（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲，尹欢科）

一、建筑行业景气度持续高涨，公司订单和业绩弹性大

1.1、稳增长政策发力推动基建高涨

基建仍是稳增长重要抓手，政策性金融工具撬动数万亿资金。2023 年政府工作报告指出，今年 GDP 增长 目标约为 5%，当前时点来看，海外需求持续性尚待观察，社零总额同比增长 3.7%，消费复苏尚待时日，房地 产开发投资同比增速仍为-5.7%，尽管住宅销售金额实现回正，但房地产投资从拖累到复苏仍有一定距离。在海 外需求疲软，内需恢复尚待时日的情况下，基建仍为稳增长重要抓手。2022 年全国共发行新增专项债超 4 万亿， 投放政策性金融工具近 7400 亿元，以 20%的项目资本金比例计算，最高可撬动超 7 万亿资金投向基建，新增相 关信贷超过 5.9 万亿元。财政部提前下达新增专项债额度 2.19 万亿，较去年增长 50%，2023 年专项债额度 3.8 万亿元，同比增长 4.1%，为基建稳增长注入蓬勃动力；2023 年一季度地方政府共发行新增专项债 13568 亿元， 发行规模处于较高水平。

预计 2023 年基建投资增速+10%。我们认为，2023 年基建投资将主要由专项债、中长期贷款、公共财政支 出发行拉动。2023 年提前下达的新增专项债 2.19 万亿的额度占 2022 年额度的 60%，同比增幅高达 50%。专项 债发行将仍是基建投资资金的最重要来源。

项目资金逐步落地，工程开复工情况良好。一般来说，基建项目需经历项目申报-发改委批复-融资-招标-施 工阶段，从专项债发行/银行借贷到正式开工具有 3-6 个月的时间差，尽管政策性金融债可用于成熟项目或给予 专项债资金不到位的项目，但从融资到施工仍不完全同步。2022 年新增专项债在 5-6 月密集发行，政策性专项 债在 9 月底前基本投放；2023 年 1 月、2 月发行新增专项债合计超 7000 亿元，有望在 5 月底前基本投放。据百 年建筑网统计，截至 2 月 21 日（二月初二）全国工程项目开复工率达 86.1%，与去年农历同期相比提升 5.7 个 百分点，其中市政、基建项目开复工率分别达到 88.2%、87.3%，除东北、西北等地区受天气影响暂未开复工， 其余地区开工率超 90%。

1.2、建筑行业集中度将进一步提升

从新签合同和营收两方面看，央企市占率逐年提升。我们分别计算七大央企营业收入、新签合同总额占国 家统计局发布的建筑业总产值、新签合同额的比例，可以发现明显的行业集中趋势。新签合同作为收入的领先 指标，2022 年集中度指标已经达 41%，领先营收集中度 17%的百分点。以交建为例，其在手合同对营收的覆盖 倍数为 3.24 倍，新签合同平均需 3-4 年转化为营收，考虑到建筑业小微承包商较多，这部分合同转化快、工期 短，央企合同规模更大、转化更慢，谨慎假设营收集中度滞后新签合同集中度 5 年，2025 年七大央企营收占比 也有望达到 41%的水平。

央企在技术、融资和协同方面具备优势。和民营、地方建筑企业相比，建筑央企主要在以下方面具备明显 优势：1）技术积累丰厚。以交建为例，公司主要子公司由原交通运输部工程局转制而来，在道桥、港口建筑方 面技术世界领先，先后负责苏通大桥、京沪高铁、洋山四期无人码头等旗舰工程，并作为主要力量参与港珠澳 大桥建设。伴随我国基础设施向更高要求、更广覆盖度发展，央企的技术实力愈发凸显。

2）融资优势。以交建 为例，公司 2022 年新发债券 24 只，公开市场融资 445 亿元，加权平均期限 1.6 年，加权平均利率仅为 2.44%， 将信用优势转化为低资金成本优势。3）管理与协同优势。以交建为例，一方面，公司持续推进原材料的集中采 购，利用财务公司降低财务成本与费用，充分发挥规模优势；另一方面，公司可与兄弟公司绿城中国、振华重 工，控股股东中交集团形成协同合作，进一步发挥央企优势。

