（报告出品方/分析师：天风证券 天风纺服团队）

1. 鲁泰纺织：一体化色织产业链龙头

1.1. 全球高档色织面料及国际大衬衫制造龙头

鲁泰纺织股份成立于1988年，主要生产、销售中高档衬衫用色织面料、印染面料、针织面料、成衣等产品，拥有从棉花育种与种植到纺织、染整、制衣生产，直至品营销的完整产业链，是一家集研发设计、生产制造、营销服务于一体的产业链集成、综合创新型、国际化纺织服装企业。

公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品衬衫制造商，其衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品60%左右销往美国、欧盟、日本等60多个国家和地区，与国内外知名品商建立了战略合作关系。截至2020年底公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织面料市场的18%左右。

公司成就显著，先后获得“全国五一劳动奖状”、“中华慈善事业突出贡献奖”、“全国质量奖”、第三届“中国工业大奖”等荣誉称号，被认定为国家级工业设计中心、国家级企业技术中心、国家级实验室和高新技术企业。同时不断推进管理创新，全面深入实施卓越绩效管理模式，着力构建LTPS（鲁泰生产方式），实现管理国际化、科学化和精益化。

公司以天然纤维面料为主线，以多组份功能纤维面料为引领，以洗可穿超级免烫面料为核心，紧跟国际前沿消费趋向的功能健康型的产品系列体系。

1）初创期（1988-1999年）：公司于1988年成立。1994年鑫胜热电成立，主要负责电力、热力、建筑用空心砖及水泥砌块生产、销售；1999年北京鲁泰衬衫成立，主要负责货物进出口以及设计、制造、销售服装服饰。

2）发展期（2000-2019年）：2000年，北京思创服饰成立，聘请国外品推广与网络建设专业人才，组建专业化团队从事衬衫的国内销售网络建设及品推广。

2002年，鲁泰（香港）为成立，主要负责进出口贸易、市场信息搜集和咨询；2003年，鲁泰环中制成立，主要负责销售中成、化学制剂、抗生素、生化品、生物制品，并获得过多项专利。

2003年，新疆鲁泰丰收棉业有限责任公司成立，主要负责棉花和棉副产品的收购、加工、销售以及棉纺织产品的生产、销售；2004年，淄博鲁群纺织成立，主要负责棉纱销售；2004年，鲁丰织染成立，主要负责纺织印染产品生产、销售，并于2020年被认定为高新技术企业。2014年起，公司陆续在柬埔寨、缅甸、越南布局产能。

3）拓展期（2020-至今）：2020年，公司发行14亿元可转换公司债券，用于新项目和补充流动资金，在现有纱线、色织面料、印染面料、衬衣四大产品的基础上，拓展至功能面料、针织面料等品类，丰富了产品结构，形成了包含成熟类产品、成长类产品、探索类产品在内的多层次产品矩阵，打造正装、休闲，舒适、时尚不同款式风格，满足客户需求。

另外，根据国外各主要客户所在地的疫情发展情况，相继开发和推出防护类产品系列，满足了其基本防护、环保、可重复使用等产品要求，获得市场认可。

2021年，公司继续以客户为中心，持续推进“提质增效”和“全面国际化”战略，聚焦聚力拓市场、调结构、建能力，以满足个化、多元化的市场需求。

1.2. 股权结构稳定，管理层具有丰富行业经验

实控人为刘子斌、刘德铭父子。公司实际控制人为法人代表、公司董事、董事长、总经理刘子斌先生和公司董事刘德铭先生，两人系父子关系，分别持有淄博鲁诚纺织投资4%、21%股份，该公司直接持有鲁泰纺织股份15.81%股份，为公司实际控制股东，此外刘子斌直接持有公司0.02%股份。

管理层较稳定，具有丰富行业经验。公司高管团队大多从公司生产线出身，伴随公司成长，拥有多年生产、品控、技术研发和经营管理经验。两位实控人在纺织行业均具备丰富的经营管理经验。

1.3. 疫后需求及生产逐步复苏，盈利能力显著增长

疫后受益需求复苏及产线恢复正常，收入增长复苏较快。2020年公司营收同减30.14%至52.38亿元，主要系疫情反复和中美贸易摩擦双重影响，欧美需求锐减。2021年营收52.38亿元同增10.25%，得益于后疫情时代外需恢复，订单回流。随着疫情防控形势逐渐平稳，生产、物流加快恢复正常，22H1实现营收33.30亿元，同增49.99%。

