（报告出品方/作者：长城证券，刘文强，张文珺）

1、保险板块行情复盘

受疫情反复冲击、权益市场波动影响，2022 年保险资负两端承受下行压力。主要上市险 企寿险“开门红”较 2021 年相比有所延后，国内疫情多点爆发抑制保险需求释放及代理 人展业，叠加投资端业绩出现较大幅度下滑，拖累保险板块整体走势，贝塔系数持续低 位震荡。个股表现颓势，出现不同程度下跌，其中人保、国寿表现相对较好。

1.1、贝塔指数低位震荡，保险板块承压下行

2022 年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至 6 月 30 日，上证指数、沪深300指数、中证500指数以及深证成指分别较年初变动-6.43%、-8.80%、 -12.24%和-12.81%。多重冲击下 1-4 月市场震荡下行，5-6 月迎来一波上涨行情，累计涨 跌幅大概回升至 3 月水平。由于保险板块与权益市场具有高相关性，与市场“同涨同跌” 现象明显。

数据显示，从 2022 年 2 月中旬到 3 月中旬沪深 300 指数年初累计涨跌幅由-6.43% 下跌至-18.99%，下跌幅度达 12.56pct，保险指数年初累计涨跌幅从 7.88%下跌 24.83pct 至-16.95%，跑输沪深 300 指数 12.27pct；4 月中旬到 5 月中旬沪深 300 指数年初累计涨 跌幅由-14.82%下跌至-19.55%，下跌幅度达 4.72pct，保险指数年初累计涨跌幅从-6.85% 下跌至-16.48，下跌幅度达到 9.63pct，跑输沪深 300 指数 4.91pct；6 月当月沪深 300 指数 年初累计涨跌幅上涨 8.17pct 达到-8.80%，保险指数年初累计涨跌幅则上涨 6.72pct 达到 -8.47%，跑输沪深 300 指数 1.45pct。

原因在于：1）险企的新业务价值中利差占比较高，业绩依赖投资端表现；2）近年来险 资配置中“股+基”占比的提升一定程度增加了保险板块对权益市场的敏感性。Q1 各大 险企投资收益呈现不同程度下滑，资产端承压下行。Q2多家上市险企紧抓市场反弹机遇， 实现投资收益率一定程度拉升，但投资收益率均较上年同期下滑 1-3pct。受此影响， 2022H1 保险板块整体呈下行趋势，贝塔指数位于 1.15-1.22 区间低位震荡，2021 年同期 由年初的 1.4 下行至 1.17。

1.2、长期利率影响资负两端，叠加权益市场催化行情

2022 年 1-6 月十年期国债收益率走势企稳，但仍在小幅度振荡波动，目前已震荡下跌至 2.61%水平。长期利率波动会影响险企的资负两端，并叠加权益市场表现催化行情，同时 保险指数的变动会放大长期利率的变动对其本身的影响。具体来说：1）当利率下行周期 叠加弱市场的作用，会助跌保险指数。如 2022年年初至 1月下旬，10 年期国债收益率-11BP， 沪深 300 指数-7.20%，保险股-2.92%；3 月初至中旬，10 年期国债收益率-7BP，沪深 300 指数-8.28%，保险股-10.05%；2）当利率处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值 修复，实现超额收益。如 2022 年 1 月下旬至 2 月上旬，10 年期国债收益率回升约+14BP， 保险股年初累计上涨+10.8%；6 月，10 年期国债收益率+8BP 达到 2.83%，沪深 300 指数 +9.84%，保险股+7.92%。

