（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）

一、焦化行业分析

经过多年公司制股份制改革，中央企业的许多核心资产已进入上市公司。为进一步落实深化 《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》和国企改革三年行动要求，国资委于 2022 年提出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，这为央企控股上市公司的新一轮改革指明 了方向。进一步提高央企控股上市公司质量对于实现中央企业高质量发展、助力资本市场健 康发展、维护国民经济平稳运行都具有重要意义。

1.从历年国企改革到《提高央企控股上市公司质量工作方案》

1.1 梳理多年来国企改革脉络

纵览这几次国企改革，我们发现国家始终以做大做强国有资本，健全中国特色社会主义经济 体制为目标。从改革的具体要求来讲，国有企业改革一直沿着相互关联的两条线路不断深化， 一是宏观层面的国有经济战略性重组，使国有资本向有关国家安全和经济的关键领域集中。 二是微观层面的企业制度探索，推动企业逐步建设中国特色现代企业制度，在防止国有资产 流失的前提下，提升企业内在的管理和经营质量。

1.2 国企改革三年行动方案（2020-2022）效果显著

在刚刚结束的国企改革三年行动方案（2020-2022）中，改革目的已基本完成。目前，宏观 方面，大量央企集团战略性重组，加快了国有经济布局优化结构调整、提升了资源配置效率， 国有资本向重要行业和关键领域集中程度不断提升。企业微观方面，国有企业公司制改制基 本完成，企业独立市场主体地位逐步确立，“两非”（非主业、非优势）、“两资”（低效、无 效资产）清退既定任务基本完成；国有企业灵活高效的市场化经营机制正在加速形成，企业 活力与效率大幅提升，混合所有制改革成效显著，基本具备进一步改革的基础。

2.由《方案》开启的新一轮央企改革

2.1《方案》为新一轮央企改革提供了基本框架和指导原则

在 2022 年，《国企改革三年行动方案》的收官之年，国资委提出了《提高央企控股上市公 司质量工作方案》（下称《方案》），这开启了新一轮的央企改革。《方案》明确了提高央 企上市公司质量的指导思想和整体思路，要求中央企业要做好三个方面的统筹平衡，即坚持 做优存量与做精增量结合；坚持价值创造与价值实现兼顾；坚持依法合规与改革创新并重。 《方案》从推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上 市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现等四个实施方面，提出 14 项具体工作举措。

2.2《方案》之后，央企改革相关文件陆续推出

《方案》的后续文件和领导谈话为新一轮央企改革进一步完善了内容，理清了框架。如上交 所的《中央企业综合服务三年计划》，则明确提出了央企的三条改革路线。而在中央负责人 会议上，张玉卓书记提出的“一利五率”为公司完善治理体系和促进内生增长提出了具体明 确的指标要求。易会满主席在金融界论坛上提出的“中国特色估值体系”，也为央企上市公 司增进市场认同，实现市场价值指引了方向。

3.《方案》进行深化改革的三条主线

我们认为，新一轮央企改革或将会依照《方案》和相关文件，承继之前国企改革的两条主线， 一是聚焦主业，推动国有资产进行战略性重组、专业化整合；二是提升内在质量，利用“一 利五率”进行企业制度深化改革。同时，本次改革的新重点在于 “增进上市公司市场认同” 的相关要求。这与中国特色估值体系的建设密不可分，也要求上市平台实现市场价值与内在 价值相匹配，从而达到国有资产保值增值的目的。 我们认为央企上市公司的改革或将继续深化。其中的龙头企业作为“先头兵”，先一步深度 改革的措施与成果将起到示范作用。下一步或将类似成功改革经验应用在地方国企上。

