（报告出品方/分析师：华鑫证券 张涵 臧天律）

1、电梯部件制造领先企业，企业经营稳健

1.1、深耕电梯业务，电梯部件制造领先企业

江苏同力日升机械股份有限公司成立于2003年，于2021年在上交所上市，是全国生产电梯部件产品的重点骨干企业。公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类别。

公司产品涵盖了电梯金属配套产品的绝大多数类别，是行业内产品线最为丰富的企业之一，产品具备较强的市场竞争力。

深耕电梯业务，收购天启鸿源切入储能赛道。

公司原为江苏同力机械有限公司，由丹阳日升与香港居民姜坤华在2003年共同出资设立，成立之初，公司主要生产扶梯部件，为长三角地区电梯主机厂商提供配套产品。

2008年，公司成立鹤山协力，开发华南电梯部件市场；同年，公司成立江苏创力，开始为电梯主机厂商供应直梯部件产品，进一步丰富了自身产品体系。

2011年，为加强对材料成本、质量的管控，成立江苏华力，专业从事电梯金属材料加工，产业开始向上游延伸。

2013年，公司进军西南市场，成立重庆华创，满足当地电梯整梯厂商的就近配套需求，至此形成了同力日升现有的区域布局、产品体系和客户群。

2018年，公司改制成为股份有限公司,主要发起人为李国平、李腊琴、李铮、李静、丹阳日升及丹阳合力。

2021年，公司在上交所主板上市。

2022年 5 月，公司收购天启鸿源，切入电化学储能与新能源电站赛道。

股权结构较稳定，股权较集中。

公司的控股股东为李国平、李腊琴，实际控制人为李国平、李腊琴、李铮、李静，实际控制人一致行动人为丹阳日升、丹阳合力。其中李国平与李腊琴为夫妻关系，李铮、李静分别为李国平、李腊琴夫妇之子女。

李国平家族直接持有以及通过持有丹阳日升的股权和丹阳合力的出资份额间接持有公司股份 65.02%。公司股权较为集中，股权结构稳定。

图表 2：公司股权结构稳定，股权较集中

1.2、收购天启鸿源切入储能赛道，股权激励显发展决心

2021年 10 月，公司发布公告，拟以发行股份及支付现金方式购买天启鸿源部分股权，直至公司持有的天启鸿源股权比例达到 51%。

2022年 3 月，收购方式改为现金收购。

2022年 5 月，公司完成对天启鸿源 51%股权的收购，天启鸿源纳入公司合并报表范围。

天启鸿源业务聚焦于电化学储能系统集成和新能源电站开发业务，完成了多个风、光、储、微网领域的项目。

储能系统集成业务方面，天启鸿源已自主掌握 EMS、PCS、BMS 等核心部件的技术能力，具备较强的储能系统集成技术优势。

新能源电站业务方面，天启鸿源具备新能源电站的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务能力，可通过建设、转让或持有电站等方式实现收益。公司 2022H1 储能和电站业务实现营业收入 1024.60 万元。

公司向天启鸿源管理团队及核心员工授予 1000 万股股权激励。

激励对象共 15 人，授 予的限制性股票占激励计划公告日股本总额的 5.95%。激励计划的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标分别为 0.8 亿元/1.5 亿元/2.5 亿元，三年业绩目标总和为 4.8 亿元，较收购时的业绩目标 3.21 亿元有大幅增长，彰显了公司对天启鸿源未来发展的信心。

图表 4：天启鸿源管理团队行业经验丰富

1.3、 营业收入稳步增长，期间费用率显著下降

营业收入稳步增长，净利润稳中有升。

2017 年以来，公司营业收入稳步增长，从 2017 年的 12.15 亿元上升到 2021 年的 22.96 亿元，复合增长率为 17.25%，2022 年前三季度实 现营业收入 17.89 亿元，同比增长 7.55%；归母净利润从 2017 年的 0.92 亿元上升到 2021 年的 1.51 亿元，复合增长率为 13.19%，总体呈现稳中有升的趋势，2022 年前三季度公司实现归母净利润 1.10 亿元，同比下降 5.02%。

