（报告出品方/分析师：浙商证券 李辉）

1 公司概况：低成本优势煤化工龙头，穿越周期业绩波动向上

1.1 发展历程：多业联产新型煤化工企业，股权激励坚定未来发展信心

公司依托煤气化技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业。山东华鲁恒 升化工股份有限公司成立于 2000 年 4 月，是山东省国资委管理的省管企业、山东华鲁恒升 集团有限公司化工板块下的核心企业，并于 2002 年 6 月在上交所主板上市。公司依托洁净 煤气化技术，不断延伸产业链条，打造“一头多线”循环经济柔性多业联产运营模式，逐步 形成了肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品等几大产业板块。2020 年开 始，公司进入新发展阶段：德州基地切入新能源新材料赛道，并打造荆州第二基地打开公 司发展天花板，开启公司增长新阶段。

实际控制人为山东省国资委，股权激励坚定未来发展信心。公司的第一大股东为山东 华鲁恒升集团有限公司，持股比例为 32.06%，实际控制人为山东省国资委，股权结构清晰 稳定。公司在 2020 年决定成立控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司，公司直接持股 70%， 关联法人华鲁集团有限公司和华鲁投资发展有限公司持股占比分别为 20%、10%。此外， 公司与员工共享发展成果，推出了股权激励计划且前两期股权激励计划完成度极高。第三 期股权激励计划以 2022-2024 年营收增速作为考核指标，目标营收值分别为 236.07、242.63、 340.99 亿元。根据年报数据，2022 年公司营收 302.45 亿元，以高达 128.12%的完成度超额 完成既定目标，股权激励业绩目标和多次超额完成充分彰显了公司未来高速发展的信心和 能力。

1.2 产品业务：深耕低成本煤气化技术，“一头多线”产品持续多元化

公司依托低成本煤气化技术，形成“一头多线”的柔性多业联产运营模式。公司产业 链以烟煤作为主要原料，依托洁净煤气化技术，以合成气平台为基础，形成化肥（尿素）、 有机胺、羰基合成 （DMF、醋酸、醋酐）的柔性多业联产格局。公司产品线“宜氨则氨， 宜醇则醇”，能够根据市场变化灵活调度合成气进入合成氨或者甲醇产业链，或者作为气体 原料直接进入多元醇或者苯加氢工段，对各产品线产量进行动态调节，使公司能够在低成 本造气基础上，实现单位合成气盈利的最大化，有助于化解个别产品的周期波动。目前， 公司的最终产品主要分为肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品四大类。 在未来，公司会进一步拓展碳酸甲乙酯、尼龙等产品，使产品门类更加丰富多元。

公司主营产品逐步多元化，新材料相关产品占比持续提升。随着公司“一头多线”的 产品线不断拓展，公司传统业务肥料业务的收入占比呈下降趋势，从 2015 年的 32%下降至 2022 年的 18%，毛利占比从 2015 年的 44%下降至 2022 年的 25%。与之相反，新材料相关 产品的收入和毛利占比呈上升趋势，2021 年达到 43%和 31%，2022 年收入占比进一步提升 至 48%，毛利占比则受盈利能力下滑影响降至 26%。

1.3 财务分析：业绩呈长期上升态势，盈利能力底部持续抬升

公司近十年营收业绩呈波动向上态势。公司业绩与下游市场景气度和化工产品价格走 势高度相关。在 2016 年、2020 年出现了营收增速、净利润增速回调的现象，而在 2014 年、2018 年以及 2021 年公司净利润增速表现优异。从 2012 年至 2022 年，公司营收从 70 亿元增长到 302 亿元，年复合增速为 16%，净利润从 5 亿元增长到 63 亿元，年复合增速为 30%，表现出较为明显的成长性，其中 2021 年受益于国内化工行业高景气度，公司营收和 利润增速分别达到 103.1%和 303.3%，为近二十年来的最大增幅。2022 年，在此前高基数 基础上，营收进一步增长，而净利润较同期下降 13%。

