（报告出品方/作者：安信证券，孙延）

1.危化品供应链龙头，内生外延高速增长

1.1.历史沿革：物流起家，向化工综合供应链发展

1997 年-1999 年：公司初创期，货代业务起步发展。公司前身为上海密尔克卫国际集装箱 货运有限公司，由创始人陈银河、李仁莉共同出资建立于 1997 年，从货代业务起步发展； 1998 年，公司获得一级货运代理资质；1999 年，公司于上海建设第一个危险品仓库，进军 危化品仓储领域。 2000 年-2014 年：业务范围逐步扩张，转型危化品综合物流服务商。2000 年，密尔克卫成 立国内物流部，转型从事危险品第三方物流服务；2005 年，公司正式启动国内危险品配送 业务；2014 年，密尔克卫推出国内危险品航空物流业务，成为国内领先的专业化工供应链 综合服务商。

2015 年-2020 年：持续外延并购，物贸协同发展。2015 年，君联资本入股密尔克卫；2016 年，密尔克卫成立“灵元素”线上贸易团队与化工便利店线下贸易团队，开拓线上线下贸 易业务；2018 年，公司于上海证券交易所主板上市；2020 年，公司化工品交易收入突破 6 亿元，贸易业务成为公司第二增长曲线，物贸一体化协同发展。 2021 年-至今：完善全球布局，打造超级“化工亚马逊”。2021 年，密尔克卫启动“星火计 划”，开始全球化布局，在亚太、北美、欧洲的化工产能聚集区围绕客户需求和行业发展趋 势强化核心能力，打造超级化工亚马逊，在全球范围内为客户创造价值。

1.2.危化品物流龙头，内生外延高速增长

危化品物流龙头，物贸一体化发展。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商， 提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于自身化工物流交付能 力向产业链上下游延伸，开拓化工品交易服务，打造全场景物贸一体化服务体系。

公司主营业务包含综合物流服务以及化工品交易业务。综合物流服务为公司第一大业务， 2022 年约占收入 62.3%，约占毛利 89.1%:1)全球货代业务收入占比约为 32.7%，毛利占比 约为 34.4%；2)区域仓配一体化业务为公司重要盈利来源，收入占比约为 6.3%，毛利占比 约为 27.0%；3)内贸交付业务盈利较为稳定，收入占比约为 14.9%，毛利占比约为 13.3%；4) 移动交付业务为新兴业务，收入占比约为 8.4%，毛利占比约为 14.4%。化工品交易业务为 公司第二增长曲线，收入占比约为 37.7%，毛利占比约为 10.9%。

内生外延完善一体化运输网络，七大集群布局满足客户全国物流需求。公司以物流起家， 早期发展过程中不断深入与万华化学、陶氏、巴斯夫等行业巨头的服务合作，通过并购及 自建物流资产的方式积极布局北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广的关键节点资 源。根据公司官网，公司目前有超过 1480 辆危化品运营车辆，全球 7 条化学品船，运营 超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 65 万平米专业化学品仓库。内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的 方式快速发展，2014-2022 年公司营收 CAGR 达 48.82%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.06%。2022 年受疫情影响，公司收入及利润增速承压，但仍然维持较快增长， 收入同比增长 33.9%，净利润同比增长 40.0%。

内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的 方式快速发展，2014-2022 年公司营收 CAGR 达 48.82%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.06%。2022 年受疫情影响，公司收入及利润增速承压，但仍然维持较快增长， 收入同比增长 33.9%，净利润同比增长 40.0%。毛利持续增长，交易业务占比提升摊薄毛利率。公司 2014-2022 年毛利持续增长，由 1.16 亿提升至 12.60 亿，CAGR 达 34.8%。2020 年后由于交易业务毛利率较物流业务更低，随着 交易业务的收入占比提升，公司整体毛利率相应下滑。

公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率 持续改善，管理费用率由 2015 年的 10.9%下滑至 2022 年的 2.6%，销售费用率由 2015 年的 2.9%下滑至 2022 年的 1.1%，财务费用率由 2017 年的 0.8%下滑至 2022 年的 0.5%。