1.3、公司基建业务占比高于同业，增长弹性充足

非主营业务逐步剥离，专注基础设施建设相关业务。作为中交集团旗下核心子公司，为减少集团内竞争， 形成专业产业集团，中国交建出售、剥离了地产、装备制造和机场建设业务，基建建设业务占比显著提升。公 司基建建设收入占比从 2013 年的 76.7%提升 12.3 个百分点至 2022 年的 90.1%。

2022 年新签合同增速位列建筑央企第二。公司 2022 年新签合同 15423 亿元，同比增长 21.6%，完成年度计 划的 109%，其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务新签合同金额分别为 13671/549/1067/136 亿元，同比增 长 21.5%/23.3%/22.2%/27.0%。基建建设业务中，港口建设/道路桥梁/铁路建设/城市建设/境外工程新签合同 767/3579/449/6790/2086 亿元，同比增长 59.3%/15.1%/79.5%/27.6%/-0.3%，城市建设新签合同规模贡献最大且增 速最快。和其他建筑央企相比，公司新签合同 21.6%的增速仅次于中国电建，位列第二。

基建业务在营收和新签合同中占比显著高于其他央企，基建提速对业绩拉动作用明显。2022 年，中国交建 来自基建建设的营收达 6327 亿元，占比 90%；基建建设业务毛利润 671 亿元，占公司毛利润的 80%；2022 年 基建建设新签合同占总新签合同的 89%。和其他建筑央企相比，公司营收、毛利润和新签合同中基建行业占比 均为最高。2022 年，公司基建业务毛利率 10.6%，仅低于中国建筑 0.3 个百分点；整体毛利率为 11.7%，仅次于 中国电建，是受益基建稳增长的优质标的。

二、深化国企改革提质增效，海外拓展有望再起航

2.1、深化国企改革提质增效，重组上市推动设计业务价值发现

央企考核指标调整为“一利五率”，引导建筑央企经营提质增效，公司 2022 年经营性现金流净额实现回 正。2023 年 1 月国资委将央企考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”，新增营业现金比率和 ROE 两项指 标，更加关注央企的经营质量和盈利能力，引导央企经营质量提升。对于建筑央企而言：（1）对资产负债率 的考核从控制在 65%以内调整为稳定，放宽硬性约束，放松了资金密集型的建筑央企的资金约束；

（2）新增 营业现金比率指标，2021 年八大央企该比例平均仅为 0.9%，随着考核指标的明确，各大央企的现金流将显著 回升；（3）新增 ROE 比率，对建筑央企净利率、总资产周转率和资产负债率均提出一定要求，将促使整体经 营质量改善。2022 年，公司通过增加现汇项目规模、加强应收应付款项管理等措施，实现经营性现金流净额 回正，为 4.4 亿元，未来随着国资委考核指标体系导向转变，公司经营质量有望进一步提升。

推出股权激励计划激发公司活力。公司于 2022 年 12 月公告股权激励计划，计划向不超过 668 名员工授予 1.17 亿股股权，约占公司 A 股普通股总额的 1.00%，授予对象中 3 名为高管，其余均为中层管理人员和核心骨 干员工，首次授予价格为 5.33 元/股，折价 40%。股权激励业绩限售解锁条件考核 2023-2025 年业绩，重点关 注净利润增速和 ROE 水平，与国资委关注的央企经营质量和盈利水平相匹配。长周期、广范围的股权激励计 划激发公司活力，为提质增效、做强做优打下坚实基础。