从业务构成情况来看，2017-2021 年，扶梯部件收入占公司营业收入比重逐渐下降，直梯部件和电梯金属材料产品收入占公司营业收入比重逐渐上升。

毛利率受原材料成本影响波动下降，未来盈利能力有望修复。

2017-2021 年，公司毛利率呈现波动下降的趋势，从 2017 年的 21.51%下降到 2021 年的 15.69%，毛利率下降主要有两个原因，第一，原材料价格如不锈钢、碳钢等价格波动，公司生产成本增加，第二，电梯行业增长速度放缓，市场竞争日趋激烈，下游电梯整梯制造商将价格压力转嫁给上游电梯部件制造企业。

若未来原材料价格趋向平稳，公司毛利率有望回升。2017-2021 年，公司净利率较平稳，大致在 6%-8.5%之间上下波动，侧面体现出公司具有较强的费用控制能力。

费用控制能力强，期间费用率显著下降。

2017 年以来，公司期间费用率稳步下降，从 2017 年的 11.98%下降到 2021 年的 6.37%，体现了较强的费用控制能力。

其中销售费用率和管理费用率下降明显，销售费用率从 2017 年的 2.96%下降到 2021 年的 0.59%，管理费用率从 2017 年的 4.98%下降到 2021 年的 2.62%。预期随着公司业务规模进一步扩大，期间费用率有望进一步下降。

重视研发，研发投入逐年增加。

公司重视研究开发，2017 年以来研发费用和研发费用率呈现逐年上升的趋势，研发费用从 2017 年的 0.34 亿元上涨到 2021 年的 0.70 亿元，研发费用率在 3%左右波动。2022Q1-Q3 公司研发费用 0.59 亿元，研发费用率为 3.32%。

子公司天启鸿源 2021 年研发费用为 723.20 万元，研发费用率为 1.83%。预期随着天启鸿源并入公司财报范围，公司切入储能赛道，研发投入和研发费用率会进一步上升。

2、电梯部件行业蕴含增长空间，公司产品种类齐全

2.1、需求受房地产影响大，存量市场蕴含增长潜力

电梯部件制造行业上游主要为不锈钢、碳钢、结构件等原材料制造业。直接下游为整梯制造厂商，终端应用市场为住宅、办公楼、商场等房地产建设市场以及城市轨道交通、高铁、机场等基础设施建设市场。

产业链示意图如下图所示：

下游电梯整梯制造商零部件外购趋势明显。

电梯由电气部件、机械部件、金属部件等组成，涉及的零部件种类多。电梯整梯制造商为提升其生产效率、盈利水平，逐步将各类零部件剥离出来，交由上游零部件厂商进行配套生产。

近年来，随着电梯部件制造商柔性配套能力的增强，以及研发技术和生产工艺技术的不断进步和成熟，整梯制造商趋向于将更多类型的电梯部件交由零部件制造商来完成，并形成向配套供应商采购成套配件的发展趋势，电梯部件制造业得到了不断发展。

电梯行业集中度较高，且有进一步集中的趋势。

奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场约 70%的份额。

随着下游电梯行业市场进一步集中，部分具有质量、工艺技术、供货速度等优势的电梯部件制造企业获得了下游电梯生产企业的青睐，与下游客户保持着持久稳固的合作关系，其市场份额随着下游电梯行业的发展而逐渐扩大。

因此下游部件厂商定制化成都较高，预计未来电梯零部件厂商的行业集中度也会趋向于更加集中。

下游整梯制造商的市场需求受国家宏观经济环境、全社会固定资产投资及房地产政策影响较大，其中住宅市场受房地产政策的影响尤为显著。

随着中国城镇化水平的上升以及房地产市场的不断发展，中国电梯市场空间不断扩大，电梯生产量和电梯保有量快速提升。

根据中国电梯行业协会的统计，近十年来，全球 70%的电梯在中国制造，60%-65%的电梯销售在中国市场，我国电梯产量从 2010 年的 36.5 万台增长到 2021 年的 154.5 万台，年均复合增长率 14.02%。