1.3.股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性

公司股权结构清晰，员工持股平台保障核心团队稳定。公司陈银河与慎蕾为夫妻关系，股 东李仁莉与慎蕾为母女关系，两人通过直接间接持股 38.76%，为公司实控人。公司员工持 股平台共持有 8.42%股份，覆盖了公司大部分中层管理人员以及核心技术人员，保障了公司 核心团队的稳定。管理层经验丰富，保障公司业务有序发展。公司核心管理层在入职密尔克卫前多已在物流、 化工等行业深耕多年，在大型企业担任重要职位，管理经验丰富。加入密尔克卫后在化工 品分销，供应链物流板块持续引领公司健康有序发展。

股权激励激发员工积极性，彰显公司经营信心。2022 年 10 月，公司针对高级管理人员和核 心业务人员推出股权激励方案，共发放 51 万份的股票期权，执行价格为 144.62 元/股，以 2021 年净利润基数为考核指标，22-24 年激励兑现的业绩分别为 5.67、7.09、8.86 亿元， 对应增速为 30%，25%，25%。员工福利绑定公司利润有助于进一步激发员工工作热情，实现 公司的长期发展和战略目标。

2.三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱集中度有望提升

2.1.三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升

危化品物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升。我国化工品生产端主要 集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和 专业派生出庞大的化工物流市场。根据中物流危化品物流分会预测，预计 2025 年危化品行 业规模将达到 2.85 万亿元，2022-2025 年增速维持在 5.7%以上。由于行业对物流环节的专 业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本 管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据中物联危 化品物流分会数据，第三方物流市场规模由 2018 年的 4225 亿元上升至 2021 年的 8960 亿 元，渗透率由 2018 年的 25%增长至 2021 年的 40%。预计 2025 年我国三方化工物流市场 渗透率为 50%，规模为 1.4 万亿，2022-2025 年行业增速达 11.6%。

化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。由于危险品仓库 和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于 化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流 与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020 年度，我国整个危化品道路运输年运量 11 亿吨，百强企业运量约 1.24 吨，占比约 11.27%；化工物流水运市场规模约 3.2 亿吨，百强 企业水运运量 0.53 万吨，占比约 16.45%。百强企业中，综合企业资产规模 10 亿以上占比 45%，5-10 亿元占比 15%；营业额 10 亿元以上占比 45%，5-10 亿元占比 30%，整体规模较小。

化工事故频发，安全监管趋严，物流法律法规逐步完善，行业准入壁垒提高。由于我国化 工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，自 2017 年以来，国家相继出台化工物流监管政 策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化 工品物流安全体系和应急处理机制，行业事故逐年减少。由于化工产品具有危险性，预计 未来行业相关法律法规以及牌照审批机制将更为严格，行业准入壁垒将不断提高，未来行 业竞争将以存量竞争为主。

化工仓储审批较严，供给偏紧。根据中物联危化品物流分会统计，我国约有各种类型的仓 储企业超过 5000 家，其中石化产品仓储面积在 1 亿平方米的规模，石化仓储需求则在 1.3 亿平方米左右，供需缺口达 0.3 亿平方米。但由于危化品仓储具备一定的危险性，牌照审 批较为严格，行业供给有望持续偏紧。危化品仓库按火灾危险性分类可以划分为五类，甲 类仓库由于存储品类危险性高，审批程序最为严格。

随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存 量企业存在向头部集中趋势。陆运运输上，根据中物联危化品物流分会统计，2020 年中国危化品物流企业中，企业车队规模在 50 辆以上的企业占总统计额占比为 23%，2021 年提升 至 34%。化工仓储及货代行业中，头部企业行业品类繁多、总规模较大，市占率较低，事故 频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。

高壁垒下行业新进入者较少，监管趋严下行业向头部集中，龙头企业沿产业链延伸，成长 空间较大。随着化工行业的不断扩张，头部化工企业需求也随着规模的扩大而呈现出多样 化，复杂化的趋势，新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规 模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势，沿产业链扩张构建 物贸一体化平台，提升议价能力，同时借助物流资源切入其他产业链，增加公司发展潜力。

2.2.三方化学品分销市场发展初期，物贸一体化平台有望快速发展

三方化学品分销市场尚处于起步阶段，市场规模随渗透率提升稳步增长。根据 VCI 和 BCG 的数据，全球化学品分销市场渗透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019年的 6.8%，市场规模达 1.8 万亿元。第三方化学品分销企业服务能力较强，随着化学品整体市场规模的稳定增长， 其在整体化学品市场中的占比有望继续提升。根据GIR预测，2029年全球三方化工分销市 场规模有望提升至 4.7 万亿元，预计 2022-2029年CAGR达7.82%。其中，由于中国在全球 化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。

