（报告出品方/分析师：天风证券 吴立 陈潇）

1. 公司介绍：全产业融合发展的大型现代渔牧集团化企业

天马科技成立于 2005 年，并于 2017 年上市，主要从事特种水产饲料生产销售、鳗鱼养殖以及烤鳗加工。2022Q1-Q3，公司实现营收 53.1 亿，同比增长 32.8%；实现归母净利润 2.4 亿元，同比增长 187.3%。

1.1. 发展历程：以创新研发为基，产业链持续延伸

➢ 基础发展阶段（2001-2005年）：创立初期，优势品种较单一。公司充分利用地处中国鳗鱼养殖大省福建的区域优势，立足特种水产配合饲料领域。优势品种主要为鳗鲡配合饲料，取得较高的市占率。

➢ 扩张发展阶段（2005-2008年）：品、品种走向多元。公司突破单一鳗鲡料品种，成功研发出龟、鳖、大黄鱼、金鲳、鲈鱼、黄鳝、牛蛙等专用配合饲料，并且实现了从单一市场向跨地域市场扩张。

➢ 提升发展阶段（2008-2021年）：高新技术产业化。公司在巩固和扩大已有产品市场占有率的基础上，成功研制玻璃鳗配合饲料，迅速推动了石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄鱼等其他特种水产养殖动物从种苗期至成鱼高新配合饲料的开发，推动了公司饲料产品覆盖养殖全过程。

➢ 全面发展阶段（2021年-至今）：延伸产业链条。公司在巩固、扩大原有产品市场的同时，致力于构建“饲料→种苗→养殖→动保→食品”全产业链，并快速布局鳗鱼养殖业务，培添新的利润增长点。

1.2. 股权结构：股权相对集中，子公司众多

股权集中，第一大股东持股比例较高。天马科技的控股股东为陈庆堂先生，截止 2022Q3， 直接及间接持股比例合计32.31%。陈庆堂先生深耕水产饲料领域，是公司的创始人及董事长，带领公司持续变革发展。同时，担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长等多项重要职务，是该领域优秀的创新人才和企业家。

公司子公司众多，全产业链布局。集团拥有分、子、孙公司百余家，遍布福建、广东、江西、广西、湖南、湖北、安徽、浙江、香港等地区及马来西亚等东南亚国家，一二三产业融合发展：

1）天马饲料等主要负责饲料业务，生产并销售水产饲料；

2）华龙集团等以参股或控股经营的形式涉足畜禽饲料；

3）天马食品及其控股子公司西龙食品、天马福荣作为公司运营平台，为消费者提供安全健康的水产食品。

1.3. 经营模式：“饲料、养殖、食品”一体推进，打造全产业链平台

饲料板块：采购方面，水料原材料以集中采购为主，畜禽料原材料以子公司自行采购为主；销售方面，采用经销+直销相结合的方式。

特水料方面，公司实行“集中采购+授权采购”相结合的采购模式，针对鱼粉、豆粕等关键大宗原料进行集中采购，针对其他辅料进行授权采购。其中，集中采购为主，占比 90%以上。

畜禽料方面，考虑到产品单位价值量低、运输半径小，运输成本决定产品价格竞争力，公司采用子公司自行采购、属地生产的模式。

鳗鱼养殖板块：以子公司三渔养殖、三明天马、江西天马及其控股子公司为主要运营平台，养殖模式以精养池和土池养殖为主。公司主要采用集中采购、规模化养殖的模式，每天汇报养殖情况、统筹养殖目标，合理安排养殖进度和病虫害防治，有计划进行商品鳗销售和鳗苗投放。

销售方面，采用经销+直销相结合的模式，渠道主要包括水产加工企业、批发市场和出口。

食品板块：以天马食品及其控股子公司西龙食品、天马福荣为运营平台。采购方面，以活鳗采购为主，占比 96%，一般与养殖户提前半个多月签订《鳗鲡购销协议书》，约定采购规格、单价、交货日期。