3.1 聚焦主业，国有经济战略重组和专业化整合

本次央企控股上市公司改革提出于国改三年的收官之年，同时，2022 年也是国家内部经济 下行压力承重，国际政治环境动荡的一年。因此，在《方案》中对央企公司的要求主要在于 稳定经济发展，保障重点领域供应，成为建设世界一流企业的“主力军”、“排头兵”。央企控股 上市公司市场化的属性也便于实现整合平台资源，打造领军领航企业。此外，央企上市公司 多为所在行业龙头，其作为经济发展和供应保障的基本盘，提质增效是较为重要的发展目标。 因此，调整国有资产结构，进行专业化整合，聚焦主业是重要的改革方向。

关于具体的整合要求，《方案》中提出，“国有集团公司要系统梳理未上市和已上市资源， 结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。同时， 加强上市资源培育储备，孵化一批科技创新实力强、市场前景好的优质资源对接资本市场。 集团公司拥有多个上市公司的，可多种方式重组推动优质资源向上市公司汇聚，对层层嵌套、 业务分散、“小散弱”状态的，要梳理整合；对集团整体上市的，要重点推动上市公司内部板 块整合清晰归位，统筹实现解决同业竞争、突出主责主业双重要求。”

3.2 企业制度深化改革，提升公司质量内在价值，达到“一利五率”的新指标要求

《方案》也要求深化解决部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱的具体 问题，并提出了相应的量化要求。而《方案》的改革重点由全部国企转变为央企公司，我们 认为这是基于央企控股上市公司的属性。相对于国企上市公司，央企控股的背景意味着公司 的实际控制人为国资委，易于统一管理和直接考核，由此进行下一步改革的力度深度或将更 强。在引入积极股东环节，完善企业治理结构，进行企业制度创新等方面成效或更显著。 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。 2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负 债率和研发经费投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产 率指标，完善为“两利四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增（利润总额和 净利润增速高于国民经济增速）一控（控制好资产负债率）三提高（营业收入利润率、全员 劳动生产率、研发经费投入进一步提高）”的总体要求。2023 年的中央企业负责人会议上， 国资委在总结近几年工作成效基础上，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利 四率”调整为“一利五率”。 “一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；“一稳”即企 业资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

3.3 建设中国特色估值体系，推进市场价值与内在价值相匹配

我们认为，帮助推进国家发展，稳定经济，回报社会，或将是在新的中国特色估值体系下评 估公司价值的重要影响因素。因此，中国特色估值体系或是国家长期发展计划的重要环节， 也是国有资产长期可持续价值增长的较为有效的支撑。央国企上市公司同时也承担着国有 资产保值增值的重要任务，将央国企内部核心优质业务上市，通过提升内在价值，并使其市 场价值与内在价值相匹配，或是实现国有资产保值增值的较好方式。 央国企的盈利能力与资产质量相较普通上市企业均较优秀，从逻辑上讲，应该拥有更高的估 值。然而，在二级市场表现来看，央国企上市公司市场价值与内在价值仍有不小差距。从数 据看，央企上市公司的业绩增长是高于市场平均水平的，而净资产收益率差距不大。2017- 2021 年，央企上市公司的归母净利润五年累计增长率为 73.6%，上市国企为 66.4%，而市 场平均值为 57.3%；央企上市公司的净资产收益率平均值为 9.5%，上市国企为 10.2%，而 市场平均值为 9.7%。

而在估值方面，2017-2022 年，A 股整体 PE 估值中枢在 18 倍左右，而央国企的 PE 估值 中轴在 12 倍左右。两者差距显著，且每一年全市场平均估值均高于央国企上市公司，两者 差值在 2020 年达到最大，近两年虽然差距有所减小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中 轴则分别在 1.7 倍和 1.1 倍左右，变化幅度与 PE 相比较为缓和，但总体趋势相近。

二、能源类央国企上市公司是新一轮改革的重点

1.能源安全和能源转型，都赋予了能源央国企新的历史使命

在“逆全球化”的趋势以及世界政治经济格局不安定的环境下，国家的基本能源政策从“能 源转型”转向了 “能源安全”，赋予了能源央国企新的历史使命，而能源类央国企控股的 上市公司，作为央国企资产的重要部分，或将承担更重要责任。国资委在《国企改革三年行 动的经验总结与未来展望》提出，“增强重要能源资源托底作用。推进重要能源、矿产资源 国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能，构建新型电力系统。”

