（报告出品方/分析师：浙商证券 徐林锋 戚志圣 宋姝旺）

1.倍加洁速览：口腔护理领域ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道

1.1发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域

是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，二十余年专注于口腔清洁护理用品及一次性卫生用品的研发、生产与销售。公司前身扬州明星牙刷有限公司创立于1997年1月，04年开始切入湿巾赛道并设立子公司倍加洁日化，06年成立子公司美星口腔开始从事其他口腔护理产品的研发生产和销售，不断细化口腔护理产品生产线,2016年6月，公司整体变革为倍加洁集团，并于2018年3月成功在上海证券交易所挂牌上市。经过二十余年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品的产品布局，已成为国内知名口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品生产规模及出口规模领先的企业。

股权清晰集中，决策效率高。公司创始人张文生直接持股63%，通过扬州竟成和扬州和成间接持股7.02%，股权集中度高，决策干扰少，决策落实效率高。公司全资控股恒生精密模具、美星口腔、倍加洁日化、宿迁、明星牙刷等7家子公司，各子公司业务差异化与协同发展并齐；其中子公司杭州益倍电子商务于2023年成立，旨在助力公司发展自主品牌。此外，公司管理层有丰富的实业和相关管理经验，均在公司工作多年、陪伴公司成长。

公司于2021年公布股票期权激励计划，向包含销售、研发、制造、品质等核心技术人员及相关中高层管理人员在内的 121 名激励对象授予 437.4 万份股票期权，行权价格为 20.80 元。截至2023 年第一季度，共有 24 名激励对象行权或部分行权，行权比例为9.60%，激励计划将有利于推动公司持续稳定的业绩增长与战略实现。

1.2 业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压

深耕口腔护理领域，营收稳步增长。2015-22年公司营收复合增长12.1%至10.5亿元，其中22年营收同比增速为1.1%，增速较21年放缓主要系22年疫情缓解公司湿巾业务同比下降较多影响。归母净利润方面，在2015-19年，公司归母净利润由0.5亿元复合增长21.0%至1.1亿元，保持较快增长，20年开始由于公司加大对自有品牌的建设投入，归母净利润出现下滑，22年公司归母净利润同比增长30.1%，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。

公司业务主要分为口腔护理产品和一次性卫生用品，2022年二者占营收比分别为64.2%、35.8%。分产品看，2018-22年公司牙刷/湿巾/其他口腔清洁护理用品复合增速分为为-2.0%/15.6%/35.1%，22年以上业务占主营业务收入比例分别为41.8%/35.8%/22.4%。公司牙刷业务规模缩减系19、20年受疫情影响牙刷销售同比下滑，湿巾业务受疫情期间消毒湿巾需求增长拉动维持较快增长，22年疫情趋缓后消毒湿巾销售下降导致湿巾产品同比下降20.6%；其他口腔清洁护理用品增速最快主要系基数较小且牙线签、口喷等销售较快增长拉动贡献。

公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外市场并重的业务格局：

分地区看，2018-22年公司境外、境内营收复合增速分别为13.2%、2.2%，22年境外、境内营收占主营业务收入比例分别为63.1%、36.9%，境外收入增速较快主要系湿巾销量增长贡献，公司湿巾产品出口位居行业前列。公司在海外与美洲、欧洲、东南亚等地区的客户建立了良好的合作关系，主要客户基本保持稳定；国内市场与重庆登康、薇美资实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系。

分销售模式看，2019年公司ODM业务、自主品牌业务占比分别为91.6%、8.4%。国内市场主要包括贴牌销售、自主品牌销售两种模式，自主品牌销售一般包括经销、代销和直销模式，前两者主要包括国际性大卖场、本土大型连锁超市、中小型超市、便利店、食杂店等，后者主要是在天猫、京东等电商平台上进行自主品牌直销。