分行业看，纺织服装业务仍为主要收入来源。2017-2018年公司纺织服装业务营收稳步增长，2020年受疫情影响有所下滑，减少至42.39亿元。2020年根据国外各主要客户所在地的疫情发展情况，开发推出防护类产品系列，但对收入贡献占比不大。2021年纺织服装收入49.16亿，占总94%，同增16%；22H1纺织服装业务收入30.72亿，占总92%，同增50%。

分产品看，面料产品为主要收入来源。2020年面料收入33.71亿，占总71%，同减31%，主要系疫情影响所致。2021年面料收入40.33亿，占总77%，同增20%，得益于疫情防控形势不断好转，生产恢复，部分订单回流。22H1面料收入24.39亿，占比73%，同增48%；22H1衬衣收入6.33亿，占比19%，同比增长58.34%。

分地区看，境内贡献主要收入，其次是东南亚及欧美地区。2017-2021年境内收入基本保持平稳，2021年境内收入24.28亿元，占总46%，同增9%；22H1境内收入11.46亿元，占总34.41%，同增6.01%。2021年东南亚收入15.23亿元，占总29%，同增43.32%；22H1东南亚收入11.43亿元，占比34%，同增130.91%，得益于后疫情时代订单回流。

国内外需求持续复苏，依托国际化产业布局优势，归母净利有望进一步增长。2020年受疫情及中美贸易摩擦双重影响，公司生产及出口订单受到较大影响，归母净利0.97亿，同减89.78%。2021年归母净利3.48亿，同增257%，主要系需求恢复收入增加所致。22H1归母净利3.94亿，同增156.6%，未来有望进一步提升。

生产恢复、需求复苏，盈利能力有望稳步增长。2017-2019年公司毛利率稳定在30%左右，盈利状况较好。2020年毛利率21.33%，同比减少8.23pct，归母净利率2.05%，同比减少11.95pct，主要系疫情影响，生产和订单受到较大冲击，盈利能力有所下滑。

2021年以来盈利稳步回升，22H1毛利率25.01%，同增6.59pct，归母净利率11.83%，同增4.92pct，未来生产恢复、需求复苏，盈利能力有望继续稳步增长。此外，短期人民币贬值有望进一步提升盈利能力。根据公司敏感度测试，人民币兑美元汇率每贬值1%，公司净利润将提高约4%。

分产品看，面料与衬衣毛利率均稳步增长。2021年面料毛利率21.81%，同增1.02pct，增长主要受益于生产恢复收入增长；22H1面料毛利率28.36%，同增9.89pct。2021年衬衣毛利率22.46%，同减1.52pct；22H1毛利率23.88%，同增2.35pct。防护用品是公司在特殊时期拓展的新业务，在疫情期间盈利较大，2021年毛利率34.72%，同增3.56pct。

分地区看，内销毛利率稳定且处于较高水平。2021年内销毛利率27.58%，同增10.29pct；同期东南亚毛利率5.21%，同增36.37pct；欧美地区毛利率-40.59%，同增8.72pct，主要得益于生产恢复和订单回流。22H1内销毛利率20.62%，同增2.3pct；东南亚地区毛利率28.25%，同增9.71pct；欧美地区毛利率25.78%，同增4.89pct。

从销售渠道看，线上销售毛利率较高，直营与代工毛利率增速较快。2021年线上渠道毛利率67.46%，同增3.39pct；22H1线上毛利率60.92%，同减4.98pct，主要系线上销售收入减少，但综合看来，线上盈利能力仍较强。2021年直营销售毛利率21.90%；22H1直营毛利率28.41%，同增9.85pct。OEM/ODM 2021年毛利率21.79%；22H1毛利率23.56%，同增2.72pct。

费控能力较好，助力盈利水平提升。自2020年以来各项费用率均呈减少趋势。22H1销售费用率1.8%，同减0.39pct；管理费用率5.71%，同减0.15cpt；研发费用率3.45%，同减2.47pct；财务费用率-2.16%，同减3.25pct，主要系汇兑净收益增加所致。

2. 中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型

色织布是由漂白纱、染色纱或原纱借助织物组织变化织成，工序特点为对纱线先染色再织布，技术附加值高、用途广泛，具有明显的市场竞争优势。

色织布品种规格较多，依照不同标准可分为不同类别，按主要用途和生产工艺可分为衣用色织布、牛仔布和家纺色织布；按材质可分为纯棉色织布、混纺色织布；按品质可分为高支色织布、中高支色织布、低支色织布。

