（报告出品方/作者：中国证券，孟令伟、刘晖）

报告综述

多重利好因素叠加，原料板块或将步入发展新纪元海外产 能供给不足，中国原料外销强劲，国际原料竞争格局迎来 洗机遇。中国特色原料企主要收入来源海外，受国内集中采购、医保控费改革影响小。成品价格降低，医市场或将迎来放量增长，上游原料需求看涨。销售环节水分受到挤压， 为原料企业向下游制剂拓展生产线提供机遇。环保不达标的 中小产能加速清退，行业集中度提升，竞争格局逐渐优化。板 块估值偏低，把握配置机会。我们认为，率先布局制剂一体化 与出口或转型 CDMO 的原料龙头，有望实现业绩提升。建议关 注华海业、九洲业。

行业进入研发创新新时代，未来成长空间广阔一方面，科创 板上市规则整体利好研发创新型械公司及创新服务产业链， 主板创新服务产业链相关标的有望重塑估值。另一方面，我国 械创新水平与国际巨头仍有差距，未来发展空间广阔。

行业在资本市场发展情况当前医板块占 A 股总市值超过 9%。 年初至今板块以结构行情为主，整体表现跑输沪深 300，相 对估值处于历史中等水平。2020Q3 基金医持仓比例 15.04%， 相较 20Q2 下降 4.91pp。

一、多重利好因素叠加，原料板块或将步入发展新纪元

原料作为国内高端制造业短板之一，加速高端化转型是大势所趋。“十四五”期间对 我国制造业发展做出规划，延续“中国制造 2025”所着眼的深度产业变革以及开放合作，进 一步强调中国制造业要为全人类的科技革命和产业变革贡献的独特力量上。其中“发展战略 新兴产业”部分，更是提到要“加快壮大新一代信息技术、生物技术、新材料、高端装备、新 能源汽车、以及航空航天、海洋装备等产业。”长阶段来看，高端制造必将持续成为中国制造 业战略发展的主题。目前我国在高端制造领域与世界先进水平仍存在差距，未来弱势高新技术 产业将成为重点发展目标，集中承接政策、资源，原料产业有望迎来政策红利，实现跨越式 增长。

（一）疫情之下，国际原料竞争格局迎来洗机遇

海外产能供给不足，中国原料外销强劲，挑战印度领先地位。截止 2021 年 1 月 29 日， 根据 Wind 新冠疫情数据库，全球原料出口大国中，美国累计确诊人数 2635.01 万人、印度 累计确诊人数 1072.09 万人、西班牙累计确诊人数 275.21 万人、意大利累计确诊人数 251.55 万人。受疫情蔓延影响，印度等主要原料生产国出现部分原料企停产、国内用紧张、限 制原料出口现象，全球原料产能下滑，供给缺口扩大。由于品需求刚强，其他生产基 地的供给“熄火”可能催生新的国际原料竞争格局。我们认为，中国是最有能力补足产能缺 口的原料生产大国，原因有：1）受疫情影响较小，企业较早开启复工复产；2）原料产能 储备较大，历年出口额居世界前列；3）原料自用占比较低，仅为 35%，65%产能均出口海 外；4）与印度产品结构相仿，均以抗感染、心血管领域见长，替代效应强烈。凭借疫情带来 的扩张机遇，中国原料企有望在大宗原料和特色原料方面抢占国际市场份额，冲击印度 的龙头地位。

（二）带量集采常态化，原料板块受负面影响较小

中国特色原料企主要收入来源海外，受国内集中采购、医保控费等负面政策影响较小。 A 股原料客户主要来自国外，其中 8 家特色原料企海外收入占比超 50%，因此国内控费 降价对收入来源主要为国外的公司影响较小，相比于受政策影响较大的制剂企业等，原料公 司反而可以在产业链中拥有相对优势。

成品价格降低，医市场或将迎来放量增长，上游原料需求看涨。带量采购的实施 极大压低了成品价格，医市场或将迎来放量增长，从而带动产业链上游的原料需求迎来 上涨。原料产业市场规模亦有望实现提升。

销售环节水分受到挤压，为原料企业向下游制剂拓展生产线提供机遇。在 2020 年 1 月 17 日完成投标的第二批集采中，32 个品种中选价平均下降 53%，其中仿制均价下降 51%。 在带量采购和医保控费稳步推进的大背景下，国内制产业将从高销售费用、高毛利模式向低 费用、低毛利方向转化，成本控制、技术壁垒将取代销售渠道成为仿制企业的新核心竞争力。 因此，天然具备成本优势的原料企业迎来了向下游拓展生产管线的黄金超车机会。

