（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王立平 李璇）

1. 引言：三问三答市场近期关注要点

1.1 2022 年以来股价表现如何？

2021 年国内露营热带动公司股价提升起步。复盘公司上市以来股价表现，2021H1 之前股价整体较平稳，2021H1 以来，国内露营行业景气度攀升，公司自主品中的大牧装备业务爆发式增长，第一轮股价涨幅达 117%。

2022Q1 末-8 月，戴维斯双击下公司股价大幅提升。多地疫情散发导致长途游受阻，本地、周边类活动需求激增，叠加上半年进入露营活动旺季，公司 22Q1 业绩优异，营收/归母净利润同比增速高达 56%/73%，五一小长假期间露营热度持续高涨，去哪儿网露营产品预定量为去年同期的 3 倍，22Q2 营收/归母净利润增速提升至 65%/137%，戴维斯双击之下公司股价于 7 月达到高点 110 元/股，第二轮股价涨幅超 200%。

近期股价回调系三季度利润小幅下滑及大股东减持。10 月中旬公司股价曾出现大幅回调，主要原因是三季度利润小幅下滑及业绩发布前大股东曾做过减持。2022Q3，公司实现营收 2.9 亿元，同比增长 56%，归母净利润 0.2 亿元，同比下滑 5%，收入增速维持高位，利润增速环比回落。

22Q3 利润下滑主要系费用增加，我们认为主要来自于四个方面：

1）锁汇导致外汇远期合约增加，影响非经常损益。

2）海运费上涨及国内外产能协调导致运费增加。

3）为应对 Q4 大促，营销费用前置，导致市场推广费增加。

4）小牧清库存产生 亏损，为例行的 2 年处理行为，Q4 不再清理。

此外，公司大股东宁波大牧曾于 2022 年 8-9 月累计减持 180 万股（占总股本的 2.7%），叠加 10 月公告三季度业绩不及预期，股 价相应回调，10 月末股价较最高点回调幅度达 50%。

不利因素已落地，股价低位反弹。

我们认为，当前公司股价不利因素已落地。费用因素均为短期影响，可持续弱，10 月公司公告大股东减持已提前结束。此外，11 月 2 日公司公告将回购约 15-30 万股（占总股本的 0.22%-0.45%），拟用于后期实施员工持股计划或股权激励。

叠加 11 月户外露营行业政策面两次利好催化，近期公司股价已有所反弹。

1.2 当前关注的原因？

短期业绩波折不改中长期成长，当前估值为历史低位，户外露营行业首推标的。

我们认为，公司未来 3-5 年增长核心看点在于大牧装备类业务的高增长，国内露营需求近两年猛增，近期政策面频发利好，行业景气度上行。

目前 A 股纯正露营装备上市公司仅牧高笛一家，本篇报告预计公司 2022-2024 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 32%/39%，尤其大牧装备类营收增速 CAGR 达 50%，仍处于高速成长期。

复盘公司上市以来的估值表现，PE-TTM长期维持30-50X 区间，2022年6月左右达到 75X，迎来戴维斯双击，当前 PE-TTM 仅 30X，为历史估值约 9%分位数，结合未来成长看，估值仍有提升空间。

1.3 合理估值区间？

复盘国内户外首家上市公司探路者股价及估值，2015 年收入增速高点时期 PE-TTM 由 25X 左右一度攀升至 70X 左右，其 2020 年之前 PE-TTM 均值约 48X。

我们认为，在行业扩容与公司成长推动下，牧高笛估值中枢（PE-TTM）有望回升至 40X 及以上（自身 PE-TTM 的约 50%分位数），业绩超预期下可能再度迎来戴维斯双击，带动估值再度扩张。

2. 全球户外露营装备领军者，品业务高速发展

2.1 聚焦户外露营赛道，品运营与代工双轮驱动

深耕露营装备行业二十载，培育国内露营装备领军品。牧高笛始终专注于露营帐篷的研发、设计、生产与销售，主营业务涵盖 OEM/ODM 与自主品两大板块，制造与品、外需与内需形成有利互补。

1）OEM/ODM 业务：主要生产高品质露营帐篷，产品销往欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等市场，客户为迪卡侬、Go Outdoors 等全球领先的户外用品零售商和品商。