公司人均创收名列前茅，盈利能力底部持续抬升。近十年公司 ROE 和净利率呈底部抬 升、波动上升趋势，2013、2016 和 2020 年的三个周期底部 ROE 分别为 8.6%、11.3%和 12.1%，对应净利率分别为 5.8%、11.4%和 13.7%。盈利能力提升主要归于两方面：一方 面，公司持续技术优化和降本增效，产品毛利率提升趋势明显；另一方面，华鲁恒升凭借 精细化的管理实现了极高的人均生产效率，人均创收、创利水平稳坐化工行业第一梯队， 公司期间费用率持续保持低位且稳步降低。

2 传统化工品：公司基本盘成本优势明显，项目投产打开发展空 间

2.1 尿素：供需紧平衡促使价格坚挺，产能扩张有望助力业绩高增长

尿素下游需求相对刚性，未来有望保持稳健增长。从尿素的需求结构来看，尿素的下 游需求可分为农业生产和工业加工，其中 53%的尿素直接用作化肥使用，16%的尿素用于 生产复合肥，农业生产共计占比 69%左右。考虑到当前保障粮食安全的大背景下，尿素需 求相对刚性且有望稳健增长。根据百川盈孚数据， 2022 年尿素国内表观消费量为 5427 万 吨，同比增长 8%。虽然受海关总署将尿素列为 B 类监管产品的影响，2021 年以来尿素出 口管控加强，出口量下降，但我国尿素出口占比少，预计未来尿素出口不会对其整体需求 产生较大影响。

政策引导下尿素新增产能受限，供需紧平衡下尿素价格有望继续坚挺。从供给端来 看，供给侧结构性改革不断深化，2020 年-2022 年国内尿素产能持续下降，落后产能逐渐退出，与此同时产能利用率总体上呈增长趋势，2022 年国内拥有尿素产能为 6960 万吨， 尿素产量为 5709.46 万吨，产能利用率达到 82.03%。据百川盈孚统计，2023 年尿素将会有 大约 734 万吨新增产能，但根据 2021 年工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》，国 家将严控尿素、磷铵等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，预计尿素新 增产能有限。考虑到尿素下游需求稳健增长，尿素供需仍将维持紧平衡局面，假设原材料 价格无大幅波动的情况下，预计未来尿素价格将保持坚挺。

公司肥料销量再创新高，营业收入呈稳定增长趋势。公司肥料（主要为尿素）销量在 2019 年达到顶峰后略有下滑，2022 年公司销量再创新高，达到了 283.73 万吨。除 2020 年 外，公司肥料的营业收入在 2018 年-2022 年逐年增加，营收增长率保持在 23%以上。公司 肥料的营业收入与尿素的价格高度相关，尿素价格在 2019 年开始出现下跌并于 2020 年跌 至最低，同时期公司肥料的营收增长率也出现了同步下跌，但随着 2021 年尿素价格回升， 在公司肥料销量下滑的情况下，肥料的营收增长率再次拔高且营业收入也超过了 2019 年达 到 41.41 亿元。另外，自 2018 年以来公司肥料的毛利率始终在 26%以上，盈利维持较高水 平。随着尿素行业供需紧平衡态势持续，公司荆州基地产能释放将助力肥料业务营收和利 润再上新台阶。

公司尿素产能利用率不断上升且毛利率长期高于行业整体水平。自 2018 年以来，尿素 行业景气度较高，公司尿素产能利用率持续维持高位，为公司全年效益实现提供有力支 撑。虽然尿素行业属于充分的红海市场，单一公司并不具备定价权，但华鲁恒升凭借着洁 净煤气化技术和精细管理带来的成本优势在竞争激烈的市场中杀出重围，有效提升了尿素 产品的毛利率。2018 年以来，凭借低成本的造气能力，公司持续挖潜降耗，实施技术改造 提升，加强余热回收并降低煤耗和能耗，使公司尿素产品的毛利率一直保持在 26%以上， 2022 年更是高达 39.36%，大幅领先行业整体毛利率水平。

2.2 醋酸：产品价格回归合理区间，项目投产跻身国内产能第一梯队

下游 PTA 扩产助力醋酸需求增长。醋酸是一种基础化工原料，可用于制造醋酸盐、醋 酸纤维素、医药、颜料、酯类、塑料、香料等。从醋酸的下游需求结构来看，醋酸主要用 于 PTA、醋酸乙烯和醋酸酯类等，其中 PTA 是消费最多的下游商品，占比为 34%。从醋酸 的需求量来看，2018 年-2022 年醋酸的表观消费量整体呈增长趋势，2022 年达到 684.07 万 吨。展望未来，一方面，PTA 和醋酸乙烯等下游商品均有扩产计划预计有效拉动醋酸需 求；另一方面，受海内外价差影响，有望继续推动我国醋酸出口需求的增长。