（三）环保安全政策趋严，行业集中度提升

环保不达标的中小产能加速清退，行业集中度提升，竞争格局逐渐优化。政策趋严以来， 原料和制剂企业存续数量大幅减少，2016 年与 2015 年相比减少 889 家，降幅达 18%；医 固定资产投资严重受挫，2017 年固定资产投资额出现首次负增长（同比增速）；原料供给 大幅收缩，全国化学品原料产量 2018 年降幅为 18.8%，2019 年降幅为 7.2%。中小企业逐 步出局后，原料行业集中度得到一定提升，龙头企业优势进一步突显。

一致评价助力下游企对优质原料供应商的偏好，增强合作黏。“同品种品通 过一致评价的生产企业达到 3 家以上的，在品集中采购等方面不再选用未通过一致评价 的品种”，事实上给予了龙头企业更高的“护城河”，助力原料行业竞争格局规范化、高端 化。同时，原料行业的整体质量提升也为原料企业带来了更高的议价能力和附加增值，“制 剂+原料”的同步审批制度也使得优质龙头企业尤其受下游制剂商关注，交易逐步向头部原 料企业集中。同时，由于按照关联审批政策要求，更换原料供应商需要二次审核，审批成 本的增加反向增强了上下游合作黏，也强化了制剂商对质量高、供应稳的原料企业的偏好。

（四）板块估值偏低，把握配置机会

截至 2021.1.29，板块 PE（TTM）为 34 倍，低于近十年历史平均估值（39 倍）以及中位 数（36 倍），处于 42%的低历史估值分位点。

截至 2021.1.29，原料板块估值为 34 倍，低于 SW 医整体估值（45 倍），在细分板块 中，仅高于医商业，且处于 42%估值中位数，投资价比较高。

二、行业运行数据短期受疫情影响，长期前景看好

（一）我国医制造业增速常年高于 GDP，但医疗费用占 GDP 比例远低于美国

1. 2020Q4 医制造业收入增速再次超过 GDP 增速

近 10 年来，我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求，医行业常年 保持快于 GDP 增速的增长。医疗需求一方面来自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面 来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医制造业主营增速逐渐放 缓，但仍然保持快于 GDP 的增速。同时，17、18 年收入增速提高与两票制下“低开转高开” 有较大关系。2020 年前三季度，受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业， 其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医需求大幅下滑，医制造业收入增速大幅回落并低 于 GDP 增速。2020 年第四季度，医制造业收入累计增速再次反超 GDP 现价累计增速。

2. 公立医院次均门诊费用和人均住院费用稳步提升

我国人均医疗费用稳步上升。从 2013 年 6 月至 2020 年 10 月，中国三级公立医院和二级 公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从 253.0 元和 166.3 元分别提高到 373.3 元和 234.6 元；人均住院费用从 11717.2 元和 5016.3 元分别提高到 14811.1 元和 6738.5 元。我们认为随着 人们的健康意识逐步提高，以及人口老龄化带来的医疗需求增加，医疗需求将进一步升级，人 均医疗费用将进一步上涨。

3. 医疗卫生费用占 GDP 比重稳步提升，但远低于美国

2019 年我国卫生费用占 GDP 比重 6.64%，而美国 2019 年占比则为 17.70%。近 10 年来， 我国卫生费用占 GDP 比重基本呈逐年上升趋势，除了 2010 年略有下滑，其余年份较往年均有 提升。不过对比美国，我国卫生费用占 GDP 比重依然较低。美国 2019 年卫生费用占 GDP 比 重大约是我国卫生费用占 GDP 比值的三倍。预计随着医疗升级需求的增长，我国卫生费用占 GDP 比重仍有提升空间。

（二）行业经营数据分析

1. 2020 年以来医疗机构和医院业务量受新冠疫情影响大幅下滑，但降幅逐步收窄

2012-2015 年医疗机构业务量增速在 2012 年高增速的基础上逐步回落。在 2016-2017 增速 短暂回升后，2017 至今医疗机构业务量增速低位运行。