销售渠道上，一方面稳固出口，另一方面，积极发力国内市场，布局开拓国内电商、厨房、餐饮等线上线下主流渠道的同时，与头部主播深度合作，加大产品的宣传及销售力度。

1.4. 主营业务：公司业绩稳定增长，饲料业务营收居首位

近年来，公司收入端快速增长，利润端存在一定波动。今年以来，随着鳗鱼养殖规模显现，利润贡献增加，业绩大幅提升。2017-2021 年，公司营业总收入从 11.4 亿元提升至 54.2 亿元，CAGR 达 48%；归母净利润存在波动，其中，2018-2019 年归母净利润同比降幅明显，主要原因系：

1）公司推行“十条鱼”战略及产业链整合，期间费用明显增加；

2）2019 年中美贸易战导致人民币汇率上升，进口鱼粉原料成本上升。

今年以来，公司业绩大幅增长，2022Q1-Q3 实现归母净利润 2.4 亿元，同比增速 187%，主要系公司入局鳗鱼养殖业务，2021Q4 开始出第一批鱼，今年出鱼顺利，带来新的利润增长点。

以饲料为主业，鳗鱼养殖贡献快速提升。

公司充分发挥饲料生产及供应优势，通过专业养殖技术保障，打造集约化、标准化、工厂化生态养殖，从而为食品端提供优质、安全、健康、全程可追溯的肉食材料。2022 年上半年，饲料、养殖、食品业务贡献收入占比分别为 83.2%、9.3%和 5.2%。

1.5. 盈利能力：高毛利业务快速增长，费用控制逐年优化

1）毛利率：今年以来，公司整体毛利率提升明显。

2019 年公司布局畜禽饲料板块，由于畜禽料毛利率明显低于特水饲料（特水料毛利率比畜禽料高约 10pct），随着畜禽料的占比快速提升，公司整体毛利率水平有所下滑。2020 年，公司开始布局鳗鱼养殖业务（2021 年毛利率达 48%），今年出鱼量明显增加，公司整体毛利率提升明显。

2）期间费用率：效率优势显著，2019 年以来整体费用率逐年下降。

生产方面，公司持续加强经营管控，通过合理安排开机台数、生产用工人数，强化节能减排和节支降耗等措施，降低生产成本，提高综合生产能力和生产效率。

采购方面，采取远期采购、现货采购和贸易三者相结合的模式，借助期货工具提高采购效率，有效控制原料成本和价格波动风险。2022Q1-Q3，公司期间费用率为 5.94%，与 2018 年相比，下降约 6pct。

2. 行业：消费升级驱动特水料高增长，鳗鱼养殖行业亟需变革

2.1. 饲料行业：水产饲料成长空间明显，畜禽饲料周期景气上行

我国饲料行业整体增速有所放缓，但规模化程度持续提升。

我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代，1990-2012 年快速发展，总产量从 3194 万吨增长至 19449 万吨，年复合增速达 8.6%；2012-2021 年，年复合增速 4.6%，整体增速相对平稳。其中，2020-2021 年饲料总产量增长提速，主要系非洲猪瘟导致猪价高涨，暴利驱动行业快速扩产，猪饲料需求提振。

行业增速整体放缓的背景下，规模化程度持续提升，头部企业加速整合。截至 2021 年，全国十万吨以上规模饲料生产厂 975 家，同比增加 208 家，合计饲料产量占全国饲料总产量的 60.3%。

畜禽料是主要的饲料品种，呈现周期波动的特征；水产料占比相对较低，周期波动不强，成长空间较大。

中国人饮食习惯以猪肉、禽肉为主，这两类肉制品消费需求量大且相对稳定，产品同质化严重，具备一定的大宗品属，带动畜禽料呈现周期波动的特征；水产料量小且周期波动不明显，主要系水产养殖难以规模化且水产品品类多样，随着下游需求增长，成长空间较大。

分品类来看，2021 年畜禽料占比超过 85%，水产料占比达 8%。

2.1.1. 水产料：优质赛道，成长空间显著；特水替代普水趋势明显

我国水产料产量仍处于上升通道，随着水产养殖工业化饲料渗透、水产养殖替代捕捞以及国人饮食结构改变，水产料产量有望得到快速发展。

2020 年受新冠疫情影响，水产饲料产量有所下降；2021 年水产养殖价格景气、消费市场回暖，水产饲料产量快速提升至 2293 万吨，同比增速达 8%。

在整个饲料盘子中，水产料占比仍然较小，但长期成长空间显著：

1）工业饲料在水产养殖中渗透率提升仍有空间。目前水产养殖行业冰鲜杂鱼饵料使用量仍然较大，对水环境和水产养殖有较大安全隐患，工业饲料渗透率存在提升空间。此外，我们认为，下游水产品生物学特，决定水产养殖规模化难以做大，对工业化饲料的需求较大（下游养殖难以自建饲料场），长期空间成长显著。