1.3、个股走势整体下跌，人保、国寿表现相对较好

2022 年 1-6 月保险个股出现不同程度下跌，并于 5 月中下旬触底反弹。截至 6 月 30 日， 中国人保、中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险年初累计涨跌幅分别为+7.20%、 +2.54%、-8.45%、-13.68%和-17.57%。相较而言，人保受益于产险景气度回升，寿险在 长险趸交助力下增速行业领先，业绩表现突出，股价表现相对较好，上涨幅度最大，达 到 7.20%；国寿具有较强韧性，上半年业绩逐步改善，纯寿险标的对权益市场及利率变化 弹性较大，股价从 5 月末的 24.2 元触底反弹至 6 月末的 31.08 元，涨幅达 28.43%。

1.4、公募基金持仓：保险板块配置处于历史低位，平安仍是重仓首选

我们以申万一级行业和二级行业为分类标准，以全部公募基金为统计口径，基于同花顺 iFinD 数据分析公募基金在 2022Q2 的资产配置和重仓持股情况。可以看到保险板块持股 市值上升，但配置比例略有下降的态势。2022Q2 保险板块持股市值 280.36 亿元，同比变 动+5.12pct，板块配置比例 0.79%，较 Q1 变化-0.04pct。从非银金融行业内部配置来看， 保险板块 2022Q2 占比 18.44%，较 Q1 变化-0.67pct，保险板块自 2019Q4 以来一直处于低 配。

在 2022Q2 公募基金重仓个股中，中国平安（601318.SH）仍是保险板块重仓的首选，并 且股票较上季度有所增持，Q2增持股票660.43万股，持股总市值186.60亿元，环比-2.07%， 持股市值占基金股票投资市值比为 4.71%，较 Q1 变化-0.37pct。此外，重仓排名第二、三 的中国太保（601601.SH）和中国人寿（601628.SH）第二季度持仓数量分别变动 0.41 亿 股、0.075 亿股，持股市值占基金股票投资市值比分别为 6.55%和 5.95%，较 Q1 分别变 动-0.30pct、-1.84pct。 2022Q2 保险板块的港股个股配置有所提升，持仓前三名的友邦保险（1299.HK）、中国平 安（2318.HK）、中国财险（2328.HK）较 Q1 分别出现 0.007 亿股、-0.010 亿股和 0.306 亿股的增持。

2、受权益市场波动影响，投资收益下滑显著拖累净利润

2.1、归母净利润普遍大幅下滑，人保、平安逆势正增长

2022H1，A 股五家上市险企总资产为 20.66 万亿元，同比+9.87%；净资产合计 2.24 万亿 元，同比+5.55%。受权益市场波动、寿险深度转型及疫情持续蔓延等因素影响，上市险 企投资收益率普遍出现显著下降，归母净利润大幅下滑。A 股五家上市险企归母净利润 合计 1220.27 亿元，同比-15.09%，仅人保、平安归母净利润实现同比正增长。按归母净 利润同比增速排序，中国人保（+5.72%）>中国平安（+3.91%）>中国太保（-23.13%）> 中国人寿（-37.97%）>中国太平（-47.02%）>新华保险（-50.82%）。其中，人保受益于 业务结构的积极调整、保费收入的增长与综合成本率的下降，实现归母净利润 178.5 亿元， 同比+5.72%，位居行业第一；平安受华夏幸福相关投资资产减值计提调整、应税利润减 少的因素影响，归母净利润增速实现正增长，优于同业。

通过进一步对上市险企利润表各项指标变化情况进行分析，得到影响其归母净利润的主 要因素。1）手续费与佣金支出普遍减少，助力净利润增长；2）免税投资带来的实际税 率下降；3）投资收益大幅下滑导致净利润缩减；4）准备金普遍增加，拖累净利润增长。

2.2、投资收益下滑拖累净利润增长

2022H1，在地缘冲突、疫情反复和美联储加息等因素的多重压力下，国内权益市场震荡 调整。受此影响，A 股五家上市险企投资收益水平出现较大波动，均对本期归母净利润 产生负向影响，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保和中国人保贡献率分别为-47.7%、 -72.2%、-86.1%、-58.7%和-20.5%。其中人保和国寿投资收益表现相对较好，2022H1 总 投资收益率分别达到 5.50%和 4.21%；新华保险投资收益对归母净利润形成较大拖累，受 投资资产买卖价差损益同比-114.0%影响，其投资收益同比大幅减少 27.3%。