同时，随着我国电梯产业的不断繁荣，我国电梯保有量规模快速扩大，已从 2010 年的 162.9 万台增长至 2021 年的 844.7 万台，目前已成为全球电梯保有量最多的国家。

但 2021 年以来，受宏观经济增长放缓及房地产调控政策影响，房地产行业发展趋缓，对电梯及电梯部件产业的增速可能产生不利影响。

另外，2021 年以来，不锈钢、碳钢等大宗商品价格上涨明显，电梯部件制造成本上升。

同时，由于下游需求增长趋缓，市场竞争加剧，电梯整机市场竞争日益激烈，为了取得价格优势，整机厂商往往将其所面临的成本压力转嫁给上游部件厂商。这两个因素使得行业的整体盈利能力有所下降。

电梯行业仍蕴含着极大的增长潜力。

首先，尽管我国电梯保有量和电梯产量较大，但从人均电梯保有量上看，中国每万人电梯保有量约 50 台，落后于欧美发达国家，长期来看仍有较大提升空间。

2022 年 3 月，住建部在《住宅项目规范》征求意见稿中要求，新建二层及二层以上的住宅建筑应至少设置 1 台电梯，比以往四层的要求更为严格，有利于电梯行业市场规模的增长。

另外，随着我国人口老龄化速度加快，老旧小区加装电梯的需求增大。

目前，许多老人还居住在没有电梯的旧楼，上下楼已成为他们生活中最大的难题，旧楼中的老年群体对电梯的需求越来越多。老旧建筑电梯缺失与人口老龄化矛盾凸显，旧楼加装电梯是一项急需解决的民生工程。全国各地也陆续出台有关住宅加装电梯的指导政策，各地纷纷为加装电梯提供财政补贴，旧楼加装电梯迎来新的发展机遇。

旧梯更新改造市场需求较大。中国庞大的电梯保有量带来了巨大的维保更新市场需求。

电梯的使用寿命基本在 10-15 年之间，由于十几年前的电梯零部件在现在已经无法找到可匹配的，且电梯维修成本高，很多用户选择直接更换新电梯。预计 2020-2030 年旧梯更新需求将呈现逐年递增趋势，2030 年旧梯更新数量将达到 51.1 万台，极大推动电梯部件制造业的发展。

2.2、公司深耕电梯部件制造，产品种类齐全

公司深耕电梯业务，主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售。

主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类，扶梯部件涵盖裙板、盖板、栏板、扶手回转、驱动总成、扶手导轨、梯路导轨；直梯部件涵盖导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件、缓冲器支架、轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁；电梯金 属材料系各电梯厂家定制化不锈钢材料等各类细分产品。生产电梯配套产品的绝大多数类 别，是行业内产品线最为丰富的企业之一。

公司扶梯部件类产品可分为两类，即外覆件和驱动系统。

其中扶梯外覆件安装于扶梯外部，主要位于梯级两侧，起到装饰扶梯，保证乘客的安全作用。驱动系统是扶梯的核心部分，其作用是将动力传递给梯路系统及扶手系统，引导梯路及扶手系统按照固定轨迹运行，主要由驱动主机、驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等组成。扶梯驱动系统对研发制造有较高的技术要求，必须保证其具有较高的强度、刚度及耐磨性。

公司主要生产驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等驱动系统产品。2022H1 公司扶梯部件类产品实现营业收入 3.05 亿元，占总业务收入的 30.64%。

图表 19：公司扶梯部件类产品

公司直梯部件类产品主要分为井道部件和轿厢部件两类。

井道是供电梯运行的空间，井道部件主要包括导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件和缓冲器支架等，主要起承重和支撑作用。