2）自主品业务：2003 年主品牧高笛（MOBI GARDEN）创立，冷山系列帐篷问世，开始进入国内市场，2009 年推出户外服装子品 MOBI GARDEN URBAN，进军户外服装领域，2021 年再度推出山系服装子品 MOBI VILLA，自主品业务逐步发展壮大，2022Q1-3 自主品业务营收占比已提升至 45%。

2.2 户外露营热度高涨，品业务迎来爆发式增长

疫情催化下户外露营需求旺盛，正迈入业绩高速增长阶段。

复盘过去十余年业绩表现，伴随疫后户外运动需求高增，拐点出现于 2020 年，2011-2020 年，公司营收由 3.2 亿元增长至 6.4 亿元，CAGR 为 7.9%，归母净利润由 0.3 亿元增至 0.5 亿元，CAGR 为 5.1%，收入端因代工业务存在销售淡旺年份在波动中稳步增长，而利润端在新建生产基地、开拓营销渠道、汇兑损失等因素的影响之下表现更弱。

2020 年以来，受疫情影响，全球户外运动需求增长，尤其露营热度较高，2020 年海外露营需求增长带动收入增速重回 20%以上，而 2021 年以来，露营在国内盛行，公司自主品业务实现爆发式增长，2021 年/2022Q1-3 收入分别同比增长 44%/60%，归母净利润分别同比高增 71%/82%。

盈利能力持续提升，费用率逐步优化。

2011-2021 年，公司综合毛利率处于 21%-35% 区间，2018 年汇率波动导致毛利率有所下滑，2020 年毛利率大幅下滑系新收入准则调整运费分类所致，2022Q1-3 毛利率回升至 27.7%，同比大幅提升 3.3pct，主要由于两大业务毛利率均有提升且业务结构优化。

2020 年以来随规模扩张，费用率持续优化，2021 年销售费用率/管理费用率为 5.8%/6.0%，为 2012 年以来新低，2021 年净利率提升至 8.5%，2022Q1-3 在品业务利润改善推动下，净利率进一步回升至 11.3%。

分拆主营业务来看：代工业务稳步发展，自主品业务进入高速增长期。

2014-2020 年，代工业务营收由 2.6 亿元增长至 4.8 亿元，CAGR 为 10.6%，高于整体收入增速，为增长的主要驱动力；自主品业务营收则由 1.7 亿元降至 1.6 亿元，CAGR 为-0.9%，表现更弱。

2021 年国内露营兴起，公司自主品业务借此实现爆发，2021 年/2022Q1-3 自主品业务营收增速分别高达 90%/152%，同期代工业务营收增速为 28%/22%，维持稳定增长趋势，2022Q1-3，公司自主品业务营收占比提升至 45%。

从利润率看，自主品业务的毛利率更高，双业务利润率均呈改善趋势。

2014-2021 年，自主品业务毛利率约 33%-40%，2020 年触达低点 33%主要系受会计准则调整的影响，2021 年回升、2022H1 进一步恢复至 36%；2014-2021 年，代工业务毛利率约 20%-31%，2021 年原材料价格上涨导致毛利率下滑，2022Q1-3 已回升至 21.6%。

虽然品业务的毛利率更高，但由于品运营所需的费用更高，净利率水平更低，2018-2020 年期间，由于渠道建设、品宣传及受疫情影响，出现了亏损，但 2021 年伴随品业务规模扩张，利润端大幅改善，净利率回升至 5.3%，2022H1 净利率上升至 13.5%。

帐篷及装备为核心品类，大牧装备增速最为亮眼。

2014 年以来，帐篷及装备类营收占比维持在 70%-84%高位，露营帐篷产品供应代工与品两个业务，在内外销双景气度加持下，2021 年帐篷及装备类营收增速达 44%。

2018 年公司启动品战略升级，划分“大牧”与“小牧”两大事业部运营，国内露营帐篷及装备产品销售由大牧事业部负责，因而大牧事业部营收持续新高，2022H1 已超 2021 年全年水平。小牧事业部负责户外鞋服品类，市场竞争更为激烈，营收规模较为稳定。

近年来拓展露营配套产品，配件及其他类在低基数下实现高速增长。从自主品业务的经营渠道看，大牧以线上、线下的分销及大客户等渠道为主，小牧以线下直营和加盟渠道为主，大牧的高增长也带动线上增速高于线下。

