结构钢和特殊用钢三类，在各类 特钢产品中，目前全球产量最低的品种为高温合金（约 30 万吨）和工具钢（210 万吨），这两种产品由于设备 精度高、加工工艺复杂，在我国长期依赖进口。

久立特材：高端产品持续放量，业绩稳中有进

持续投入高研发，打造高端管道龙头

过去的 20 多年里，公司聚焦高端产品进口替代，填补了多项国内空白，根据及年报披露，公司创下了 9 项第一，毛利率由 2017 年的 21%增长到 2021 年的 29%（2021 年受出口退税取消等影响下降到 25%），在 A 股上市钢企中排名前二。实现高端产品国产化后，公司先后通过了道达尔、沙特阿美、阿曼石油等供应商资质 认证，与这些石油巨头开展密切合作，签署了数亿美元的海外订单。不满足于眼前的业绩，公司还持续在研发 端投入大量的资金和人员，以期待巩固自身优势，提高公司的综合竞争力。近 5 年其研发占营收比重在全行业 中排名第 2，仅次于产品最为尖端的抚顺特钢。

年内镍基管、核电用管确定放量

根据可转债募集说明书和年报披露，公司目前有 13.5 万吨产能，其中包括 1.3 万吨镍基合金油井管和 500 吨蒸发器用 U 型传热管。2021 年高端产品营收占比 19%，对应的产品吨价 10 万以上，同时毛利率 30%以上。 随着新的镍基合金油井管产线逐步放量，今年高端产品占比还将继续扩大到 20%以上。通过子公司久立永兴特 种合金材料切入航空领域，产品成功进入市场后将达到单吨价格有望超过百万元。在多种产品实现国 产化以后，公司对标山特维克，誓要打造集油气开采及炼化、核电火电、航空航天、医疗器械等多个领域应用 为一体的综合型厂商。

员工持股+股权激励，自上而下实现利益捆绑

公司开展股权激励计划，通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 1680 万股，占公司总股 本的比例为 1.72%，成交总金额为 2.2 亿元（不含交易费用等），成交均价为 13.10 元/股。通过股权激励计划和 持续期 5 年的二期员工持股计划，公司实现和员工利益长期深度的捆绑。

无惧原材料涨价冲击，核电重启公司受益明显

公司产品定价为成本加成方式，在接收客户订单时即在原材料市场进行锁价，赚取稳定加工费，一定程度 上化解了原材料涨价的冲击，保证了公司毛利率长期稳中有进。4 月 20 日，国务院常务会议对经过多年准备和 全面评估审查、已纳入国家规划的浙江三门、山东海阳、广东陆丰三个核电新建机组项目予以核准，合计 6 台 机组。公司用于核电的产品主要包括核三代的核电蒸汽发生器用 690 合金 U 形管、800 合金 U 形管，核四代的 六角管、包壳管等。U 形管产品定位高端，售价在 70 万元/吨以上，毛利率 30%以上，是未来几年重要的利润 贡献点。

天工国际：单项冠军，工模具钢产量世界第一

历经多重考验，2021 年业绩表现亮眼

2021 年，公司模具钢、高速钢、切削工具、钛合金、商品贸易的营业收入分别为 23.9、10.1、10.6、2.6、 10.3 亿元，占比分别为 41.6%、17.5%、18.4%、4.6%、17.9%。在遭遇海运发货延迟、出口退税取消的情况下， 公司仍实现了营收和利润的双增长。 公司模具钢、高速钢、切削工具、钛合金、商品贸易的毛利率分别为 26.6%、32.5%、28.4%、16.0%、0.03%。 其中高速钢、切削工具分别同比增长 4.4pct、9.5pct，系毛利率较高的高端产品——粉末冶金产品、高端丝锥及 铣刀产品比例增加；模具钢、钛合金同比减少 1.5pct、2.2pct，系出口退税取消。

公司市场份额不断提升，几年时间快速攀升至世界第一

欧洲是工模具钢的传统优势地区，奥地利奥钢联集团和德国的斯穆+碧根柏（S+B）特钢公司都是传统的模 具钢龙头。2017 年公司工模具钢产品年产量首次超过东特钢进入前三，2019 年公司超过斯穆+碧根柏，2020 年 公司超过奥钢联荣登世界第一。目前行业前 3 家企业大体占了总产量的 33%左右，其中天工国际占总产量 12%左右，奥钢联集团占 11%，东北特钢集团占 10%左右。 国内来看生产模具钢的企业主要有天工国际、东北特钢、攀钢长钢、宝钢股份、中特集团等，行业 CR3 为 84.1%，市场份额较为集中。其中，占比最高的为天工国际，在 2016 年产量仅 10.8 万吨，而 2020 年已经超 过 20 万吨，占比由 22.0%大幅提升至 49.1%。