从投资策略上看，投资收益对净利润贡献最大的两家险企分别采取不同的投资策略。人 保加大固收类资产的配置，而国寿则提高权益类资产配置比例：1）中国人保坚定遵循长 期投资、价值投资和审慎投资的理念，以债券投资较好把握了市场利率节奏，加大波段 操作力度，配置比例较 2021 年年末+0.80pct 至 41.5%；权益投资把握市场超跌反弹，积 极挖掘结构性机会，可供出售金融资产较 2021 年年末+0.50pct 至 41.9%；2）中国人寿灵活调整资产配置，加大另类投资模式创新，债券投资配置比例从 2021 年末的 48.20%下降 至 47.00%；权益性资产配置比例较 2021 年末+2.38pct 至 17.21%。

2.3、免税投资带来的实际税率下降

2022H1，若扣除所得税影响，五家上市险企（除中国太平）税前利润总额达到 1522.09 亿元，同比-18.23%。按照上市险企税前净利润同比增速排序：中国人保（+6.55%）>中 国平安（+5.46%）>中国太保（-23.40%）>中国人寿（-37.28%）、中国太平（-43.23%） 和新华保险（-50.81%）。 我们根据六家险企公布的所得税费用和税前利润总额计算了 2022H1 各险企实际所得税 税率：中国人保（17.18%）> 中国平安（8.21%）>中国太保（6.87%）>中国人寿（-4.73%）> 新华保险（-14.22%）>中国太平（-81.99%）。得益于免税投资带来的所得税减免，除中 国人保所得税税率+1.15pct 外，其余五家险企的所得税税率均有所下降。其中，中国太平 实际税率降幅最大，同比-90.43pct；新华保险实际税率大幅下降 26.95pct 至-14.22%，实 现对公司归母净利润贡献由负转正。

税优政策使得险企所得税下降对净利润产生了积极的贡献，中国人寿、中国平安、新华 保险和中国太保所得税对归母净利润增速的贡献率分别为+13.6%、+7.7%、+20.7%和 +15.0%；中国人保由于保费规模大幅增加，所得税同比+1.15%，导致对归母净利润产生 -4.2%的贡献。

2.4、准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长

2022 年年初，中债国债 750 移动平均收益率为 3.05%，年中收益率-6.89BP 至 2.98%。长 端利率下行背景下，大部分险企保险责任准备金计提明显增长，对归母净利润增速产生 负作用。中国太保、新华保险、中国人寿和中国人保提取保险责任准备金对净利润增速 的贡献率分别为-94.3%、-63.3%、-27.3%和-4.6%；受新业务规模下降及退保支出、赔付 支出增加的影响，中国平安 2022H1 提取保险责任准备金同比-1.98%，对归母净利润产生 了+5.6%的贡献。 2022H1，除中国人寿外，其余险企退保金均对归母净利润产生负贡献。中国人保、新华 保险、中国平安和中国太保退保金对归母净利润增速的贡献率分别为-34.8%、-9.5%、-3.9% 和-2.6%；得益于寿险业务结构不断优化，中国人寿 2022H1 退保金同比-14.84%，对归母 净利润产生+8.1%的贡献。

3、寿险低增速边际回暖，NBV持续承压

2022H1 受疫情、人力规模下降、需求不足等影响，寿险保费增速依然较低，部分险企出 现负增长。从寿险保费规模来看：中国人寿（4399.69 亿元）>中国平安（2822.47 亿元）> 中国太保（1490.54 亿元）>新华保险（1025.86 亿元）>中国人保（1024.24 亿元）>中国 太平（933.50 亿元）；从寿险保费增速来看，中国人保（+14.2%）>中国太保（+5.4%）> 新华保险（+2.0%）>中国太平（+0.3%）>中国人寿（-0.5%）>中国平安（-2.3%），其中 中国人保保费高增速得益于业务模式创新和管理模式变革。