盈利能力方面，公司毛利率均维持20%以上的水平，但受成本波动及产能扩张致折旧摊销费用增加等因素影响20、21年毛利率略有下滑，22年随着刷丝、塑料粒子、无纺布等原材料价格下降毛利率有所修复；期间费用方面，近两年公司加大自有品牌建设投入并不断加强研发创新，销售费用率及研发费用率提升均较为明显。公司净利率受毛利率下降叠加期间费用率提升持续走低，我们预计随着自主品牌的壮大放量、原材料价格回落及公司对费用的合理管控，公司毛利率、净利率将持续恢复。

2.口腔护理高成长性、其他口腔用品展现高增潜力

2.1. 口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇

口腔护理用品属生活必须品且具备社交属性，其赛道特征呈现：

1）分阶段、精细化、针对性特点：研发针对儿童、成人、旅行人士等不同人群的专用产品，以及针对牙龈、舌苔、假牙等不同口腔部分的专属产品来解决差异化人群口腔问题；2）需求多样化：消费者口腔护理意识与心智升级推动口腔品类从基础清洁功效到专业护理和形象美观进阶，抗蛀齿、去黄、抗敏、修复、美白、清新口气等满足消费者不同痛点的专业功效产品崛起。

从市场空间看，据欧睿数据，2017-21年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9亿美元，受疫情等因素影响19、20年市场规模增速放缓，21年随疫后全球经济复苏行业迎来较快发展，同比增长7%。我国口腔护理行业增速快于全球，2017-21年市场规模复合增长7.7%至521.7亿元，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展的加持下，预计2026年市场规模将增至678.1亿元，2021-26年复合增速达5.4%。

漱口水、电动牙刷等新品类迅速崛起，领涨口腔品类。产品消费结构看，2021年牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线等占比分别为59.7%、33.9%、4.8%、1.1%；其中牙膏、牙刷合计占比超过90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21年漱口水、电动牙刷分别复合增长45.7%、27.3%至25.0亿元、90.2亿元，新品类发展迅速。

购买人数增长及消费升级为行业主要驱动因素：

量增角度拆解：

1）口腔患者基数大且逐年增长，口腔问题成国民一大健康困扰：2021年牙科患者人数同比增长0.4%至7.07亿人，占全国总人口一半，同时随着经济发展、居民生活水平的持续提升，甜食、碳酸饮料等饮食习惯所引发的口腔问题愈发严重，国民口腔健康问题愈发得到重视，推动口腔护理行业规模增长。

2)刷牙频次看，我国5岁和12岁儿童每天2次刷牙率分别为24.1%、31.9%，成人每天2次刷牙率为36.1%，相较于美国、英国、法国等国家50%以上的刷牙率，仍有较大提升空间。

3）渗透率角度看，以儿童基础口腔护理产品渗透率为例，受益于旨在调控12岁儿童龋齿率政策扶持，叠加家长对儿童口腔护理意识增强及品牌端的创新性研发迎合儿童喜好，2016-21年儿童基础口腔产品渗透率由28.4%提升至37.2%。

4）我国口腔护理产品出口金额随口腔行业快速发展逐年增长，2022年我国口腔护理产品出口金额同增5.3%至6.7亿美元、净出口金额同比增长29%至4.2亿美元，出口规模持续扩大。

价升角度：

1）从人均消费角度看，我国口腔护理行业起步晚，现阶段较国外发展水平仍有一定差距，我国人均口腔护理消费支出为136元，远低于韩国2697元、美国的2123元及日本的1562元，但中国居民人均口腔护理消费增速达13%，高出韩国和日本13倍、高出美国6.5倍，随着国民心智提升及人均可支配收入持续提高，国内口腔市场体现出巨大的增长潜力。

2）产品多元化&专业化拉升客单值：随着消费者对清新口气、美白等需求细分化和口腔保健心智进阶，不同功效产品提升产品溢价及更为进阶的水牙线、漱口水等新品类崛起，有望拉升客单值。

此外，多项政策持续加强国民口腔保健心智，“十三五”卫生与健康规划把口腔健康纳入常规体检，《中国防治慢性病中长期规划(2017-2025)》把健康口腔纳入“三减三健”专项行动进行开展，《健康口腔行动方案 (2019-2025)》更将我国口腔健康问题细化到目标导向、问题导向、需求导向三方面执行，政策呵护推动口腔赛道升温。