国内化工品分销市场较为分散，行业整体效率较低。据应急管理部统计，中国作为全球最 大的化学品市场，中小型化学品生产企业占比达 80%，地域分布广、数量多，难以被传统供 应链服务商覆盖。由于行业品类较多，不同品类间差异较大，需求场景较为复杂，化学分 销产业链上参与企业较多，包括掌握产品及客户资源的化学品服务企业、提供物流服务的 供应链企业、为买卖双方提供交易撮合的电子上平台和提供一站式解决方案的自营化学品 分销商。化学品分销中间商渠道长，存在信息不对称、物流环节稳定性较差等问题： 1）上游化学品供应商采取多级分销模式，层级较多，服务水平参差，难以精准匹配客户需 求； 2）下游化学品采购商面临层层加价困境，交易环节的透明度及货品的可靠性有待保障，物 流流通成本高，呆滞货物易形成较高的仓储成本，物流时效性和稳定性有待提升。

物贸一体化平台有望联结上下游产业链，解决行业痛点，推动行业整合。相比于传统化工 分销服务商，物贸一体化平台企业在物流履约、交易撮合和增值服务上更为优质。这类企 业可以通过线上线下平台打通不同品类化工品、不同运输方式和不同地区的信息壁垒，并 依托于优质的物流网络保障各个环节的物流履约能力，扩大销售服务半径，以高性价比的 服务覆盖数量庞大的中小企业客户。未来物贸一体化平台有望成为行业发展的主要方向。

3.多业务并举完善物流网络，物贸一体化平台构建超级“化工亚马逊”

公司通过并购和自建的方式完善物流网络，为客户提供货物进出口代理、仓储、工程物流、 多式联运等一站式综合物流服务，并依托于安全稳定的物流网络逐步切入化工品分销业务， 逐步向超级“化工亚马逊”发展。随着公司规模的不断扩张，协同效应释放下，公司盈利 能力有望持续改善。

3.1.货代：网络扩张货运量持续增长，毛利率有望稳中有升

公司全球货代业务 MGF 包括传统进出口货物的国际运输全流程服务，也包括国际多式联运、 第三方物流、合同物流等新兴业务。全球货代业务以服务收费为主，利润增长主要靠业务 量和服务环节增加。 收费采用成本加成法，收取运输费用和境内物流配套服务费用，运输费用随行就市，以向 承运人采购的运力价格或自身运输成本为依据，根据具体情况适当上浮一定比例；境内物 流配套服务费用主要涉及关务服务费、港区服务费和境内物流费用，存在明确收费标准。

货代营收随行业景气上行、运输量增加而快速增长。2014-2022 年公司全球货代业务营收分 别为 3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82 亿元，2014-2021 年货代营收 CAGR 为 33.54%，营收增长较快主要有两方面因素：1）货代行业景气上行，公司成本加成 法定价模式下，收入相应成长 2）公司不断兼并扩张，下游化工行业客户范围扩展，公司业 务量快速增长，货运代理业务营收同步增长。

货运量提升有望对冲运价下行压力，毛利有望持续增长。2014-2022 公司货代业务毛利率分 别为 20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021 年，货代行 业运价上涨较多，公司适当让利客户保障货量快速增长，加之员工薪酬上涨增加营业成本， 毛利率有所下降。2022 年货代行业运价持续回落，货代业务单位毛利存在下滑压力，公司 货运量随业务规模以及网络服务能力增加而快速增长，对船东议价能力提升，同时规模经 济，业务协同下盈利能力有望改善，对冲运价下行压力。未来随着公司业务量持续增长， 公司货代业务毛利率有望稳中有升。

3.2.全球移动交付：新兴业务高速扩张，盈利能力有望持续提升

全球移动交付业务（MGM）包括 2019 年开辟的全球航运及罐箱（MTT）和 2021 年开辟的全 球工程物流及干散货（MPC），主要通过航运，罐箱，工程物流，干散货运输等运输方案为 客户提供一站式物流服务。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定价，并根据附加的增值服务收取 额外费用，其中航运及罐箱业务由于业务壁垒较高，议价能力相对较强。

