（报告出品方/分析师：中原证券 刘冉）

1．烘焙行业：快速扩容、潜力巨大

1.1 烘焙消费方兴未艾

烘焙消费在我国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成 为一个规模庞大的消费市场。

烘焙食品以面粉、油脂、糖类、奶油、鸡蛋等为主要原材料，通过面团搅拌、成型、发酵、油炸、烘烤等工序制成，主要包括糕点和面包两大类。根据欧睿国际的调查，2019 年我国的烘焙零售额达到 2317.13 亿元，同比增长 10.93%，预计 2024 年市场有望突破 3800 亿元。由于人均消费水平欠缺，烘焙市场在中国目前仍处于扩容阶段：欧睿国际统计，2019 年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为 24.6 美元，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3 美元、美国的 182.6 美元，也低于亚洲其他国家和地区，如日本的 161.0 美元、中国台湾的 99.9 美元，以及中国香港的 76.3 美元。

我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。

相比啤酒、白酒、乳制品、速冻米面等发展成熟的市场，烘焙食品行业目前集中度较低，企业数量众多，市场呈分散状态。据欧睿国际统计，2019 年我国烘焙行业前三名企业的市场占有率合计仅 8.5%，而同期日本前三名企业市占率为 38.3%，中国香港为 49.3%。因而，除市场的自然增长外，我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。事实上，2014 年以来烘焙业的企业数量就开始急剧减少，2020 至 2021 年疫情将会加速出清行业过剩产能，从而留存下更优质的企业。

烘焙消费的基层化趋势非常显著。

近年来，烘焙店正在由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇扩展，进而形成了一个分布广泛、深植基层的烘焙市场。根据美团的《2019 年中国烘焙门店市场报告》，三线及以下城市的烘焙门店占比由 2016 年的 48.8%上升至 2018 年的 51.8%，即一半以上的烘焙终端都处于基层市场。市场格局的变迁推动烘焙企业不断调整运营模式，持续加大营销网络下沉的力度。

烘焙消费的增长吸引了大量资本进入该行业，因而市场的竞争必将趋于激烈。可以预见的 是，烘焙行业终究将会从当前的增量竞争演变为存量竞争，最终走向成熟的业态。

1.2 烘焙产业链：原料、制品和零售

烘焙产业的上游是烘焙原料制造商，中游是烘焙制品制造商，下游是零售终端如面包房、餐饮店、商超等，其中也存在着原料供应商生产制品，以及零售门店自建烘焙厨房的跨界业态。

原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。

烘焙原料是指用于烘焙糕点和面包的半成品原料，包括面胚、奶油、水果制品、油脂（棕榈油等）、酱料（如沙拉酱、巧克力酱、可丝达酱等）。烘焙原料市场上的供应商较多，重要的供应商包括南侨食品（中国台湾）、丘比（日本）、海融科技（中国上海）以及立高食品（中国广东）。国内的烘焙原料市场容量巨大，目前仍处于增量竞争的黄金发展阶段，奶油、酱料和水果制品近年来的年均增长均在 20%至 40%区间。

以奶油为例，我国奶油市场的规模目前是 80 至 100 亿元，到 2024 年将超过 140 亿元；而水果制品的市场容量到 2024 年将达到 40 亿元。几家大型的供应商的市场占有率目前并不高：如立高食品，公司在2020年的奶油产能是3.3万吨，相应的销售收入是 3.71 亿元，在奶油供应市场中的占比仅 3.7%；按照公司的募投计划，新增奶油产能投产后，公司的奶油收入将增至 8.96 亿元，潜在的市场份额也仅 6.43%。原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。

相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。

中游的烘焙制品企业是指生产预制或冷冻烘焙产品的企业。预制型产品包括短期保质和长期保质的烘焙产品，二者均需要在生产中加以防腐措施。短保的保质期 5 至 7 天，代表企业是桃李面包；长保的保质期 6 至 9 个月，代表企业如达利园、旺旺等。

冷冻型烘焙产品通过急速冷冻杀菌和贮存，产品保质期可达到 6 至 9 个月，产品不需要辅以额外的防腐措施，目前冷冻烘焙的代表企业是立高食品和元祖股份。相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。因为冷冻烘焙对于设备、资金有较高的门槛要求；除此，冷冻的工艺要求也相对较高，较少有生产商能够达到进入水准。

下游零售业态包括餐饮、商超、面包房和咖啡馆等。随着产业分工的演进，厂商自建零售终端，或者零售终端自建厨房，都难以实现规模化和标准化的生产运营，中下游之间的跨 界变得越来越不经济。