3.1、EV增速放缓至个位数，NBV对其增长贡献持续下滑

2022H1，上市险企寿险内含价值保持增长，但增速放缓。从绝对值来看，国寿和平安依 旧保持领先，内含价值分别为 12508.77 亿元、9066.19 亿元，与其他险企相比仍然具备规 模优势；从增速来看，除太平保持两位数增速外，其他险企增速均为个位数水平，中国 太平（+12.35%）>中国人寿（+9.46%）>中国太保（+8.68%）>中国平安（+4.98%）>中 国人保（+3.75%）>新华保险（+3.23%），分别较去年同期变动-14.88pct、-3.04pct、-3.39pct、 -2.24pct、-6.85pct 和-8.34pct。

2022H1，受渠道和产品结构变化等影响，各险企新业务价值增长持续承压，EV 增长动能 主要来自内含价值预期回报，但其价值贡献较去年同期有所下降。中国人寿、中国平安、 新华保险、中国太保、中国人保和中国太平 EV 增值贡献占比分别变动-2.61pct、-1.29pct、 -4.20pct、-1.57pct、-8.30pct 和-6.22pct 达到 3.98%、3.44%、0.02%、2.55%、-1.67%和 1.20%； 中国太保与中国平安 EV 预期回报分别为 4.27%、4.04%，领跑行业；中国人寿与新华保 险 EV 预期回报分别为 3.67%、3.87%，与去年同期相比分别变动-0.19pct、-0.20pct；新业 务价值贡献持续下滑，其中中国太保和中国平安下滑幅度最大，分别较去年同期-1.51pct 和-1.26pct 至 1.49%和 2.53%，新华保险新业务价值贡献最小，仅为 0.82%，同比-0.88pct。

3.2、NBV延续负增长、环比改善，太平、国寿增速领先

2022H1，上市险企新业务价值延续负增长，较去年同期显著下滑，但较 2022Q1 降幅收 窄、环比改善。太平（-11.09%）和国寿（-13.80%）NBV 增速行业领先，其他上市险企 NBV 下滑程度均大于-20%，特别是新华保险 NBV 下滑程度达到-48.4%；平安环比改善 显著，Q1NBV 增速-33.7%，Q2 单季同比-16.93%，降幅明显收窄。上市险企 NBV 同比 增速分别为：中国太平（-11.09%）>中国人寿（-13.80%）>中国平安（-28.53%）>中国 人保（-38.10%）>中国太保（-45.30%）>新华保险（-48.36%）。

中国太平 NBV 领先行业得益于产品结构调整。公司储蓄型产品（分红、年金险）占比持 续下降，同比-13.50%，占比 45.8%，变动-7.3pct，而保障型保险占比持续提高，抵消个 险渠道 NBV 的下降；国寿得益于个险渠道贡献及长险业务发力。2022H1 个险渠道首年 期交保费同比+0.45%，个险渠道 NBV 同比增速为-16.51%，与去年同期相比变动+4.25pct， 银保长险首年业务保费同比+39.29%，续期业务保费同比+15.48%，使国寿 NBV 同比下 滑幅度显著收窄。 从整体行业来看，NBV 延续负增长的主要原因：1）代理人规模持续下滑，影响新单保费 收入；2）个险渠道拖累，险企主动进行渠道转型和业务结构调整；3）虽然银保渠道 NBV 实现正增长，但占比和渠道 margin 较低，难以抵消个险渠道的拖累。