国内醋酸产能持续增长，醋酸价格回落并回归合理区间。在 PTA 等下游需求不断增长 的刺激下，自 2018 年以来，醋酸产能持续增长，预计未来一年新增产能 410 万吨，2023 年醋酸总产能将达到 1361 万吨左右。随着新项目的陆续投产，短期供需紧张的态势消除， 醋酸价格自 2021 年下旬开始回落，预计未来醋酸价格将继续保持在合理区间。

公司醋酸营业收入受价格波动影响较大，荆州项目投产后有望改善公司醋酸销量下滑 局面。公司醋酸的营业收入、毛利率与醋酸的价格高度相关， 2021 年由于国内外醋酸装置 检修，以及国内“双控”政策等因素的影响，供给端产能受限，醋酸价格大幅上涨，公司 营业收入及毛利率随之大幅提升至 34.63 亿元、53.57%。随着 2022 年醋酸价格持续回落并 回归正常，2022 年公司醋酸营收和毛利率会出现一定幅度的下滑。2017 年以来，公司醋酸 销量出现微弱下降趋势，但随着荆州项目的投产，公司醋酸总产能将达到 140 万吨，跻身 国内醋酸产能第一梯队。

2.3 DMF：产品价格有所承压，行业占有率维持高位

PU 浆料应用占比过半，DMF 需求相对稳定。DMF（N,N-Dimethylformamide，二甲基 甲酰胺）是一种用途极广的化工原料和优良溶剂，广泛应用于 PU 浆料、医药农药兽药、 和电子及食品添加剂等行业。从 DMF 下游行业的需求结构看，PU 浆料行业约占到总需求54%，医药、农药及兽药行业约占 21%，其他食品添加剂、电子行业约占 25%。自 2018 年 开始，受经济下行影响，DMF 需求量下降。2021 年，国内疫情影响减弱，制造业需求恢 复，DMF 需求相应增长。

DMF 供给端竞争加剧，预计 DMF 价格承压。我国是全球最大的 DMF 市场，目前国 内 DMF 生产企业有 10 家左右，主要为华鲁恒升、鲁西化工、安阳九天等。 2021 年上半 年，随着疫情缓解，国内外需求有所恢复，整体市场需求呈现上行态势；下半年，主要下 游需求持续旺盛，受能源双控、环保督查和局部疫情影响，供应阶段性减少，整体市场阶 段性供不应求局面常现，价格屡攀新高。2022 年上半年，国内疫情反复导致 DMF 下游需 求减弱，叠加产能恢复供给量增加，导致 DMF 价格和行业利润率大幅度回落。随着疫情 结束，下游制造业对 DMF 需求增大，但考虑到 DMF 产能相对充足，预计未来 DMF 价格 难以大幅上涨。

公司 DMF 产品的市场占有率高，营收、利润逐渐回落正常。2021 年国内 DMF 产能 总计 107 万吨，其中华鲁恒升以 33 万吨产能居首，市场占比高达 31%。华鲁恒升作为三甲 胺国家标准起草单位和 DMF 行业标准修订单位，在该行业拥有较强市场话语权。得益于 2021 年 DMF 需求增加和价格上涨，公司有机胺营收在 2021 年同比增长 142%，充分享受到价格上涨的红利，2022 年公司有机胺营收与 2021 年基本持平。随着后续 DMF 价格回落 至正常水平，预计 DMF 业务营收和利润有所回落。

3 本地高端化：新材料延伸迈向高端化，打造本部第二成长曲线

3.1 产业链拓展：从 C1到 Cn产业链不断延伸，新能源和新材料助力公司腾

飞 基于自身合成气平台，公司产业链不断延伸并切入新能源和新材料赛道。凭借多年深 耕于煤化工领域的技术和柔性多业联产的运营模式，公司已经将产业链延伸至新材料和新 能源领域。