我们将详细介绍烘焙原料和冷冻烘焙市场的情况。

1.2.1 奶油

奶油分为植脂奶油、含乳植脂奶油（也称淡奶油）和乳脂奶油（也称稀奶油、天然奶油或动物奶油等）。植脂奶油来源于食用植物油，通过添加糖、水或其它辅料，经过氢化和杀菌形成奶油，其成本较低，含有反式脂肪酸；含乳植脂奶油是在植脂奶油中添加乳制品成分，兼具植脂和乳脂双重特，营养价值稍高，价格也略高；乳脂奶油来源于牛乳，是将牛乳中的脂肪成分分离出来形成的天然奶油。我国的牛乳原料稀缺、成本高，企业一般经由进口来满足生产需要；因而，天然奶油在我国的使用量小，价格贵，且以进口为主。目前，含乳植脂奶油是最常见的奶油形态，是对天然奶油的有效替代，在烘焙产业中被广泛应用；植脂奶油因其含有反式脂肪酸，未来的使用量将会被限制。

我国奶油市场当前的规模约 100 亿元，到 2024 年有望突破 140 亿元，市场年均增长 10%。奶油在蛋糕中的成本占比约 35%，在终端售价中的占比约 10%。也就是说，一只 300 元的蛋糕，其中 30 元被支付给了奶油市场。奶油的毛利率超过 40%，而奶油的生产难度低、产品的差异化很小，导致市场陷入激烈的生产竞争，品溢价降低。正因如此，国内较大的奶油供应商力图进入烘焙制品领域，并期待形成差异化的市场竞争力。

目前，国内主要的奶油供应商包括立高食品、海融科技和南侨食品，三家公司都已在近期上市。其中，海融科技的奶油产量和销售规模均居于首位：2020 年，公司生产奶油 4.35 万吨，奶油销售额达到 5.17 亿元；第二、第三名分别是立高食品和南侨食品：2020 年产量分别为 2.76 万吨和 1.79 万吨，销售额分别为 3.71 亿元和 3.52 亿元。三家上市的奶油供应商的销售规模（2020 年）仅占市场规模的 12.4%，可见，国内奶油市场的整合空间仍然可观。

通过上市募集资金，立高食品和海融科技致力于扩产奶油产能：扩产后，立高食品的奶油年销规模可达到 9 亿元，增长超过两倍；海融科技的奶油产能未来将达到 7.55 万吨，新增 3.2 万吨，增长接近翻番。

奶油的毛利率位于 43%至 53%区间，盈利水平取决于生产规模。海融科技由于生产规模较大，奶油毛利率也较高，2020 年达到 52.93%；立高食品和南侨食品的奶油毛利率基本相当，2020 年分别达到 42.45%和 43.76%。

1.2.2 酱料

酱料包括沙拉酱、可丝达酱、巧克力酱、果酱等，公司的主营酱料包括沙拉酱和可丝达酱。

其中，沙拉酱由油脂、鸡蛋、淀粉等原料制成，适用于家庭和工业两大场景；可丝达酱由油脂、奶粉、淀粉等原料制成，工艺难度较沙拉酱更高，主要用于烘焙及食品工业，作为面包和蛋糕的夹馅层使用。烘焙酱料能够帮助烘焙食品突破面粉、糖类等原料味道的局限，提升口味的丰富和层次感。目前，国产酱料供应商主要有立高食品、海融科技和南侨食品。

根据智研咨询的统计，酱料中最为广泛使用的沙拉酱的市场规模从 2011 年的 11.88 亿元 增长至 2017 年的 43.85 亿元，增长率达到 24.32%。

立高食品 2018、2019、2020 年酱料收入年均增长 39.35%，远高于行业的平均水平。但是，公司 2020 年的酱料收入仅 1.38 亿元，在市场中的份额仅 3.45%；相比之下，日本丘比在华的四家工厂同期收入为 13.6 亿元，市场占比达到 31.63%，可见国产酱料仍有待提升和突破。

公司于 2018 年推出可丝达酱，当年销售占比达到 17.25%，拉动酱料销售增长 78.75%，公司的酱料毛利率从 34.02%升至 43.81%，酱料均价从 10 元/千克升至 11 元/千克。

随着可丝达酱销售占比继续提升，酱料利润仍有上探空间。此外，海融科技主营巧克力酱和水果制酱，2020 年合计收入规模为 0.48 亿元，产量为 2187 吨；巧克力和水果酱料的出厂均价每千克 20 元上下，高于沙拉酱和可丝达酱。南侨食品拥有酱料产能 2703 吨，但是业务尚在推广期，没有形成规模生产。

1.2.3 冷冻烘焙

冷冻烘焙是将工厂烘焙制成的糕点或面包通过速冻的方法保存质感和口感，经由冷链设施贮存和运输直达消费市场，经过消费者解冻或简单烘烤后即可食用。冷冻烘焙产品分为半 成品和成品两种形态——前者在食用之前需简单烘烤，后者化冻即食。