2019 年医疗机构业务量增速维持低位运行。2019 年全年医疗机构诊疗人次增长 4.9%，增 速略高于 2018 年（+1.6%）；1-11 月出院人次增长 2.6%，增速弱于 2018 年同期（+5.9%）， 我们认为原因主要系 2019 年流感疫情爆发导致基数较大所致。按医疗机构划分来看，医院诊 疗人次增速和入院人数增速（+7.3%，+5.8%）均高于基层医疗卫生机构（+2.7%，-1.9%）。 医院中，公立医院诊疗人次（30.5 亿人次）虽高于民营医院（5.3 亿人次），但民营医院诊疗 人次的增速（7.6%）高于公立医院（+7.2%），说明社会办医在国家政策的积极鼓励下正迅速 发展。与此同时，民营医院的入院人数无论在数量上（3696 万人）还是增速上（+0.8%）都远 低于公立医院（17487 万人，+7.0%），说明民营医院的诊疗现阶段主要集中在非住院的门诊 等领域。

2020 年 1-10 月医疗机构业务量增速大幅下滑，主要是受新冠疫情影响，但降幅逐步收窄。 2020 年 1-10 月医疗机构诊疗人次下降 12.8%，出院人数下降 11.6%，原因主要系受 2020 年新 冠疫情影响，人员流动停滞，医疗机构作为高风险场所缩减日常诊疗服务，同时 2020 年的防 疫措施也抑制了其他传染病的发病率。从单月数据来看，10 月份医疗服务数据环比再次出现 下降，主要是由于冬季以来疫情多处散发影响。10 月份全国医疗卫生机构诊疗人次环比下降 0.4%；出院人数环比下降 3.3%。

2. 医保收支增速均下滑，商业健康险筹资额规模较快增长

2019 年职工基本医保和城乡居民医保合计基金收入 24421 亿元，同比增长 10.2%，合计 支出 20854 亿元，同比增长 12.2%。2019 年医保基金合计支出增速快于合计收入增速。2019 年初支出的高增长主要系受到流感疫情影响，随后增速逐渐放缓，直至 10 月累计支出增速再 次提升。11-12 月的医保支出累计增速相比 10 月均有所下滑，尤其 12 月支出增速下滑明显， 说明 10 月医保支出增速所受的的影响应该是暂时的。2019 年相比于 2018 年，医保基金收 入（10.2% vs 19.3%）和支出（12.2% vs 23.6%）增速均有所降低，支出增速降低的原因主要 系医保控费效果逐渐显现，收入降低的原因我们推测可能系企业社保减负的结果。截至 19 年 12 月，医保基金累计结存 2.77 万亿元，支付保障倍数约为 15.9 个月，我们认为医保基金未来 支付压力不大。

2020 年以来医保收支受疫情影响较大，收支增速均下滑。医保局的最新口径中医保基金 包含生育保险，在计算同比增速时对 2019 年同期口径已调整。2020 年 1-11 月，医保基金收 入 21277.02 亿元，同比下降 0.4%；医保基金支出 18401.80 亿元，同比上升 1.0%。2020 年以 来医保基金收入大幅下滑，主要是因为疫情停工停产，各地纷纷出台政策允许暂缓缴纳社保基 金。医保基金支出增速也大幅放缓，虽然新冠肺炎会占用一些医疗资源，但是整体而言医疗服 务量总体下滑导致医保基金支出增速放缓。

2020 年 1-11 月健康险筹资额 7641.52 亿元，同比增长 16.42%；赔付额 2531.17 亿元，同 比增长 22.34%。2020 年以来健康险赔付额大幅下滑主要是受疫情影响，一方面除了新冠肺炎 之外的疾病诊疗服务受到压制，另一方面人员流动受到限制导致理赔难度加大。近年来健康险 筹资额和赔付额均保持较快增长。2018 年健康险筹资 5448 亿元，同比增长 24.1%；2019 年健 康险筹资 7066 亿元，同比增长 29.70%。2018 年健康险赔付 1744 亿元，同比增长 34.7%；2019 年健康险赔付 2351 亿元，同比增长 34.78%。

三、研发创新将成为医行业长期高成长的主要驱动力

（一）科创板引爆研发创新浪潮

1. 科创板上市规则整体利好研发创新型械公司及创新服务产业链 科技创新具有更新快、培育慢、风险高等特点，更加需要风险资本和资本市场的支持。 我们从公司上市条件、市场机制、减持规则等方面分析了对医行业的影响：

（1）上市标准之一重点考察研发能力而非盈利水平，且企有核心产品获准 II 期临床亦可申请上市，可加快满足创新企融资需求。规则对于发行人的市值和财务指标共有 5 套要 求标准，满足其中之一即可申请科创板上市。标准中允许未盈利企业申请上市，研发投入水 平代之成为重要的考量要素。此外，规则对医企业单独提及，“医行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。从中可以看出上市条件向研发创新型企的倾斜，将 进一步拓宽融资渠道。