1）着眼尼龙新材料的发展前景，构建了以苯为原料，经由环己酮、环己醇等产 品发展己内酰胺、尼龙 6 产品，并且公司也正在启动尼龙 66 高端新材料项目，以此实现柔 性互补、联动发展；

2）着眼新能源汽车和锂电化学品的蓬勃发展，通过乙二醇联产草酸、 碳酸二甲酯，并延伸拓展至碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯，构建形成与电解液相关的新能源溶 剂材料——碳酸酯；与磷酸铁锂相配套的新能源上游材料——草酸。公司基于自身合成气 平台，将产品不断做精做细，助力企业迎来新的腾飞。

产品附加值随着产品 C 原子数的升高而不断提升，公司现有产业链延伸拓展和产品迭 代升级扎实推进。公司以煤气化为核心，将产业链进行高端化拓展，从 C1和 C2产品出 发，逐渐向 C3、C4以及 C 原子数更高的高分子材料延伸，随着产品 C 原子数的提高，产 品附加值也随之不断提升。例如，尿素和醋酸这类 C1、C2产品的单价多维持在每吨 5000 元以内，随着产品 C 原子数的增加，DMC 和 BDO 这类 C3、C4产品其价格可维持在每吨约 7000 元以上。此外，公司新增投产的尼龙新材料和 EMC、DEC 等新能源电解液材料，这 些产品的单价多维持在每吨 10000 元以上，高附加值产品将扎实推进公司产品迭代升级。

3.2 新能源材料：电解液溶剂需求快速增长，电池级 DMC 龙头有望核心受

益受到下游电解液市场带动，电池级 DMC 需求有望快速提升。DMC（碳酸二甲酯）， 是一种低毒、环保性能优异、用途广泛的化工原料，下游应用主要包括电池电解液、聚碳 酸酯等，其中电解液溶剂为 DMC 应用的第一大领域，占比约 40%（电解液溶剂需要电池 级 DMC，纯度要求 99.99%及以上）。DMC 属于链状碳酸酯，其粘度比环状碳酸酯低，电 化学稳定性更好，能够提高电解液低温性能，近年来全球新能源汽车行业兴起带动 DMC 需求快速增长。DMC 表观消费量从 2018 年的 31.62 万吨跃升至 2022 年的 84.98 万吨，其 中 2022 年增长率达 60.01%。根据高工锂电预测，2025 年中国电池出货量将达到 1747GWh 左右，通过测算，2025 年中国电解液出货量有望达到 212.6 万吨，电池级 DMC 需求量将 达到 81.3 万吨左右。

目前国内工业级 DMC 产能过剩，电池级 DMC 供给有所改善，行业盈利能力处于历 史低位。从 DMC 产能和产量来看，2019 年以来 DMC 产能逐年增长，2022 年 DMC 产能 达到 160.6 万吨（同比增长 27.87%）。根据华经产业研究院统计， 2021 年我国年 DMC 产 能主要集中于工业级 DMC，占比约 88.9%，受工业级 DMC 产能过剩的影响，2020-2022 年 DMC 的整体产能利用率仅在 55%左右浮动。受技术难度制约，目前电池级 DMC 仅有少 数企业能够生产，电池级 DMC 行业集中度较高。

从 DMC 价格来看，2020H2-2022Q1 期 间，随着“碳达峰、碳中和”目标的提出以及新能源汽车市场渗透率的不断提升，新能源汽车销量攀升拉动了电解液需求高涨，电池级碳酸酯供不应求，价格出现快速上涨；此后随 着华鲁恒升 30 万吨电池级 DMC 顺利投产，2022Q2 开始供需关系有所缓解，价格逐渐下 降并回归合理区间。目前随着多家企业电池级碳酸酯纷纷投产，行业盈利能力处于历史低 位，考虑到未来国内需求端拉动仍然强劲，且随着产能出清，预计具备成本优势的企业将 逐步抢占市场并最终获得相对丰厚的利润回报。