2.3 股权结构集中稳定，核心高管专业背景深厚

股权结构较为稳定，拟回购股份彰显发展信心。

公司董事长兼总经理陆暾华与董事陆暾峰为实际控制人，截至 2022 年 10 月底，陆氏家族通过宁波大牧和浙江嘉拓分别持股 50.4%/10.0%，合计持股超 60%，股权结构相对集中。

下属全资子公司浙江牧高笛负责自主品运营，天野系及龙游勤达为生产基地，并通过海口牧高笛持有露营营地品“大热荒野”10%股权布局营地业务。

2022 年 8-9 月，宁波大牧累计减持 180 万股（占总股本 的 2.7%，减持价格区间为 84.77-104.73 元/股），提前结束减持计划。2022 年 11 月 2 日，公司公告将于方案通过起 6 个月内以集中竞价交易方式回购约 15-30 万股（占总股本的 0.22%-0.45%），拟用于后期实施员工持股计划或股权激励，从而充分调动员工积极，彰显对未来持续稳定发展的信心。

核心管理团队行业背景深厚，从业经验丰富。

董事长陆暾华在户外行业深耕多年，基于丰富的行业经验和敏锐度，把握住了国内户外露营行业机遇期，带领公司实现规模壮大。

其他核心高管也具备长期的行业及管理工作经验，且多为 70、80 后，管理团队年轻化。

3. 全球户外露营高景气，“精致露营”打造国内新生活方式

3.1 疫情加持全球户外行业热度，露营参与度大幅提升

疫情推动户外市场规模扩容、参与率再度提升。

海外户外运动起步较早，市场较为稳定，2020年疫情在全球爆发，对自然、健康的向往使得户外行业规模扩张再度提速，据 Statista 数据，2020年全球户外用品行业市场规模增速高达 28%，预计2021-2025年 CAGR 达 7%。

美国为全球最大的户外运动消费市场之一，2020年户外运动的参与率提升至 53%，2021年进一步提升至 54%。

露营为最大户外运动之一，2020 年渗透率进一步提升。

露营为户外运动中的最大细分行业之一，19 世纪中叶起源于美国，经过一百余年的发展已经逐步成熟，据美国户外行业协会数据，疫情前美国每年露营参与率基本平稳（约 14%），2020 年露营参与人数同比大增 14.8%，参与率提升至 15.8%，2021 年参与率仍保持在 15%。

3.2 “精致露营”兴起叠加政策支持，国内露营有望量价齐升

中国户外运动发展尚处于早期阶段，渗透率远低于国际水平，成长空间大。

据中国钓具网数据，2020年中国户外用品行业市场规模为1693亿元，预计2021-2025年规模CAGR 为 7%，2025 年规模有望达到 2410 亿元。

据中国社科院报告，2019 年中国户外运动参与度仅为 9%，据《户外运动产业规划（2022-2025 年）》，2021 年中国户外运动参与人数达 4 亿人，测算得到市场渗透率达到约 28%，较发达国家 50%以上的渗透率提升空间大。另据中国社科院报告，2019 年中国露营渗透率不足 1%，远低于美国的 15%。

国内露营市场规模创新高，正处高速增长期。

据艾媒咨询数据，中国露营核心市场规模和带动市场规模均呈逐年扩张趋势，2021 年，中国露营核心/带动市场规模分别为 748/3812 亿元，同比高增 62.5%/58.5%，预计 2022-2025 年露营核心/带动市场规模 CAGR 为 29.8%/35.3%，维持高景气度，至 2025 年露营核心/带动市场规模有望达到 2483/14403 亿元。

“精致露营”带动小众专业运动转变为大众休闲生活方式，渗透率与客单价有望齐升。

精致露营又称“Glamping”，是“Glamorous”（精致）和“Camping”（露营）的结合，主张一种更加精致和舒适的户外露营生活方式，最早诞生于 2005 年的英国，是本轮国内露营热的主要玩法。

传统露营参与者多为专业户外运动爱好者，以探索自然为目的，追求装备便携、安全、价比高，对美观和舒适程度要求低。

精致露营则与之不同，更重视露营装备精致齐全、所处环境景色宜人可以出片，满足放松心情、促进关系、体验生活的多重需求，是家庭度假、朋友小聚、白领休闲的活动方式，更具备大众休闲运动与社交的生活方式属。