2.2 竞争格局：国产品牌占主导地位，牙刷赛道集中度低于牙膏

口腔护理行业CR5约50%、国产品牌占主导地位。2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，前五大品牌分别为高露洁、黑人牙膏、宝洁公司、云南白药、舒克，行业集中度较高；其中国产品牌市占率持续提升，2019-21年黑人、云南白药和舒克三者合计市占率从30.9%上升至31.5%，而国外品牌高露洁、宝洁市占率分别下降0.5%、0.8%，我们认为国产品牌受益于其灵活的营销、渠道策略，通过更精准的产品定位打造差异化卖点，同时更了解本土消费者需求，不断抢占消费者心智，市占率逐步提升。

竞争格局看，2019-21年牙刷前10大品牌总体份额占比在45%左右，行业集中度较牙膏低（牙膏CR10在80%以上），竞争更为激烈；我们分析，牙膏产品需求呈专业化和多样化，企业多以技术研发创新为基础并依托民族品牌文化提升产品辨识度，提升了企业在牙膏细分市场的市占率，品牌效应下市场集中度不断加深；而牙刷属劳动密集型产业，进入门槛相对较低，生产企业大多数规模相对较小、产品档次和质量参差不齐，且各大品牌多以ODM代工为主来保障稳定供应，因为消费者对牙刷品类品牌意识较牙膏低，国内牙刷品牌的市场份额就相对较弱。

线下牙刷市场品牌销售份额看，黑人市场份额一直排在首位，2019-21年的销售额占比均在6.7%以上水平，青蛙、高露洁和舒克销售额紧随其后，2021年占比依次为6.1%、5.6%、5.5%。目前我国牙刷行业主要代表品牌包括舒克、纳美、狮王、黑人、佳洁士、高露洁等，而代工企业包括倍加洁、高露洁三笑、三峰牙刷、三椒口腔、晨洁日化等；结合智研咨询及公司2020年年报数据测算，20年全国牙刷96.3亿支，倍加洁牙刷产量超3.0亿支、占总产量的3.2%，20年全国牙刷表观需求量为49.7亿支，倍加洁牙刷销量超3.2亿支、约占市场表观需求量的6.5%，同时公司牙刷出口量常年领先。

3.核心竞争力：品质保障，产销规模化，客户优质

3.1 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动

深耕口腔护理领域，不断创新打造丰富多元的产品矩阵。公司产品涵盖牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、假牙清洁片、舌刮器、湿巾等，目前牙刷系列已构建起覆盖幼儿、儿童、成人全生命周期的产品，其中明星产品有整束牙刷、纳米抗菌牙刷、宽头牙刷、秸秆牙刷、炭丝刷毛牙刷等，品类丰富，公司亦先后参与多项口腔护理产品国家标准的制定。

湿巾业务方面，公司拥有19年湿巾制造专业经验，湿巾产品出口量长期位于国内前三，湿巾产品也实现了涵盖了婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景，产品远销至东南亚、美洲、欧洲、澳洲、非洲等海外市场；同时倍加洁日化也是美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，销往美国的OTC类医用湿巾产品均严格遵守美国FDA《联邦规章典籍》第21篇中相关的篇章和美国药典等法规标准要求。2020年及2021年倍加洁日化先后荣获“全国卫生和母婴用品行业湿巾综合竞争力十强企业”和“2021年度全国卫生和母婴用品擦拭材料综合竞争力十强企业”称号。

3.2 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定

公司拥有200多名研发人员及技术人员，拥有220余项具有自主知识产权的各类专利并积累了多项核心配方和专有技术，形成生产一批、开发一批和存储一批的梯次发展格局。公司注重产品的研发投入，积极与口腔护理领域学术单位交流、合作及引进国际领先技术和设备，自主研发新品，同时建有经CNAS认证的研发检测中心，2018-22年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。

公司全资子恒生模具是国家高新技术企业，其建立了完善的研发管理体系，具备年产200套各类模具和治具的能力，为市场拓展和生产的稳定性提供充足保障。此外，公司亦主导和参与多项国家标准、行业标准的制定，积累了大量行业知识和经验。