3.2.1、个险新单同比下滑，中国太平逆势增长

2022H1，上市险企新单业务保费实现正增长，尤其是人保、太保和太平，均实现新单业 务较快增长，其中人保、太保以及新华的新单业务改善甚至较快增长均得益于银保渠道助力。具体来看，新单业务增速由高到低为：中国人保（33.16%）>中国太保（25.67%）> 中国太平（10.39%）>中国人寿（4.07%）>新华保险（-1.72%）>中国平安（-7.63%）。 个险新单业务方面，除太平和国寿外，其余上市险企同比增速都出现不同程度下滑。国 寿个险渠道较为稳定，新单保费同比+0.42%，实现正增长；太平个代渠道持续高质量发 展，从而带动新单业务，总体新单保费增速达+10.39%，个险新单保费增速+19.41%，其 中首年期交保费同比+19.63%；银保渠道同比+10.95%，其中首先期交保费同比+11.67%。

3.2.2、新业务价值率持续负增长

2022H1，上市险企 NBV margin 均较去年同期下滑。其中，中国人寿、中国平安、新华 保险、中国太保和中国太平的 NBV margin 分别为 28.5%（个险渠道）、25.7%、12.8%（首 年保费）、10.7%和 13.5%，同比变动-7.7pct、-5.5pct、-8.4pct、-14.7pct 和-4.1pct。中国人寿受个险渠道持续转型及销售人力持续下滑的影响，个险板块按首年保费的 NBV margin 下降 7.7pct；中国平安主要受到了产品策略、产品结构限制以及疫情的持续影响， NBV margin 下滑至 31.2%；中国太保 2022H1NBV 实现 55.96 亿元，同比-45.3%；中国太 平 NBV margin 同比变动-4.1pct，其中个险渠道新业务价值率变动-11.7pct，银保渠道新业 务价值率变动+0.3pct，银保渠道的增长难以抵消个险渠道的下降态势。

3.3、代理人加速出清，队伍质态、绩优人力产能有所提升

2022H1，行业继续加大清虚力度，除太平人力规模小幅增长外（同比+2.57%），其他五 大上市险企代理人数量较去年锐减 134.4 万人，下降至2014年水平；但在各险企持续推 进渠道转型及代理人结构优化下，队伍质态及绩优人力产能有所提升。 2022H1 各险企代理人从规模上看，中国人寿（81.0 万人）>中国平安（51.9万人）>中国 太平（39.9 万人）>新华保险（31.8 万人）>中国太保（31.2 万人）>中国人保（12.91 万 人）；从人力下滑数量来看，与去年同期相比，中国太平（+1.0 万人）>中国人保（-12.0 万人）>新华保险（-12.3 万人）> 中国太保（-32.9 万人）>中国平安（-35.9 万人）>中国 人寿（-41.3 万人）。

产能方面，中国平安坚持“优+”项目，持续深化寿险渠道改革，以优增优，人均新业务 价值同比增长 26.9%，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.7 倍；中国人寿坚持稳中固 量、稳中求效发展策略，推出“众鑫计划”，加快推动队伍向专业化、职业化转型，人均 产能提升 60.6%，绩优人群占比保持稳定；中国太平坚持“抓两头带中间”策略，着重加 强对代理人的科技赋能，月人均期缴保费较上年末变动+15.1%；中国人保以集团卓越保 险战略为指引，积极推进“大个险”计划，“大个险”渠道营销员达 12.9 万人，月人均新 单期交保费达 5842 元；新华保险坚持打造铁军队伍，积极探索营销队伍转型，月均人均 综合产能同比+23.7%；中国太保积极推进“长航行动”深化转型落地，加快推进“三化 五最”的职业营销转型，代理人月人均首年保险业务收入同比+33.6%，核心人力月人均 首年佣金收入同比+10.8%。

3.4、增额终身寿险贡献保费增量，银保渠道大幅增长

受新冠肺炎疫情反复影响，经济增速下行压力加大，居民消费趋于谨慎，叠加重疾险销 售乏力，2022H1 市场主打“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品，显著贡献保费增 量。“增额终身寿险”产品兼顾保障与理财功能，预定利率在 3.0%-3.5%之间，且其保额 按固定利率逐年递增，其现金价值每年会不断增长，整体收益较为可观，具有一定市场 吸引。