目前市场上热销的品类主要有麻薯、甜甜圈、蛋挞和各式蛋糕。

国内最早出现的冷冻食品是速冻米面食品。

在上世纪九十年代，三全食品等企业研发积累了速冻食品技术，为中式食品的长半径售卖提供了条件。近几年来，由安井食品和立高食品等企业引领，肉制品和烘焙制品的冷冻工艺也日臻成熟，形成了工业化和规模化的产业趋势。但是，在冷冻烘焙领域，企业仍有很大的进步空间。比如，目前我国鲜有企业具备规模化生产冷冻面包的能力，而是主要聚焦在冷冻糕点这一工序相对简单的品类。（注：由于冷冻面包加入了酵母，再经冷冻后会缩小、变酸乃至变质，冷冻面包的技术难度远大于冷冻糕点。）

我国烘焙食品主要分为预包装和现烤两类，并以工厂生产的预包装产品为主。

现场烘制的业态存在于商超或面包房。业态的优势是产品新鲜和鲜亮；劣势是生产的标准化和规模化程度较低，对于厨师的个人依赖较大，并且对于场地的要求较高。在人力和土地稀 缺的当下，餐饮、商超和饼店倾向于放弃现场烘制的运营模式。成品预制是工厂将产品烘制为成品，部分情况下通过添加防腐剂延长保质期，并加以真空包装，然后分发至终端进行销售。成品预制实现了烘焙制品的规模化生产，降低了生产成本，产品趋于标准化；但是产品的鲜度和口感不及现烤。大型的连锁面包房倾向于自建工厂，但是自建厨房对生产线投入的要求很高，重资产运营下企业的资金负担较重，在自有终端的销售能力有限的情况下，这样往往导致工厂的规模效益低下，品类增新也较为困难。

冷冻烘焙产品兼具新鲜口感和规模效益两个方面的优势。

冷冻烘焙是将烘焙成品或半成品以冷冻方式贮存。冷冻工艺下，食品无须做防腐处理并且保质期较长，更重要的是，食品能够有效地保留风味和口感。此外，冷冻烘焙易于协调产销和库存，易于长距离运输，因此扩大了销售半径，充分适应大规模的工业化生产。因此，冷冻烘焙产品兼具新鲜口感和规模效益两个方面的优势。

首先，冷冻烘焙产品在工厂可实现大规模生产，国内的冷链基础设施也趋于完备，满足了冷冻烘焙品的仓储物流要求——在零下十八度的条件下产品保质 6 至 9 个月，足以完成向全国市场派发分销的任务。这就使得企业（工厂）有条件服务全国的 B 端市场，最大程度地实现生产的规模效益。

其次，冷冻烘焙技术在国内业已成熟，解冻后的糕点和面包的口感和质感与现烤无异；此外，冷冻烘焙通过速冻技术保质而无需添加防腐剂，品质优于常温状态下的真空预制品。

因而，从品质和规模两个方面，冷冻烘焙的条件都优于传统的现烤和预制，是后两者的升级形态。举个例子，甜甜圈、蛋挞皮、法棍面包、吐司等大众品类，日消耗量极大，一条工业生产线一天可生产几十万个，同时供应销售半径之内的面包房和餐饮门店。如后者自行制作的话，除了有费工费时、单位产出少等弊端之外，产品的标准化也是一个问题，仅甜甜圈的形状就很难人工掌控。

由于冷冻烘焙具备上述优势，反向拉动了下游企业客户的产品外包需求。

冷冻烘焙工业是对传统烘焙的升级和进阶，随着工业化和规模化生产不断推进，冷冻烘焙对于传统烘焙的替代也将会加速。尽管冷冻烘焙市场在国内刚刚开启，但是在欧美存续已久。

早在上世纪六十年代，在美国的烘焙消费中，冷冻烘焙制品的份额已经接近 40%，九十年代达 到 80%；在欧洲和日本等烘焙大国，冷冻烘焙产品的消费份额也高达 50%至 80%。

可见，冷冻烘焙为下游的面包房、商超和餐饮等企业客户提供了价值和便利，因此替代了传统的、非标的现烤烘焙模式。烘焙消费在中国起步较晚，但是发展很快，冷冻烘焙在烘焙市场的份额也将会日益加大，冷冻烘焙正在迎来一个高速发展期。

但是，由于资金和技术门槛较高，目前能够大规模生产和销售冷冻烘焙产品的企业并不多，核心企业包括立高食品（中国广东）、南侨食品（中国台湾）、黑玫瑰（法国）、新迪嘉禾（中国浙江）和千味央厨（中国河南）。

近年来，我国企业开始探索冷冻烘焙的工业化空间，立高食品于 2014 年收购了广州奥昆和广州昊道两家工厂，将自身业务从烘焙原料扩展至冷冻烘焙食品领域，并逐步发展至当前的产能规模。