（2）试点保荐机构相关子公司需跟投，同时试点注册制，有利于推动创新型企的精准价值发现。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，要求发行人的保荐机构依法设立的相 关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战 略配售，并对获配股份设定限售期。我们认为研发创新是医行业的永恒主题，重磅新可 带来丰厚的经济效益，但存在着耗时长、费用高、成功率低等风险。规则要求投行跟投，结合试点注册制，我们认为有利于研发创新型企的精准价值发现，同时在一定程度弱化中小 投资者的投资风险。

（3）对未盈利企业核心技术人员减持规定严格，确保企业持续研发动力。减持制度上， 在公司实现盈利前，核心技术人员及董监高自上市之日起 3 年内不得减持首发前股份。我们认 为科创板在允许未盈利企业上市的前提下，对该类型企业的核心技术人员和董监高的限售解禁 时间延长，有利于企业持续的研发投入，促进研发产出。

2. 主板创新服务产业链相关标的有望重塑估值

创新服务产业链相关标的有望在高景气的前提下迎来估值重塑。我们观察到近年来产业 环境的巨变引领医行业发展进入创新的新时代：首先，控费和降价的大环境倒逼企业创新。 其次，人口老龄化速度加快，存在大量未满足的医疗健康需求。然后，2015 年以来审改革 力度空前，意义深远，尤其是 17 年 10 月 8 日中办国办联合发文鼓励械创新对于我国医 产业创新发展具有里程碑意义。最后，国内创新的赚钱效应开始凸显，创新成果加速走向 世界。可见，前些年制约我国创新产业发展的因素已被清除，企研发新的积极大幅 提升。根据我们的统计，自 2017 年以来我国创新 IND 申报数量和获批数量高于前些年，保 持爆发态势。科创板将进一步引爆医研发创新浪潮，在研发成本、专业人才以及研发时间的压力之下，企的研发外包需求将进一步加大，我们看好相关标的迎来估值重塑。

3. 科创板申报最新情况跟踪：107 家生物医企业申报

截至 2021 年 1 月 29 日，共有 107 家生物医公司申报科创板，其中 2 家已受理，17 家 已问询，10 家提交注册，52 家注册生效，12 家终止，8 家上市委会议通过，1 家中止。目前 申报科创板的生物医公司相关信息如下表所示。

（二）械创新水平与国际巨头仍有较大差距，未来发展空间广阔

1. 我国创新研发靶点、数量和进展整体未及世界领先水平

与美国相比，我国创新物研发靶点、数量和进度等方面仍存在差距。EvaluatePharma 采用净现值法对全球在研新的市场潜力进行了评估（见附表 2）。按治疗领域划分，全球在 研新 top20 中主要为抗肿瘤（6 个）和消化系统及代谢病用（5 个），占比 55%，其余 为血液和造血系统用、自身免疫疾病用、抗纤维化用、神经系统用、抗炎和抗 风湿。我们对其中每个适应症靶点的研发进展进行了梳理，发现我国创新研发进度上与 美国相比仍有不小差距：

首先，top20 中涉及到相关靶点或新给途径的重磅品，国内几乎没有开展研究或仍处于临床前阶段。如 CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以 CFTR 为靶点的物已获批上市，以 Aβ、IL-2Rβ为靶点的物也已完成或处于Ⅲ期临床阶段，而 我国尚未有相关靶点物开展研究。

其次，中美均以开展的相同靶点的新研发项目中，中国的项目数量和项目进度不及美国。以抗肿瘤创新为例，榜单中最具市场价值的治疗靶点为 BCMA（上榜公司两家，合计 NPV 高达 108 亿美元）。BCMA 全称为 B 细胞成熟抗原，是一种极为重要的 B 细胞生物标志 物。有研究表明，BCMA 广泛表达于多发骨髓瘤细胞表面，并且该蛋白也存表达于多发 骨髓瘤患者恶浆细胞表面。BCMA 已成为针对多发骨髓瘤进行免疫治疗的热门靶点。当 前，针对 BCMA 靶点开发的免疫疗法主要分为三类：嵌合抗原受体 T 细胞疗法（CAR-T）、 抗体物偶联物（ADC）、双特异抗体（BsAb）。我们梳理了全球针对 BCMA 靶点新研发的临床进展，发现共有 43 款物处理临床阶段，其中 27 款物为美国主导或参与，占 比 62.79%；13 款物为我国主导或参与，占比 30.23%。全球进展最快也最具市场价值的 BCMA 物为（1）美国新基制/蓝鸟生物共同研发的 CAR-T 物 bb2121，适应症为多发 骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期临床，计划于 2020 年提交上市申请；（2）美国葛兰素史克的 ADC 物 GSK2857916，适应症为多发骨髓瘤，目前处于Ⅱ期临床阶段。而我国进展最快 BCMA 物为南京生物/强生共同研发的 JNJ-68284528，普瑞金/河南肿瘤医院共同研发的 BCMA CAR-T，第三军医大学西南医院的 BCMA-targeted CAR-T，目前均处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。