“精致露营”客单价大幅高于传统露营。

传统露营装备主要含帐篷、睡袋、防潮垫等，食物多是自带干粮，不需要炊具，预算 500 元左右即可配置全套装备。

而精致露营则追求装备精致齐全，基本分为睡眠/烹饪/休闲/收纳/基础设施五大类，若只满足基本饮食住宿需求，一套 2 人的入门级别的精致露营装备至少需花费 2000 元，客单价提升 3 倍；若对装备的品质要求更高、露营时间延长、开展户外烧烤活动等，一套露营装备的价值量可以达到万元以上，客单价将是传统露营的 20 倍。

我们认为，本轮国内露营行业的爆发式增长存在需求与供给双侧的底层支撑，并非昙花一现式增长，有望实现中长期增长：

1）需求侧：经济发展提供土壤，休闲生活方式属扩大潜在客群。

国民收入提升与消费结构优化提供露营行业发展的经济土壤。2021 年全国人均 GDP 首次突破 8 万元，达到 8.1 万元，同比增长 12.7%，除了受疫情影响较为严重的 2020 年，近年人均 GDP 都保持中高速增长，收入提升带动消费者追求更高品质的生活方式，教育文化娱乐等活动支出增加，构成露营行业中长期发展的经济基础。

汽车保有量上升，加速精致露营渗透。私家车是大众前往露营地的最重要的交通出行方式，尤其精致露营多为朋友、家庭出行，需要携带的装备更多，对汽车需求度更高。2015 年之前，我国人均汽车保有量不足 0.1 辆/人，近年来我国汽车保有量逐年上升，2021 年达到 0.19 辆/人，为参与露营提供了便利。

2）供给侧：装备、营地多样化提供丰富选择，政策面支持绘就发展蓝图。

2020 年以来露营营地数量高速增长，提供更多露营场地。

在市场需求快速扩容下，露营营地近两年得到快速增长，2021 年露营营地市场规模同比高增 78.0%达到 299 亿元，预计 2022-2025 年 CAGR 达 16.6%。露营营地相关企业数量也呈激增态势，2021 年新增 2.2 万家，2022 年截止 10 月底已经新增 2.6 万家。

以牧高笛参股、国内大火的连锁营地运营企业大热荒野为例，其成立于 2020 年 10 月，目前拥有营地超 25 家，2021 年 1-10 月营收 1096 万元，全年接待人次 4 万多，预计 2022 年接待人次至少翻倍。

顶层政策规划，支持我国户外露营行业中长期发展。

近年来，多部门发布一系列支持户外运动及露营行业发展的政策，如，“十四五”期间规划建设 1 万个户外运动营地、开展自然资源向户外运动开放试点等。

2022 年 11 月 7 日，国家总局、发改委等八部门联合重磅发布《户外运动产业规划（2022-2025 年）》，明确提出至 2025 年户外运动产业规模超 3 万亿的目标，其中，多次提及支持露营相关基础设施建设，目标至 2025 年建设营地 1 万个，并鼓励露营相关产业多样化。

11 月 21 日，文化和旅游部、文明办、发改委等 14 部门发布《关于推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见》，提出 9 项行业供给侧的发展任务，多方面为露营行业有序发展提供支撑。行业支持政策密集发布，优化行业健康发展，加速露营渗透率提升，有助于打开市场空间。

3.3 行业供给侧格局分化，本土品正迎来发展的黄金时期

国内露营装备行业分层化竞争，国际品多定位高端，国内领军品正培育中高端市场。

Snow Peak 等国际品在专业露营爱好者中具有广泛的认可度，在进入中国市场时主打专业人群，产品价格高，定位高端市场；国产品多定位低端，产品质量与功能弱、价格低、差异化小，而精致露营为国内露营中高端品提供了新的发展机遇，以牧高笛、挪客为代表的品产品兼具实用与美观、定价中高端，以精致露营生活方式为主张进行消费者教育，凭借满足国内消费者需求的产品打开了新的市场，获得了快速发展。