3.3 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定

生产方面保障稳定供应，公司坐落具有“牙刷之都”的扬州市杭集镇，这里聚集了高露洁三笑、倍加洁、晨洁日化等大量牙刷生产及配套企业，产业链协同效应显著，成本优势突出。截至2022年公司已具备年产 6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力，规模优势突出，在行业中占据重要地位。公司牙刷产销率保持较高水平，2020年产销率突破100%，但随着2021年公司牙刷产能扩张项目落地，牙刷产能由4亿支/年提升至6.72亿支/年，产能瓶颈得以缓解，为公司中长期发展提供保障。

持续开展自动化减员，生产效率进一步提升。公司持续开拓创新，优化设备、工艺以及流程，形成注塑注胶自动化、双色注塑、 四色注胶、热流道等方面专业技术，提高生产效率实现降本增效。同时，公司持续推进自动化项目实现减员增效，2022年制造中心实施了牙刷理柄机、片剂罐装机设备优化、自动覆膜机等相关项目共计30余项，共计减员171人；核心产品牙刷计划准期交付能力提升明显由21年的74%提升至22年的91%，得益于自动化程度的不断提升，22年员工总数较21年缩减265人，成本不断优化。

积累优质客户资源，聚焦大客户开发，拓展业务合作边界。口腔护理产品方面，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾方面，公司与Medline、CARDINAL HEALTH等客户建立合作关系，优质头部客户合作稳定，为公司带来持续性下游订单需求。22年前五名客户销售额 3.46亿元，占年度销售总额 32.92%，公司维护现有客户的同时坚持大客户开发战略，22年新增4个山头客户,伴随着下游大客户持续成长及新客户陆续开拓，公司作为其重要供应商有望充分受益于下游需求增长，实现业绩的可持续发展。

4.

4.成长看点：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿实现协同效应

4.1 内生：线上线下全渠道营销发力自主品牌建设

2020年公司设立上海益生电子商务有限公司开始发力自主品牌建设，2021年注册“HEY PERFECT”等商标，2021年5月倍加洁正式启动品牌升级战略，同时宣布邀请新生代偶像THE-9刘雨昕担任品牌代言人，传递出“益口就清昕”的口腔健康宣言，以迎合Z世代消费者健康美感、活力自我的健康新需求；由于持续的自有品牌营销投入，2021年公司销售费用同比增长177.7%至9157.7万元，销售费用率也由2020年的4.0%提升至2021年的8.8%，2022年公司销售费用率进一步提升至10.0%。

2023年2月公司设立杭州益倍电子商务有限公司，借助杭州良好电商经营环境，拓宽电商销售渠道，提升公司品牌知名度，培育新的利润增长点，同时计划开展自有品牌海外试水，拓展海外渠道和空白区域。公司采取线上线下相结合的方式发展自主品牌：1）线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台 KOL、KOC 种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度；据久谦中台数据，2022年公司自有品牌线上销售额为4854.7万元，同比增长47.6%，2018-22年复合增长率为50.4%，未来随着电商渠道快速发展及公司电商平台持续发力，自有品牌线上销售额有望快速增长。2）线下扩大分销渠道，初步完成各级别城市各渠道的布局，公司在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点。

4.2 外延：追加收购薇美姿16.5%股权，提升供应链协同

2023年2月公司拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份,本次交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份。倍加洁确立“口腔大健康+”战略发展方向，本次收购有利于公司聚焦公司战略方向，提升供应链的协同价值。

薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，旗下“舒客”和“舒客宝贝”享有高知名度，根据弗若斯特沙利文的资料，2021年薇美姿以4.8%市场份额在口腔护理市场排名第4，以10.4%的市场份额在美白牙膏市场排名第1，以2.8%的市场份额在电动口腔护理市场排名第五。薇美姿已建立全渠道销售及经销网络，产品遍布全国各省市、乡镇。