2. 我国医疗器械公司市场份额远低于国际巨头，同类产品技术参数亦存在差距我国医疗器械公司在市场份额远不及国际巨头，同类产品技术参数方面亦存在差距。根 据EvaluateMedTech预测，2017年全球医疗器械市场规模约为4050亿美元，2017-2024年CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场规模将达到 5950 亿美元。通过对医疗器械市场规模和相关产 品技术参数的梳理，我们发现我国医疗器械公司在市场规模和产品技术参数方面与国际巨头 相比差距明显，未来发展空间广阔。

首先，我国医疗器械公司市场份额远不及国际巨头。全球医疗器械公司收入 top20 的公司 中，美敦力以 300 亿美元的医疗器械收入雄踞榜首，强生以 266 亿美元的收入屈居次席，top20 收入共计 2221 亿美元，占总市场规模的 54.8%，高于其他医疗器械公司收入之和。top20 中， 美国公司共计 11 家（占比 55%），占据半壁江山，而我国医疗器械公司中，整体收入最高的 为迈瑞医疗（2017 年收入 111.74 亿元），与美国巨头公司相比差距较大。细分子领域来看， 体外诊断（IVD）市场规模约为 526 亿美元，占比 13.0%，排在首位，心血管市场规模 469 亿 美元，占比 11.6%，屈居次席，二者合计市场规模 995 亿美元，占比接近 1/4。

其次，同类产品技术参数方面存在差距。以 CT 为例，此前市场上有技术制造 128 层 CT 设备的仅有飞利浦、西门子、GE 等少数医疗器械国际巨头，我国业已制造出拥有完全自主知 识产权和核心技术的 128 层 CT。通过与国际巨头 CT 设备比较，我们发现我国 CT 设备相关 技术参数与国际巨头同类产品相比仍存在一定差距。例如，与飞利浦的128层CT设备Brilliance iCT 相比，我国 CT 设备单圈扫描速度略慢，最大采样率和空间分辨率低。其中，单圈扫描速 度决定时间分辨率和 Z 轴分辨率，为 CT 设备最重要的参数。

四、行业面临的问题及建议

（一）现存问题分析

1. 医企业多而不强，同质化竞争严重

和发达国家相比，我国医行业集中度较低。在产品方面，高附加值和高技术含量的独家 产品少，缺乏能进入国际市场的品种。大量企业在非专利物上低水平重复建设，造成资金和 资源的浪费。由于大量企业产品同质化严重，在市场竞争中打价格战，导致我国制企业整体 的市场开发能力及利润率都略偏低。

2. 研发创新能力与国外相比仍存在较大差距

我们整理了全世界范围的医国际巨头、部分重要的创新企、仿制企及械企的研发费用情况，并与 A 股医板块做以对比，发现我国研发创新能力与国外相比仍存在较大差距。 国际大型企 2018 财年平均研发费用 37.5 亿美元，研发费用占收比中位数 16.10%。我 们整理了国际市场上 40 个市值较大的企的研发费用占比情况，详情见附表 3，2018 财年平 均研发费用 37.5 亿美元，研发投入强度上：1. 国际医巨头研发费用占总收入比重之中位数 可达 16.1%，最低也有 7.2%，研发费用占总收入比重最高为阿斯利康（26.4%），研发费用 绝对值前三甲为罗氏、强生、诺华，其研发费用可达百亿美元量级。2. 国际上市值较大的创 新企研发费用占总收入比重中位数可达 24.5%，最高比例为福泰制的 46.5%，最低也有 10.6%。3. 器械企业相对研发费用占比较低，中位数为 8.0%，最低为 2.0%，最高为 18.7% （Illumina）。4. 仿制企对研发投入也相当重视，其研发费用占总收入比重的中位数也有 7.9%，最低为 2.0%，最高为 14.0%。