色织产品的生产突出特点是小批量、多品种。通过不同原料、纱支、颜色的纱线结合各种不同的织物组织和排列组合，开发出多元化色织产品。由于消费者对产品质量、风格、花色品种的要求不同，色织产品生产又具有生产流程长、管理难度大等特点，作为棉纱和纺织服装中间环节的面料生产，对企业技术、管理水平及创新能力的要求越来越高。色织产品生产流程涉及流程较多，可概括为纱线染色——织造前准备——织造——织物后处理等主要过程。

2.1. 我国色织布产量全球领先，消费需求向中高端、绿色环保转型

我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二。近几年，中国色织布产量有下降趋势，2019年中国色织布产量18.01亿米，同比下降14.24%；2020年1-11月中国色织布（含牛仔布）产量13.21亿米。

中国棉混纺色织布出口量远远大于进口量，且进口量呈下降趋势。2015年以来进口额成逐渐下降趋势，出口额在2015-2018年呈上升趋势，2019-2020年出现下降2020年1-7月中国棉混纺色织布出口数量34753万米，进口数量1279万米。

国产色织布价格仍有提升空间。高级色织布主要集中在意大利、法国、德国、日本等少数国家，中国虽然是棉混纺色织布出口大国，但出口价格要低于进口价格，2019年中国棉混纺色织布出口平均价格2.14美元/米，进口平均价格3.43美元/米；2020年1-7月中国棉混纺色织布出口平均价格2.13美元/米，进口平均价格3.24美元/米。

近年来伴随环保压力增大、生产要素成本提高、消费需求向中高端方向发展，色织布领域面临转型升级的形势。各类纺织企业将深度挖掘有效的解决途径，积极推进棉花体制改革，促进智能化、信息化技术在生产管理环节的应用，做好绿色环保、清洁生产。

2.2. 国内竞争格局结构显著，产能向中高端集中

全球色织布生产经历三个主要阶段：从规模、品质到花色设计。目前中国、印度、东南亚等亚洲发展中国家的色织布生产还处在规模优势的阶段，日本色织布则以品质为特色展开竞争，而欧洲色织布则在花色、设计上独树一帜，占据色织布价值链的高端地位。随着全球纺织产业不断向发展中国家转移，发达国家色织布生产在不断萎缩，中国在引进国外先进的管理经验和技术设备、工艺后，以色织行业龙头公司为代表的色织布技术和品质水平迅速提升，中国色织布生产的竞争力正在经历由规模到品质的转化，在全球高端色织布的竞争地位正在不断提升。

在行业整体发展趋势带动下，伴随着色织布生产不断向中国转移，中国色织布在全球贸易中的地位将会不断提高，未来几年中国色织布出口形势仍将比较乐观。2003年以前，我国色织行业发展较为缓慢，色织布出口一直低于全国纺织品服装出口增长速度。自2004年始，全球色织布需求的不断释放，我国色织品出口逐步进入快速增长期。据WTO统计， 2020年我国纺织出口在全球纺织贸易的比重已达43.5%。

国内色织布的竞争格局，呈现明显结构特点。

我国色织企业绝大多数属于中小企业，技术设备落后，工艺水平低，中低档产品生产能力大量扩产，普通色织布的生产能力快速扩大，我国色织布中低端产品的竞争形势十分激烈。在高端市场上，近几年逐步形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业，在成本推动和国家产业政策的引导下，注重技改、引进先进的技术设备，技术装备水平有了很大提升。大量民营资本的介入，又为色织企业带来了灵活的运营机制和较高的管理水平，逐步确立起在高端色织布领域的竞争地位。

近年来欧美等一些发达国家和地区的主要棉纺色织厂商已将其生产基地转移至更具劳动力成本优势的亚洲发展中国家，而现存于欧美发达地区的少数棉纺色织厂商仍然保留其在高端面料设计和生产技术上的优势。

在高端色织面料的生产方面，在国家产业政策的引导下，大量民营资本介入高端色织面料生产领域，中国现已形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业，如：鲁泰纺织、华孚时尚、天津田歌、联发纺织等。

