特约研究员 王应贵

健全资本市场功能、提高直接融资比例的千里之行始于首次发行股票制度改革。2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，这是我国交易所行业史上具有里程碑意义的事件，对于建设世界一流的规范、透明、开放、有活力、有韧的资本市场具有重要促进作用，对于把我国全面建成社会主义现代化强国有着十分重大的积极意义。

资本市场为境内外资金需求方和供应方提供直接交易的通道，通过市场运作效率优化稀缺资金资源的合理配置。作为资本市场的重要组成部分，股票市场由于其较高的投资收益（相对于债券市场）是机构和散户投资者所偏爱的投资渠道，被视为经济的“晴雨表”，在资产配置中发挥决定作用。截至2022年末，世界国内股票市值最大的三个国家分别为美国（39万亿美元，纽约证券交易所和纳斯达克之和）、中国（11.4万亿美元，沪深之和）、日本（5.38万亿美元），与这些国家的GDP排名完全一致。从世界经济发展历史看，金融强国必定是经济强国。

高质量发展我国股票市场的最重要开端就是首次股票发行市场，因为发行市场是纲，举一纲而万目张。首次发行股票涉及多个环节，包括承销商（投资银行）选择、尽职调查和注册资料报批、发行定价、注册获准、股价稳定（保护）、市场交易等，而注册过程却是最为关键的一个环节；同时，涉及多方参与者，包括拟上市公司、投资银行、信用评级机构、会计师事务所、审计师事务所、税务师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券信息公司、股票交易所、中国证监会、各类投资者等，但拟上市公司居中心地位，因为高质量的上市公司是高质量股票市场的根本保证。

2013年到2022年末，美国标准普尔指数和日本日经225指数分别上涨了173.77%、151.02%，而上证综合指数仅上涨36.14%。显而易见，我国股票市场发展现状无法满足人民日益增长的金融需要，首次发行股票注册制推开具有重大的深远意义。本文将从首次发行股票注册制改革的四大显著特点着手分析。

一、突出市场化运作

我国第十四个五年规划就提出了提高直接融资比例，促进金融服务实体经济，的二十大报告再次强调提高直接融资比例。如表所示，自2019年以来，我国IPO融资呈现阶梯式跃升，2022年位居世界第一，未来IPO市场必将迎来暴发式增长期。首次发行股票注册制度推开可以说正逢其时，以法律法规形式明确了证监会、证券交易所、发行人（拟上市公司）、保荐人（证券公司或投资银行）、证券服务机构等机构的责任、义务和职业操守，有利于在共建、合作、共享、互利、共赢的新型业务生态下推进我国股票市场健康、持续的高质量发展，更好地服务中国式现代化建设。

首次发行股票注册制的最大特点之一突出市场化运作：证券交易所履行从证监会剥离出来的上市申请材料审核职责，以便证监会专注于履行其监管职能，统筹证券市场全局，集中精力解决有关股票市场长远发展的全局、战略和前瞻的重大问题。高质量监管水准才能铸就高质量的股票市场。证监会的宗旨就是保护投资者，维护公平、公正、有序、高效的资本市场，促进资本形成。具体而言，证监会制定和实施市场规则，包括查处违规行为、惩治市场不当行为；认证并监督市场中介机构；监督市场运作机构，包括交易所、清算所、另类交易平台（电子交易平台）和股票登记公司，提升市场基础设施现代化水平；审核投资产品和销售计划；监管上市公司的兼并业务；投资者教育；对外合作。

在多变和动荡的环境下，证监会更要守正创新。不管时代怎么变化，证监会的核心宗旨不变：有序监管，促进股票市场高质量发展。同时，证监会在上市创新、市场中介监管、资产管理、市场监管、违法处置、绿色发展、对外宣传、科技应用、监管合作等重大问题上紧跟时代步伐，顺应实践发展，牢牢把握市场发展方向。

二、沪深交易所主板蓝筹地位凸显

首次发行股票注册制的最大特点之二就是突出沪深交易所主板蓝筹地位，鼓励证券交易所在竞争中提高业务效率。2018年，英国《经济学人》经济情报部就“哪些国家将在2030年领引资本融资？”做了问卷调查，结果显示，中国、印度、美国、巴西和英国分别以55%、45%、41%、21%和18%名列第一至第五位。就（拟上市公司）交易所选择，同样的调查显示，市场流动、股票估值、上市成本、首次上市及后续法律或监管要求、分析师关注度和投资者数量分别为以49%、32%、29%、27%、22%名列第一至第五位。