国内企研发支出的绝对值和占收入比重与国际一流水平还存在较大距离，发展空间广阔。我们整理了 A 股市场研发投入排名前 50 的上市公司的近年来研发投入情况，详情见附表 4。前 50 大企业 18 年的研发费用均值为 4.25 亿元，研发费用占收比中位数为 5.93%。即使是 国内医研发第一股——恒瑞医，18 年的研发支出已超过 26 亿元，但与国际巨头相比仍有 较大差异。可见目前 A 股医板块的研发投入整体看与国际先进水平存在较大距离，仍有较 大发展空间，这也昭示着 A 股 CRO、CMO 行业的广阔发展空间。

3. 辅助用存在滥用，挤占医保基金对创新的支付空间辅助用是滥用的重灾区。我国企创新能力较弱，用结构与国际差异较大。通过 对比国内外不同类型物的用规模，可以发现我国的用结构与国际市场差异较大：我国排名前两位的分别是其他（主要是中和辅助用）和全身抗感染（主要为抗生素），而国 际市场上则为抗肿瘤和免疫调节剂以及消化道和代谢用（包括糖尿病用）。米内网数据显 示，2016 年在我国城市医院销量排名前 20 的品中，有近一半为各地辅助用和重点监控品 种，包括：注射用血栓通、丹红注射液、喜炎平注射液等。大品种辅助用长期以来占用大量 医保资源，如果不加以限制，必将挤占医保基金对创新等治疗用的倾斜能力。

（二）建议及对策

1. 加大深化改革力度，提升行业集中度

深化改革多措并举，提升行业集中度。通过改革摆脱产能过剩，加快推进供给侧改革， 将资源要素从产能过剩的、增长空间有限的企业中释放出来。行业兼并重组，淘汰落后产能企 业，加快清理推出市场，提升行业集中度。

2. 加大创新扶持力度，严格专利保护制度

进一步鼓励研发创新，严格专利保护制度。创新是医行业的永恒主题。全球范围来看， 医行业的投资机会紧密围绕创新展开。重磅新可带来丰厚的经济效益，因此创新研发对 全球医巨头意义非凡。从投入方面，国家会持续投入，鼓励创新，例如“863 计划”、“973 计 划”、“自然科学基金”以及“重大新创制项目”等。从政策方面，如研发费用加计扣除等，进 一步激励企研发创新，加大创新扶持力度。从物审评方面，对于创新的审评，政策应持 续支持，加速创新的审批上市过程。另外，我们认为，鉴于欧美发达国家的创新发展经验， 未来医保可对创新上市后给予特殊政策，专利保护、知识产权保护方面将更加严格，且税收 方面亦应给予创新企业更大的支持。

3. 加快建立辅助用目录，重点监控使用情况

加快建立辅助用目录，重点监控辅助用使用情况，加速医保支付“换鸟”。加 快建立辅助用目录，加强医疗机构辅助用临床应用管理，规范辅助用临床应用行为，促 进临床合理用。辅助用将会面临更加严格的医保控费压力。根据卫健委于 2018 年 12 月 12 日发布的《关于做好辅助用临床应用管理有关工作的通知》，目前各省已经上报各辖区 用量排名前 20 的辅助用品种，国家应加速制定全国辅助用目录并公布。我们认为，辅助 用目录的制定将会使辅助用大品种受到更为严格的监控，无论是使用量上还是医保支付上 都会有更为严格的约束，加速医保支付“腾笼换鸟”，未来非治疗用的空间将会被更严厉 的压缩。

五、医行业在资本市场中的发展情况

（一）当前医板块占 A 股总市值超过 9%，估值处于中等水平

截至 1 月 28 日，医上市公司市值占比 A 股整体的 9.55%。从 A 股市值占比来看，2014 年-2020 年末医板块市值占 A 股总市值比例分别为 5.31%、6.48%、6.65%、6.76%、6.95%、 7.03%和 9.35%，A 股市值占比逐年提升。

本年初至 1 月 28 日医生物指数上涨 1.47%，跑赢沪深 300 指数 1.71 个百分点。截至 2021 年 1 月 27 日，医行业一年滚动市盈率为 46.62 倍，沪深 300 为 16.85 倍。医股相对于沪深 300 溢价率较 2005 年以来的平均值高 0.29 个百分点，位于历史中等水平，当前值为 176.74%， 历史均值为 176.45%。