轿厢由轿厢架和轿厢体组成，是用以运送乘客和货物的承载装置。轿厢架由轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架等组成，轿厢体由轿厢壁、装潢等组成。公司 2022H1 直梯部件类产品实现营业收入 3.56 亿元，占总营业收入的 35.68%。

公司电梯金属材料产品主要为电梯或电梯部件厂家生产的各种类型不锈钢产品，需要对高强度的不锈钢金属材料做对角线、平整度、表面纹路的处理，并实现不同规格的规模化裁切，对制造商的工艺技术水平和设备要求较高。

其中子公司江苏华力为专业从事电梯金属材料加工，加工生产的电梯材料，向奥的斯、迅达、通力、蒂森克虏伯等知名电梯主机厂和大型电梯配套厂供应，也用于自身电梯部件生产。

公司 2022H1 电梯金属材料产品实现营业收入 3.17 亿元，占总营业收入的 31.82%。

公司产品多样化，种类齐全，能够满足整梯制造企业的“一站式、多样化”采购需求。

其中同力日升、鹤山协力拥有生产扶梯外覆件为主的车间，同力日升还拥有生产驱动总成的一系列生产线；子公司江苏创力、重庆华创拥有生产直梯部件为主的一系列设备；子公司江苏华力拥有生产电梯金属材料的设备及生产线。

由于世界知名电梯品牌和国内大型电梯厂商大规模集中采购，公司综合配套能力优势产生规模效应更加明显。

另外，公司于 2011 年进入不锈钢原材料加工领域，完成由电梯金属部件制造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸，使得公司能够更好地规避上游原材料价格波动的风险。

公司同全球领先的电梯主机厂形成稳定的合作关系，合作厂商包括奥的斯、迅达、通力、蒂森克虏伯和日立等世界知名电梯品牌以及西奥、康力、广日等国内领先的电梯厂商。

电梯行业市场集中度较高，奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场约 70%的份额。

2017-2020H1，公司前五大销售客户均为迅达电梯、奥的斯、通力电梯、西奥电梯和蒂森克虏伯（排名有变动），2021 年，公司前五名客户销售额为 191,664.93 万元，占年度销售总额 83.49%，客户集中度和稳定性较高。

公司具有较为雄厚的研发和设计能力，在电梯配套产品领域处于国内领先水平。公司共拥有 120 项专利，其中包含 42 项发明专利，核心技术包括激光切割技术、无痕折弯技术等。

同力日升及子公司江苏创力、鹤山协力均为高新技术企业，拥有镇江市企业技术中心、广东省新型自动扶梯安全装配及精密制备工艺工程技术研究中心和江门市优质精密安全自动扶梯工程技术中心等科研技术中心。同时，公司制造工艺先进，工装模具设计能力强，有利于提高客户响应速度，实现柔性化生产。

3、新能源电站与储能：下游需求旺盛，公司经验丰富技术领先

3.1、国内大储需求旺盛，盈利改善后有望迎来爆发

近两年，随着风光发电逐步演变成为主力电源，提升电力系统灵活性、消纳可再生能源的需求日益迫切，传统电力系统中灵活可调资源（调峰电站、抽水蓄能等）不足以支持电网稳定可靠运行，储能可平抑风光电不稳定性，已渐成刚需，中国电化学储能快速增长。

根据储能与电力市场的统计，2022 年已经启动的独立储能项目共计 231 个，总规模合计 34GW/70Gwh；已经进入 EPC 和设备招标、项目建设和投运等实质性阶段的项目总计在 110 个，总规模 10.9GW/21.7Gwh，占比接近 1/3；已完成招投标的储能系统/EPC 集采规模为 15.20GWh，电芯和电池簇集采规模为 6.01GWh，PCS 采购规模为 3.95GW。

目前已经进入实质性阶段的 110 个独立储能项目主要分布在山东、宁夏、湖北等 19 个省自治区，山东、宁夏、湖北、湖南等四地进入实质性阶段的储能项目全国领先，均在 2Gwh 以上，以上地区的政策相对比较明确，对储能项目鼓励力度较大，示范项目对今年底或者明年 6 月底并网投运要求，在一定程度上加速储能项目的建设。