但是，在我国冷冻烘焙仍存在一些技术问题，比如引入的生产设备无法满足多人口、大规模生产的条件，无法克服面团水分流失、开裂、老化及解冻之后变形、口感发干等难题。随着立高食品、南侨食品及新迪嘉禾等国内企业的不断努力，上述难题逐一被攻克，使得冷冻烘焙市场的大规模推进成为可能。

伴随着工业化生产的推进，冷冻烘焙将会更大程度地替代传统烘焙。

国内的冷冻烘焙市场空间巨大，但是受限于产能规模，市场仍存在着供应不足的矛盾。

2019 年，国内烘焙消费的规模是 2317 亿元，假设未来的冷冻化率达到 50%，冷冻烘焙潜在的市场规 模是 1200 亿元，但是几家头部企业的产能规模合计仅 34 亿元。

2020 年，立高食品、南侨食品、元祖股份、千味央厨的营收规模（仅冷冻烘焙业务）分别为 9.56 亿元、1.15 亿元、21.31 亿元和 1.88 亿元，总计为 33.89 亿元，潜在市场份额仅 2.82%；其中，立高食品的冷冻烘焙收入不足 10 亿元，潜在市场份额也仅 1%。相比国际上的成熟市场，国内企业的产能规模过小，能力还不足以服务 14 亿人口的内部市场。比如，瑞士的冷冻烘焙制造商 Aryzta 在 2019 年的营收规模达到 33.83 亿欧元，约 338 亿元人民币；美国的通用磨坊，其旗下的冷冻烘焙业务在 2019 年的收入规模达到 16.93 亿美元，约 107 元人民币。

相比之下，作为冷冻烘焙领域的领军企业立高食品和元祖股份，最近一期的收入规模仅 9.56 亿元和 21.31 亿元，相较国际巨头仍有很大的差距。巨大的潜在市场引领企业的快速发展，上市公司借助资本之力将会占领发展先机。

随着资本投入不断加码，国内的几大冷冻烘焙供应商将会成为行业的领军企业。

2020 年，立高食品、千味央厨、南侨食品和元祖股份的产量分别为 47738 吨、9850、3578 和 3218（元祖股份为产能数据），冷冻烘焙收入分别为 9.56 亿元、1.88 亿元、1.15 亿元和 22.22 亿元。主要供应商之间的差异较大，立高食品位于中上游的位置——产量的静态排名第一、收入第二、盈利第三；元祖股份的营收规模最大、收入结构也较高；千味央厨和南侨食品在规模方面的拓容空间仍大。

2020 年，立高食品、千味央厨、南侨食品和元祖股份的毛利率分别为 40.7%、22.94%、49.9%和 64.54%，盈利差别主要源于生产规模和销售模式的差异：元祖的产品多为直营门店销 售，在上海和四川设有工厂，直营模式的毛利润较高；立高和南侨的盈利水平相当，差别 不大，二者都采取经销模式：立高主营冷冻烘焙，南侨主营烘焙油脂，烘焙油脂的毛利空间普 遍更大一些。

1.3 行业的主要原料

烘焙行业的主要大宗原料包括棕榈油、豆油、黄油、糖等。

2021 年以来，上述大宗商品的价格均大幅上升，公司的盈利同期受到了负面影响，盈利走弱将会至少持续到 2022 年中期。为覆盖成本上涨，海融科技近日对产品提价，后续将会有更多的供应商对产品提价。

2021 年以来，棕榈油进口均价上涨 46.86%；国内面粉出厂价格（郑州）上涨 9.83%；黄油 进口价格上涨 77.17%；国内白糖价格上涨 7.91%；玉米淀粉糖价格上涨 4.64%；国内豆油价格 上涨 5.69%。

按照烘焙行业的成本结构估算，棕榈油价格上涨增加行业成本 9.85 个百分点，面粉增加成本 0.94 个百分点，糖增加成本 0.6 个百分点。整体来看，2021 年大宗商品价格上涨将会增加行业成本约 10%。

2022 年 1 月，海融科技和立高食品纷纷对部分产品实施提价，提价幅度为 5%至 8%，提价基本覆盖成本的增加。

上游通胀向中下游传导，将会增加烘焙门店和餐饮的成本压力，也会加大消费者的负担。门店和餐饮的成本加大后，企业主会考虑将烘焙成品外包，有利于冷冻烘焙食品的长期发展。

我们认为，行业成本有望在 2022 年中期之后逐步回落，企业成本压力减轻后，有望通过调整价格以鼓励未来销售的增长。（报告来源：远瞻智库）

2．立高食品：冷冻烘焙供应商

2.1 股东背景

公司是民营企业，于 2000 年 5 月份成立，在经历了二十余年的发展后于 2021 年 4 月上市。

公司的实际控制人是彭裕辉、彭永成和赵松涛等创业团队成员，其中彭裕辉为公司的第一大股东，目前在上市公司的持股比例为 15.29%。

在 2014 年之前，公司以生产工业奶油为主营业务；2014 年，公司收购了广州奥昆和广州 昊道两家工厂，将自身业务从烘焙原料扩展至冷冻烘焙食品领域。

目前，公司的流通股占比较小，仅占总股本的 22.5%；而限售股在总股本中的占比达到 77.5%，并且将分别在 2022 年 4 月和 2024 年 4 月分为两次解禁，解禁比例为 26.72%和 50.78%。因而，未来三年（2022 至 2024 年）公司股价将面临较大的解禁压力。