4. 深度绑定优质大客户，代工业务行稳致远

4.1 露营帐篷为核心代工产品，生产存在季节特征

代工业务增长稳健，2021 年受益于海外需求旺盛维持高增速。

牧高笛的代工业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务（包括 OEM 和 ODM 两种形式），产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，具体生产方式含自主生产和委托外协加工两种。

由于帐篷消费更替频率较低，过往公司的代工业务营收存在采购的大小年，2014-2020 年，代工业务营收由 2.6 亿元增至 4.8 亿元，呈现出波动式增长，期间 CAGR 为 10.6%，营收贡献占比维持 60%以上。

2021 年全球露营消费兴起，代工业务订单旺盛，同比增速维持 28%高位，2022Q1-3 代工业务营收仍维持 22%的增速。

海外户外露营消费存在季节差异，上半年为代工业务旺季。

牧高笛的代工客户主要位于欧洲、大洋洲，户外活动旺季为春夏两季，客户多在 8-11 月确定次年上半年订单，因此公司上半年营收贡献更大，由于 Q2 订单交付与收入确认更为集中，Q2 为每年营收高点，Q2 营收占全年的比例约 30%-45%，上半年营收占比约 60%-75%。

4.2 大客户迪卡侬占比持续提升，订单稳定较高

欧洲为最大销售市场，客户集中度高。牧高笛代工业务的主要销售地区为欧洲与大洋洲，2017-2021 年，欧洲销售额占比约 68%-80%，大洋洲销售额占比约 14%-20%。

从客户结构来看，前五大客户营收贡献占比高、且持续提升，2014-2021 年，代工业务中， 前五大客户销售额贡献占比由 65%逐步提升至 78%。

深度绑定迪卡侬，2021 年销售额贡献达 51%。

2014 年以来，迪卡侬一直为公司代工业务的第一大客户，且随着合作时间延长，迪卡侬销售额逐步扩大，2016-2021 年销售额 CAGR 高达 30%，2021 年销售额为 3.2 亿元，占比达到 51%，核心客户合作持续深化。

产品研发能力强，国际大客户认可度高。

公司注重新产品的开发，近 2 年研发费用率大幅提升至约 3%，且能够及时把握流行趋势，不断推出新的产品款式，2016 年公司已拥有 115 项露营帐篷设计生产相关专利权，另有多项专利储备，2021 年申请专利 10 项，还拥有防水透气、防水抗污、防水轻薄等帐篷面料相关生产技术。

基于多年与国外客户的合作经验，公司已形成实力较强的外销帐篷研发设计团队，近三年公司每年均新开发 ODM 帐篷样品 200-300 款，公司的露营帐篷研发能力获得包括迪卡侬、Go Outdoors、Mountainsmith 等在内的全球领先的户外用品零售商、品商的高度认可。

迪卡侬供应链合作稳定高，后续合作有望深化。

迪卡侬作为全球领先的户外用品品商，供应链进入门槛较高，需经历严格的验厂和考核流程，随着对制造商实力的认可，订单规模逐步放量。

从迪卡侬供应链情况来看，虽然全球供应链分布较为分散，供应商数量众多（2020 年一级供应商数量接近 1000 个），但合作关系非常稳定，2020 年合作 5 年以上的客户占比高达 92%。随合作时间延长，牧高笛与核心客户的关系有望持续深化。

核心客户资源优质，均为全球知名的户外用品零售商和品商。

公司代工业务客户多达 30 家，主要客户为专业零售商（如迪卡侬、Go Outdoors 等）、普通零售商（如 Home Retail、Kmart Australia 等）和户外品商（如 Kathmandu、Mountainsmith 等），多历史悠久，在当地市场具备较大竞争优势。

4.3 产能全球化布局，供应链灵活高效

产能布局向东南亚扩张，外协生产保障供应链灵活。

公司 2004 年起在国内建设生产基地，目前国内有五处，其三位于浙江衢州，一处位于江西上饶，2022H2 山东菏泽新工厂已投产。当前全球纺织制造行业正经历新一轮的产能转移，东南亚由于成本优势及全球贸易便利高，为全球龙头品首选，柬埔寨、越南、孟加拉等代表国家已具备较为完善的纺织制造要素。