色织布产能将向中高端集中。

随着人们生活水平的日益提高，衬衣用色织布必将经历产业升级的过程，即中低端的色织布产能升级或逐渐淘汰，色织布产能向中高端集中，整个色织布的消费结构将从原先的三角形（中低端产品占绝大部分比例）逐渐演变为菱形结构（中高端产品比例明显增加）。我国色织布生产企业在人员、资源及产业技术积累等方面具有强大的竞争优势，但同时在品推广、花色设计方面与欧美等发达国家和地区还存在较大差距。未来随着人民消费水平的不断提高，特别是我国从人口大国向消费大国的转变，或将为我国色织行业的发展提供巨大的市场空间。

同时与原材料生产和服装加工相比，面料生产的进入门槛相对较高，主要原因是生产工序长，需要的设备价格昂贵；为符合环保要求，环境治理方面的投入也较高。另外，全球色织布市场正在日益向高质量、高功能、健康环保方向发展，小批量、高品质、多样化的产销特点形成了色织布行业较高的技术门槛，对生产商技术创新的能力要求也越来越高。

男士衬衫步入品竞争为核心时代，我国衬衫市场已经建立包括“雅戈尔”、“杉杉”、“皮尔卡丹”、“报喜鸟”、“罗蒙”等一批国内著名的男装品，目前，我国男装行业已经步入以品竞争为核心的时代，男士在选择服装时把注意力更多地放在时尚品位和品诉求上。

中国衬衫产业正在从“单加工”到“品经营”模式的转型，未来国内需求将成为衬衫行业增长的主要驱动因素。目前国内衬衫市场主要存在三类品竞争者：第一类主要为国际一线品，如普拉达、阿玛尼、BOSS等国际顶尖品，占领了沿海大中城市的高端客户群体；第二类主要为国内自有品为主，如雅戈尔、杉杉等，占领了国内中高档消费群体；第三类主要是以发展批发加盟为主的江浙、福建一带品，占领了二类地级市场及三类县市级中高层消费群体。

3. 垂直一体化优势稳固，产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间

3.1.一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能

一体化全产业链布局，多元业务协同发展。

从产业链角度看，公司自产自用纱线，自产面料除满足自用需求外亦有部分外销，在成衣制造上也有布局，贯穿产业链上下游。

一体化产业链布局有利于发挥规模效应，节约成本，在疫情期间更有助于相关业务相互扶持，协同发展，形成企业优势，实现规模效应。

疫后产能利用率逐步恢复。2021年面料产能利用率76%，同比增长12pct，主要受益于外需恢复及部分订单回流；2021年服装产能利用率70%，同比减少10pct，主要系受海外生产基地疫情封控措施影响所致，服装产品线产量同比减少。

22H1面料、服装产能利用率分别为87%、85%，主要因疫后需求复苏，部分订单回流，未来有望恢复至疫情前水平。

现有产能稳定，未来新产能将逐步释放。2021年公司面料年产能为2.94亿米，较2020年持平，较2017年增长1560万米；2021年服装产能约2030万件，较2020年持平。总体来看，生产能力较强，能及时供应当前订单；并且伴随疫情好转，生产线建设进程不断恢复，不久将迎来新产能逐步释放。

分产品看，面料产能以色织为主。2021年色织年产能1.9亿米，占面料总产能65%，是发展主力军；匹染年产能8500万米左右，占面料总产能26%，发展已相对较为成熟；较新的功能面料和针织年产能分别为3000万米、2000万米，后续有望持续增长。

分区域看，面料产能以国内为主，服装产能以国外为主。现阶段，色织年产能1.9亿米左右，其中国内产能1.267亿米，占比66.7%，国外产能占33.3%。而匹染、功能面料和针织均为国内生产。服装年产能2030万件，国内产能占比44%，越南、缅甸、柬埔寨产能占比56%。

新产能扩张持续进行中：面料6500万米产能在建中。面料产能方面，海外有越南“万象高档面料产品线项目（一期）”，该项目主要用于生产高档印染及印花面料，建设完成后，将形成年产面料3000万米的生产能力，有望2023年底释放部分产能。

此外，国内项目 “功能面料智慧生态园区项目（一期）”，该项目建设完成后，将形成年产3500万米高档功能面料的生产能力，其中色织功能机织面料1100万米/年，色织功能针织面料 1200万米/年，匹染功能面料900万米/年，功能复合面料300万米/年。