2.2 发展战略：冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅

2.2.1 冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅

公司在 2014 前主营奶油业务，奶油的销售占比超过 80%；2014 年，公司通过外延收购，跨入冷冻烘焙和酱料领域。目前，冷冻烘焙制品是公司的核心主营，在销售收入中占比达到 60%，奶油、酱料等原料的收入占比缩减至 40%。

对于冷冻烘焙领域的切入，使得公司显著有别于上游同行，形成了独特的竞争力。公司在原料领域的直接对手包括海融科技、维益食品、丘比食品。其中，海融科技和维益食品主营奶油业务，日本丘比主营酱料业务。公司在冷冻烘焙领域的竞争对手包括南侨食品（中国台湾）、新迪嘉禾（中国浙江）、千味央厨（中国河南）和东莞黑玫瑰（法国）。

原料市场发展成熟、竞争充分、从业企业多，因而市场竞争压力较大；冷冻烘焙市场发展晚、门槛高、从业者少，市场竞争相对缓和。

在烘焙原料领域，公司的部分产品处于领先地位，部分处于竞争的地位，但是都在第一梯队；在冷冻烘焙市场，从产能、市场和品各方面来看，公司均领衔行业的头部地位。按照公司的既定战略，公司首先要确保在冷冻烘焙行业的领先优势，未来三至五年将把更多的资源投入到该领域；此外，在条件许可时，公司也会加大对原料的投入，因为原料市场目前仍处于快速发展时期。

2.2.2 经销为主，服务企业客户

公司服务工业客户，采用经销商制，奉行“大单品”的产品策略。公司着力推进工业化和规模化，侧重扩大规模和降低成本，具体体现在：生产可规模化、持续化、具备丰富工业沉淀的产品，生产其需求经过反复确认且消费频次高的产品，规避阶段和热点消费型产品以及仅 有小量需求的产品。

在工业化“大单品”的战略下，公司通过“胜出一筹”的品质来获取有别于同行的核心竞争力。 公司目前较为成熟的工业单品包括甜甜圈、蛋挞、丹麦系、麻薯和冷冻蛋糕。

公司以经销为主，直销为辅。经销商渠道是公司的核心渠道，往年在销售贡献中的占比保持在 84%至 85%，2021 年降至 65.2%，公司的直销范围正在加大。

经销商将公司产品销往包括超市、便利店、餐饮、面包房等在内的广泛零售终端。公司给予经销商一定的折扣率，全年业绩如能够完成，次年将会按照约定的折扣返现给经销商。

公司给予经销商的折扣率较为稳定，且有所提升，一是表明公司对于经销商渠道的重视，二是说明销售增长较快，基本面乐观。

2017 至 2019 年，公司的直销比例较为稳定，保持在 15%至 16%区间；但是，2020 年公司的直销比例大幅上升至 22.68%，2021 年跳升至 34.1%，主要因为疫情影响下大型商超渠道的动销加快，而大型商超是公司最重要的直销渠道，由公司直接开发和服务。

直销与经销的盈利水平基本持平：

经销商的拿货成本低，经销渠道的毛利率相对较低；商超渠道，产品的定价价高，毛利率较高，但是企业须支付包括进场费和返点等在内的各项费用。因而，全盘来看，直销和经销的盈利水平差别不大。

截至 2020 年底，公司销售人员达到 983 人，营销网络遍布 357 个城市，与公司合作的经销商超过 1800 家，直销客户超过 400 家。

公司派出的销售团队为各企业客户和零售终端提供各类售前和售后服务，提供各种解决方案，通过附加服务强化客户粘。

公司最初的零售终端仅限于烘焙门店，后来逐步扩大供货范围至咖啡店、餐饮、商超和便利店，公司的零售终端从单一向多元转变，也反映出市场需求的不断扩容。以终端来看，目前 烘焙门店对公司的销售贡献仍最大，商超其次，餐饮第三。

餐饮是一个潜力较大、增长也很快的烘焙消费市场。餐饮需求是在冷冻烘焙技术成熟之后，在供给方的引导下产生的。公司正在与餐饮接触，大部分通过经销商，小部分直接对接，由餐饮提出需求后公司设计产品方案，辅助餐饮将甜品类菜单外包。餐饮渠道的建设属于公司的长期规划，未来餐饮渠道的收入贡献有望赶超烘焙门店和连锁商超。2021 年餐饮渠道的销售增长保持在 70%，全年有望达到 2 亿元销售规模。