为匹配客户需求，公司早在 2012 年布局海外生产基地，领先同行，孟加拉/越南生产基地先后于 2014/2017 年投产，并在 2018 年进行产能扩建。

预计目前海外/国内产能占比分别为 40%/60%。

除自主生产以外，公司还通过委托外协工厂保证产能的灵活，工艺复杂的帐篷为自主生产，而其他产品均为外协，外协产能占比约 15%，外协产品仍由公司进行统一的原材料采购、验收和最后的包装，增加灵活的同时保证品质。

5. 自主品业务表现卓越，打开长期成长天花板

5.1 多品定位清晰，户外露营版图日益扩大

精准把握户外露营发展机遇，自主品业务迈入高速增长通道。

2021 年周边游、短途游带动户外露营在国内快速渗透，而牧高笛凭借丰富的产品线、高品质、卓越的外观设计快速获得消费者喜爱，露营帐篷等装备产品销售额快速增长，2021 年/2022Q1-3 自主品业务营收同比增长 90%/152%，2022Q1-3 自主品营收占比提升至 45%。

品矩阵向泛户外拓展，品理念展现独特调。

公司目前旗下有三大品，大牧（Mobi Garden）成立最早，主打以帐篷为核心的户外露营专业装备，历经 20 年发展，产品系列日益完善，涵盖了高海拔露营，徒步露营，公园休闲，精致露营和旅行等场景，强调自然主张，帐篷产品价格带广（约 300-13000 元），满足消费者多层次需求。

2009年推出小牧（Mobi Garden Urban）品，主打户外高能服装，兼备科技与舒适体验，布局户外服饰。

2021年，大牧事业部下新成立山系服装品（Mobi Villa），主打山系与轻机能潮流露营服装，客群定位更年轻化，设计更时尚前卫，风格差异化突出。

露营装备品类需求爆发，大牧为近两年增长主力，品认可度行业内领先。

露营装备类需求猛增，2021 年/2022Q1-3 大牧事业部营收同比增速高达 156%/229%。据品网和艾媒金榜数据，牧高笛在 2022 年帐篷类品中位居第一位/第二位，随主品市场渗透率提升、品力强化，多品矩阵有望实现协同发展。

5.2 产品与营销独树一帜，实现客群破圈

2021 年国内露营行业迎来了高速发展的机遇期，牧高笛能够把握机遇、实现大牧的爆发式增长，核心在于其强产品力获得终端认可，同时强营销能力为产品推广强势赋能，实现品出圈。

1）产品端：研发设计能力突出、保持迭代推新、矩阵不断扩张。

重视系列产品创新，逐步形成完善的产品矩阵。公司以市场需求为导向，通过自主设计与供应商共同研发相结合的方式，不断探索新技术、新材料和新工艺，提高产品功能、舒适、美观度和实用，公司每年自主品装备、鞋服开发超过 400 款。

早期公司以专业徒步露营“冷山”系列打开市场，主打高价比，2020 年以来加大开发力度，针对精致露营，2020 年推出“纪元”系列，空间更大、外观设计精致、面料配色多为简约的晨雾白，且“纪元”产品线更为丰富，同时涵盖天幕、A 塔等产品，目前是 SKU 最多的系列，2021 年推出梯形隧道帐篷“揽盛”系列，适用于多人场景，2022 年进一步对假日星空系列进行 升级并推出了半球形帐篷“指挥官”新系列。

产品矩阵不断拓宽，正成为品类齐全的精致露营生活方式品。

公司帐篷产品成功之后，围绕精致露营，持续进行配套产品的研发，开发了睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵，由于公司产品风格独特，设计美观高，系列产品搭配使用效果更佳，更容易营造氛围感，目前大牧产品中帐篷及天幕合计占比约 40%。

基于齐全的品类矩阵，牧高笛成功打造了精致徒步、精致露营、精致野餐、居家露营等产品使用场景矩阵，以产品风格丰富了应用场景，成为露营生活方式品，品认知度有望实现进一步提升。

2）营销端：联名合作、活动推广频率高，多个新媒体平台种草，高效触达潜在客群。

深刻把握当下新媒体渠道的推广红利，通过联名与活动推广加强品与理念宣传，进行消费者教育，“露营风”正成为一种新时尚。

公司通过不断进行 IP 联名、跨界联名推出新的产品系列、触达更多消费人群，通过赞助综艺、举办露营大会及露营主体活动等形式进行曝光，并在微信公众号、微博、小红书等平台进行宣传，不定期发布关于新品上市、露营活动推广、露营攻略等文案，且针对各个平台的用户进行差异化宣传。