2）对健康肉类关注度提升，进一步打开水产消费想象空间。截止 2021 年，中国居民蛋白消费仍然以猪肉为主，占比 37%。与陆生产品相比较，水产品含有丰富的蛋白质、脂肪、维生素和矿物质等所需的基本营养物质。

在《中国居民膳食指南》中，水产品每日推荐最低摄入量为 40g，但是目前我国每日人均水产品摄入量为 30g 左右，仅占全球平均水平的 56%。随着人们对健康重视度提升，部分猪肉需求有望被低脂肪、高蛋白的水产蛋白替代。

3）养殖技术不断突破，水产养殖替代捕捞成为可能，为饲料需求奠定基础。20 世纪 80 年代之前，国内水产产量还以捕捞为主；天然生产的水产，无论是淡水还是海水资源都相对有限，再加上水产养殖技术（包括种苗繁育、工业水产料发展、养殖技术）等不断突破，水产养殖不断替代天然生产，到 2021 年水产养殖占比已经高达 83%。

特水养殖替代普水趋势明显。

结构上看，普水鱼养殖量较大，但成长偏弱；特水养殖成长显著，虽然单一特水养殖体量并不算大（较大的如生鱼、黄颡鱼养殖在 50-60 万吨体量），但品类丰富，增速较快。我们认为特水替代普水的核心在于下游消费升级驱动水产养殖内部结构升级。

在餐饮和家庭消费中，随着主流消费群体改变，消费者对肉感、含刺量、烹饪方式等的要求提升，草鱼、鲢鱼等普水养殖增速放缓，2021 年养殖量同比基本持平或仅小幅增长；鲈鱼、鳜鱼、生鱼等特水养殖快速增长，2021 年鲈鱼养殖量同比+13%，生鱼养殖量同比+10%左右，石斑鱼养殖量同比+6.3%。

2.1.2. 畜禽料：下游养殖景气度回升，畜禽料有望迎来销量拐点

畜禽料是我国饲料产品结构中的主要品种，周期属明显。中短期看，畜禽料需求量与下游养殖景气相关，直接受下游养殖规模变动影响，呈现周期波动的特征。

以猪料为例，2018 年下半年，“非洲猪瘟”蔓延，生猪产能被动去化明显，2019 年猪料产量同比下降高达 21.2%。

目前下游养殖景气度提升，重视畜禽料需求拐点。

分品类看：

（1）猪料：猪价景气，下游养殖景气度提升，重视销量拐点 4 月猪价底部反转，目前已重回盈利区间，我们预计随着二次育肥及行业补栏情绪提振，猪料需求改善明显，估计拐点已现。复盘历史可以发现，8-10 个月后的猪料产量与当前猪价表现出较强的相关。

这与行业补栏节奏相关，生猪价格底部反转后，养殖户补栏增加，对应到 8-10 个月后猪料需求边际向上。

（2）禽料：Q3 多品类盈利，需求环比改善明显 2022Q3 多品类盈利，禽料产量环比改善明显。从禽肉结构上看，肉鸡、肉鸭是最主要的禽肉品种。据博亚和讯网数据显示，2021 年鸡肉在禽肉中占比 66%，鸭肉占比 27%，合计达 93%。

鸡肉中，白羽鸡占比最大，达 57%；黄羽鸡其次，占比 27%。随着餐饮恢复提振消费+毛鸡、毛鸭价格景气回暖，Q3 禽料需求有所改善，产量环比+5.8%。（7-8 月环比 5-6 月）

2.2. 鳗鱼养殖：苗种依赖天然捕捞，供应端波动明显

鳗鱼品类丰富，我国以养殖日本鳗、美洲鳗、花鳗为主。鳗鱼属于罕见的降河洄游鱼类，它们出生于大海，在淡水中成长，最后返回大海产卵。

鳗鱼的一生主要经历六大形态，分别是卵期、柳叶鳗期、玻璃鳗期、鳗线期、黄鳗期和银鳗期。全世界共有 19 种鳗鱼，其中欧洲鳗和美洲鳗分布在大西洋沿岸，其余皆分布于印度洋和太平洋一带。