目前，公司对于较大的连锁商超均有供货。疫情长期化下，餐饮和门店的消费场景萎缩，带来了商超消费的相对繁荣，因而商超渠道近两年增长很快。2021 年前三季度，商超渠道的销售已经略高于烘焙门店。从零售端口观察，公司最大的商超客户山姆和沃尔玛的烘焙产品动销快、迭代快、增长快，是烘焙消费在中国一、二线城市的直观反映。

作为核心渠道的烘焙门店在疫情高峰期后陆续恢复开张，今年以来对于公司的销售形成支撑。粗略估算下，公司的产品覆盖了全国 10%至 20%的烘焙门店，对单个门店的渗透率不足 10%。因而，仅在传统的面包房渠道，公司的潜在市场仍然很大。

截至 2020 年底，公司服务的终端客户超过 50000 家。受制于产能规模，公司目前仅能够服 务大型企业客户，未来随着产能持续扩大，公司仍有可能进一步服务更多的中小型企业客户。

公司最大的销售市场集中在华东和华南，因为华东和华南市场的烘焙消费习惯形成早、消费能力强。

此外，公司在京津冀和西南市场的增长也较快，二者也是消费较为发达的区域。公司的产品的保质期为 6 至 12 个月，产品的许可销售半径长，不同半径下的运费差异不大，因而提供了覆盖全国市场的条件。

2.3 增长前景：规模亟待扩大

产能

公司当前面临的矛盾是产能不足与市场需求之间的矛盾。公司的新增产线将会在 2022 年 陆续投产，公司的产能有望翻番、增至 18 万吨。新增产能将会支持公司未来三年的高增长。

在国内的烘焙制造领域，公司的产能规模目前已经领先：

截至 2020 年，公司拥有 19 条烘焙原料生产线以及 22 条冷冻烘焙食品生产线，业务包括冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品，据我们测算，公司目前总共有 9 至 10 万吨的产能。但是，相对于国内的消费市场，公司的供应能力仍面临较大的局限，产能不足对于市场开拓也造成了掣肘。

产能不足主要来自土地和厂房的局促。公司利用上市募投资金投建了五个生产基地，包括华南的佛山、广州和南沙，华东的浙江长兴，以及河南的卫辉，通过新增或新建的方式增加原料和冷冻烘焙的产能。

近两年来，公司增新的步骤密集：

2019 年，公司新增了酥饼产线和丹麦类产线，由于销售回馈好，公司在 2020 年加码丹麦类产品，至 2020 年冷冻烘焙的产能新增了 1100 吨；2020 年，公司在浙江厂区新增沙拉酱和可丝达酱产线，酱料产能新增 9200 吨。2022 年，公司在长兴、三水和卫辉的生产基地仍 有新增产能陆续投产。

新增产能覆盖了冷冻烘焙食品，以及奶油、酱料和水果制品等原料板块。在冷冻烘焙食品 核心业务稳步增长的前提下，公司对于原料的投入明显加大。

上市募投项目投产后，公司的总产能由 9.75 万吨增至 18.22 万吨，其中，冷冻烘焙产能由 4.31 万吨增至 5.92 万吨，奶油产能由 3.12 万吨增至 6 万吨，酱料产能由 1 万吨增至 3.6 万吨，水果制品由 1.32 万吨增至 2.7 万吨。此次原料的产能增加更多，一方面体现出公司对于原料市场的乐观预判，一方面表明公司希望借上市之机加快对原料板块的投入。

销量

2021 年，公司年销量 14.46 万吨，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的产量分别为 7.8、 3.7、1.56 和 1.39 万吨，分别占比 54%、25%、11%和 10%。

2018 至 2021 年，公司销量年均增长 25.89%，其中：冷冻烘焙的销量年均增 41.79%，奶油 年均增 11.82%，酱料年均增 34.87%，水果制品年均增 9.85%。

近年来，由于资源聚焦，冷冻烘焙食品的产销量稳步大幅地增长，酱料在 2020 年新增产线的推助下也实现跃升式增长。

相对而言，奶油和水果制品的产销量增长滞后于业务整体，主要是公司总体资源有限所致，而当前在建产能更多地将资源投向了包括奶油和水果制品在内的原料业务。

收入

2018 至 2021 年，公司的营收年均增长 31.92%，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的 年均增速分别为 49.24%、15.79%、38.05%和 8.57%。

经过几年的快速增长，至 2021 年，公司的总营收规模达到 28.15 亿元，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的收入规模分别达到 17.18 亿元、4.71 亿元、1.84 亿元和 2.18 亿元，在收入结构中分别占比 61%、17%、6%和 8%。