切入粉末冶金行业，提高高端产品占比

公司立足粉末钢锭、近净成型、增材制造（包括低碳模具、不锈钢、 打印）三个发展方向，开工建设国 内首条规模化粉末冶金生产线。该产线总投资 5 亿元，占地面积 2 万平方米，由制粉、筛分、包套和热等静压 四大工序配套组成。项目一期投资 3.2 亿元，设计年产量为 2000 吨工模具钢产品。 2019 年 11 月 25 日，一期生产线关键工序制粉产线一次试产成功，成功制粉，标志着我国粉末冶金工模 具钢能够实现规模化生产。该产线今年开始已经进入量产，毛利率大体在 45%左右，比采用传统工艺生产的工 模具钢毛利率高 15 个百分点以上，目前粉末冶金产品每吨均价在 15 万元以上，后续价格有望进一步抬升，除 了工模具钢产品，粉末冶金还可以用于喷射锭和制粉，2022 年满产后营收可占到总营收的 15%。

一期项目建设完工后，公司于 2020 年 6 月开展二期建设，预计 2022 年下半年投产。届时将形成 1 万吨金 属粉末、5000 吨粉末高速钢的生产能力。除了满足国内工业制造对粉末冶金材料的需求外，也将进军国际新材 料市场，实现从规模化到产业化的发展，比肩世界先进粉末冶金生产加工企业。 当前中国粉末冶金高速钢占比仅为 0.3%，与主流发达国家相比差距明显。全球工模具钢市场容量为 200-300 万吨，如果天工国产化后做到一个相对低的价格（10-15 万元/吨），那未来这 200-300 万吨里相当部分会被替代 为粉末冶金，即便假设 10%，一吨 15 万，也有 300-500 亿的市场；从目前看，天工今年内部定的目标远高于市 场预期，今年 2500 吨、明年 5000 吨计划正紧锣密鼓开展。

精细化管理赋能，毛利率不断提升

公司可以保持高增速的原因来自对小批量订单的把控、优秀的增值服务和订单、账期等结算模式上的适当让利。 公司致力于做模具钢的“超市”，产品细分、定制化的把控能力是公司重要的壁垒。模具钢客户的订单非 常散，且要求不尽相同，在生产和售后上都存在差异。大型企业不会花太多精力应对小订单的开模和售后，因 此这部分小订单大多数成为了公司的增量，因此规模不断扩大。 后期增值服务上不断拓展，为增强客户黏，公司在不断拓展衍生服务，达到服务客户和延长产业链的双 重效果。公司目前在零切、热处理加工服务上都有做延伸服务，保证客户使用时将材料最佳能发挥出来，在 客户关系上形成了核心竞争力。

在销售策略上，公司尽可能去掉中间商，实现对终端的直销。目前国内的直销比例已经提高到了 73%，直 销方式一方面增加了毛利率，另一方面也提升了公司对终端市场走向的敏感程度。国外市场通过合营的销售公 司在当地市场推广，直销比例较低，目前仅占到 40%，也是公司未来提升的主要方向。 公司本身就是靠成本领先起家的，当年在低端产品惨烈的价格竞争中，公司就是靠着比其他竞争对手更精 细的成本管理才赚到了利润，并依靠这部分利润不断推动产品研发升级。因此公司可以在比国外同行售价低 5% 的情况下，保持较高的毛利率。公司在成本控制上的举措主要包括以下几个方面。 在原材料采购上，权衡合金新料和合金废钢的成本。发挥废料回收的专长，既提高了生产效益又大幅降低 了成本。（报告来源：未来智库）

抚顺特钢：高温合金龙头，吨利润水平持续攀升

主营四大产品体系，高温合金产品量小利多

公司主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。广泛应用于航空航天、能源电力、石油化 工、交通运输等领域。目前，抚顺特钢高温合金在航空航天市场占有率高达 80%以上，超高强度钢在航空航天 市场占有率高达 95%。高温合金利润占比逐年提高，已成为利润最主要的来源。公司高温合金对利润的贡献程 度逐年提升，尽管销量占比仅为 1.1%，营收占比为 17.8%，毛利占比达到 38%，净利占比更是高达 40%以上， 未来仍将持续攀升。

高温合金下游广泛，壁垒坚固。高温合金的下游主要有航空发动机、燃气轮机、电力、汽车、石化等领域， 其中，航空发动机占了一半以上。高温合金本身是一个壁垒非常高的产品，具体体现在三点：一是高温合金本 身加工工艺十分复杂，需要经过真空感应炉、电渣炉、真空自耗炉的三联冶炼工艺，并且产品是不断迭代更新 的，新一代的飞机发动机在巡航和起降过程中对原材料高温合金的耐高温、抗氧化、抗热腐蚀能提出了更高 的要求，对应的高温合金产品也不断更新换代。同时，下游的航发制造商长期和高温合金厂商深度捆绑。二是 高温合金无论是军品还是民品均涉及到产品认证问题，特别是军品的认证，审核严、跨度长，耗时费力。三是 生产高温合金所需的真空感应炉、真空自耗炉及配套设备的成本达数亿元，进入行业需具备较强的资金实力。 这三点也导致了一般新型材料企业很难开展这项业务，新增产能主要依靠行业内现有企业的扩产。 目前，国内高温合金总需求量约 2 万多吨，非民品部分多达 1 万吨，该部分 5000 吨靠进口，约 4000 吨由 抚钢供给，剩下的 1000 多吨由其他厂家（主要是攀长特、宝钢特钢）提供。民用需求 1 万吨中同样有几千吨依 靠进口。