服装300万件产能进入试生产，在成衣方面，越南鲁安成衣投资建设三期项目，年产能300万件，已于2022年6月份设备安装完毕，将进入试生产阶段。

3.2. 技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比

重视研发创新，构建高效研发体系。公司研发费用及费用率均领先同行，2020年公司组织实施了31个公司级产品开发项目，推动工艺升级和节能降耗，同时开展面料定制开发业务，通过创建2个创新合作平台、4个技术合作平台，重点投入生态免烫面料、四面弹面料、可再生可降解面料、抗病毒防护类面料服装等项目研发。

2020年公司共获得授权专利62项，同时再次被认定为国家级高新技术企业、国家工业产品绿色设计示范企业、国家制造业单项冠军企业。

深耕面料技术，引进先进技术设备推动产品升级：

公司不断引进德国、瑞士、日本等国际先进设备和技术,淘汰落后产能，努力确保技术和设备在同行业中的领先水平，推动产品结构调整，实现产业升级。

1）引进当前世界上技术先进的卡摩纺纱设备，成功改造升级了卡摩赛络积聚纺设备和技术，研究开发了一系列高支、超高支纯棉和多组分纱线；

2）引进国际先进水平的全自动穿经设备，大幅缩短了产品的加工时间，提高了生产效率，降低了员工的劳动强度；

3）引进具有国际先进水平的液氨加工设备，推动了鲁泰面料后整理技术的提升，形成了具有自主知识产权的一系列天然纤维超级免烫技术和标准。

二十多年来鲁泰集团主导产品不断地更新换代，纱线实现了从普梳到精梳，从普通环锭纺到紧密纺，从中支到高支再到超高支的升级；面料实现了从熨烫到免烫，从无弹到有弹的提升；衬衫从有缝到无缝的华丽转变；功能从“三防（防水、防油、防污）”到“三自然（自然免烫、自清洁、自去污）”的跨越，引导健康可持续的生活方式，演绎了现代纺织发展的无限内涵。

为传统技术实施配套改造和深度挖掘，进行大规模技术改造和集成创新：

1）液氨+潮交联整理技术：鲁泰公司将液氨加工技术应用到免烫整理中，开发了液氨+潮交联免烫整理技术，将液氨免烫整理生产线引入国内。通过强化生产组织，优化资源配置，实施技术攻关活动，攻克了液氨整理对棉纤维微观结构和宏观能的影响，实现了液氨免烫整理对纯棉面料预处理的工程应用，极大地推动了国内纺织行业的科技进步，增强了纺织行业的国际竞争力。

2）300支纱线和超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化：鲁泰采用瑞士立达K44纺纱设备和COM纺生产工艺，成功开发了300英支超高支纯棉色织面料，实现了世界纺织行业超高支面料的突破，并获得国家科技进步二等奖。

3）无缝线衬衣技术：公司的无缝线衬衫技术，彻底突破传统用机针、缝纫线缝合衣片的观念，创造地研制出新型高强环保粘合材料，成功开发无缝线粘合制衣技术，制备出了无缝线纯棉衬衫，并完成产业化，衬衫产品实现了从有缝线到无缝线的跨越，堪称世界制衣史上的一次技术革命。

4）扭妥纺纱及其面料技术的研究：公司与香港理工大学共同研发低扭矩纺纱技术，即扭妥纱技术，该技术生产的纱线具有低扭矩、低捻高强、成品织物手感柔软等特点，同时具有可以提高产量，全过程无污染等优点。扭妥纺纱技术推广应用，提升了面料品质与品位，引领国际高档面料产业界“科技面料”新趋势，实现了扭妥纺纱技术在生产纯棉高支纱上的产业化应用。

5）泡沫浆纱技术的系统创新与产业化应用：公司与江南大学、武汉纺织大学强强联合，通过对纱线的结构与表面特、各种浆料能及其配伍、浆纱技术及相应装备的参数等多个方面的广泛研究，最终实现了泡沫上浆技术的产业化应用，从而大幅度降低浆料的用量，并在退浆浆料的降解研究与应用方面取得了显著成绩。

始终把推进信息化与工业化融合作为企业加快发展的重要策略：

鲁泰通过上下游集成融合三十年来在技术工艺、企业管理、客户信息等数据资料，构建智能“大数据”平台。自1994年起，公司信息系统历经资源整合、强化管理、优化升级，并且在实践中不断进行应用验证和扩充改进，目前已形成了具有AOS自动排产系统、YXENDIS产品设计系统、色织工艺设计系统、EFS配棉系统、纺纱、漂染、织布中控系统以及自动分绞穿筘系统等高度集成的信息管理系统。