募投产能投产后，公司的收入结构将保持稳定，但是各项收入均会有较大的提升。

项目全面投产后，按照当前的价格估算，公司的冷冻烘焙收入将达到 17.78 亿元，较募投前增加 85.98%；烘焙原料的收入将达到 17.16 亿元，较募投前增加 153.1%。二者的比重基本稳定，冷冻烘焙的收入占比略降 8 个百分点，原料的占比提高 8 个百分点。

原料中，奶油的收入将达到 8.96 亿元，较之前增加 140.21%；酱料收入 4.35 亿元，较之前增加 215.22%；水果制品收入 3.85 亿元，较之前增加 127.81 %。原料收入的增长将会超出冷冻烘焙。

2.4 价格

2017 年以来，冷冻烘焙和奶油的出厂单价长期提升，酱料与水果制品的价格持平略降。

自 2017 年以来，冷冻烘焙和奶油的出厂均价始终提升，累计价格涨幅分别达到 13.92%和 13.35%。

主要品类的出厂均价呈现升势，一是反映了积极的市场需求；二是反映了成本的变动：近年来，公司对乳制品、油脂和糖等原料进行了全方面升级，以新代旧、以优代次，原料升级增加了成本和产品附加值。此外，冷冻烘焙的供应较为受限，也是价格上涨的原因。酱料与水果制品的价格基本上持平，可能与公司资源投入不足有关。

同类产品间的毛利率也具有差异。

一方面，该差异由产品附加值的高低所决定。

一般而言，产品附加值较高的产品毛利率较高，产品附加值较低的毛利率较低；另一方面，差异由产品工序和生产规模所决定：对于同一类产品，产品工序复杂，须投入大量人力的，产品毛利率较低；大规模、工业化生产下的产品毛利率较高；个化、小规模生产的产品毛利率较低。

在烘焙制造领域，普遍情况下冷冻制品比烘焙原料的毛利率高，以 2021 年上半年为例：冷冻制品的毛利率为 37.94%，烘焙原料的毛利率为 32.98 %，前者比后者高出 5 个百分点。

其中，在烘焙原料领域，奶油的毛利率较高，而水果制品和酱料的毛利率较低，以 2021 年上半年为例：分别为 39.62%、28.13%和 21.87%。除了成本结构会一定程度地决定毛利率，生产规模也是影响毛利率的核心因素。

奶油的产量是酱料和水果的 2 至 3 倍，规模化的大生产也是奶油毛利率较高的原因。

据我们了解，冷冻烘焙中的甜甜圈和麻薯的毛利率较高，而冷冻蛋糕和蛋挞皮的毛利率较 低；因为，冷冻蛋糕的生产流程中要求投入更多的人工，因而毛利率较低，而甜甜圈、麻薯等的生产流程自动化程度高，因而毛利率较高。

2.5 成本

在公司产品的制造成本中，直接成本占 78%、制造成本占 10%、物流和人工各占 6%，因而 直接原料的价格波动对于产品盈利的影响相对较大。

公司产品的原料主要包括油脂、面粉、水果、糖、乳制品、纸箱、蛋挞杯和纸盒；在直接成本中，上述原料的成本占比分别为 21.23%、9.59%、8.61%、7.84%、6.27%、6.08%、2.27%和 2.26%。成本结构和占比变化不大，每年根据原料价格的波动有 1 至 2 个百分点的相对变化。

公司的油脂原料中包括棕榈油、猪油、应用油脂和大豆油，其中以棕榈油和应用油脂为主， 二者的每千克价格分别为 7.13 元和 8.76 元。

2017 年以来，棕榈油价格下跌，猪油价格上涨，其余油脂价格较为稳定。公司使用的面粉价格经年以来略涨，2020 年的面粉采购均价达到每千克 4.02 元。

公司以冻果为水果类原料，历年所采购的冻果价格在每千克 12 至 15 元区间，价格基本稳定。

公司所使用的糖包括白糖、葡萄糖玉米糖，历年采购的糖价维持在每千克 3 元至 3.5 元，价格稳定。

2017 至 2020 年，公司的原料价格保持在较为稳定的水平；2020 年中期以来，相关原料价 格大幅上涨，公司的成本压力加剧，产品盈利下降。

2017 年以来，价格涨幅较大的是猪油，但是猪油的可替代强，因而对成本的整体影响小。此外，2008 年至 2020 年期间进口棕榈油价格经年下跌；面粉采购价格略上涨：2020 年的面粉采购均价达到每千克 4.02 元，较 2017 年的 3.69 元提高了 7.5%。

整体而言，公司近年来的直接成本没有经历大幅波动。在采购管理方面，由于油脂用量大，部分需要进口，公司对油脂进行锁价，锁价期一般为季度或半年，有时候为一年；对于黄油、乳酪等进口奶制品，公司一般每两个月会根据拍卖会的行情重新定价；对于面粉、糖等国内大宗商品，公司一般每一个月定一次价格；对于包装材料，当其价格上涨或下跌幅度过大时，公司须与供应商重新定价。

