（报告出品方/作者：粤开证券，陈梦洁）

一、复盘 2000 年以来的四轮医牛市行情

二十年峥嵘岁月，医板块拾级而上，走出了波澜壮阔的行情。2000 年至今，医 生物指数从 1000 点一路飚涨至 9000 点，期间最高上涨超 13 倍，而同期沪指仅上涨 2 倍 有余，万得全 A 上涨 5 倍左右。 从趋势来看，2000 年以来医行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07 年的大盘牛、09-10 年的新医改牛、13-15 年的创新牛和 19-20 年的蓝筹疫情牛。从相对 大盘走势来看，除 06-07 年没有取得超额收益外，其余三轮在新医改、行业不断进行改 革创新和结构升级的影响下，医板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长 熊短的特征，是 A 股长期走势较为稳健的板块之一。

具体到二级板块来看，每一轮牛市行情由于驱动和催化因素的不同，引领板块向上 的动能亦有不同，但整体来看医疗服务、医疗器械、生物制品和中板块仍取得了较好 的收益。第一轮领涨板块为医商业（+432%）、化学制（+400%）、中（+376%）， 第二轮领涨板块为医疗服务（+213%）、医疗器械（+194%）、中（+177%），第三轮领 涨板块为医疗服务（+338%）、医疗器械（+289%）、生物制品（+209%），第四轮领涨板 块为医疗服务（+225%）、医疗器械（+169%）、生物制品（+148%）。

（一）第一轮牛市复盘（06-07 年）：行业整改下的结构行情

市场：2005 年，“国九条”重启股权分置改革，与此同时，汇改重回有管理的浮动制 度。到了 2006 年，在股改和汇改的双重顺利推进下，上市公司质量得到了全面提升，高 增长+低通胀的基本面使得市场持续上行。2007 年，市场“一路向北”，大盘一举突破 6000 点并创记录的达到 6124 点，市场情绪亢奋，拔估值是市场最为重要的驱动力，这也是中 国股市最大规模的一次牛市。 行业：受益于 06-07 年大盘整体上行，医生物板块也迎来一波牛市行情。2006 年行业年涨幅为 67%，主要是受到行业大力整改的负面影响。随着整合出清、基本面加速 修复，估值也明显显著提升，行业迎来戴维斯双击，2007 年行业年涨幅为 186%。但从相 对收益的角度看，在本轮行情中大部分的时间，医生物行业是没有跑赢大盘的，这主 要源于政策层面的负面扰动以及情绪面的压制，但结构的机会仍存，医商业、中 等领域的利润增长和市场表现要明显优于其他细分板块。

政策：大力整顿和规范运作是主旋律。从 2006 年 3 月开始的打击购销环节商业贿 赂拉开了医行业整治大幕，此后飞行检查、现场核查相关规定陆续出台，要求强化监 管把好市场准入关，行业竞争格局和医价值体系产生发生深刻变革。同时，品持续 降价、同质化产能扩充等负面因素因素爆发，行业景气陷入低谷。2006 年上半年，全部 医生物行业营收增长 12.2%，扣非归母净利润增长降至 5.9%的个位数水平。 2007 年，医行业加速复苏，净利润增长明显快于收入增长，上半年利润端增速大 幅跃升至 75.5%，下半年再次继续飙升至 130.5%的高增长。其背后是产业环境得到明显 净化，产能利用率低、质量控制水平差的中小企业面临生存大考，具有一定实力的上市 公司加强整合，降本增效效果显著。

（二）第二轮牛市复盘（09-10 年）：新医改下的“独立牛”

市场：2008 年下半年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，悲观情绪迅速蔓延， 指数大幅下跌，但时间进入 2009 年，市场在“四万亿”、“天量信贷”以及“十大产业振 兴规划”等财政货币政策以及产业政策的刺激之下，呈现 V 型反转，超出市场预期。 行业：医生物行业伴随着 2009 年大盘反弹同步 V 型向上，全年行业涨幅为 103%。 2010 年行业年涨幅为 30%，在整体大盘向下的背景下表现强势，本轮医牛市是在新医 改开启下的一波相对独立牛市，这主要还是源于之前一年的负面因素出清，政策利好开 始兑现驱动行业长期逻辑清晰通顺，基本面是支撑本轮医牛市的驱动因素。