分拆三家设计院上市实现价值重估。公司分拆了旗下公规院、一公院、二公院，和中国城乡下属的西南 院、东北院、能源院一同注入上市公司祁连山，重组完成后，公司持有原祁连山水泥 85%股权，成为六家设计 院的控股股东。公司作为建筑央企，组建中交设计咨询专业平台有助于专注设计板块，增强设计板块的可持续 发展能力和经营业绩水平；同时 2021 年三个设计院营收合计 116 亿元，归母净利润 13 亿元，分别占公司 2021 年营收和净利润的 1.7%和 5.6%，分拆上市有益于对公司设计资产实现重估，从交建的 7.2X 提升至 10.8X （以设计总院为参考，公告日）。公司所持有的股权价值有望进一步提升，股权流动性将进一步改善，进一步 拓宽融资渠道，为未来再融资及股权多元化奠定基础，扩大公司股权融资规模，放大国有资本功能，降低公司 整体杠杆率。

拟发行 3 亿股优先股募资 300 亿元，引入长期资本，为公司高质量发展注入动力。公司于 2023 年 1 月公 告拟发行 3 亿股优先股用于补充流动资金，净融资额 300 亿元，其中首期融资不低于 150 亿元。

在深化国企改 革的背景下，公司通过优先股融资可以改善资本结构、多元化融资方式、助力主业发展：1、国资委政策鼓励 央企控股上市公司兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，改善资本结构，提高直接融资比重，公司通 过发行优先股引入长期资本，促进执行长期健康发展战略，提高抗风险能力；2、建筑行业整体资产负债率偏 高，公司流动比率和速动比率低于建筑央企平均水平，流动资金略显不足，300 亿资金注入为基建业务拓展注 入活力，本次发行完成后，以 2022 年上半年为基准，注入 300 亿优先股资金后，公司资产负债率可以下降 1.4 个百分点至 72.0%，流动比率、速动比率分别上升至 1.0、0.9。

2.2、巩固交通基建龙头地位，城市建设引领规模增长

维持港口、道桥和疏浚业务优势地位，市政建设引领规模增长。将基建建设拆分为港口、道路与桥梁建设、 铁路、城市建设与境外工程五大板块，2022 年公司新签合同总额中，港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市 建设、境外工程、基建设计、疏浚分别占总合同金额的 5%、23%、3%、44%、14%、4%、7%。2010-2022 年公 司新签合同年均复合增长率达 11.6%。其中，港口、道桥和疏浚业务作为公司传统优势业务，2010-2022 新签合 同金额年复合增长率分别为 3.6%、10.8%和 9.9%；城市建设业务新签合同则从 2010 年 290 亿规模增长至 2022 年 6790 亿规模，年复合增长率达 30.1%，引领新签合同及营收规模增长；2022 年，公司铁路合同出现快速增 长，新签合同 449 亿元，同比增长 79%。

交通基础设施建设投资强度具备延续性，未来合同及营收可保障。对比“十三五”、“十四五”规划核心指标， 我们发现 2021-2025 交通投资强度仍将保持在较高的水平，其中，铁路、高速铁路、公路、高速公路年均投产公 里数分别需达到 3575、2458、54825 和 7750 公里，和 2021 年相比，分别为 2021 年投产公里数的 83%、113%、 66%和 96%，其中除普通公路投资明显放缓外，高价值量工程投资强度不减。公司作为港口、公路与桥梁领域 龙头建设企业，2022 年新签合同金额 3579 亿元，预估占全年公路固定资产投资的 12%，2010-2022 年占比从低 于 10%逐步提升至 12%。在公路投资增速回升至 6%以上区间、行业集中度提升的情况下，未来新签合同及营收 保障较为充分。

“十四五”期间城市建设投资强度上升，城市建设合同提升带动总合同规模增长。 “十四五”期间，我国城市 基础设施投资将达到全社会固定资产投资的 8%以上，对地下管网、能源、交通等重点领域基础设施进行较大范 围升级。从 2019-2022 年专项债资金来看，城市建设投资强度在不断增强，从 2019 年的 1927 亿上升至 2022 年 的 17271 亿，占全年专项债投资金额比例从 10%提升至 43%，2022 年撬动总投资高达 15 万亿（专项债投向城 市建设项目合计投资额）。城市建设是公司与控股股东中交集团的转型重点，正和兄弟公司绿城中国等一同从 “建设项目”向“建设城市、运营城市、发展城市”转型。2010-2022 年新签合同复合增长率高达 30.1%，占当年新 签合同比例从 7%提升至 44%。