但是，2020 年三季度以来，由于主要原料价格大幅上涨，公司的成本压力加大，产品盈利 已经连续几个季度下滑。2020 年、2021 年，公司的营业成本涨幅分别为 20.1%和 64.16%，高出当期收入增长 6 个和 10 个百分点。

我们预计，2022 年中期之后原料价格将会逐渐步入下行通道，公司有望迎来成本的拐点。

2.6 盈利能力

随着产能利用率上升，我们认为公司的产品毛利率很快将会脱离低点、步入上行。2019 年之后，公司的产品毛利率呈下滑趋势，包括烘焙食品、奶油、水果制品和酱料等各业务板块的毛利率均有所下滑。

如上所述，2017 年以来公司的产品成本保持稳定，产品的综合价格提升，常规下产品的毛利率应该上升。

此外，2017 年以来公司的存货周转率始终提升，产品动销持续提速，故在其它条件不变的情况下产品毛利率也应该提升。

2019 年之后，公司各业务板块的毛利率均有所下滑。

我们认为，产能利用率阶段下降，以及 2020、2021 年成本上涨较多，是产品毛利率下降的主要原因。公司近年来投资力度大、产能扩张快，导致产能利用率相对下降。

2020 年之后各项产品的产能利用率稳步上升，部分影响盈利的消极因素已经消除；但是，2020 年中期之后的成本环境恶化，成本上升成为盈利下降的主因。

与同行相比，目前公司的产品毛利率偏低：

公司冷冻烘焙的毛利率比南侨食品低 5 个百分点，奶油业务比海融科技低 10 个百分点（2020 年数据）。除了产能利用率的问题，同时也是公司的价格策略使然。公司目前仍处于发展阶段，规模与市场是首要发展目标，给予经销商和商超更多的货折或返利，以此激励渠道的销售动能以及开发大量客户，故公司采用了相对的低价策略。

2.7 公司的核心竞争力

公司的核心竞争力主要包括以下几点：

首先，公司在冷冻烘焙领域具备先发优势。早在 2014 年，公司就进入冷冻烘焙领域；2017 年之后，冷冻烘焙业务应市场之需得以迅猛拓展；之后，借助 2020 年上市的机遇，公司将融入 资金投向亟待发展的冷冻烘焙领域，再次引领市场先机。目前，行业内具备规模的冷冻烘焙供 应商凤毛麟角，公司占其一。

其次，公司在工艺技术方面走在行业最前沿。国内的烘焙设备多为进口，但是由于国内外的人口规模差异过大，进口设备无法与我国多人口的市场需求相匹配，企业须对设备进行大规 模的改造，同时须结合本地的原料、温度和湿度展开设备调试，最终使得进口设备完全能够开展本土化生产。

烘焙消费的热点纷纭，并且切换快，但是真正具有生命力的长期产品并不多，需要企业在市场实践中摸索“大单品”清单，因为“大单品”战略仍是企业获取规模和盈利、争取快速发展的不二法门。

冷冻面包技术在我国尚未成熟，公司是掌握该种工艺的企业之一，冷冻面包目前在市场中仅占 15%的消费份额，仍具备长足的增长潜力，具备技术沉淀的供应商能够引领需求、开拓新市场。此外，国产奶油也具备市场前景和研发储备，未来耐高温杀菌奶油、含乳植脂奶油以及自调奶油是研发和市场的主要开发领域。

第三，公司的“赛道”优秀。

国内的冷冻烘焙及烘焙原料市场正在快速增长，举个例子：公司的麻薯类、蛋挞、甜甜圈等核心产品主要在商超渠道销售，受制于产能限制，这些受到市场欢迎的大单品在商超及其它渠道的渗透率仍然很低，而上述单品的市场规模至少达到 5 亿元或者更多。

在食品领域，烘焙是高增长的“赛道”之一，趋势刚刚形成，疫情过后可能会迎来一个更为宏阔的发展阶段。

3. 估值

我们预测公司 2022、2023、2024 年的营收规模分别达到 39.39 亿元、53.05 亿元、69.2 亿元，同比增长 39.82%、34.68%、30.44%；归母净利润分别达到 3.41 亿元、4.61 亿元、5.89 亿元，同比增长 20.51%、35.08%、27.82%，每股收益分别为 2.01 元、2.72 元、3.48 元。以 4 月 27 日收盘价 68 元/股为基准，公司 2022、2023、2024 年的市盈率分别为 33.59 倍、24.86 倍、19.45 倍。

4．风险提示

由于疫情防控在全国范围内展开，公司的生产销售物流在一季度时处于阻滞不畅状态。如果这种情形继续下去，公司二季度甚至三季度的销售将会受到负面影响，从而全年的经营业绩 无法达标。

食品安全风险：公司的产品需要冷链运输和储存，对于第三方物流和经销商的冷链要求较 高，在运输和储存中不排除发生食品安全问题。

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