政策：2009 年 3 月，中共、国务院向社会公布《关于深化医卫生体制改革的 意见》，提出了“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目 标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、 价廉的医疗卫生服务”的长远目标。这标志着我国进入“新医改”实质实施阶段，同 时，新版医保目录扩容、基本物制度实施以及加快基层医疗卫生建设投入，即大幅增 加了总需求量又培育了大量优质龙头企业，行业迎来重大发展机遇，使得行业独立于整 体大盘走出一波相对独立牛市行情，行业估值持续提升。 从医保基金支收支及上市公司营收增长情况开看，国内医消费潜力初步释放。 2008-2010 年三医保基金收入（增速）分别为 3,040.4 亿元（34.70%）、3,671.9 亿元（20.77%）、 4,308.93 亿元（17.35%），医保基金支出及增速分别为 2,083.60 亿元（33.41%）、2,797.41 亿元（34.26%）、3,538.10 亿元（26.48%）。医保制度逐渐完善之下，医保支出增速远超收 入增速，直接促进医生物板块经营规模加速扩大，营业收入分别达到 2169.26 亿元、 2506.51 亿元、3393.7 亿元，增速分别为 11.87%、14.35%、17.99%。

（三）第三轮牛市复盘（13-15 年）：转型升级下的“创新牛”

市场：2013 年，国内经济仍呈弱复苏，但资本市场冰火两重天，主板在全球市场普 遍上涨的背景下最终收跌，而创业板在智能手机渗透率快速提升的背景下走出独立牛市 行情。2014 年，市场终于摆脱了多年阴霾，迎来久违牛市，在杠杆资金的推动下再次上 演牛市行情，上证指数也再次突破 5000 点到了历史次高的 5178 点。2015 年，在清理场 内配资的带动下，指数最终快速崩盘，行情终结。 行业：创新与纠偏是行业的主旋律。医行业结构调整、转型升级、自主创新成为 主要基调，新技术、新业态、新模式成为推动行情的主要因素，尤其是智慧医疗、基因 检测等新概念崛起，成为拉动板块上涨的主要力量，2013 年 1 月至 2015 年 6 月，智慧 医疗、基因检测板块区间最高涨幅高达 1270%和 770%。 政策：《医工业“十二五”规划》与此前发布的《全国品流通行业发展规划纲要 （2011-2015）》《医学科技发展“十二五”规划》等政策一脉相承，依然强调以转变发展 方式为主线，以结构调整和转型升级为主攻方向，通过加强自主创新、改造提升传统医 等多种方式，增强产业核心竞争力和可持续发展能力。

具体到执行层面，一是在国家重大新创制、战略新兴产业和技术改造专项等扶 持推动下，加大创新投入、加快创新产出进展；二是通过新版品 GMP、“限菌令”、试 点医保控费等限制手段，促进市场资源向龙头企业集聚，提高行业集中度和运行效率， 因而在这一阶段，医疗服务、医疗器械和生物制品等具备创新潜力的方向领涨。 在政策的影响下，医工业换挡调速，2013-2015 年医营业收入、利润增速连续下 降跌破 20%，医终端市场总体规模增速下降，进一步倒逼行业创新升级。化学原料 等产能过剩产业加快淘汰，创新含量高的生物制品营收占比不断增大。医服务业新技 术、新业态、新模式快速壮大，医研发外包领域多家公司 IPO，通过融资快速发展；智 慧医疗领域，互联网技术嫁接加快中心医院资源下沉，医疗信息化、智慧诊疗、医疗健 康管理加快落地；基因检测领域，二代基因检测进入商业化应用场景，直指癌症筛查、 无创产检等领域，国产检测仪器和部分检测产品获批上市。

（四）第四轮牛市复盘（19-20 年）：蓝筹叠加疫情牛双轮驱动

市场：2019 年，市场逐步走出中美贸易摩擦的阴霾，即便经济复苏之路仍在途中， 但悲观情绪已经充分释放，市场在流动宽松和外资加大 A 股配置权重的带领下逐步回 暖，在外资审美的带动下，蓝筹股始终是市场的主旋律。2020 年，突如其来的疫情并未 终结本轮行情，仅在短期剧烈波动后重回趋势中枢，“喝酒吃开车”是市场的主线。 行业：在政审批改革、医保谈判、带量采购等重大事件的影响逐渐定价之后，医 行业表现强势反转，成为当年市场主线之一。2020 年，受到疫情的催化，主线由“科 技+消费”演绎为“喝酒吃开车”，医行业仍是本轮行情的核心参与者，医疗服务、 医疗器械板块年涨幅高达 95%和 84%，指数两年涨超一倍。资金面来看，公募基金持仓 医市值冲破新高，医疗服务持仓市值最高突破 2000 亿，医商业、中持仓市值未突 破 100 亿。