公司一系列真空自耗炉、真空感应炉、锻机投产，公司当前三联冶炼工艺产能（高温+超强）1.5 万吨，今 年年中大约到 2 万吨，今年底到明年初估计到 3 万吨，高端产能 3 年翻两倍，爬坡进度可以跟踪验证。与此同 时，公司高温合金单吨盈利有望进一步提高，因为高端冶炼在工艺的不断积累下成材率显著提高，且进口替代 号大部分都是高价格高毛利品种。

负债率下降，降本减费明显

债转股的实施有效降低财务负担，公司资产负债率降至 43%。抚顺特钢过去的融资渠道受限，只能通过银 行借款推进技术改造等重大项目，积累了沉重的债务负担。通过债转股的方式，公司约 50 亿元的债务转为股份， 资产负债率降至 42.7%，卸下了沉重的债务负担，财务费用对毛利的侵蚀水平显著下降。过去财务费用占到营 业收入的 8%左右，严重侵蚀了公司的盈利能力。债转股实施完成后，公司财务费用降至营业收入的 1%左右， 财务负担大幅减轻。 公司 2020 年高温合金吨毛利在 8 万元左右，2021 年进一步上涨，吨毛利达到 9.2 万元，2022-2023 年公司 7.5 亿元（同比+35%）和 10.4 亿元（同比+39%）。全部满产后按照 12000 吨产量，9 万元吨毛利计算，毛利超 10 亿。

中信特钢：聚焦“三高一特”，产能不断扩充

龙头地位愈发稳固，品种结构持续优化

公司 2021 年实现收入 973.3 亿元，同比增长 27.6%；归母净利润 79.5 亿元，同比增长 31.8%；实现钢材销 售 1453 万吨，同比增长 3.9%，2022 年公司目标销量为 1490 万吨，力争 1550 万吨，“十四五”期间计划实现特 钢年度产量超 2000 万吨。 从产品应用领域看，2021年公司轴承钢、汽车用钢均创历史新高，轴承钢突破 200万吨，销量同比增长17.7%， 连续 11 年世界第一；汽车用钢销量突破 300 万吨，连续 14 年全国第一；能源用钢紧抓风电市场需求，其中连 铸大圆坯年销量创历史新高，并继续保持销量国内第一。同时，公司还重点培育了 70 余个“小巨人”项目（细 分市场领域的隐形冠军），“小巨人”品种销量突破 220 万吨；“三新”开发，重点品种攻关成果显著，2021 年 公司“三高一特”产品新获得 32 家第二、三方的认证，其中超高强度钢同比增长 62.7%，高温/耐蚀合同比增长 44.66%，特种不锈钢同比增长 113.25%，持续保持高速发展，公司的产品结构得到持续的提升优化。

继续深耕“三高一特”，新产能 2024 年放量

通过大冶特殊钢特冶锻造产品升级改造项目二期以及三期，公司有望于 2024 年新增“三高一特” 产品产能 9.2 万吨/年。预计项目二期及三期项目完成后，达产年预计将分别实现营业收入 15.51 亿元和 26.43 亿 元，项目达产年将分别形成 3.9 万吨和 5.3 万吨“三高一特”产品的生产能力，届时公司高端产品的利润贡献度 将持续提升，打造坚实壁垒。

广大特材：专精设备，乘风而起

2021 年，公司实现营业收入 27.4 亿元，较上年同期增长 51.20%，主要受益于公司新能源风电板块的风电 铸件产品产能提升、广大东汽公司新增铸钢件产品提供增量收入以及特殊合金、特种不锈钢产品销量提升。主 营产品毛利率为 18.58%，较上年同期-5.35pct，主要受原材料价格波动影响。 公司依据大型铸件技改项目一期（年产能 10 万吨）顺利投产所积累的经验，高效快速推进技改项目二期及 配套 15 万吨大型风电铸件精加工项目实施。技改项目二期及配套精加工项目于 2021 年一季度末分阶段试生产， 公司大型铸件精加工能力得到逐步提升，产能的逐渐释放为公司风电铸件产品在手订单的消纳提供了有力保障。 目前，技改项目二期及配套精加工项目设备已陆续完成交付，于 2022 年一季度末完成相关设备的安装调试，待 技改项目二期及配套精加工完全投产后，公司将成为国内少数具备年产 20 万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型 铸件产品铸造和精加工能力的风电零部件企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。