疏浚业务壁垒较高，生态环保和海风建设带来增量空间。公司疏浚业务板块历史悠久，最早可追溯至 1897、 1905 年成立的天津和上海航道局，目前是中国乃至世界规模最大的疏浚企业。疏浚业务整体业务壁垒较高，疏 浚船只效能决定业务水平，公司正淘汰部分老旧低效的落后船舶，维持世界最大的疏浚船队。从分项营收来看， 中交疏浚业务中，受围海造陆监管较严的影响，吹填造地相对低迷，但生态环境整治等环保业务带来增量，2021 年环保及贸易业务营收 64 亿元，同比增长 205%，和 2019 年相比增长 63%。公司二级控股子公司中交三航局 在海风建设业务上具备技术和经验优势。2008 年中交三航局就承建国内第一个海上风电场——东海风电一期， 目前承建了国内超过半数的海上风电场，为疏浚业务板块带来增量空间。

2.3、业务国际化优势显著，海外拓展有望再起航

公司海外工程营收和新签合同额占比均领先于基建类央企。2022 年上半年公司海外营收占比达 14.0%， 在建筑央企中次于中国化学、中国电建，高于其他基建类央企，2022 年全年海外营收 987 亿元，占比 13.7%； 新签合同方面，公司 2022 年海外新签合同额达到 2168 亿元（约合 336 亿美元），同比增长 0.37%，占比达到 14%，在建筑央企中仅次于中国能建、中国电建，远高于同类基建央企。

公司是建筑央企出海代表性企业，“一带一路”十周年之际海外工程业务有望重新起势。公司持有“中国港 湾”和“中国路桥”等海外工程品牌，是最早出海进行国际工程承包的四家央企之一，在 2017 年之前均保持高增 长，2017 年公司海外工程营收达到峰值，为 1182 亿元，占比达 24.5%，在 2018-2021 年均保持逐年 900-1000 亿的营收规模。后因海外需求回落和疫情影响等因素，海外工程规模稳定，国内工程迅猛增长，海外营收占比 回落至 2022 年的 13.7%。2023 年是“一带一路”十周年，预计今年将在中国召开第三届“一带一路”国际合作高 峰论坛，考虑到今年企业出海更加便利，公司作为央企出海代表性企业，海外工程业务有望重新起势。

三、持有运营类资产丰厚，通过REITs实现价值重估

3.1、持有运营类资产丰厚，可通过REITs实现价值重估

持有特许经营权资产 2234 亿元，进入运营期的项目 33 个。截至 2022 年底，公司公告列示持有特许经营权 资产 2234 亿元，占总资产的 15 %。公司在 2014-2015 年间开始进行基础设施投资运营，截至 2022 年底，公司 投资的合计 33 个控股项目、29 个参股项目进入运营期，全年运营收入 70.7 亿元，净亏损 19.5 亿元。考虑到公 司持有的 33 个项目中，30 个项目为交通基础设施（不含嘉通高速），具有运营初期折旧摊销压力大、客流量处 于爬坡初期的问题，未来 BOT 类项目盈利能力将显著增强。

根据 958 号文中列示的基础设施 REITs 试点项目条件，REITs 项目运营时间需超过三年且经营性现金流为 正（或盈利），未来三年预期净现金分派率不低于 4%。高速公路类资产通常经营成本中折旧和摊销占比超 50%， 经营性现金流条件易满足，但在运营前期，因易具有较长时期的客流爬坡期，盈利能力较弱。以嘉通高速为例， 2021 年 1-9 月净利润为-276 万元，2022 年 2-4 季度受疫情影响下仍实现可分配金额 2.51 亿元，盈利爬坡较快。 客流量方面，嘉通高速预估 2021-2030 年交通量复合增长率超过 6%，2030-2035 年、2035-2040 年仍将保持 5.8% 和 4.3%的年均复合增长率，且在 2022 年 12 月 9 日之后客流量有明显好转，随着疫情放开、经济进入复苏通道， 全国范围内公路客流量将稳步增长，公司持有的高速公路资产将逐步达到发行条件。