全球移动交付营收保持较快增长，毛利率有望持续提升。全球移动交付业务处于快速发展 阶段，2019-2022 年营收分别为 1.86、2.47、5.68、9.70 亿元，CAGR 为 74.6%；公司提供 定制化服务，存在专业能力壁垒，盈利能力较强且相对稳定，2019-2022 年毛利率分别为 16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。随着公司客户资源不断增加，预计收入端仍能保持较快增 长，毛利率随服务能力改善有望进一步提升。

3.3.仓储：并购+自建扩充稀缺产能，公司重要盈利来源

仓储业务主要包括分销中心 DC 和外贸仓储 CFS，分销中心提供货物储存、分销及厂内物流， 外贸仓储与货运代理配套，主要负责出口装箱等业务。目标客户主要为国际、国内大中型 化工品生产企业、贸易商和大型第三方物流企业，公司帮助此类客户建立国内的分销中心 和分销网络，并代为管理库存。

仓储业务以租赁面积，租赁天数以及租赁品类定价。公司以经营自建仓库和租赁仓库的方 式为客户提供货物存储，分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。公司仓储业务的定价以 品类和仓储成本为依据，按单位面积价格收取收入，同时，进出仓及增值服务等业务会收 取附加费用。 并购+自建逐步扩充仓储产能，仓库品类以稀缺性的危化品仓库为主。公司通过并购+自建 的方式持续扩张仓储资产，以稀缺性较高的甲乙丙类仓库为主。根据公司公告，截至目前， 公司拥有 65 万平方米专业化学品仓库，并购进入后半程，公司将以自建为主维持仓储扩张， 预计 2023-2024 年每年增加 5-8 万平方米投放量。

仓储收入随产能投放不断增长，毛利率高且相对稳定。公司 2014-2022 仓储业务营收分别 为 0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25 亿元，公司仓储管理效率较高，在库 货物周转量提升以及持续的兼并扩张举措推动仓储营收增长；2014-2022 仓储业务毛利率分 别为 58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因仓储资源的稀缺而保持较高水平。其中 2021 年因客户货物出口量增加部分仓库不饱和而导致仓 储业务毛利率有所降低，但公司调整业务结构，承接更多增值服务对冲不利因素。2022 年 公司减少空仓降低成本，毛利率回升至 46.5%。预计公司仓储业务收入将随产能扩张而增加， 服务能力增强+增值服务需求增长的情况下，毛利率有望稳中有升。

3.4.运输：物流网络扩张满足客户全国化需求，盈利较为稳定

物流网络持续扩张，满足客户全国化需求。公司的运输业务包含集运业务和配送业务，公 司以自购运输车辆和采购外部运营车队的方式组建境内运输业务部门运力，其中集运运力 以自有为主，配送运力以外采为主。运输业务以货品品类、重量和运输路程为参考指标进 行阶梯式定价。公司围绕七大产业集群持续布局物流运输资源，2018-2021 年，公司运输业 务新增子公司 35 家，网络扩张下业务能力持续增强，满足客户全国化运输需求。

运输资产优于同行，物流网络服务能力突出。根据中物联危化品数据，2020 年全国约有 38.6 万辆车，1.2 万个车队，每个车队的平均规模是 35.5 辆，多数企业规模小、集约化 程度较低。同时危险货物运输、仓储运营的监管审批具有地域性特征，导致各地化工物流 企业分散割据，多数企业服务范围有限，仅 39%化工物流企业可辐射全国。密尔克卫自有及 社会整合车辆达 1283 辆，自有牵挂车和挂板 900 台，运输资产优于同行，能提供全国物流 服务需求，能力突出。

运 输 营 收 稳 定 增 长 ， 毛 利 波 动 相 对 平 稳 。 2014-2022 公 司 运 输 业 务 营 收 分 别 为 0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25 亿元，由于公司运输网络投入成效显 著，配送业务不断壮大，新并购公司的加入使得公司运输业务量持续增加，运输营收不断 增长。2018-2022 公司运输业务毛利率分别为 9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021 疫 情封控导致运力紧张，加之油价上涨的冲击，毛利率出现小幅下降。2022 年毛利率相对稳 定。预计未来运输收入随网络扩张业务量增长而稳定增长，毛利率随疫情封控解除、油价 改善而有所改善。