（二）20Q3 主动公募医持仓超配程度下降，重仓集中度提升

1. 20Q3 主动非债基金医股持仓超配程度下降

2020Q4 基金医持仓比例 14.22%，相较 20Q3 下降 0.82pp。我们统计了所有主动非债基 金所持的十大重仓股情况，基于重仓股（剔除港股）信息，我们测算的主动型非债券基金医 股持仓比例为 14.22%，相较 20Q3 下降 0.82pp，较 20Q2 下降 5.73pp，较 20Q1 下降 3.22pp， 较 19Q4 提升 1.68pp。 2010 年至今的医持仓变化如下图所示。

逐个剔除医疗医健康行业基金后，20Q4 主动型非债券基金的医股持仓比重为 10.24%， 相较 20Q3 下降 0.61pp。剔除行业基金后的主动型非债券基金的医持仓比重在 20Q2 达到近 3 年的最高点，随后逐季回落，20Q4 为 10.24%，环比下降 0.61pp，占比全行业第三。各季度 历史数据依次如下：20Q3 为 10.85%，20Q2 为 15.21%，20Q1 为 13.63%，19Q4 为 9.07%，19Q3 为 10.83%，19Q2 为 9.15%，19Q1 为 9.40%，18Q4 为 9.51%，18Q3 为 9.70%，18Q2 为 11.50%， 18Q1 为 8.99%，17Q4 为 7.11%。

剔除行业主题基金后，主动型非债券基金中生物医板块继续维持超配状态。以 2020 年 12 月 31 日市值计，医板块市值占 A 股总市值比例为 9.20%，而剔除医疗医健康行业主题 基金后主动型非债券基金中医股 20Q4 持仓比重为 10.24%，高于医板块市值占比 1.04pp， 维持超配状态，20Q3 超配为 0.57pp，超配程度与 20Q3 相比略有提升。

2. 重仓集中度进一步提升

20Q4 主动非债公募基金总计重仓医股 3843 次，被重仓股数为 135 只，持有总市值为 3082.52 亿元。对于 20Q3，主动非债公募基金总计重仓医股 3883 次，被重仓股数为 158 支， 持有总市值为 2472.25 亿元。具体对比来看：

从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓总市值的情况来看，20Q4 重仓股集中度进一步提升。 20Q4 前三十名重仓股票的持有市值占基金重仓持有医股总市值的 89.8%；前二十重 仓市值覆盖 83.7%，环比有所上升。对比 20Q3 情况：20Q3 前三十名重仓股票的持有市值占 基金重仓持有医股总市值的 83.9%；前二十重仓市值覆盖 75.2%。

从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓股数量的情况来看，20Q4 重仓股集中度进一步提升。20Q4 前三十名重仓医股被重仓持有的频次占比达到 84.8%；前二十名重仓医股被 重仓持有的频次占比达到 77.4%。对比 20Q3 情况：20Q3 前三十名重仓医股被重仓持有的 频次占比达到 76.4%；前二十名重仓医股被重仓持有的频次占比达到 67.3%。

六、投资策略及组合表现

（一）把握趋势结构，精选优质赛道龙头

1. 看好创新械及创新服务产业链

创新是医行业的永恒主题。全球范围来看，医行业的投资机会紧密围绕创新展开。重 磅新可带来丰厚的经济效益，因此创新研发对全球医巨头意义非凡。看好具备持续创新 能力的创新械公司。2020 年我国有多款创新获批或报产。我们认为国内医创新的大时代已经来临，新研发的收获期正在到来。看好创新龙头恒瑞医、创新器械龙头迈瑞医疗，同时关注贝达业等。看好服务于创新的 CRO、CDMO 公司，看好创新服务产业链公司凭借“卖水者”逻辑保持高景气。看好凯莱英，同时关注明康德、昭衍新和泰格医等。

2. 看好生物制品板块维持高景气

疫苗方面，国内疫苗行业正在进入“强监管”时代。从修订管理条例到通过疫苗管理法， 国家严格疫苗行业准入、优化产业结构、增大处罚力度。在“强监管”的大背景下，行业的竞 争格局进一步优化，呈现大企业差异化竞争的局面。受益于行业集中度提高与大品种放量，行 业 19 年收入端与利润端均实现稳定增长。新冠疫苗研发如火如荼，板块价值凸显。中国团队处于新冠疫苗研发领跑位置，A 股上市公司积极参与疫苗研发。疫苗板块战略地位得到国家层面高度重视，板块价值凸显，关注度进一步提升。建议持续关注康希诺生物、康泰生物、智飞生物、沃森生物、华兰生物等。