如表，纽约证券交易所、纳斯达克和香港交易所具有很强的竞争力，而上海证券交易所和深圳证券交易所大有后来者居上之势。我国拟上市企业通常会选择上海证券交易所、深圳证券交易所、香港交易所、纽约证券交易所、纳斯达克，那么沪深交易所如何赢得拟上市公司的青睐？

首次发行股票审核权力下放到交易所，有助于提升交易所服务实体经济的能力。其实，拟上市公司所关注的上述五个问题中有四个直接与股票上市价格与成本有关，也就是，当地股票市场的流动状况（买卖价差、市场深度、换手率和交易成本）；另一个问题就是首次发行股票申请材料审核效率。证券交易所审核的重点是证券登记说明书（招股说明书），通过问询要求上市公司补充材料，最终形成拟上市企业是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见，因此证监会宣布证券登记说明书有效既不构成对IPO投资价值的认可，也不表示所披露的信息完整或准确。

2021年，美国最大的IPO是Rivian（电动车生产企业，IPO融资约120亿美元）。该公司于2021年8月25日向美国证监会提交证券登记说明书（S-1），后者于9月24日、10月18日、10月29日、11月1日分别提出了30个、8个、9个和4个问题，于11月9日宣布登记有效，当日登陆纳斯达克交易所。交易所只负责审核申请材料是否符合要求，投资者依据招股说明书判断IPO的投资价值。

按照IPO操作流程，沪深交易所可以根据自身发展定位以及国家产业发展战略来选择拟上市公司，基于自己的竞争优势争取优质上市公司资源。从长远看，沪深交易所可考虑由会员制转型为股份制企业，对标世界一流交易所以市场化运作提升自己的国际竞争力。

三、重大信息充分披露与投资者保护

首次发行股票注册制的最大特点之三就是突出保荐人和证券服务机构的问责制。造福每个人（所有利益相关者）的证券交易所一定是充满活力的最佳市场。股票交易实质上就是信息交换，重大信息影响着股票走势，因此信息披露对投资者至关重要，保荐人和证券服务机构责任重大。作为第一道防线，保荐人必须审慎核查注册申请文件和信息披露资料，独立地专业判断发行人是否符合发行条件和上市条件，审慎作出推荐决定，对招股说明书及其所出具的相关文件的真实、准确、完整负责。证券服务机构必须依据相关法律规定和行业惯例及准则，审慎履行职责，作出专业判断与认定，保证所出具文件的真实、准确和完整。保荐人和证券服务机构的核心工作就是确保首次发行股票上市申请各类材料的真实、准确和完整，而上市公司则必须严格履行上市前和上市后的重大信息及时披露的义务。诚信是股票市场高质量发展的基石，并为所有市场参与者注入强大的信心。

就本质而言，认购新股是风险高的投机易。尽管招股说明书披露了上市公司的业务、财务状况、高层管理、风险因素、募集资金用途、分红政策和其它重大事项，投资者可以此判断新股的价值，但是新股发行价与市场交易价没有什么关系，新股上市后的收盘价通常会远高于或低于发行价。投资者认购新股时，原始股东在出售手中持有的股票套利。

参与IPO的保荐人（承销商和代理商）有着不可回避的利益冲突：一方面，他们向客户提供一份较为全面的研究报告，另一方面希望帮助上市公司（投行客户或潜在客户）顺利完成上市计划。据彭博社编制的IPO数据，2012-2020年间IPO上市1年后的市场表现分别为62%、32%、28%、-8%、43%、36%、5%、46%、40%，整体高于标准普尔500指数的表现，打新股绝对算得上是只赚不赔的短平快交易。

然而，从长期持有看，打新未必赚钱。2019、2020、2021、2022年上市的新股表现就不如以前了，因为市场环境发生了重大变化。众所周知，2019年还属于正常年份；2020年新冠疫情全面暴发；2021年美国经济持续复苏，但当年4月份通胀压力陡升；2022年美联储货币政策转向，引起股票市场大跌，科技股遭重创。截至2023年2月3日，2019年上市的新股平均收益（算术）涨32.16%，2020、2021、2022年上市的新股却分别跌25.78%、44.81%、27.47%。正因为如此，上市企业更要严格按照相关规定充分披露有关企业经营的重大信息，以消除消息不对称所产生的信任危机。