1）公司具备较强的线上多平台运营能力，覆盖包括天猫、京东、拼多多及其他主流电商平台以及抖音及小红书等其他新兴线上渠道，截止2021Q3，公司线上渠道包括32家自营店铺及48家线上经销商；其中线上自营渠道发展迅速，占营收比由2019年17.4%提升至2021Q3的24.4%，占比提升迅速。

2）线下渠道拥有602名线下经销商，遍及中国22个省份、4个直辖市以及5个自治区，产品已全面进入沃尔玛、家乐福、永旺、大润发、永辉、欧尚、卜蜂莲花等国际、国内大型连锁卖场,实现了KA卖场、大型百货店、化妆品连锁渠道、县乡镇门店全方位的零售业态。

我们认为，薇美姿强大的C端市场正是倍加洁布局自主品牌所需要的，对于以ODM模式为主的倍加洁需要丰富的市场营销经验和有影响力的品牌助力，而对于薇美姿而言，其从牙膏延申到牙刷、漱口水等领域需要稳定的工厂及资金支持，倍加洁有望助力其降低生产成本同时优化供应能力，截至2021Q3，薇美姿自倍加洁集团的采购额占其总采购成本的7.3%，我们认为双方合作有望加强彼此在产业链方面的协同。

5.盈利预测及报告总结

基本假设：

收入端：疫情结束，线下活动增加，牙刷产品销量逐渐恢复疫情前水平，同时随着新投牙刷产能逐渐爬坡产能瓶颈缓解，公司亦不断拓展海内外大客户，假设2023-25年牙刷营收增速为33.9%/20.6%/20.4%，则2023-25年牙刷营收预计为5.8/7.0/8.5亿元；湿巾业务由于消毒湿巾需求有所下滑，但随着卫生意识提升，湿巾业务有望稳步增长，假设 2023-25年湿巾营收增速为8.1%/23.6%/23.6%，则2023-25年湿巾营收预计为4.0/5.0/6.2亿元；其他口腔护理产品受益于牙线、漱口水等新品类的快速增长及自有品牌的推广，预计2023-25年其他口腔护理产品营收增速为50.0%/25.0%/25.0%，则2023-25年营收预计为3.5/4.4/5.5亿元。

盈利端：我们预计随着牙线、口喷等原材料占比较小的业务增长提速，及公司自主品牌的壮大放量，毛利率有望持续提升，预计公司2023-25年毛利率分别为24.0%、24.2%、24.5%。

费用率：公司加大自主品牌营销同时不断推进线上平台精细化运营，销售费用率预计将小幅提升；管理费用率随着自动化程度提升预计将有所优化；研发费用率随公司规模扩张保持相对稳定或小幅下降。

公司卡位口腔大健康黄金赛道，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，牙刷、湿巾出口规模领先，同时坚持发展自主品牌并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，补齐短板。考虑到公司以牙线签、漱口水、口喷等差异化产品持续渗透消费者，并外延并购发挥产业链最大协同，我们预计公司23-25年营收分别为13.5/16.5/20.3亿元，23-25年EPS分别为1.29/1.65/2.06元／股，参照2023年4月17日收盘价25.31元／股，对应PE分别为20倍、16倍、12倍，首次覆盖，给予买入评级。

6.风险提示

主要原材料价格波动风险：公司产品主要原材料包括刷丝、无纺布、塑料粒子、胶料、PVC/PET片材等与国际原油价格关联性较高。原油是国际大宗原材料，价格受经济周期、国际政治形势影响明显，波动幅度较大，若未来公司主要原材料价格上涨，将降低公司的盈利水平。

市场竞争风险：口腔清洁护理用品因行业门槛相对较低，生产企业大多数规模较小、产品档次和质量较低、营销能力和产品开发能力有限，若未来行业竞争加剧，公司在产品品质、交货时间和服务水平等方面不能持续满足客户需求，可能会面临客户资源流失、市场份额下降的风险。

汇率波动风险：外销业务中公司采取的主要结算货币为美元，人民币汇率波动直接影响到公司外销产品的销售价格，进而影响公司业绩。

自有品牌发展不及预期风险：若自有品牌发展不及预期可能会拖累公司业绩。

收购薇美姿股权的不确定风险。

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报告来自【远瞻智库】