3.5.分销业务线上线下协同发展，物贸一体化平台构建超级化工亚马逊

分销业务线上线下协同发展，物贸联结构建“超级化工亚马逊”。公司基于化工物流交付能 力向产业链上下游延伸，开拓包括线下分销和线上运营的化工品贸易业务。线下分销模式 下，公司以代理分销为主，通过化工园区内建立化工便利店等方式为中小客户提供服务； 线上运营模式下，公司自建“灵元素”交易平台，并在“1688”上为品牌方提供代运营服 务。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能增加额 外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，公 司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。

赚取商品差价及增值服务费用，存货及坏账风险相对可控。公司化工品交易业务以化工品 生产商或者贸易商中的长尾客户为主，根据线上或线下客户需求集中向供应商采购后再分 销，并通过自有物流体系完成分装配送等增值服务。由于下游需求相对确定且公司要求货 款两清，公司存货及坏账风险相对可控。

物贸一体化平台解决传统化工分销模式痛点1）优质供应商保障货源稳定可靠：公司与国 内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业等全球最著名的跨国化工企业，稳定且优质的供应商资源保障货源稳定可靠；2）物流履约能力优秀：公司深耕化工物流行业，物流交付能力有保障；3）专业运营团队确保服务 质量：公司聘请行业老兵及团队负责运营，以专业化服务满足客户需求。分销业务以特种和精细化工为主，持续并购助推化工品贸易业务种类延伸。公司化工品交易业务主要以精细化学品和特种化学品为主，大宗化学品占比较低，产品种类覆盖面较广，包括实验试剂耗材、助剂与催化剂、涂料原料和材料化学品等。2020年以来，公司持续并购以推进分销业务发展。

贸易业务近年来快速发展，为公司第二增长曲线。公司基于逐渐完善的物流网络提供物贸 一体化服务，2020 年起，贸易业务随着线上线下运营的成熟，品类的扩张而快速增长， 2020-2022 年分别实现营业收入 6.91、31.26、43.48 亿元，同比增长 222.9%、352.4%、 39.1%，CAGR 为 150.85%；公司贸易业务以特种和功能性化学品为主，大宗化学品占比不高， 毛利率整体高于同行，2022 年低毛利率业务占比提升和业务调整，导致总毛利率承压。随 着公司物流网络服务能力不断增强，贸易板块所能提供的产品和服务将更为丰富，预计未 来贸易业务仍将维持较快增长，毛利率有望提升。

4.复盘海外分销龙头Brenntag发展历程，密尔克卫成长空间广阔

Brenntag 为全球化学品供应链服务商龙头，提供大宗及特种化工品一站式解决方案。公司 以特种化学品业务和大宗化学品业务为主，为全球约 19 万名客户提供定制分销的一站式解 决方案，提供包括配方定制，产品混兑，物流运输，库存管理等服务。大宗化学品主要为 各类标准化学品组合。大宗化学品营收占比为 55%，毛利占比为 60%；特种化学品主要包括 营养品、药品、个人护理、建材涂料和润滑剂，营收占比为 41%，毛利占比 39%。

并购扩张发展，网络覆盖全球。Brenntag 创立于德国，1966 年收购比利时 Balder，成为跨 国公司。1970 年，Brenntag 开辟美国业务，并于 1970-2000 年间在欧洲和北美持续收并购 以拓展业务覆盖半径。2000 年之后公司陆续开展南美、亚太和非洲地区业务，但收并购重 心仍以欧洲和北美为主。截止 2022 年底，Brenntag 累计收购 221 家公司，通过网络扩张及 规模增长改善全流程效率和服务质量，全球化学品分销市场的市占率排名第一。过往并购以欧美地区为主，新兴市场逐渐成为 Brenntag 发展重心。欧美地区在化工行业中 地位突出，全球化工企业 50 强中，2022 年欧美国家占比达 46%。Brenntag 过往并购以欧美 地区为主，2009-2022 共并购 69 起，其中欧美地区共并购 49 起。 Brenntag 近年来逐渐将 目光投向发展较快的亚太市场，2020 年疫情影响下仍于亚太地区完成一起并购项目。

并购扩张下营收及利润保持稳健增长。公司不断推进并购，营收及净利润保持稳健增长， 营收由 2008 年的 74 亿欧元提升到了 2022 年的 194 亿欧元，CAGR 达 7.16%；净利由 2010 年的 1 亿欧元提升到了 2022 年的 9 亿欧元，CAGR 达 16.34%。由于公司业务范围较广，收 入波动与宏观市场环境景气变化相关度较高，2020 年受新冠疫情影响营收同比下滑 8%。 2021 年受益于全球经济复苏，公司营收同比增长 22%。2022 年由于通胀率持续上升，化学 品价格大幅上涨，公司收入同比增长 35%。