1.1 能源类央国企上市公司在全部央国企中地位重要

我们认为，能源类央国企在全部国央企中是不可或缺的一部分。第一，从经济发展角度，国 内经过疫情三年，经济形势下行，亟待复苏，能源行业是重要支撑和基础性产业，在保障重 点领域供应方面有不可忽视的作用。另一方面，行业经济贡献大（2022 年前三季度营业收 入占比 21%，净利润占比 16%）且下游产业较多，在推动复苏方面也是较为重要的助力。 第二，从体量上看，能源板块也是央国企上市公司改革的重要部分，上市公司的个股数量 （9%），市值占比（13%）均占全部国央企上市公司的较大比重。 第三，从政策角度上讲，如上文提到的 2023 年的央企“一利五率”考核指标保持了“利润 总额增长率”、“全员劳动强度”的考核，体现了国家对于央企拉动 GDP 贡献的重视，能 源类央国企在营业收入和净利润两项数据表现上较为出色，正符合了国家政策导向。

1.2 央国企上市公司在能源行业内较为重要的作用

能源板块上市公司多为央国企，在比例上远远大于其他板块，我们认为，央国企下属能源上 市公司对整个能源安全体系较为重要。公司数量占比，煤炭在全板块位于第一位（78.9%）， 公用事业板块位于第五位（60.5%），油气板块位于第九位（40.4%）。公司市值占比，煤 炭板块位于第二位（93.3%），电力板块位于第三位（87.2%），油气板块位于十三位（60.4%）。 均排名靠前。

2.央国企能源板块市场价值与内在价值不匹配，国有资产保值任重道远

我们认为，在助力国家战略和履行社会责任方面，能源类国央企上市公司承担了关键的职 责，与中国特色估值体系的核心内涵较为契合。然而，当前能源类国央企虽然有着较为优质 的基本面，但市场估值偏低。 在新一轮深化央国企改革过程中，推进提高公司价值的要求下，我们认为，企业制度的改革 有望落实到公司质量与内在价值的提升，“一利五率”的相关指标也为公司发展指引了方向。 而随着中国特色估值体系的建设，能源类央国企下属具有“高盈利、高现金、高分红”的上 市公司值得关注、这类公司的内在价值有望被市场逐渐认可。同事，此类公司稳定的高回报 率或也吻合国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。能源类企业市场价值与内在价值 或将逐渐匹配，走向价值重估之路。另一方面，能源类国央企中大量的国有资产通过上市公 司市场化，这些被低估的优质国有上市资产或将进行估值重塑，有望实现国有资产保值增值。

2.1 近年来，央国企能源板块尽管收益能力转好，估值仍旧较低

ROE 数据方面，A 股与央国企板块的 ROE 呈现逐年中枢下行。而央国企能源板块在 2016 年供需侧改革之后，ROE 下降趋势出现反转，中枢维持逐年上行，净资产收益率的表现更 优秀。在营业利润的增长方面，央国企能源板块在 2018 年后与整个市场共振，中枢相对稳 定。由于行业的周期性特点，盈利波动更大，在周期上行时公司成长更为明显。在 PE 估值 方面，央国企能源板块自 2018 年后维持在 15 倍左右，略高于全部央国企平均水平。PB 虽 然 20 年以后有所增长，平均值依旧持续维持在 1.5 以下。对比全市场平均 18 倍左右的 PE 和 1.7 左右的 PB，仍有明显差距。