渠道方面，2022H1 受疫情多点散发和市场环境的影响，代理人规模下滑明显。面对渠道 发展压力，各险企公司积极探索多元化渠道，推进渠道转型、深化银保渠道发展，强化 与渠道战略客户的深度合作，让银保渠道成为推动保费收入增长的重要力量。 个险渠道方面，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和中国太平保费 收入增速分别为-3.12%、-0.71%、-0.47%、-7.57%、-9.14%和-4.45%。其中，中国人保和 中国太保下滑最明显，个险占比分别变动-10.20pct、-11.22pct 至 43.15%、80.07%；中国人寿、太平人寿、新华保险个险渠道保费占比分别变动-2.14pct、-3.24pct、-1.66pct 至 80.12%、 65.54%、67.80%；中国平安占比较同期略有上升，占比变动+1.77pct 至 84.80%。

银保渠道方面，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和太平人寿银保 渠道保费增速分别达 23.72%、20.96%、7.82%、876.34%、41.93%和 11.57%。其中中国 太保银保保费收入虽然规模较小，但实现了显著的正增长，占比提升 10.67pct；中国人保、 太平人寿、中国人寿和新华保险银保渠道业务规模也实现较高增速，占比分别提升 11.37pct、3.11pct、1.90pct 和 1.65pct，达到 54.52%、30.69%、9.68%和 30.41%。中国平 安与上一年基本持平，占比+0.99pct 至 5.05%。

4、产险：车险回暖带动产险增速企稳，非车把握发展新机遇

2022H1，财险行业整体经营持续向好，规模和质量齐升，优于市场预期。行业产险原保 险保费收入达 6566.47 亿元，同比+8.92%。其中，中国人保、中国平安、中国太保、太 平产险和众安在线分别实现保费收入 2766.71 亿元、1467.92 亿元、915.71 亿元、152.90 亿元、545.84 亿元，增速分别为+9.87%、+10.11%、+12.27%、2.92%、6.78%。其中太保、 平安人保分别跑赢大市 3.35pct、1.19pct 和 0.95pct；太平和众安跑输大市，保费增速分化。 盈利方面，中国人保、中国平安、中国太保、太平产险和众安在线 COR 分别为 96.0%、 97.3%、97.2%、98.8%、99.2%，分别同比-1.2pct、+1.4pct、-2.1pct、-5.3pct、-0.2pct，除 中国平安之外，其他产险 COR 均优于去年同期。

4.1、车险回暖带动产险增速企稳，COR优于预期

2022 年初，乘用车产销势头强劲，4 月受疫情影响，车厂无法复工，供应链短缺，乘用 车销量呈现明显下降。4 月乘用车销量为 96.5 万辆，为近十年以来同期月度新低，月度 同比仅为-43.37%。5-6 月随着疫情逐渐得到有效控制，车企复工复产使得乘用车销量得 到恢复性增长，月度保费增速由负转正，6 月累计同比+13.53%，当月同比+41.62%。

2022H1，车险行业保费收入 3976.34 亿元，累计同比+6.21%，较去年同期+14.5pct，车险综合改革周期性影响逐渐消除，但相较于 Q1 同比+8.09%的增速有所放缓。上市险企中， 中国人保、中国平安、中国太保、太平产险、众安在线分别实现车险业务保费收入 1288.08 亿元、955.02 亿元、481.69 亿元、91.45 亿元、53.02 亿元 ，同比增速分别为 6.67%、7.29%、 7.90%、2.47% 、41.00%，较去年同期分别+18.78pct、+14.22pct、+14.82pct、+5.59pct、 +58.69pct；但整体增速较 Q1 有所收窄，下降 3-4.5pct。

