作者 | 罗盘君

5月6号我们盘过长江电力的2021财报，单就财务指标看，长江电力销售规模缩水，毛利率即使下滑但仍在60%以上，不愧“水电印钞机”的江湖名号，不仅如此，我们发现长江电力在过去20日内仍有12亿多的北上资金净买入。6月10日黔源电力开盘没多久涨停。基于水电站资源垄断的强大商业模式，以及水哗哗流过就变成利润的强悍盈利能力，很多人都将“水电”称之为“养老股”。

把A股水电上市公司都拉出来，并且拉长时间周期看，我们便能发现，水电上市公司实在“抗跌”，大盘指数的沉浮与他似乎关系不大。再从估值看，我们发现黔源电力还处于“低估”区间，按照长江电力或华能水电的估值水平来看，黔源电力潜力较大。“板块逻辑清晰”、“政策支持”叠加“个股成长、盈利较好”，能让黔源电力继续走强吗？

图表：黔源电力资金信号图，数据截至：2022年6月10日，来源：市值罗盘APP

接下来我们对黔源电力2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定与可持续有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

黔源电力2021年营业利润5.41亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响。此外，2021年发生营业外收入452.19万元，较去年有所减少。发生营业外支出0.16亿元，较去年有所增加。

2、经营业务出现下滑

成长代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长的企业，获得高额的投资回报。

成长主要关注两部分内容：成长水平，即业绩增速的数值表现；成长质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定与可持续进行评价。

由于销售规模的缩水，产品盈利出现下滑。产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。黔源电力经营业务出现下滑。

黔源电力2021年营业总收入20.36亿元，其中营业收入20.36亿元，较2020年减少6.14亿元，销售收入严重下滑；2021年毛利润10.94亿元，较2020年减少2.88亿元，毛利润严重下滑；2021年核心利润5.37亿元，较2020年减少2.84亿元，核心利润严重下滑。

产品结构简单，"电力"是绝对的主业。

3、经营活动盈利能力降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率降低主要源于管理费用率的提高。核心利润率26%与2020年相比，核心利润率下滑4.60个百分点，降幅14.85%，经营活动盈利能力降低；毛利率54%，与2020年相比，毛利率上升1.59个百分点，增幅3.04%，产品竞争力基本稳定。

2021年未发生销售费用，发生管理费用0.93亿元，其中主要是工资薪酬。

较2020年，管理费用迅速增加了0.23亿元。管理费用增加的主原因是工资薪酬、办公招待差旅及其他管理费用的增加。2021年管理费用率4.56%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。

4、股东回报水平降低

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年黔源电力净资产收益率7.50%，相较于2020年股东回报水平降低；归母净资产收益率7.23%。相较于2020年对母公司股东回报水平降低。

资产质量稳定，资产周转率有所降低。2021年黔源电力总资产报酬率2.55%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.12，相较于2020年资产周转效率降低。

5、资产配置聚集业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额169.68亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。与2020年12月31日相比，公司资产增加5.35亿元，资产规模基本稳定。

经营资产的质量及周转率均有所恶化。2021年经营资产报酬率3.26%，较2020年，经营资产报酬率降低1.94个百分点，降幅达37.35%，有所恶化；经营资产周转率0.12次，较2020年有所恶化，其中固定资产周转效率下滑严重。

集团账上货币资金2.38亿元，不足以为短期的有息负债提供保障。

6、资本引入以金融负债为主

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以金融负债为主。

7、资金链健康

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入减少。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

黔源电力2021年经营活动现金净流入13.06亿元，投资活动净流出5.54亿元，筹资活动净流出6.78亿元，本年度共实现0.74亿元的现金净流入。

2021年核心利润5.37亿元，核心利润变现率132.71%，2020年核心利润变现率168.85%，变现能力减弱，其中对下游客户的议价能力减弱、对供应商议价能力变强。

2021年投资活动流出5.54亿元，全部用于产能等建设。

2021年筹资活动现金流入36.69亿元，其中债权流入32.74亿元，债权净流出1.03亿元。

金融负债水平极高，贷款成本稳定，与公司资产造血能力相比，利息水平较高。2021年12月31日金融负债率59.53%。2021年贷款年化成本4.46%，较2020年贷款成本基本稳定。

为了对黔源电力的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与长江电力进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：水力发电每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