5.3 渠道布局日益完备，大牧全渠道增长、小牧调整显效

公司渠道运营划分清晰，大牧主要通过线上直营与线下分销、大客户团购、KA 等渠道销售，小牧通过线下直营店和加盟店销售，2022年6月大牧线下首家直营旗舰店正式开业，渠道布局进一步完善。

大牧全渠道发展较为均衡，2021 年大牧线上/线下渠道占比 49%/51%，线上/线下增速 127%/192%。线下以分销为主，约占线下渠道营收的 70%；线上以淘宝、京东为主，两大平台合计占比约 80%，同时也布局了兴趣电商抖音，目前抖音占线上营收约 10%。线上直营毛利率高于线下，线上渠道毛利率约 30%-46%，线下渠道毛利率约 19%-34%。

大牧拓展线下体验店，推动精致露营融入大众生活。

2022 年 6 月 24 日，大牧全国首家品线下体验中心店——露营生活馆于宁波正式开业，充分展示公司倡导的精致露营时尚文化，实现将精致露营融入大众生活，除了体验大牧产品，现场还能感受手作咖啡，体验中心设计兼备舒适感与设计感，满足都市年轻人的审美和个需求，品宣传和消费者市场反馈超预期，未来规划在一线城市开设更多体验店。

小牧采取谨慎扩张策略，直营渠道提效明显。

2021 年，小牧直营/加盟渠道营收占 比 32%/68%，增速分别为 22%/12%。

由于服装行业竞争更为激烈，且线下受疫情冲击影响较大，小牧整体谨慎扩张，从渠道的发展势头来看，直营渠道销售额增速更高、营收占比逐步提升，毛利率水平更高，2021 年重启净开店，而加盟渠道自 2018 年开始持续净关店状态。

测算小牧 2021 年直营单店店效提升至 103 万元，较上年的 73 万元大幅改善。

6. 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入同比增长 63.0%/30.6%/32.4% 至 15.0/19.7/26.0 亿元，归母净利润同比增长 96.5%/40.4%/38.5%至 1.5/2.2/3.0 亿元。

费用预测：公司费用率整体较稳定，2021 年收入规模快速扩张带动费用率降低，2022 年国内露营热度高、行业竞争加剧，公司也加大了营销力度，在各新媒体平台推广，并参与举办了露营大会等活动提升品知名度，预计 2022 年销售费用率提升至 6.5%，由于近年仍处于市场扩张阶段，预计 2023、2024 年销售费用率稳定。

管理费用率与研发费用率维持稳定，预计 2022-2024 年管理费用率为 6.5%/6.5%/6.5%，研发费用率为 3.1%/3.0%/3.0%。

具体逻辑如下：公司主营业务可分为外销（OEM/ODM）业务与自主品业务，两大业务划分清晰，故分别预测各业务的营业收入与毛利率。

1）营业收入：外销业务主要为订单式生产模式，且最大客户营收占比超 50%，故通过跟踪下游核心客户订单增速预测收入增速。自主品业务渠道众多且运营差异化较大，故通过预测各个渠道的增速汇总得到自主品整体营收。

2）毛利率：通过分析上游原材料价格趋势、人工成本、制造费用等变化趋势预测外销业务 毛利率变化，自主品业务则通过分别预测各个渠道的产品结构、价格带变化趋势等因素得到各个渠道的毛利率。公司其他业务营收占比较低（低于 1%），预测其营收变化趋势和毛利率水平。

主营业务与其他业务合计得到营业总收入。

1、分业务营收假设： 疫后全球户外露营需求增长，尤其国内在供需共振下迈入高速增长阶段，公司双业务 均受益。

1）外销（OEM/ODM）业务：海外户外行业较为成熟、渗透率稳定，疫情催化渗透率再度提升，2020 年以来行业规模有明显提升，但长期看增速将维持平稳，公司外销业务绑定核心客户迪卡侬，外销业务增速有望维持稳定，考虑到当前欧美市场仍面临高通胀及高库存压力，2023 年外需的不确定较高，预计增速有所回落，预计 2022-2024 年外销业务营收分别增长 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 亿元。