我国是世界上最大的鳗鱼生产国，养殖区域主要集中在福建、广东和江西。2020 年，我国大陆地区鳗鱼淡水养殖量超过 25 万吨，在全球占比接近 90%。

其中，福建和广东是主要的鳗鱼养殖区域，尤其在福建部分地区，已经形成了从“科研→种苗→饲料→养殖→动保→物流→食品→餐饮”为一体的整条鳗鱼全产业链。

鳗苗供应完全依赖天然捕捞，是鳗鱼产业的基础。

近年来鳗苗投苗量起伏较大，苗价波动明显。鉴于鳗鱼的降海洄游的特征，在淡水河川中长大，成熟后洄游到大洋深处产卵，一生只产一次卵，产卵后就会死亡，人类难以模拟出这种环境，一直难以进行人工繁育。

受人工捕捞、气候、地理条件等多重因素影响，我国鳗苗捕捞量下降明显，近年捕捞量 10-15 吨/年，远低于 2010 年左右 20-30 吨的年捕捞量；国内投苗量自 2020 年起逐年下滑，整体供给量处于较低位置。

销售途径主要包括活鳗、烤鳗、鳗企直销。

其中，活鳗以国内销售为主，烤鳗出口、国内销售比例相当。

鳗鱼主要以三种销售途径进行流通：一是以活鳗形式直接销往各大水产市场及水产批发商；二是销往烤鳗厂或专门的收购商，以烤鳗产品的形式流通到国内外市场；三是大型鳗企通过短视频、电商、连锁餐饮等渠道开展直销。

根据中国水产公众号，2021 年我国活鳗出口约 1.01 万吨，国内消费约 2-4 万吨；烤鳗出口 5.98 万吨，内销约 5-7 万吨。

随着疫情影响减弱，国内外需求放开，鳗鱼消费有望逐步恢复：

1）出口销售方面，目前仍然以烤鳗为主（2021年烤鳗出口 5.98 万吨，活鳗出口约 1.01 万吨），单价提升空间较大。

2021 年，烤鳗的前六大出口国家或地区主要包括日本、马来西亚、美国、中国香港、俄罗斯、中国台湾，合计占比达 85%。

近年来，受新冠疫情影响消费及运输，鳗鱼出口量存在一定的波动，但整体仍处于上升通道。预计后续随着疫情缓解以及海外消费需求恢复，鳗鱼出口销量有望稳定增长。此外，我国鳗鱼产品的出口单价仍有较大的提升空间。

目前国际市场鳗鱼产品定价权仍然被日本把持，针对我国鳗鱼出口设置关税调整、通关手续、针对卫生标准等限制条件。

根据中国水产，2022 年 8 月，相同规格每尾 250g 的烤鳗，日本本地产批发价为 384 元/kg，中国出口批发价仅为 170 元/kg。

近年来，国内鳗鱼养殖产量在全球占比已接近 90%，且品质稳定增加，海外市场认可度持续提升，后续出口价格仍有上升空间。

2）国内市场方面，随着鳗鱼文化推广，多样的消费形式有望带动鳗鱼整体需求快速提升。

鳗鱼菜品种类丰富，持续创新，美团数据显示，2021 年鳗鱼相关菜品种类超过 6 万种，比 2019 年增长 66%；美团平台鳗鱼类外卖订单同比增长超 37%，50 元以下的鳗鱼菜品订单总量同比 2020 年增长 30%。

2022 年以来，受国内疫情多地散点发生影响，餐饮需求疲弱，国内市场活鳗流通价格有所下滑，预计后续随着疫情缓解，整体需求有望快速恢复。

图 32：2017-2022 年 1-10 月活鳗出口数量（万吨）及 YOY

图 33：2017-2022 年 1-10 月活鳗出口单价（美元/公斤）

3. 竞争优势：饲料、养殖、食品全产业链布局

3.1. 饲料板块：深耕特水优势赛道；外延布局畜禽料，受益周期景气上行

目前饲料业务仍是公司的主要收入来源。

特种水产饲料作为公司的传统优势业务，保持较快的增速，2017-2021 年特水饲料收入贡献由 9.82 亿元提升至 15.38 亿元，CAGR 达 11.87%。

