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国内宏观经济小组
张静静S1090522050003 首席
张秋雨S1090519010001 组长
罗 丹报告联系人 研究员
文|招商宏观张静静团队
核心观点
历史上，工业企业库存周期平均在40-42个月。以主动补库存为起点计算，2000年至今工业企业已走过6轮完整的库存周期，目前工业企业正处在第7轮库存周期。随着时间的推移，单一的库存周期持续时间有拉长的趋势。第1-6轮库存周期大约分别为29个月、43个月、39个月、48个月和 52个月，前6轮库存周期的平均时长为40-42个月。第7轮工业企业库存周期的主动补库存起点为2019年12月，至今已长达39个月。受疫情扰动，本轮库存周期持续时间比以往更长一些。
名义库存和实际库存均显示去库存已持续8个月。从名义库存来看，截至2022年12月，工业企业产成品存货同比为9.9％，为2000年以来的53.5％分位数水平。从实际库存来看，截至2022年12月，工业企业产成品存货实际同比为5.80％，为2003年以来的45.5％分位数水平，比名义库存下降幅度大。两个指标都显示2022年4月份工业企业库存同比达到高点，到2022年12月（最新公布数据）工业企业处于第七个库存周期的去库存阶段已达8个月。
PPI指标通常被用来预测库存周期的变化，PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为5个月左右。今年上半年PPI同比依然运行在负增长区间，PPI增速底部大概率也在今年上半年，据此推测，今年1和2季度企业整体依然处于去库存阶段，3季度前后开始迈入补库存阶段。
上游行业中多数处于被动补库存阶段，但化学原料及化学制品制造业、电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业处于被动去库存，有色金属采选业处于主动补库存。中游行业以主动去库存为主，但计算机、通信和其他电子设备制造业由上个月的被动去库存转向主动补库存。下游行业的农副食品加工业、食品制造业、纺织业、纺织服装和服饰业、医药制造业开始走向被动去库存，酒、饮料和精制茶制造业开始走向主动补库存。
此外，计算行业的周期时间长度发现，从上游、中游至下游行业的库存周期时间逐渐缩短，下游行业一般会走到周期变化拐点的前面。此轮周期中，下游已经走到主动去库存的后半段，中游走到主动去库存的中间，上游主要处于被动补库阶段。
正文
一、历史上，工业企业库存周期平均在40-42个月
库存周期的四个阶段分别为1）主动补库存：库存增速上行，经济增速上行；2）被动补库存：库存增速上升，经济增速下行；3）主动去库存：库存增速下行，经济增速下行；4）被动去库存：库存增速下行，经济增速上行。
从库存周期的历史数据看，以主动补库存为起点计算，2000年至今工业企业已走过6轮完整的库存周期，目前工业企业正处在第7轮库存周期。从每轮库存周期持续的时间看，随着时间的推移，单一的库存周期持续时间有拉长的趋势。第1-6轮库存周期大约分别为29个月、43个月、39个月、48个月和 52个月，前6轮库存周期的平均时长为40-42个月。第7轮工业企业库存周期的主动补库存起点为2019年12月，至今已长达39个月。受疫情扰动，本轮库存周期持续时间比以往更长一些。
二、名义库存和实际库存均显示去库存已持续8个月
从名义库存来看，截至2022年12月，工业企业产成品存货同比为9.9％，为2000年以来的53.5％分位数水平。由于工业企业产成品库存为名义值，其变动会受到工业品价格变化的影响，进而对企业库存变化的实际情况形成干扰，因此我们计算了经PPI修正后的企业库存同比来反映实际库存的同比变化。从实际库存来看，截至2022年12月，工业企业产成品存货实际同比为5.80％，为2003年以来的45.5％分位数水平，比名义库存下降幅度大。
名义库存和实际库存变化都显示2022年4月份工业企业库存同比达到高点，目前工业企业处于第七个库存周期的去库存阶段，另外根据工业企业工业增加值同比变化指标（衡量企业面临的需求现状），进一步表明工业企业位于主动去库存阶段。
PPI指标通常被用来预测库存周期的变化，PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为5个月左右。我们在《通胀仍不构成当前主要风险——1月通胀点评》中推测，今年上半年PPI同比依然运行在负增长区间，PPI增速底部大概率也在今年上半年，那么整体来看，今年1和2季度企业依然处于去库存阶段，3季度前后开始整体迈入补库存。
三、部分行业开始从主动去库存转向被动去库存
在分析整体周期变化的基础上，我们计算了细分行业的名义库存周期变化情况。2022年12月份，36个细分行业中位于主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存的行业分别有3个、8个、17个和8个。
上游行业中多数处于被动补库存阶段，但化学原料及化学制品制造业、电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业处于被动去库存，有色金属采选业处于主动补库存。
中游行业以主动去库存为主，但计算机、通信和其他电子设备制造业由上个月的被动去库存转向主动补库存。
下游行业的农副食品加工业、食品制造业、纺织业、纺织服装和服饰业、医药制造业开始走向被动去库存，酒、饮料和精制茶制造业开始走向主动补库存。
从2006至今的库存同比变化分位数水平看，位于0-30％之间的有：上游行业的燃气生产和供应业，中游行业的通用设备制造业、金属制品业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、橡胶和塑料制品业，下游行业的家具制造业、印刷业和记录媒介的复制、医药制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、纺织服装、服饰业；
位于31％-60％之间的有：上游行业的非金属矿采选业、电力、热力的生产和供应业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业、水的生产和供应业，中游行业的专用设备制造业，下游行业的烟草制品业、汽车制造业、纺织业；
位于61％-90％之间的有：上游行业的石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业；中游行业的电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、化学纤维制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、非金属矿物制品业；下游行业的酒、饮料和精制茶制造业、农副食品加工业、造纸及纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、食品制造业；
位于91％-100％之间的有：上游行业的煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业，下游行业的木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业。
此外，计算行业的周期时间长度发现，从上游、中游至下游行业的库存周期时间逐渐缩短，下游行业一般会走到周期变化拐点的前面。此轮周期中，下游已经走到主动去库存的后半段，中游走到主动去库存的中间，上游主要处于被动补库存阶段。
风险提示：
疫情反弹。
本文源自券商研报精选
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