煤制乙二醇联产工艺生产 DMC，走出一条与国内主流酯交换法不同的生产之路。华 鲁恒升通过自身的合成气平台生产所得的 CO、甲醇、H2等原料，自主研发了乙二醇生产 线联产碳酸二甲酯的新工艺和新型催化技术，产品质量和收率大幅提升，成功降低了 DMC 生产成本并且有效提高了 DMC 的纯度。华鲁恒升 30 万吨电池级 DMC 的顺利投产为公司 一举拿下 DMC 产能榜首，DMC 产能占整个市场 18%左右，电池级 DMC 市场占有率占据 市场主导权。

创新工艺降低 DMC 生产成本，技术突破切入 DEC 和 EMC 领域。除了 DMC 以外， 公司采用酯交换法随之将产业链延伸拓展至 DEC 和 EMC（锂电池电解液采用“混合溶剂体 系”， DMC、DEC 和 EMC 在电解液中的成分占比分别约为 30%-40%、10%-15%和 10%- 15%），并成功攻克了反应形成的共沸物分离困难，产物中易混入醇等问题，在中试中公司 的 DEC 和 EMC 产品质量均已达到了电池级标准。酯交换法工艺相对简单且催化效率高， 预计在未来一年内实现 30 万吨 DEC 和 5 万吨 EMC 的投产，未来电池级碳酸酯年均可实现 营业收入约 45.45 亿元，利润约 7.01 亿元。除此之外，该工艺还可以联产草酸 30 万吨，帮 助公司切入磷酸铁锂供应链，为“草酸-草酸亚铁-磷酸铁锂”产业链提供上游原材料，完 善公司在磷酸铁锂电解液材料相配套的原材料生产。

3.3 尼龙新材料：下游需求复苏价格有望回升，新项目投产打造产品集群

（一）尼龙-6 尼龙 6 主要用于尼龙纤维和工程塑料，2018-2022 年复合增长率约为 5%。从石油、煤 中提炼苯进而生产己内酰胺，经过聚合反应生产尼龙 6 切片。下游产品主要包括尼龙纤 维、工程塑料、薄膜，广泛应用于服装、汽车、产品包装等领域。其中尼龙纤维是主要化 纤材料之一，分为工业丝和民用丝。我国对尼龙 6 的需求量巨大，2022 年表观消费量达 400 万吨，2018-2022 年复合增长率约为 5%。

行业整体处于盈亏平衡点，需求复苏产品价格有望回升。90 年代初，我国开发出具有 自主知识产权的己内酰胺成套生产技术，打破了国外公司的垄断。受益于经济的高速发展， 尼龙产量快速增长。2022 年我国尼龙产量约 450 万吨，已成为全球第一大尼龙生产国。国 内尼龙 6 切片由于需求量巨大且技术相对成熟，尼龙 6 的产能分布相对分散，行业的集中 度和垄断性不强。目前，受下游需求影响，行业整体盈利能力低下，基本处于盈亏平衡点。 未来预计随着经济复苏，尼龙 6 价格有望回升。

公司投资建设已内酰胺及尼龙新材料项目，充分发挥煤气化平台的成本优势。项目以 苯和氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置，配套 建设双氧水、甲酸、硫酸装置。华鲁的成本优势体现在以下几个方面：原料方面，生产己 内酰胺用到的氢气、液氨由公司造气平台提供，成本低；技术方面，肟化反应生成己内酰 胺，能耗低、产率高；运输方面，己内酰胺为液体运输费用昂贵，自建产线节省运输成 本。项目投产后，可年产己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨自用）、甲酸 20 万吨、尼龙 6 切 片 20 万吨、硫铵 48 万吨等。预计年均实现营业收入 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元。

（二）尼龙-66 相较尼龙 6，尼龙 66 的各方面综合性能更加优良。尼龙 66 是一种由己二酸和己二胺 共聚而成的高分子聚合物，具有耐热性好、抗疲劳、强度高等特性，下游产品主要包括工 程塑料、工业丝、民用丝等。与尼龙 6 相比，尼龙 66 的熔点和热变形温度更高，耐热性更 好。力学性能较好，成型收缩率低。因此，尼龙 6 下游 70%用于纺织领域，而尼龙 66 下游 近 50%为工程塑料领域，是电子电气、轨道交通、国防军工等领域的重要材料，也是汽车 工业中良好的金属替代品。伴随经济发展，对尼龙 66 的需求量预计不断增加。