2019 年，公司完成对华龙集团 72%的股权收购，正式布局畜禽饲料领域。

作为新兴业务，畜禽料业务高速增长，2019-2021 年，收入贡献由 7.5 亿元提升至 34.3 亿元，CAGR 达 113%，营收占比从 31%快速提升至 63.3%。

3.1.1. 特水料：立足“十条鱼战略”，产品核心竞争力强

公司立足“十条鱼”战略，争取短期内做到鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个特水料细分品种的产销量全国第一，同时形成对其他特种水产饲料细分品种的市场占有率的有效提升，中短期目标是成为世界最大的特水饲料供应商。

技术研发优势铸就行业领先地位，产品核心竞争力强。

公司研发的具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等技术填补了国内空白；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等处于国内水产饲料行业先进水平；种苗早期配合饲料突破了日本、韩国等国家的技术垄断。

同时，公司不断加强与高等院校和科研院所之间的产学研合作，组建了由动物营养与饲料科学、水产养殖学、水产病害学、食品科学与工程等专业人员构成的研发团队，深度研究饲料配方技术、加工工艺及原料筛选等各个方面，夯实了提高产品竞争力的技术基础。

近年来，公司研发费用稳步增长，研发团队不断扩大。

2017-2021 年，公司研发费用从 0.37 亿元增长至 1 亿元，CAGR 达 28%；研发团队由 2017 年的 50 人扩大到 2021 年的 223 人。

3.1.2. 畜禽料：持续扩张，有望受益周期景气上行

切入畜禽饲料，持续扩张业务版图。2019 年公司并购福建华龙集团后，开始切入畜禽饲料业务，并于 2021 年，华龙集团通过其控股子公司华龙生物成功收购龙岩鑫华港等 6 家公司，在保持畜禽饲料市场福建省内领先地位的同时，积极向省外建厂布局，助力公司畜禽饲料业务的进一步扩张。

2021 年，公司畜禽饲料产销量首次突破百万吨大关，已位居福建省第一梯队。

目前华龙及华港的饲料实际产能 150 万吨左右，我们预计公司在立足福建，走向全国的战略布局下，畜禽饲料销量有望保持 20%-30%的增速。

3.2. 鳗鱼养殖：发挥全产业链优势，有望加速贡献业绩

鳗鱼养殖有望成为公司新的利润增长点。公司的鳗鱼养殖业务有序推进，2021 年四季度已开始第一批出鱼。

鳗鱼养殖业务盈利能力明显高于其他业务板块，毛利率超 40%，随着业务布局的逐步推进，鳗鱼养殖收入占比提升，有望持续贡献盈利，成为公司重要的利润增长点。2022Q1-Q3，该业务板块贡献收入 4.9 亿元，实现商品鳗外销量 5819 吨。

公司产能充足，量增可期。

养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。

2020 年通过定增新建 11 个养殖工厂，完全达产后可形成 3850 吨产能；21 年公司利用自有资金新建多个养殖场。

公司目前已有+在建共有超 1 万亩土池和近 100 万平方的精养池；未来几年计划做到 300-400 万平方的精养池，土池养殖 2-3 万亩。

公司投苗激进，快速抢占市场份额。

当前存塘消耗生物资产包含今年投苗季的鱼苗和 上一投苗季未出鱼的鱼苗，可以综合反映公司的投苗情况，截止 2022 年 6 月，公司消耗生物资产大幅上涨至 8.5 亿元。

我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达 8000+吨，明年 1.5-2 万吨可期。

鳗鱼价格主要与苗获量及下游消费相关，目前仍处于近年来低位，后续价格有望稳定增长。

供给端看，根据前文，鳗鱼苗依赖于天然捕捞，受天气、环境影响显著。近两年鳗鱼苗获量大幅下降，考虑到鳗鱼养殖周期为 1-2 年，较低的投苗量为明后年鳗鱼价格景气提供支撑。