承保盈利方面，人保、平安、太保的车险 COR 分别为 95.4%、94.4%和 96.6%，分别较去 年同期变化-1.3pct、-3.0pct 和-2.4pct，均实现承保盈利。疫情各地蔓延影响下，Q2 车险 赔付率下行提振承保利润率。由出行受抑制带来的赔付率节省要大于疫情对新车签单保 费冲击。叠加各险企持续优化车险业务结构和质量、推进降本增效，显著提升利润空间。

4.2、非车险增长提速，中国太平表现不佳

2022H1，中国人保、中国平安、中国太保、中国太平的非车险收入分别为 1478.63 亿元、 512.90 亿元、434.02 亿元、61.44 亿元，同比增长分别为+12.81%、+15.78%、+17.56%、 +3.61%，较去年同期变化+1.43pct、+21.42pct、-11.03pct、-46.57pct；非车业务保费占比 分别为 53.44%、34.94%、47.40%、40.19%，较去年同期-5.49pct、+1.71pct、+2.13pct、 +0.27pct。 各大险企重视非车业务发展，追求良好业务品质，业务结构不断优化。其中农险、意健 险仍然作为提速引擎拉动非车业务增长，保证保险承保盈利逐渐改善。具体来说：

1）人保财险以集团卓越保险战略为指引，延伸和拓展乡村振兴、智慧交通、健康养老、 绿色环保、科技创新及社会治理六大战略服务内涵，扩大和升级保险供给，2022H1 意外 伤害及健康 COR 为 100.8%，同比-0.8pct；农险 COR 为 89.9%，同比-7.1pct。人保财险 持续优化风险控制模型，着力提升新业务质量，加强过程监控和追偿管理，推进降本增 效，整体信用保证险赔付率 29.0%，同比-32.5pct；综合成本率 63.4%，同比-26.2pct；承 保利润 8.69 亿元，同比+185.9%。

2）太保产险持续巩固品质管控成果，强化新型创新性业务的拓展力度。2022H1 非车险 综合成本率为 98.4%，同比-1.5pct。主要险种中，健康险、农业险等新兴领域业务保持 较快增长势头，同时综合成本率稳中有降，品质管控持续向好。 3）中国平安已对主要险种风险定价模型进行优化，持续完善风险定价数据库建设，提升 精准定价能力，责任保险新单品质已有明显优化。2022H1，平安产险责任保险业务原保 险保费收入 124.02，意外伤害保险业务原保险保费收入 88.98 亿元，同比增长 4.6%；意 外伤害保险业务综合成本率 92.7%，保持优良水平。

4）中国太平非车险业务在服务国家战略、乡村振兴、社会民生保障等方面深挖潜力，加 强产品创新、服务创新和科技创新力度，优化产品结构；非车险占比 40.2%，同比+0.3pct； 综合成本率 98.8%，同比优化 5.3pct，扭亏为盈。

5、投资收益率普遍下滑，权益类资产占比调整

上市险企投资资产稳步增长，截至 2022H1，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、 中国人保投资资产分别为 5.0 万亿元、4.27 万亿元、1.94 万亿元、1.14 万亿元、1.23 万亿 元，分别较去年末+5.53pct、+9.05pct、+7.12pct、+5.30pct、+2.83pct。

5.1、受权益市场波动影响，总投资收益率下滑

近年来上市险企总投资收益率在 3%~7%之间波动幅度较大。2022H1 在地缘冲突、疫情 反复和美联储加息等因素的剧烈扰动下，国内权益市场震荡调整，1-4 月多重冲击拖累市 场，主要指数均出现明显回撤，5、6 两月景气度有所回升。受此影响，Q1 上市险企总投 资收益率整体呈较大幅度下滑，Q2 部分险企紧抓反弹机遇，实现了投资收益一定程度拉 升，其中人保、国寿和新华投资收益表现相对较好。