尼龙 66 国产化进程不断推进，价格将维持在合理区间。尼龙 66 由己二酸与己二胺聚 合而成，合成己二胺的关键中间体己二腈生产技术壁垒高，己二腈产能长期被英威达、索 尔维等海外企业垄断，导致国内尼龙 66 的发展长期受到制约。伴随原料丙烯腈技术国产化 突破，尼龙 66 产能呈现出稳步上升趋势，且进口量下降，出口量增加，有望迎来新一轮快 速成长期。近五年尼龙 66 价格波动较大。自 2018 年受经济下行影响价格不断走低，在 2021 年产生较大幅的反弹，于 2022 年价格触顶后，开始持续下滑。考虑未来需求增加且 行业供给较充裕，PA66 价格将处于合理区间。

公司投资建设尼龙 66 高端新材料项目，打造尼龙新材料产品集群。项目依托环己 醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模 4 万吨/年的尼龙 66 装置；一套生产规 模 20 万吨/年的己二酸装置；一套生产规模 4.2 万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公 用工程及辅助生产设施。本项目预计总投资 30.78 亿元，建设期 24 个月。项目建成投产 后，可年产尼龙 66 产品 8 万吨、己二酸产品 20 万吨（其中销售量 14.8 万吨），副产二元 酸产品 1.35 万吨。预计年均可实现营业收入 33.56 亿元，利润 5.34 亿元。

4 异地谋新篇：荆州基地打破发展天花板，公司昂首迈入新阶段

4.1 战略意义：双碳背景下煤指标受限，新项目落户荆州突破发展瓶颈

山东煤指标受限，“走出去”战略打开公司发展天花板。随着我国“双碳”目标的提 出，我国将绿色发展提升到了一个新的高度。目前山东省已经成为我国的煤炭调入大省， 根据《山东省能耗指标收储使用管理办法》、《山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年 行动计划（2023-2025 年）》，“十四五”期间省级统筹收储能源消费指标为 2050 万吨标准 煤，其中仅 20%可用于市场竞购，其他指标据需要申请且申请项目必须是省重大项目、列 入省新旧动能转换重大项目库的优选项目等，煤化工产业的发展受到一定的制约。“十四 五”期间， 山东华鲁恒升化工股份有限公司实施“走出去”战略势在必行， 走出去寻找更 适合投资建设的园区、 更容易实现成本控制和创新发展。

中部崛起战略推动跨区域发展，湖北荆州和华鲁恒升珠联璧合。2016 年 12 月 17 日， 国务院批复同意《促进中部地区崛起“十三五”规划》。根据国务院批复精神，中部地区将建 设成为全国重要先进制造业中心，其中石化和化学工业是制造业的重要组成部分，借助浩 吉铁路北煤南运战略，湖北省具有发展建设大型煤化工基地的产业基础。相比山东省煤炭 消耗量常年位于全国首位（占全国总煤炭消耗量的 10%左右），湖北省煤炭消耗量仅为其 1/4 左右，可为相关煤化工企业提供充足的煤炭保障。根据荆州市 2022 年 1 月 29 日发布的 《荆州市能源保障和发展“十四五”规划》，2025 年荆州市煤炭消耗量达 914 万吨标准煤“十四五”期间，荆州热电二期、江陵电厂二期、华鲁恒升等相继投产后将新增标准煤消耗 量约为 500 万吨，充足的煤炭供应和相对宽裕的煤指标将助力公司长远发展。

4.2 荆州优势：地理位置优越发展空间广阔，本部成本优势预计成功复制

地理位置得天独厚，荆州基地优势延续。借助北煤南运大通道浩吉铁路与长江黄金水 道在江陵十字交叉的历史机遇，湖北省计划建设荆州江陵绿色能源化工产业园区。产业园 以路港一体化发展为出发点，以产业的循环发展为主线，以打造华中重要的煤电能源基地 为落脚点，将园区的功能定位概括为"一园四基地"（煤电港化产业园；煤炭储配基地、电 力能源基地、煤化工产业基地、环保建材产业基地）。