四、主动与国际接轨

首次发行股票注册制的最大特点之四就是与国际接轨。由核准制转为注册审核制符合当今国际惯例：注册和审核机构严格把关信息披露，而把上市企业估值交给市场（投资者）。如前述，上市公司选择证券交易所时最大的考虑是市场流动，而市场流动的重要促成因素就是投资者数量以及所形成的资金池子。

2018年，英国《经济学人》经济情报部还就“除了本国交易所外，你认为发行人会选择以下哪一家交易所？”做了问卷调查，结果显示，纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、香港交易所、印度交易所（孟买交易所和印度国家证券交易所）和上海证券交易所分别以37%、26%、24%、24%、22%和21%位列第一至第六名。

目前，纽约证券交易所是全球最大的交易所，之前所用的著名广告词“世界把股票放在我们这里”（The World put its stock in us），虽有些夸张，但仍有一些道理，如今广告词改为“连接起来”（make the connection），或许更能说明世界一流交易所的真谛：聚集天下资金需求方和供应方，让他们在物理或虚拟空间面对面做交易。据纽约交易所披露，来自加拿大(120家)、拉美国家（115家）、欧洲（156家）、非洲（7家）、亚太地区（116家）的国际上市企业市值分别为1.3万亿美元、9520亿美元、4.43万亿美元、335亿美元、2.79万亿美元，成为了交易所发展的活水源泉。

香港交易所之所以能跻身世界交易所排行榜前列，其最大经验在于国际化运作，即成功抓住了中国经济崛起所赐予的机会。2023年1月末，在香港上市的H股、红筹股和中国内地民营企业分别为319家、177家、923家，占香港交易所总市值的77.5%，占股票交易量的87.6%。IPO不仅带来优质企业资源以及客户资源，还提升了股票市场的流动。据世界交易所协会数据，2022年末，香港交易所股票市值达到4.57万亿美元，而新加坡交易所仅有6194亿美元。在香港上市的境外企业改变了上市公司的行业结构，助力交易所与时俱进。据香港交易所2022年第六期《IPO快讯》，2014-2017年香港IPO企业中金融企业占48%，消费企业占17%，公用事业占9%，而2018-2022年信息技术企业占31%，消费占21%，医疗保健占19%。另据港交所《2020现金市场交易调查》，海外机构投资者占日成交额的35.9%，海外散户（零售）占5.3%，合计40.1%。港交所的国际化程度由此可见一斑。

信息消费是金融交易的本质。鉴于IPO认购的风险和投机，拟上市企业的信息披露尤其重要。全面实行股票发行注册制是深化资本市场改革的重大举措，抓住了新股发行市场的本质问题：理顺了与市场的关系，即让做好自己的事情，让市场做好自己分内的事情。交易所通过审核证券登记说明书来充分了解拟上市企业，通过问询和企业回复确保企业满足上市条件和披露信息要求；保荐人和证券服务机构的工作重点是确保拟上市企业所披露的信息真实、准确和完整。与世界一流交易所相比，深沪交易所的市场流动和国际化运作存在一些短板。

首次发行股票注册制的全面推开有利于我国进一步完善投资者保护、市场准入、公平竞争、社会信用等资本市场基础制度建设，推动证券交易业务规则、规制、标准、管理实践逐步与国际接轨。证券交易所是资本市场的重要载体，理应通过互学互鉴不断提升自己服务实体经济能力和国际竞争力。在相关政策大力支持下，我国直接融资将高速增长，为证券交易所的稳健发展奠定坚实的经济基础。

首次发行股票注册制是证券交易业综合改革与破局的第一枪，但是后续工作还有很多。如何营造证券交易的公开、公正、廉洁、透明、高效、诚信的良好业务生态？证监会、司法机构、证券交易所、上市公司、证券公司、会计师事务所、审计师事务所、税务师事务所、财经信息公司、大型养老基金公司、资产管理公司、共同基金公司、机构投资者、私募基金、行业组织等机构的精准定位又是什么？这都是需要我们继续思考与探索的问题。