2.2 目前，在全部央国企中，能源板块估值较低而资产收益率相对靠前

我们认为，目前,在央国企全板块中，能源板块整体处于 PB 较低而 ROE 较高的状态。煤炭 板块虽然 PB 位于中游水平，但煤炭板块资产收益率遥遥领先其它版块。油气板块 ROE 位 于中游，而 PB 在全板块中基本处于最低位置，只比建筑装饰和银行板块略高。电力板块的 PB 位于中游，而 ROE 由于近年的盈利下降处在较低的位置，未来或将受益于全国电力市 场化的改革迎来反转。如上文所言，央国企上市公司相对全部市场处于归母净利润高增长， PB，PE 估值较低的状态，而能源板块相较央国企各个板块，也具有类似特征。因此，我们 认为在全市场中，央国企能源类上市公司处于优质资产被低估的状态。

3.煤炭，电力，油气板块近年来盈利能力与估值变化

3.1 煤炭，电力，油气板块央国企上市公司对比

2020 年后，煤炭，油气相关能源资源供需关系紧张，国家能源政策重点也由“能源转型” 转向“能源安全”，强调加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和重点领域的供应保障。煤 炭，油气板块公司也结束了 2018-2020 年 ROE 中枢的整体下行，迎来了较为明显的效益提 升，煤炭公司的 ROE 上涨尤为明显。而电力板块公司的 ROE 中枢持续下行，在 2020 年后 表现更为明显，我们认为，这主要是受制于成本端的提升和销售价格端的限制，尤其是受火 电板块的拖累。利润同比增长方面，能源板块体现了一定的周期性，变化的幅度在近年来有 明显的扩大趋势，电力板块的波动更明显。

我们认为，PE 估值方面，电力板块的明显抬升主要是由于近年来的利润下滑，而油气，煤 炭板块在 15-16 年的急速上升后回落，一直在低位维持平稳。PB 估值方面，能源板块总体 呈现中枢下行的趋势。煤炭板块公司在 2020 年后基于股价上涨有明显抬升，电力板块公司 自 2018 年后有所波动，但总体保持平稳，油气公司板块的 PB 中枢呈逐年下降趋势。

3.2 煤炭板块上市公司对比

ROE 数据方面，煤炭地方国企上市公司表现优于央企上市公司。受益于煤炭价格的提升， 资产收益率在 2020 年后迎来了大幅度增长。民企上市公司整体表现弱势，ROE 呈下降趋 势，远低于国企央企表现。PB 估值方面，2020 年后随着企业经营效益改善和煤炭板块整体 股价的提升，国企央企上市公司的该项指标也有一定程度的增长，走势与 ROE 接近。但考 虑到 ROE 的增长幅度更为明显，我们认为 PB 的增长仍不足以完全反应企业效益增长的速 度。而煤炭行业在能源政策导向调整与电力市场化加速推进背景下，叠加新一轮煤矿产能周 期，供需或将长期趋紧，煤炭公司的高收益有望维持，内在价值有望逐渐被市场认可，估值 有望迎来进一步修复。

3.3 电力板块上市公司对比

2020 年后，电力板块 ROE 中枢下行。我们认为，主要原因是电力行业近年成本端大幅提 升，而价格端受到政策压制，企业盈利能力逐年下降。根据 2022 年三季报，SW 火力发电 板块，ROE（整体法）为-7.05%；SW 电力板块，ROE（整体法）则为 3.06%，有较大的 差距。而火电企业主要集中于央国企，承担托底保供的责任，ROE 整体数据受影响更直接。 PB 估值方面，民企较高；而地方国企整体低于央企部分，但 ROE 下行也更剧烈。央企公 司由于多元的产业结构，经营方面整体更稳定。 我们认为，我国经济步入高质量发展阶段，新兴产业的产值规模持续增加，能耗/电耗水平或 将提升，而且随着我国居民人均收入水平的进一步提升，电力行业的重要程度有望提升。国 家能源政策也开始调整，强调能源供给与保障安全。受益于全国电力市场化的改革，火电板 块在价格端的困境或将缓解，有望带动电力板块整体的盈利提升。