通过技术融合，打破信息孤岛。将集成的大数据依托企业计划资源系统 ERP、新OA、人力资源系统、金蝶财务系统，形成鲁泰私有云，在关键工序、重点装备和特殊岗位上实施全过程数字化、智能化，逐步实现了装备智能控制、产品检测、数字化纺织品设计以及供应链全流程的信息化智能管理，创造了良好的经济效益。

实现色织布的小样仿真、自动打色、智能配方。与香港理工大学、东华大学等高校合作，通过不断健全完善颜色可视化+数字化的智能传输管理系统，建立了颜色数字化云平台。

以大数据为支撑，染色实现全过程管理控制信息一体化，大幅提升工作效率、提升效益。该系统实现了筒子纱从手工机械化到全流程数字化、系统智能化的跨越，并获得国家科技进步一等奖。该项目满足了鲁泰订单多花色、小品种、高品质和快交期的要求，达到了节能减排、可持续发展的目标。

鲁泰为促进两化深度融合，先后投资12亿余元进行数字化、信息化建设，自主开发、引进软件、系统多达240多个，实现了全产业链数据的实时采集，为智能工厂建设，打造创新驱动型科技企业奠定了坚实的基础。

3.3. 深度合作国际知名品，积极拓展国内外新市场

与国内外知名品保持长期合作，巩固市场地位。鲁泰纺织与Burberry、Calvin Klein、HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品商长期建立战略合作关系，在中高档色织面料出口市场份额占全球市场的18%以上，并在不断积极继续开拓市场，形成国际化产业布局。

大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。在市场拓展方面，公司在巩固欧美日传统市场和战略客户的同时，大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。在营销渠道方面，设立美国公司、米兰办事处、日本办事处、英国办事处、俄罗斯办事处、胡志明办公室等，向战略客户和价值客户提供近距离的设计及研发定制服务，逐渐实现销售前移，保持客户订单量稳中有升，提升公司盈利能力。

积极寻求新合作，扩大线上市场份额。2021年，公司与阿里巴巴集团下犀牛智造签署战略合作协议，双方在智能化生产等方面开展紧密的合作，共同建设完成鲁泰智慧工厂，实现了全流程的数字化。同时，工厂生产订单可智能对接淘宝天猫商家的需求，实现按需生产。这将有助于公司更迅速掌握线上市场需求，加快对市场反应速度，上市场占据更有利地位。

4. 盈利预测与估值

公司作为色织布龙头地位突出，积极优化客户结构、开拓国内市场，同时加码新技术、新材料研发提升高附加值产品占比，未来随产能利用率及订单逐渐恢复、新产能逐渐投产，公司盈利能力将持续提升。

1）面料业务：我们假设公司2022-2024年面料产能将分别达到2.9亿米、3.0亿米以及3.2亿米，由于公司持续致力于提升产品附加值，从而带动毛利率提升，我们预计2022-24年公司面料单价同增5%/3%/2%，产能利用率分别为92%/95%/92%，产销率保持92%左右。

2）衬衫业务：我们假设公司2022-2024年衬衫产能将分别达到0.22亿米、0.22亿米以及0.26亿米，衬衫单价同增20%/8%/2%，产能利用率分别为90%/92%/90%，产销率保持在100%左右。

我们预计2022-24年营收分别为70.68亿、77.42亿、82.81亿元，归母净利分别为7.17亿、8.56亿、9.36亿元，EPS分别为0.81、0.96、1.05元/股，对应PE分别为9.5、7.9、7.3倍。可比公司2023年平均PE为10.73倍，给予公司2023年合理PE 10.73倍，对应股价为10.34元。

5. 风险提示

1）国际贸易环境不确定：当前国际贸易环境不确定风险加剧，叠加全球新冠疫情对公司的影响，未来公司仍然面临国际贸易政策和后疫情市场变化的挑战，与此同时我国经济发展面临转型升级和国内国际双循环新格局。

2）原材料价格波动：棉花是公司主要的生产原料，其价格受市场供需、气候、政策、汇率、配额等诸多因素的影响。

3）汇率变动：公司进出口业务占比较大，汇率波动对公司业绩影响较大。

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精选报告来自【远瞻智库】