图表 23：山东省新型储能收益说明

目前大型储能电站经济性仍然较差，后续下游需求有望逐步改善迎来爆发。

目前而言独立储能电站盈利模式尚不明确，各省份之间政策差距较大，以发展储能业务较快的山东为例，目前的主要收益模式为容量租赁+容量补偿+现货市场电价差为主，盈利能力仍然较弱。

但长期来看，风电光伏发电量占比将持续提升，且国家未来有望陆续出台政策增厚储能经济效益（如：完善电力现货市场及辅助服务市场、积极探索将电网替代型储能设施成本纳入输配电价回收、研究建立电网侧独立储能电站容量电价机制、免除向电网送电的独立储能电站输配电价和政府性基金及附加、拉大峰谷价差等），储能经济性边际向好，我们看好国内大型储能长期发展前景。

根据能量存储形式，储能包括电储能、热储能和氢储能，其中电储能是最主要的储能方式。

电储能中，根据存储原理不同又分为电化学储能和机械储能。电化学储能是指二次电池储能，包括锂离子电池、钠离子电池、铅蓄电池和液流电池等；机械储能包括重力储能、抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

我们认为目前电化学储能优势较为显著，未来将快速发展。

图表 25：电化学储能电站逐年发展情况

3.2、 公司团队底蕴深厚，在手订单丰富

此次上市公司收购的北京天启鸿源新能源科技有限公司成立于 2019 年，尽管成立时间较短，但创业团队早已深耕储能领域多年，曾经成功主导了国内外多个储能项目深度布局电化学储能与新能源电站业务。电化学储能业务是根据客户需求，为电化学储能系统提供方案设计、物料采购或生产、实施等全过程或若干阶段的技术服务。

在方案设计环节，公司需根据项目要求的储能时长、运行期容量衰减率、放电效率和放电深度、循环寿命和电站可用率等技术指标进行综合分析论证，确定整体系统方案，包括储能集装箱内空间布局、元器件规格和参数、元器件电路布置和所需的软件功能。

在确定方案后，通过自行研发、OEM 生产或对外采购等多种形式，对电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）等软硬件进行整体集成并实现交付。

电站业务：公司具备新能源电站（包括风电、光伏等）的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务能力。

公司新能源电站业务分为两类：一类为通过联合投标或分包的方式，参与第三方开发的新能源电站项目，标的公司主要参与项目设计、建设及运维，取得建造合同收入；一类为自主开发建设或联合第三方建设的方式设计、建设电站，建成后通过将电站转让获取收益，或者通过持续运营电站取得电站的发电收益。

图表 27：公司过往新能源项目较多

公司管理团队经验丰富，底蕴深厚。

天启鸿源管理团队为连续创业团队，多年来较为稳定，多具有中广核、北控清洁能源等行业龙头背景，具备丰富的行业经验。董事长王野先生曾工作于法国电力公司（核电站）和中广核工程公司。

2009 年至 2014 年任中广核太阳能有限公司总工程师；2015 年至 2019 年任北控清洁能源集团有限公司执行董事、执行总裁。

管理团队在可再生能源及储能领域拥有超过 10 年的项目管理、项目开发、系统设计、建设 管理、微电网应用、技术研发等经历，完成过多个风电、光伏、储能、微网领域标杆性项 目。

凭借天启鸿源公司核心管理团队的行业经验和技术积累，公司目前主要在手订单较为充裕，为后续业务发展奠定良好基础。

3.3、先发优势明显，产品技术领先

当前国内储能市场上大储集成方案种类较多，包括拓扑结构以及电力电子设备选择之间均有较大差异，而不同的集成方案则会影响电池的循环次数与效率。

目前市场主流的传统低压并联系统方案采取的是电池簇多簇并联后连接大功率 PCS 的结构，技术来源于光伏逆变器，推广较好，成熟度较高，并且由于已经规模化生产，单瓦初始成本较低，目前市占率较高。