3.4 油气板块上市公司对比

油气板块 ROE 数据方面，与煤炭，电力板块不同，油气民企上市公司总体高于央企和地方 国企，我们认为，这主要是由于以“三桶油”为代表的央国企的炼油主业毛利率较低，主要 服务于国家战略；而民企公司主业以大炼化为主，经营效率更高，成本更低。根据 2022 年 三季报，SW 油气炼化工程板块，ROE（整体法）为 1.19%；而 SW 炼油化工板块，ROE （整体法）则为 9.82%。在 PB 估值方面，央企公司显著低于地方国企和民企，甚至部分处 于破净状态，在未来估值重塑方面或有更大空间。

三. 能源类央企集团上市公司在本轮改革中的机会

1. 央企下属优势上市公司平台

1.1 央企集团及下属上市公司梳理

作为本次改革的重点，我们对能源类央企集团及下属上市公司进行了梳理。

1.2 集团下核心平台筛选

对能源集团下属的上市公司，我们进行了以下维度的筛选：1.主业聚焦于煤炭、电力、油气 三个行业的央企集团旗下 A 股上市公司；2.总市值大于 100 亿元，筛选掉市值体量较小的 公司；3.年成交额/流通市值，筛选掉资本市场关注度不足的公司。通过以上筛选，能源央企 集团下属的核心上市平台公司如下表（以下简称“核心平台”）。

2. 聚焦主业，战略重组，能源央企上市公司资产注入的外延增长

我们认为，在这一轮央企控股上市公司质量提升中，能源类企业或将延续“聚焦主业，推动 国有资产进行战略性重组、专业化整合”的改革路线。上市公司或可进一步提高资产证券化 率，将优秀资产注入上市平台，推进国有资产整合，以达到改善关系国家民生重要行业，促 进国有资产增值保值的目的。而以现金方式收购集团资产，收购进程快，现有股东股份不会 被稀释，能有效增厚公司 EPS。对于部分能源央企核心平台，基于政策导向和公司自身的 “高盈利，高现金”的特点，有较大可能通过现金收购方式实现公司价值的外延增长。 《方案》中指出：“未来国有企业对自身要有明晰的战略定位和发展方向。首先要通过各类 资本运作推动更多企业内优质资源向上市主体汇聚；其次对于一些业务协同弱、盈利能力差、 存在失管失控风险的业务要灵活调整退出，进一步聚焦主业和优势领域；最后央企需要有前 瞻意识，加强储备上市资源，继续孵化更多有发展潜力的优质资源对接资本市场。”

2.1 具有良好的未上市资产是集团资产注入的前提

资产注入的前提是集团有良好的未上市资产供上市公司收购。我们将用集团资产证券化率评 价集团尚未注入上市公司的资产空间，用集团 ROE 和 ROA 评价集团现有资产的质量。

从集团资产证券化率的角度，国网集团，南网集团大部分资产尚未上市，集团证券化率分别 为 3.42%和 1.58%。虽然集团主业电网业务上市可能较小，但仍有如抽水蓄能、配网节能、 综合储能、清洁能源发电等业务上市的相关机会，考虑到其目前较低的资产证券化率，相关 业务的资产注入值得关注。中节能集团，国电投集团，华电集团的资产注入上市公司的空间 较大（<35%）。中石油集团，中煤集团，中石化集团的资产证券化率分别为 86.42%，85.51%，82.17%，大部分资产已上市。但考虑到集团主业的资产体量，仍有部分资产可能注入核心 平台。

从集团净资产收益能力的角度，中煤集团，国家能源集团，国投集团的 ROE 数据较为领先 （大于 8%），三峡集团，中石化集团，中广核集团，中石油集团属于集团资产质量优秀范 围（大于 5%）。中国大唐集团数据较低（唯一小于 2%的集团）。