血制品方面，血制品行业壁垒高，需求端稳健增长，国内采浆量与人均用量仍有较大提 升空间。血制品行业具有较高壁垒，企业数量不再新批，浆站和浆源增速受限，我国人均血制 品用量远低于国际水平，供需缺口较大。“两票制”冲击企业销售模式转型，库存消化临近尾 声，叠加医保支付范围扩大，血制品放量有望提升。受益于静丙和白蛋白纳入新冠诊疗方案， 下游需求进一步增加。上海新兴事件的影响已基本消退，20M1-5 批签发量高速增长。其中， 白蛋白批签发约 2709 万件（+57%），静丙批签发约 617 万件（+52%），狂免 427 万件（+8%）， 破免 274 万件（+25%）。我们看好血制品板块维持高景气，看好华兰生物，建议关注天坛生物、博雅生物、双林生物。

生长激素方面，刚需诊疗逐步复苏，长期前景乐观。 疫情期间，除发热科室外，医疗机 构整体诊疗量下降明显，对非紧迫的消费医疗带来一定阶段影响，例如生长激素等。我们 认为，后疫情时代，消费医疗中具有刚治疗属的项目将得到快速复苏，刚需求+消费升 级，长期发展前景乐观。国内生长激素市场远未饱和，存在巨大增长空间。当特发矮小症、 小于胎龄儿(SGA)、Prader-Willi 综合征等适应症陆续获批后，即使不考虑人口增长，适用生长 激素治疗的矮小症患者也至少增加 107 万人。生长激素的短效粉针剂和水针剂已被列入国家基 本医疗保险品目录，产品将逐步覆盖农村等较不发达地区，假设市场渗透率能达到 15%， 未来生物激素市场规模至少能翻两番，达到 171 亿元。我们看好长春高新，建议关注安科生物。

3. 看好体外诊断行业发展空间广阔

我们认为当前 IVD 领域受到以下几重利好：海内外抗疫叠加海外试剂出口，增量弹较 大；行业发展持续受到国家政策扶持；受益于进口替代，高端医院市场有望争取份额；分级诊 疗等强基层政策引导下，中低端医院市场有望持续实现放量；短期内不受负面政策影响。近年 来医保控费力度大，医行业各个领域均有所波动，但 IVD 领域尚没有全国的集采降价方 案出现，且受益于控制占比等措施。

我们认为化学发光、分子诊断及 POCT 三个领域未来发展空间广阔，且国产比例仍较低； IVD 领域竞争格局目前仍相对蓝海，但是未来竞争胜出的必定是具备完备经销体系和售后服 务者，以及积累样本量足够大以至于能实现快速迭代者，因此具备先发优势的龙头未来胜出概 率更大。我们看好安图生物；建议关注迈克生物、万孚生物以及凯普生物。

4. 看好连锁店行业

随着店连锁化程度加深，行业份额将继续向龙头集中。品医院终端销售受医改政策压 制，零售店渠道地位提升。连锁店业绩在疫情停工停产期间中体现出较好的韧，也几乎 不受国外疫情发展的影响，在全球疫情发展不确定较强的情况下具有更好的避险属。看好 零售店整体行业景气度以及大型连锁店集中度提升的潜力，重点关注大参林、 一心堂。

5. 看好医疗服务发展前景

看好医疗服务行业受医改长期逻辑支撑，社会办医高速发展。支持社会办医是新医改的重 要内容之一，因此持续受到政策支持。在政策持续支持下，近年来社会办医持续蓬勃发展。我 国医疗需求缺口较大，社会办医成为重要补充。分级诊疗格局向社会办医寻求助力，为行业留 出充足发展空间。随着消费升级，非必需改善型医疗需求也迅速增长，社会办医专科服务龙头 乘政策东风高速增长。

我们认为，虽然疫情期间医疗服务需求萎缩，但长期看医疗服务需求仍有较大提升空间。 民营医疗机构的发展壮大是新医改成功的关键点，国家政策有望在较长时间上给予社会办医支 持，而消费升级和人口老龄化也将对民营医疗机构持续提出需求。我们看好医疗服务行业发展 前景，推荐爱尔眼科，重点关注通策医疗等。

（二）推荐标的组合表现

我们的投资组合见表 6.2.1，每周五我们都会根据情况对组合成分股进行调整（也可不调整）。2020 年初至 2021 年 1 月 28 日，我们的投资组合累计上涨 113.84%，同期 SW 医生 物指数上涨 53.33 %，沪深 300 指数上涨 31.26 %。

七、风险提示

控费降价压力超预期的风险；品、高值耗材带量采购的价格降幅及推进速度超出预期的风险

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。