通过发行 REITs 可实现对项目资产和公司资产的价值重估。公司发行的华夏中国交建 REIT 底层资产嘉通 高速账面价值 84.26 亿元，评估价 98.3 亿元，评估增值率 17.61%。高速公路资产多以投资成本计算账面价值， 发行 REITs 可以实现对特许经营权的市场化定价，从已发行的 5 支高速公路业态 REITs 来看，平均评估增值率 为 74.7%。对于中国交建这类持有同类资产的原始权益人而言，可以一次性获取投资收益 22 亿元，并引起市场 对持有的剩余高速公路资产进行价值重估。以华夏中国交建 REIT 为例，其发行时 P/FFO（2022E）为 25.5X， 中国交建的 PE 估值为 8.2X，两者之间相差 17.3 倍，全年平均差值达 18.4X。公司目前持有的运营期项目中， 利润率高于 6%、4%的项目预估账面价值分别为 388.0 亿、346.2 亿元，假设增值率 15%，分别可带来 58.2、41.9 亿元投资收益。

通过 REITs 释放沉淀资金，改善资产负债表的同时为未来项目提供资本金。公司通过发行 REITs 出售资 产，可以释放沉淀资金，改善资产负债表。2022 年，公司通过发行华夏中国交建 REIT，共募集资金 93.99 亿元， 扣除原始权益人 20%战略配售部分，回收现金 75.19 亿元，在改善资产负债表的同时，还可将沉淀资金回收， 用以进行新一轮的投资。我们按照 25%的资本金比例计算，回收的 75 亿元资金可撬动 300 亿新项目投资，未来 伴随 REITs 发行、扩募加速，公司可以实现投融退全流程。

3.2、方兴未艾，首单高速公路REIT成功发行

公司于 2022 年 4 月成功发行华夏中国交建高速 REIT，总募集金额 93.99 亿元。该项目底层资产为武深高 速嘉鱼指通城段及其附属设施（以下简称“嘉通高速”），项目全长 91 公里，于 2016 年 8 月全线通车，特许经 营权收费期 30 年，截至 4 月 28 日上市已运行 6.2 年。嘉通高速原账面价值 83.6 亿，采用收益法评估价值 98.3 亿元，评估增值 17.61%，上市募资增值 12.4%，除去自持 20%的份额，在不计算发行税费和发行费用的情况下， 公司成功募集资金 74.98 亿元。

四、盈利预测

我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 218/244/269 亿元，对应 EPS 分别为 1.35/1.51/1.66 元，2022- 2024 年公司归母净资产分别为 3009/3222/3456 亿元，对应 BPS 分别为 16.27/17.58/19.03 元。我们对公司 2023- 2025 年盈利预测做如下主要假设： 1） 考虑到境内基建工程资金来源充沛，海外工程扩张再起航，我们预计公司 2023-2025 年的基建建设业务 新签合同增速为 20%/11%/9%，其中境外工程新签合同增速为 25%/20%/15%；2023/2024/2025 年设计业 务新签合同增速为 10%/5%/5%，疏浚业务新签合同增速为 15%/10%/10%。

2） 2019-2022 年，公司新签合同增速分别为 8%/11%/19%/22%，在手合同充沛，受基建投资提速、施工进 度加快等因素影响，我们预计公司 2023~2025 年的营收增速为 19%/10%/9%。 3） 2022 年公司毛利率出现下降，2023 年起由于基建建设加速、降费增效取得进展等因素，毛利率取得改 善，我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 12.3%/12.2%/12.2%。 4） 公司成本管控效果显著，我们预计公司 2022-2024 年管理费用率、销售费用率合计分别为 2.8%/2.8%/2.7%。 5） 假设 2022~2024 年综合所得税率维持在 20%，少数股东损益占净利润比重维持在 23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】