整体来看，核心平台的净资产收益率普遍高于所属央企集团，只有国投电力，上海石化，华 能国际，上海电力四家公司的 ROE 低于所属集团。集团资产收益率高（大于 3%）且与上 市公司相近的有：国投电力（国投集团），国电电力（国家能源集团），三峡能源（三峡集 团），中国广核（中广核集团）。以上上市公司 ROE 与集团接近的公司，通过资产注入实 现集团优质资产上市的可能性较高。

从总资产回报率的角度,中煤集团的 ROA 占据优势地位（大于 8%），在上文分析的集团 ROE 对比，中煤集团也在各集团中处于领先地位。国家能源集团，三峡集团，中石化集团属于优 秀情况（大于 4%），中石油集团，国投集团，中广核集团，国电投集团，中核集团表现良 好（大于 3%）。南网集团，国网集团由于主业集中于电网相关服务，总资产回报率较低 （<2.5%）。

集团与下属核心平台在 ROA 方面较接近的有：三峡能源（三峡集团），中国广核（中广核 集团），国电电力（国家能源集团），中煤能源（中煤集团），华电国际（华电集团）。

2.2 具有现金收购能力的能源央企集团核心平台

我们认为，上市平台以现金方式对集团资产进行收购的前提是充沛的现金流。资产负债率反 映了公司的负债压力。同时，估值较低的公司以增发方式进行资产注入的可能性较小。

从公司经营现金流的角度，中国石油，中国海油，中国神华的现金流情况具有明显优势（大 于 600 亿）。中国石化，国电电力，中煤能源，中国核电，华能国际，中国广核，长江电力 情况较好（大于 200 亿）。 从在手货币资金的情况来看，中国石油，有国石化，中国神华，中国海油，中煤能源有较大 优势（大于 900 亿），与公司经营性现金流的排序情况基本一致。国电电力，中国核电，华 能国际，中国广核，龙源电力，国投电力，三峡能源表现较好（大于 120 亿）。

从市净率估值角度，中煤能源、中国石化、中国石油处于破净状态（<1.0），中国广核、上 海石化、中国广核，中国神华，国电电力、华电国际、海油发展，中国核电较低（<1.5）。 处于破净状态的公司，不能通过增发的方式进行资产收购。 从资产负债率角度，资产负债率低的公司在偿债方面压力较小，现金使用更灵活。中国神华， 涪陵电力，电投能源的负债情况良好（小于 35%），上海石化，海油发展，中国海油，长江 电力，中国石油，天地科技，中油海服，内蒙华电，桂冠电力资产负债率较低（小于 50%）。

2.3 以现金方式进行资产注入可能性更大的能源央企上市平台

我们认为，公司的现金情况是以现金收购资产的重要考核标准（现金流量好，在手货币资金 多），同时，低负债率和低市净率也会增加公司以现金收购的可能性。另一方面，我们以公 司所属集团资产的情况作为辅助参考，考虑公司的资产注入空间较大（所属集团资产证券化 率低），所属集团资产质量较高（ROE，ROA 高）。基于以上评价标准，我们认为以下公司以 现金收购集团资产的可能性较大。

3. “一利五率”新指标，能源央企上市公司有望提升内在价值，实现内生增长

3.1 核心平台“一利五率指标”

我们认为，新提出的“一利五率”考核指标较为有效反映了国家对于央企上市公司发展的方 向指引，对应了《方案》对于公司内在价值提升的要求，是引导公司内生增长的合理考核指 标。因此，我们对能源央企下属核心平台的一利五率进行了梳理。2023 年的“一利五率”考核，强调“推动经济运行整体好转”。“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速 （不再强调净利润增速，2023 年国家 GDP 增速目标为 5%）；“一稳”即资产负债率总体保 持稳定（“控负债”变成“稳负债”，不再是单纯强调减负债）；“四提升”即净资产收益率（强 调了投资回报率和国有资产的保值增值）、研发经费投入强度（科技创新与高质量发展）、 全员劳动生产率（拉升人均 GDP 的要求）、营业现金比率（引导企业控制风险，平稳运营） 4 个指标进一步提升。