目前，荆州江陵绿色能源化工产业园 区建设已上升为省级战略，湖北明确支持其发展现代煤化工产业，将加快建设华中首个国 家级以煤炭应急储备、配送、交易为主的区域煤炭集散中心，以煤电一体化、煤制燃料为 主的“北煤南运清洁利用国家示范区”，以煤制甲醇、烯烃为主的“国家级现代煤化工基 地”。华鲁恒升荆州基地落地产业园内，位于浩吉铁路和长江黄金水道的交汇处，既可以低 成本地输入煤资源，延续德州基地成本优势，也可以有效辐射华中、华东和华南等煤化工 主要消费市场，拓展公司产品销售范围。

荆州基地有望继续保持公司的低成本优势。原材料供应：与北方煤化工基地或华鲁德 州基地相比，荆州基地距离产煤区较远，原材料的运输成本相对高些，但荆州基地原料煤 及燃料煤通过浩吉铁路运输至厂内煤仓，原料供应充足，煤炭采购价格有望部分弥补运输 成本差距。工业用水：荆州地处水资源充沛的长江流域，水资源丰富，煤化工作为高耗水 行业，工业用水费用成本更低。

三废处理：一方面，荆州产业园配套环保建材产业基地， 这些废渣属于一般固废，可以用作高速公路和城市建设。相比渣场堆埋，综合利用效率 高；另一方面根据工业废水处理成本在荆州仅为西部的 1/10 左右。产品运输：荆州基地靠 近长江中下游广阔的市场，可以借助长江黄金水道将化工产品高效安全地运输至下游消费 市场。尽管浩吉铁路吨公里运费较高且路线较长，原料运输成本高，但综合各方面来看， 荆州基地的总体成本与德州基地接近甚至更低，有望复制德州基地的低成本优势。

荆州基地项目有望辐射长江经济带的广阔消费市场。长江经济带包括 11 个省市，串联 起长江三角洲城市群、长江中游城市群和成渝城市群，人口和生产总值均超过全国的 40%，拥有巨大的消费市场。荆州基地项目地处长江经济带中心位置，可以依托长江黄金 水道便利的航运将产品低成本、快速地运送至下游市场。根据湖北日报报道，在荆州建造 煤化工基地，化工产品顺江而下，到长三角只需 4 天至 5 天，运输时间缩减 3/4，且安全性 高。另外，以荆州基地的主要产品之一尿素为例，长江经济带是我国的农业聚集区，对尿 素的需求量较大但产能、产量较低，需要从山东，山西等北方煤化工基地将尿素调入。湖 南、江苏、湖北等省的需求缺口超百万吨，预计总需求缺口约 800 万吨。荆州基地计划建 设 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 等项目，可以填补长江经济带对煤化工产品 的需求缺口。

4.3 未来成长：多阶段规划产品门类丰富，营收利润体量预计大幅提升

荆州基地总共分三个阶段，建成后预计营收过百亿、利润超十亿元。基地建设第一阶 段计划投资 115 亿元，打造煤炭高效转化平台，实现关键平台型产品产能达产。其中园区 气体动力平台项目用于建设煤气化炉、空分装置等公用工程设施，合成气综合利用项目用 于建设尿素、醋酸、有机胺等产品的产线，预计 2023 年建成投产。第二阶段计划投资 34 亿元，扩大关键平台型产品规模，继续向下游延伸，形成丰富稳健的产品结构。主要建设 绿色新能源材料项目，主要包括 NMP、BDO、PBTA 等产品的产线，预计 2024 年建成投 产。此外，公司还有 234 亿元的第三阶段投资建设计划，大力推进产业链延伸，实现终端 产品高端化发展，显著提升企业单位投资产值。主要建设己内酰胺、尼龙、聚甲醛、碳酸 二甲酯、丙烯酸等 22 个项目，以实现终端产品高端化。

5 盈利预测和投资建议

5.1 业务拆分与盈利预测

公司作为国内煤化工行业龙头，依托低成本煤气化技术，形成“一头多线”的柔性多 业联产运营模式。公司坚定高端化布局，加快新能源、新材料项目建设。公司聚焦异地谋 新发展，全力推进荆州基地建设。我们综合行业和公司过去几年经营情况，做出以下关键 假设：