根据中国鳗鱼网数据，20年/21年/22年东亚地区累计投苗量为 83.7 万吨 /52.7 万吨/42 万吨。

需求端看，随着国内外疫情影响减弱，下游餐饮消费提振，有望进一步支撑鳗鱼价格景气向上。

下延突破食品，随着产能落地及渠道布局，有望逐步贡献利润。

公司于 2018 年底设立天马福荣，并于 2019 年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙，致力打造全球最大的烤鳗平台。目前，公司预制菜品的发展已具备一定规模。

品方面，公司构建了以“鳗鲡堂”、“鑫昌龙”等系列品的产品体系，公司预制菜品主要包括高端蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、鳗鱼饭便当、姜母鸭、烤鲭鱼等系列产品。

目前，“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区，“红脸雁”姜母鸭产品也成为福建地区的畅销产品。

11 月，“鳗鲡堂”官宣全新国潮 IP，营销效果显著，双十一期间直播单日销售量破三万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。

渠道方面，公司从电商、新零售、商超、厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局。

线上端，与头部主播进行深度合作，打通京东、天马优选、天猫、有赞等线上平台，借助抖音、小红书、下厨房、快手等新兴媒体进行品宣传升级；线下端，公司布局央厨、商超、餐饮等渠道，打造“鳗小堂”连锁品餐饮模式，同时计划通过建立福州、杭州、上海、廊坊、重庆等多个城市的销售供应中心，形成集配送和销售为一体、辐射全国的营销网络。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

假设条件：

（1）考虑到公司鳗鱼养殖产能逐步落地，投苗量快速增加，我们预计 2022/2023/2024 年出鱼量分别为 0.82 万吨/1.8 万吨/2.2 万吨；

（2）2021/2022 年鳗苗捕捞量大幅下降，同时根据中国台湾、日本最新日本苗捕捞信息初步判断，2022 至 2023 日本鳗苗获仍有可能不乐观，考虑到鳗鱼养殖周期为 1-2 年，叠加下游餐饮恢复提振需求，我们预计鳗鱼价格或有所提振。以 3P 美洲鳗为样本，我们预计 2022/2023/2024 年鳗鱼单吨价格为 8.3/9/10 万元。

（3）饲料板块：特水料方面，立足“十条鱼”战略，销量稳步提升，预计 2022/2023/2024 年销量增速分别为 20%/20%/18%；畜禽料方面，考虑到下游养殖景气周期反转，叠加公司全国战略化布局加速，我们预计 2022/2023/2024 年畜禽料销量增速为 18%/25%/20%；

（4）食品板块：考虑到公司品、渠道建设成效逐步显现，随着产能逐步落地，我们预计 2022/2023/2024 年食品销量增速分别为 20%/20%/20%。

4.2. 相对估值

考虑到公司主业包括饲料和鳗鱼养殖，其中饲料业务占比仍然较高，我们选取水产料龙头海大集团、以饲料为主业兼具生猪养殖业务的大北农、唐人神作为可比公司。

参考可比公司 PE 平均值，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 114 亿元，目标价 26 元/股。

5. 风险提示

（1）自然灾害、疫情等下游行业不利因素的风险。

养殖过程中天气、雨水、台风等自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响，出现阶段或区域需求波动的风险。

（2）原材料价格波动的风险。

公司饲料原材料主要包括鱼粉、其他蛋白类原料（主要为豆粕、花生粕、菜粕）以及淀粉类原料（主要为淀粉、面粉）等，原材料的价格上涨及波动将对饲料企业生产成本会带来较大的压力和风险。

（3）环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险。

近年来，国家不断强调环保和可持续发展的重要，相关的环保政策法规也不断出台，例如环保拆围禁养禁捕给水产养殖业和水产饲料行业带来一定影响。

（4）养殖疫病风险。

环境污染、生物传染以及人为失误等因素都有可能引发水产养殖相关疾病的爆发。公司工厂化生态养殖集约化程度较高，如果疾病预防、监测、治疗不及时，导致病情发生并大范围地扩散、传播，会给公司养殖项目效益带来不利影响。

（5）新冠疫情影响下游消费。

新冠疫情散点爆发，对国内餐饮等行业消费带来影响。若未来新冠疫情再次恶化，则将影响行业餐饮消费，进而可能影响公司的鳗鱼销量增长。

（6）测算具有主观风险。

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