黔源电力2022年06月10日市值65.78亿元，远低于长江电力市值。

2021年12月31日黔源电力总资产169.68亿元，远低于长江电力（3285.63亿元）。2021年报黔源电力营业总收入20.36亿元，远低于长江电力（556.46亿元）。净利润4.26亿元，远低于长江电力（264.85亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长差异与原因。

2021年报黔源电力净利润增速-39.57%，远低于长江电力（-0.08%）。

2021年报黔源电力营业收入增速-23.18%，远低于长江电力（-3.70%）。

2021年报黔源电力核心利润增速-35.49%，远低于长江电力（-6.28%）。

黔源电力产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康进⾏判断。

从黔源电力2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金3.25亿元，经营活动净流入54.41亿元，投资活动净流出24.19亿元，筹资活动净流出31.09亿元，其他现金净流入0.00元，三年累计净流出0.87亿元，期末现金2.38亿元。

从长江电力2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金53.34亿元，经营活动净流入1132.34亿元，投资活动净流出492.34亿元，筹资活动净流出592.62亿元，其他现金净流出1.48亿元，三年累计净流入45.90亿元，期末现金99.25亿元。

从黔源电力2021年报的现金流结构来看，期初现金1.63亿元，经营活动净流入13.06亿元，投资活动净流出5.54亿元，筹资活动净流出6.78亿元，累计净流入0.74亿元，期末现金2.38亿元。

从长江电力2021年报的现金流结构来看，期初现金92.24亿元，经营活动净流入357.32亿元，投资活动净流出65.65亿元，筹资活动净流出283.81亿元，累计净流入7.01亿元，期末现金99.25亿元。

黔源电力2021年报核心利润获现率1.33，长江电力2021年报核心利润获现率1.12。黔源电力经营活动变现能力高于长江电力。

黔源电力对2021年分红0.61亿元，三年累计分红0.61亿元。黔源电力利润分红率远高于长江电力。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日黔源电力资产总额169.68亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的减少主要是由于货币资金和经营资产的减少。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，黔源电力在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。

2021年12月31日长江电力资产总额3285.63亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报黔源电力ROE7.23%，较2020年报股东回报水平降低。黔源电力ROE的下滑主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重下滑。黔源电力ROE低于长江电力，主要是由于其较低的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报黔源电力经营资产报酬率3.20%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑来源于核心利润率和经营资产周转率的同时下滑。黔源电力经营资产报酬率低于长江电力，其较低的经营资产报酬率来源较低的经营资产周转率和核心利润率。

2021年报黔源电力核心利润率25.88%。较去年同期经营活动盈利能力降低。黔源电力2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于管理费用率的提高。黔源电力核心利润率低于长江电力（48.55%）22.67个百分点。

2021年报黔源电力经营资产周转率0.12次，较去年同期有所恶化。黔源电力经营资产周转速度低于长江电力。

与去年同期相比，经营资产报酬率下滑1.98个百分点。黔源电力经营资产报酬率与长江电力有一定差距。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报黔源电力投资活动资金流出5.54亿元。投资流出集中在产能建设，占比100.00%。2019年报到本期投资活动累计资金流出24.81亿元。近三年投资流出集中在产能建设，占比99.67%。

2021年报黔源电力产能投入5.54亿元，处置38.62万元，折旧摊销损耗6.48亿元，新增净投入-0.95亿元，与期初经营资产规模相比，扩张资本支出比例-0.60%，产能以维持和更新换代为主。黔源电力扩张资本支出比例与长江电力基本持平。

黔源电力长期股权投资0.28亿元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。黔源电力对长期股权投资的配置明显低于长江电力。

黔源电力长期股权投资收益率-1.65%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。黔源电力长期股权投资收益率与长江电力有一定差距。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报黔源电力经营活动与投资活动资金净流入7.52亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入30.22亿元，无资金缺口。

2021年报长江电力经营活动与投资活动资金净流入291.67亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入640.00亿元，无资金缺口。

2021年报黔源电力筹资活动现金流入36.69亿元，其中股权流入0.00元，债权流入32.74亿元，债权净流出1.03亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

2021年报长江电力筹资活动现金流入793.69亿元，其中股权流入1.55亿元，债权流入780.54亿元，债权净流出23.35亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。

黔源电力金融负债率59.53%，较2020年12月31日降低1.88个百分点。长江电力金融负债率34.10%，黔源电力金融负债水平高于长江电力。

图：黔源电力估值曲线，来源：市值罗盘APP

以近三年市盈率为评价指标看，黔源电力估值曲线处在严重高估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。