图表 29：传统低压并联系统拓扑结构图

但传统方案由于存在电芯并联的情况，整个电堆的容量受电堆中最小电芯容量限制，进一步发展之后电池簇间的环流会逐步增大，从而间接导致簇间电池衰减不一致，出现“木桶效应”，从而影响电池寿命。而随着储能电站的发展，对减少电池衰减的要求逐步增加。

近期，山西能监办发布关于征求《山西储能电站并网运行管理实施细则（征求意见稿）》，其中第二十四条要求“独立储能电站各项性能参数应符合国家、行业标准有关规定，额定容量、最大充放电时间应与并网调度协议一致。因电池寿命衰减、意外事故等造成性能参数发生较大变化的，电站需及时上报电力调度机构，并在 3 个月内完成整改”。

同时，在细则的各类考核中，均是以“按全站装机容量”为标杆进行考核，对容量衰减后进行容量整改补充提出了明确要求。针对上述问题，组串式储能解决方案应运而生。

与传统方案比，组串式储能解决方案可以实现 PCS 对电池簇一对一精准化、精细化管理，充分释放每簇电池电量，达到更高收益，更快获得投资回报；模块化设计可灵活部署，确保单簇电池或单台 PCS 在出现故障时，不影响其他容量正常运行，降低因电池簇间不均衡造成的短板效应；支持新旧电池混用、分期补电，有效减少电站初始投资。

图表 30：智能组串式储能系统与集中式储能系统结构对比

目前组串式储能系统方案已经逐步得到市场认可，大储集成企业如华为、上能电气等均有相应产品推广应用。而天启鸿源公司推出全新的天启 AI 智能储存模块产品，在组串式系统方案之上，通过独有软件技术、电路设计和系统布局理念，在每个储能集装箱内部配置了独立的 pack 级 AI 控制模块，实现了三点：

一是动态检测，实现单个异常电池的快速定位；

二是在电路设计层面实现异常电池与整体系统的实时断连，将影响范围控制在更小范围内；

三是控制上述电路设计架构的充放电效率损失，保持整体系统较高的充放电效率。

与目前行业通行方案相比，公司减少了系统的维护成本，大幅度了提升系统的循环寿命。目前公司二代产品已经通过全部测试与认证并向市场推出，我们认为，随着未来储能电站经济性改善，电芯性能管理将会继续向精细化管理方向发展，而公司的产品先发优势明显，技术领先，未来有望获得较高溢价。

3.4、收购协同效应可期：助传统业务切入新能源，打开天启用户侧业务空间

天启助力传统电梯业务切入新能源赛道：目前储能系统主要由电池、BMS、PCS、EMS、 金属结构配件等构成，金属结构配件是上市公司未来业务拓展的一个重要方向，收购天启鸿源之后，公司有望切入定制化程度较高的新能源储能箱体结构件领域，进一步拓宽公司核心业务金属材料定制化加工的应用场景。

电梯业务打开天启用户侧业务空间：目前天启公司在手订单及项目主要集中在发电侧、电网侧，用户侧业务尚未开始布局。而目前国内建筑普遍存在高能耗、低能效的情形，其中电梯占楼宇能耗的15%左右。随着储能方案的实施及不断改进，电梯主机厂商或者楼宇业主方能够通过低储高发来有效利用峰谷价差，从而降低电梯能耗成本，有利于实现楼宇建筑的整体能耗下降，以实现碳达峰、碳中和的目标。

因此，通过本次收购，天启鸿源也有望获得在用户侧储能业务的布局能力。

4、盈利预测

我们看好公司在储能以及电站业务的发展，预测公司 2022-2024 年收入分别 为 33.6、72.2、109.7 亿元，EPS 分别为 1.16、2.18、3.23 元，当前股价对应 PE 分别为 39、21、14 倍。

5、风险提示

1、天启鸿源业绩不及预期风险

2、疫情反复风险

3、储能下游需求不及预期风险

4、原材料价格上涨风险等

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