截至 2022H1，中国人寿、中国平安、 中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为 4.21% （-1.48pct）、3.10%（-0.40pct）、3.90%（-1.10pct）、4.20%（-2.30pct）、5.50%（-1.20pct） 和 3.35%（-2.96pct）；净投资收益率（变动幅度）分别为 4.15%（-0.18pct）、3.90%（+0.10pct）、 3.90%（-0.20pct）、4.70%（+0.20 pct）、4.90%（-0.10pct）、4.04%（-0.07pct）。

5.2、股票+基金占比出现波动，地产风险敞口可控

从保险资金大类资产配置来看，受权益市场震动及长期国债收益率下行影响，2022H1 上 市险企坚持中长期投资战略，灵活运用投资策略，积极把握投资机会，延展资产久期， 强化风险管理，力求稳定投资收益。具体来看： 1）大幅提升固收类投资占比。国寿持续优化核心基础配置，灵活调整传统固收资产配置 节奏和品种策略，努力维持票息收益水平和资产久期的稳定，2022H1 国寿固收类资产占 比为 74.30%，较 2021 年同期+5.18pct。

2）在权益市场波动下逆势提升股+基占比。新华保险坚持价值投资理念，谨慎管理投资 组合仓位，把握权益市场阶段性反弹机会，2022H1 股票+基金投资占比为 15.77%，同比 +2.04pct；中国人保在权益投资上把握市场超跌反弹机会，积极挖掘稳增长和高景气板块 的结构性机会，2022H1 股票+基金投资占比为 14.79%，同比+1.14pct；中国太平 2022H1 保持了权益资产配置比例的基本稳定，维持稳健的投资风格，投资主体主要为估值合理、 能够带来稳定分红的行业龙头公司，2022H1 股票+基金投资占比为 14.10%，较 2021 年 同期+2.30pct。

3）其他险企投资资产配置基本保持稳定。中国平安固收类资产占比同比-1.55pct，股票+ 基金投资占比同比+0.48pct；中国太保固收类资产占比同比-1.27pct，股票+基金投资占比 同比+0.79pct。 整体来看，上市险企地产风险敞口可控。中国平安的地产敞口较去年末-0.3pct 至 5.2%， 实物不动产都是分布于北上广深的优质不动产；中国人保的持仓主要为商业不动产、经 营稳健的国有龙头房企的股票和债券；中国太保房地产的风险敞口为 5%左右，持仓的大 都为高等级优质央企和经济发达区域的国企；中国太平持有的房地产非标债权投资 98% 为 AAA 评级，2%为 AA+评级，信用评级较高。

6、2022下半年业绩展望

寿险持续弱改善、呈逐步回暖态势。当前寿险处于转型阵痛期，各险企深度清虚，目前 呈降幅企稳态势，产能有望在提高准入门槛、强化培训和资源支持下，实现稳步提升。 市场主导“增额终身寿险”以及“年金+万能”等产品销售显著贡献保费增量。部分公司 推动银保渠道策略以及阶段性财富管理产品策略，或致使新单 NBV margin 承压，NBV 预计负增长持续收窄。 车险回暖带动产险增速企稳，叠加非车险发力，头部险企保费收入保持双位数增速。当 前多项刺激汽车消费政策细则落地，超过市场预期，车险存量和新增业务（新能源汽车） 实现稳定增长，预计全年保费增速有望维持高位。且疫情影响出行使得车险赔付减少， 有助于险企盈利能力进一步改善，行业龙头地位持续稳固、马太效应将持续。

目前 10 年期中债国债到期收益率振荡调整至 2.64%附近，预计未来一段时间或围绕此中 枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，保 险股高股息策略叠加较低估值，凸显其配置价值，中长期看好估值修复。同时，还需密 切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，市场风 格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值处于历史较低水平，PEV 处于 0.32-0.66 倍间， 在 A 股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。在市场风格 相对均衡背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】