4. 建设中国特色估值体系，能源央企上市公司的估值重塑

4.1“高盈利，低估值，高分红”的能源央企核心平台

我们认为，从能源类央企上市公司整体来看，当前市盈率（PE）、平均市净率（PB）水平 普遍较低，内在价值未被市场真正认识，而其中有些公司资产盈利能力良好，基本面较好， 股东回报率高，属于“高盈利，低估值，高分红”，在新一轮改革中，估值修复的空间更大。 也有望满足国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。

在 PB-ROE 模型中，全部 A 股上市公司的数据如下：2023/3/30 的 PB 为 1.57（MRQ）， 2022 前三季度 ROE 为 8.99%。因此，我们将 PB=1.5，roe =10%作为标准进行筛选，对 PB 估值较低且资产收益率较高的核心平台分为以下三类： （1） 第一类，ROE 大于 10%且 PB 小于 1.5 的公司：中煤能源，中国海油，中国神华， 电投能源，国电电力。 （2） 第二类，PB 略大于 1.5 但 ROE 表现良好的公司：节能风电。 （3） 第三类，ROE 略低于 10%且 PB 较低的公司：中国石油，中国广核，中国石化，海 油发展，天地科技，中国核电。 从中长期来看，二级市场对股票的估值水平通常会随着公司盈利能力的增强而上升，即 PB 与 ROE 理论上应当呈现正相关关系。我们认为，以上公司是目前处于低估状态的能源央企 核心平台，估值修复空间较大。

全部 A 股上市公司市盈率和 2019-2021 平均分红率的数据如下：2023/3/30 的 PE（TTM） 为 17.79，分红率为 27.85 %。因此，我们将 PE=15，分红率=30%作为标准进行筛选，对 PE 估值较低且股东回报较高的核心平台分为以下三类： （1） 第一类，三年分红率大于 30%且 pe 小于 15 的公司：内蒙华电，中国神华，中国石 油，中国石化，桂冠电力，电投能源，中国核电，海油发展，天地科技，中国广核。 （2） 第二类，PE 略大于 15 且分红良好的公司：华能水电，节能风电，海油发展。 （3） 第三类，三年分红率略低于 30%且 pe 较低的公司：中煤能源，中国海油。 在这个模型中，我们将分红率计算的周期拉长，以减少各公司年度分红不均匀带来的误差。 三年的平均分红率体现了公司最近的盈利情况和分红意愿。低估值，高分红的公司经营稳健 性较高。在建设更稳定的资本交易市场的过程中，未来随着以险资、养老金、社保为代表的 国内长线资金和以外资银行托管，海外养老基金为代表的配置型北向资金逐步流入股市，这 类公司或将更受关注。

4.2 在估值重塑过程中机会可能更大的能源央企核心平台

构建“中国特色估值体系”的过程并非一日之功，也并非几家企业，几个行业的一己之力， 这一过程是全面的，系统性的价值改善。中国特色估值体系或将引导央国企内在价值逐步被 市场发掘。我们认为，在《方案》推动国有控股上市公司价值回归，引导投资者以上市公司 内在价值为决策基准，实现企业价值与市场价值逐渐匹配的要求下，能源板块作为国家能源 安全战略的重要基石，能源央企上市公司作为能源央企市场价值实现的重要资产，有望受益 于此，迎来估值重塑。 基于此，我们对于能源央企下属核心平台的资产与估值进行了以上多维度的评估，以确定资 产优质，股东回报率高，却处于估值洼地的公司。下表筛选出我们认为的估值重塑空间较大 的公司，并综合考虑公司在二级市场的估值情况（市净率 PB，市盈率 PE），公司资产质量 （净资产收益率 ROE）与公司股东回报情况（三年年均分红率），我们认为以下公司资产质 量更高而估值较低，更符合“高盈利，低估值，高分红”的条件，这些公司在构建中国特色 估值体系，实现内在价值与市场价值进行匹配的过程中估值修复的机会可能更大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。