毛利持续增长，毛利率维持在较高水平。随着公司收入规模的持续增长，公司毛利由 2008 年的 15 亿欧元提升至 2022 年的 43 亿欧元，CAGR 达 7.89%。公司分销业务以成本+附加费 用定价，附加费用与物流服务以及货品价差相关，定价相对固定。毛利率在 20-23%区间浮 动，周期性较为明显。化学原料及化学制品 PPI 上行期货品成本增长，附加费用增幅不及 货品成本，毛利率相应下滑。PPI 下行期反之。分结构来看，Brenntag 2020-2022 年特种化学品毛利率分别为 20.8％、21.4％、21.1％， 大宗化学品毛利率分别为 27.9％、26.4％、24.3％，大宗化学品受宏观经济周期和原料价 格影响较大，毛利率浮动明显，特种化学品毛利率相对稳定。

股价表现长期优于 DAX 指数。Brenntag 2010 年在德国上市，至 2023 年股价上涨 386.75%， 年化涨幅 10.97%，同期德国 DAX 指数年化涨幅为 7.52%，Brenntag 超额收益约为 3.45pts。 从 PE 估值来看，公司估值变化与化工周期相关性明显，2020 年化工原料及化学制品 PPI 受 益于疫后复苏持续上行，公司估值相应提升，2021 年 PE 达到 30x。随着化工周期景气回落， 公司估值相应调整。随着公司经营稳健，市场逐步认可 Brenntag 的经营能力及壁垒，当前 PE（TTM）为 12.8x，与德国蓝筹指数 DAX 平均估值 13x 接近。

复盘海外龙头 Brenntag 历程，密尔克卫成长空间广阔。 1）受益于中国化工出海的产业红利，收入成长空间较大。随着中国经济的快速发展，化工 产业链不断完善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据化工欧洲化学工业委 员会数据，2020 年我国化学品市场规模约为 15470 亿欧元，市场份额由 2010 年的 25.8%提 升至 2020 年的 44.6%。未来随着国内化工产业链竞争力不断增强，中国化学品出口需求将 保持稳健增长。密尔克卫 2021 年起启动星火计划，逐步在亚太、欧洲和北美布局网络，服 务能力持续增长，未来公司跟随化工企业出海，有望快速成长。

2）并购扩张下协同效应持续释放，营收及盈利能力有望提升：从业务实质角度，Brenntag 提供物流及分销的一体化服务，与密尔克卫物流+贸易业务性质接近。Brenntag 持续外延并 购，业务规模相应增长，网络协同效应释放下，公司营收及毛利持续提升。与 Brenntag 相 比，密尔克卫刚刚开启全球扩张，营收及毛利率均有较大的提升空间，随着密尔克卫全球 化布局不断完善，公司成长空间广阔。

5.盈利预测

核心假设：预计 2023-2025 年营收分别为 146.68，184.54 以及 233.32 亿元，同比增长 26.7%，25.8%以及 26.4%。 1） 货代业务：预计公司货代业务随网络扩张仍能保持较强的市场竞争力，货量增长下对冲 运价波动，营收小幅增长，毛利率随议价能力提升而略有回升。预计 2023-2025 年全球 货代业务收入同比+8%/+10%/+10%，毛利率为 10%/10.5%/11%； 2） 移动交付业务：预计移动交付业务仍能保持较快增长， 2023-2025 年收入同比 +45%/+45%/+40%,毛利率为 19%/20%/20%； 3） 仓储：预计公司仓储业务随产能投放及增值服务增加而仍能保持较快增长，2023-2025 年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率为 46.5%/47.0%/47.0%；

4） 运输：预计公司运输业务随公司网络扩张而仍能保持较快增长，2023-2025 年收入同比 +25%/+20%/+20%，毛利率为 10%/10%/10%； 5） 贸易：三方分销市场规模较大，公司当前市占率较低，成长空间广阔，预计公司贸易业 务 2023-2025 年收入同比+40%/+35%/+35%，毛利率为 5.2%/5.5%/6.0%； 6） 费用端：预计 2023-2025 年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】