2）自主品业务——大牧事业部：主要销售露营装备及周边产品，2021 年推出山系服饰品丰富露营相关产品线，充分受益于国内“精致露营”普及化，预计将维持较高增速，其中，①线上渠道，预计 2022-2024 年营收分别增长 190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0 亿元；②线下分销、团购与直营渠道，预计 2022-2024 年营收分别增长 220%/60%/40% 至 3.6/5.7/8.0 亿元。

3）自主品业务——小牧事业部：户外休闲服装为主，全部为线下渠道，2022 年受疫情影响较大，正进行渠道优化与提效，扩张较为谨慎。

①直营渠道，2021 年小牧直营重启净开店且店效提升明显，但预计 2022 年受疫情影响为净关店状态，预计 2022-2024 年直营门店净关店 4 家/净开店 2 家/净开店 5 家、单店年均店效分别为 0.9/1.0/1.0 百万元，预计 2022-2024 年直营渠道营收分别下滑 9.5%/增长 7.1%/13.0%至 0.25/0.27/0.31 亿元。

②加盟渠道，自 2018 年以来持续收缩，2022 年受疫情影响较大，预计 2022-2024 年营 收分别下滑 30%/增长 10%/增长 5%至 0.41/0.45/0.47 亿元。

4）其他业务：营收占比低，参考 2022Q1-3 数据，预计 2022 年实现营收 9.2 亿元，2023-2024 年维持稳定。

2、分业务毛利率假设：规模效应、品类丰富化与渠道优化，毛利率有望稳中有升。

1）外销业务：2021 年受原材料成本上涨影响毛利率降至 20.4%，2022Q1-3 已恢复至 21.6%。预计 2022-2024 年毛利率分别为 21.6%/22.0%/22.0%。

2）自主品业务——大牧事业部：①线上渠道，产品结构优化带动毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 39.8%/40.0%/40.5%；②线下分销、团购与直营渠道，渠道优化带动毛利率回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 28.9%/29.4%/30.1%。

3）自主品业务——小牧事业部：①直营渠道，稳步扩张阶段毛利率预计维持稳定，预计 2022-2024 年毛利率为 51.0%/51.0%/51.0%。②加盟渠道，加速进行渠道优化有望提升毛利率，预计 2022-2024 年毛利率为 26.7%/27.0%/27.5%。

4）其他业务：参考 2022Q1-3 数据，预计 2022 年毛利率-15%，23-24 年为 0%。

6.2 估值分析

基于公司在户外行业领先地位，选取全球户外行业龙头公司 SNOW PEAK、浙江自然、探路者和三夫户外四家为可比公司。

SNOW PEAK 为日本露营行业龙头公司、探路者为国内最早的户外露营类用品企业之一，与公司内销业务存在直接竞争；浙江自然为户外运动制造商，亦为迪卡侬供应商，与公司外销需求具有可比，同时也为公司部分产品的外协企业；三夫户外为国内户外用品零售商，销售公司装备类产品，与公司内销业务的景气度具有强关联。

预计牧高笛 2022-2024 年归母净利润为 1.5/2.2/3.0 亿元，对应 PE 分别 为 27/19/14 倍。

可比公司 2023 年平均 PE 为 33 倍，考虑到探路者存在多元化业务予以一定的估值折价（参考图 3 探路者 09-20 年平均 PE-TTM，给予均值 48 倍估值），给予公司 2023 年 29 倍 PE 估值。

7. 风险提示

行业渗透率提升不及预期，导致公司业绩增速不达预期。近年国内露营行业高速增长，市场渗透率加速提升，也带动公司业绩高增，若居民消费力下降，可能导致参与露营的人次和频率降低，露营行业渗透率提升不及预期，进而导致公司业绩不及预期。

国内户外用品行业竞争加剧，导致公司市场份额下滑。近年国内户外露营装备需求爆发式增长，吸引海外露营装备品或新品进入市场，跟踪行业电商高频数据看，国内多个露营品快速成长，行业内竞争加剧，若公司核心竞争力衰退，可能导致市场份额下滑。

欧美通胀压力持续，导致外销业务增长放缓。欧美高通胀导致外需持续走弱，2022Q3 公司外销业务增速明显放缓，若欧美通胀压力短期未能改善，可能导致外销业务增速下降。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】