（1）新材料相关产品：该业务是公司提高产品附加值、高端化布局的主要体现，近几 年快速发展，已成为公司核心业务。考虑到公司 22 年底投产的 20 万吨尼龙 6 切片项目逐 步达产，以及包含 30 万吨碳酸甲乙酯和 5 万吨碳酸二乙酯的高端溶剂项目、包含 8 万吨尼 龙 66 和 20 万吨己二酸的尼龙 66 高端新材料项目等于 2023 年逐步投产，公司新材料相关 产品销量有望快速增长，我们预计 2023-2025 年公司新材料相关产品业务营收分别为 170.79、204.76、221.62 亿元。此外，预计随着原材料价格逐步下滑，以及部分高毛利率产 品的投产，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 20.3%、23.2%、23.1%。

（2）有机胺系列产品：国内 DMF 价格于 2022 初开始逐步下跌，目前已处于合理区 间，预计未来价格相对稳定。考虑到 2023 年荆州基地 15 万吨 DMF 投产，以及预计未来原 料煤的价格逐步回落，我们预计 2023-2025 年公司有机胺业务营收分别为 33.15、36.50、 40.00 亿元，对应毛利率分别为 23.1%、30.0%、30.0%。

（3）化肥：化肥业务关乎粮食安全和国计民生，需求周期性弱，且考虑到供给端受 限，未来产品价格将继续保持相对高位。考虑到 2023 年荆州基地 100 万吨尿素投产，我们 预计 2023-2025 年公司化肥业务营收分别为 63.21、66.60、72.60 亿元，对应毛利率分别为 41.0%、36.5%、36.1%。

（4）醋酸及衍生品：由于行业供需矛盾缓解，醋酸价格自 2021 年末开始高位回落， 我们预计 23 年逐步企稳后并保持在合理区间。考虑到 2023 年荆州基地 100 万吨醋酸投 产，我们预计 2023-2025 年公司醋酸及衍生品业务营收分别为 29.40、47.40、53.40 亿元。 预计随着原料煤的价格回落，该业务的生产成本得以降低，我们预计 2023-2025 年毛利率 分别为 22.8%、36.7%、38.3%。

（5）其他产品：主要产品的副产物，非公司核心业务，预计未来几年营收规模和毛利 率相对稳定。我们预计 2023-2025 年公司醋酸及衍生品业务营收分别为 11、11、11 亿元， 对应毛利率分别为 27.3%、27.3%、27.3%。

（6）其他业务：非公司核心业务，预计未来几年营收规模和毛利率相对稳定。我们预 计 2023-2025 年公司醋酸及衍生品业务营收分别为 9.88、10.87、11.95 亿元，对应毛利率分 别为 15.0%、15.0%、15.0%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 317.43、377.13、410.58 亿元， 同 比增速分别为 19%、19%、9%，毛利率分别为 25.0%、27.8%和 27.9%。

5.2 估值分析及投资建议

首次覆盖并给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 317.43、 377.13、410.58 亿元，同比增速分别为 19%、19%、9%，归母净利润分别为 54.89、 72.15、 79.44 亿元，同比增速分别为 -12.73%、31.45%、10.10%，对应当前股价 PE 分别为 12、9、8 倍。 我们选取从事煤化工业务的宝丰能源、鲁西化工以及国内化工行业龙头万华 化学作为可比公司， 2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 11、9、7 倍。此外，公司是国内 煤化工行业龙头，既有低成本优势的护城河，又有荆州基地成为新的业绩增长点，公司近十年平均 PE 估值保持在 15 倍以上水平。因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水 平，给予公司 2023 年 15 倍 PE，对应市值 823 亿元，目标价 38.78 元，对应当前股价有 25%的空间

6 风险提示

原材料价格上涨超预期。公司经营业绩密切受到原材料煤价格波动的影响，如果原材 料市场价格大幅上涨，公司产品售价滞后调整，将会对公司盈利水平构成影响。

新项目进展不及预期。公司现有尼龙新材料项目、碳酸二甲酯项目、荆州基地项目等 多个项目处于建设过程中。若在建项目无法即使建成投产，将会影响公司业绩增长。

下游需求不及预期。公司主要产品用于农业、纺织业、新能源汽车等下游，若下游需 求受宏观经济影响不及预期，将会影响公司营收和利润。

政策变动风险超预期。公司作为煤化工企业碳排放量大。国家“双碳”政策可能会对 公司发展产生约束。

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报告来自【远瞻智库】