政策：2016 年以来，政改革持续深化，医疗体系发展进入新时代。2020 年，疫情 催化之下医行业受到前所未有的关注，医、医疗、医保三方加速发力，创新与临床 价值导向深入人心。 医方面，优化审评审批，推进品上市许可持有人制度，临床试验申请实行 60 天 默认许可进入平稳运行期，取消 GMP、GSP 认证进一加速推动品投产问世，附条件批 准和纳入突破治疗的物优先审批加速疫情相关的品、疫苗进入临床。根据《2019 年度品审评报告》统计，我国创新在审评制度完善后，品上市速度明显加快，品 种数较 2018 年有显著增长。 医疗方面，重大疫情防控和公共卫生应急管理体系补短板深入实施，进入加大建设 ICU 病房、传染病医院、发热门诊、医联体等方面的医疗新基建阶段。 医保方面，医保谈判和集中带量采购逐渐常态化、制度化，我们看到医保降价幅度 已趋于缓和，控费效应边际递减，带量采购范围不断扩大。

二、历次医牛市行情的驱动因素有哪些？

从我们复盘 2000 年以来的四次医牛市行情来看，其驱动因素都离不开政策层面的 改革推动、技术层面的创新升级、行业层面的基本面增长以及资金层面的涌入青睐，这 是因为医生物行业是典型的高技术、高投入、高风险、高收益、长周期行业，同时从 研发、生产、上市、流通、使用及支付均离不开行政审批监管，因此政策、技术、盈利 是影响基本面发展的最核心的因素，资金是助推行情演绎的重要动能。

（一）政策三个抓手：鼓励医创新+提升医疗服务+优化医保支付

医行业兼具民生属和经济发展属，强政策调控必不可少。尤其是国内现代制 业起步晚，发展快，相关政策循序渐进式引导尤为重要，这也是政策能引领行情的先 决条件。 国内医政策调整概括来讲是医、医疗、医保等医卫生体制基本秩序的构建及 改革。以 2009 年 3 月发布的《中共国务院关于深化医卫生体制改革的意见》为分 界点，在此之前，行业处于秩序构建期和政策探索试点期，医行业尚不发达，板块行 情也以大盘拉动为主；在进入秩序改革期后，医行业发展迈入新阶段，板块行情也与 政策变动密切相关。 以史为鉴，在行情演绎中，政策变化会在一定时间范围内影响和扰动市场，但中长 期维度来看，医行业始终是强刚需行业，政策的变化旨在改善民生、推动行业持续健 康发展，因此，在短暂的调整适应后，行业往往能够在格局优化、动能切换中迎来更好 地高质量发展。

（二）创新主旋律：新技术、新业态、新模式的发展

创新，始终是医行业的主旋律。近年来，随着生命科学研究不断深入，疾病机制 理论日趋完善，大数据、人工智能加速与生物技术融合，医行业进入提质增效新阶段， 以新技术、新业态、新模式为特征的新发展模式是医创新的驱动力。 从一级市场投融资情况来看，以创新、体外诊断、基因检测为代表的“新动力”投 融规模连年扩大，占比也显著提升，在疫情的催化之下呈现爆发式增长。

对应到二级市场来看，板块内部行业分化，以 CXO 为核心的医疗服务（此外还有检 验检测、专科医疗等）以及国产替代为逻辑的器械行业（IVD、设备及耗材）的市值占比 快速提升，显著压缩了其他板块的市值权重。预计创新仍是未来十年整个医行业的主 旋律，而创新的方向将由传统制切换至新型生物技术（ADC、抗体、细胞与基因治疗）、 小分子靶向等新技术领域，同时，创新也有望扩散至器械及部分中领域。

（三）基本面特征：供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑

医行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化 阶段，中国 60 岁以上老年人数量从 2011 年的 1.85 亿快速增长到 2022 年的 2.8 亿人，占 总人口比例从 13.7%快速增长至 19.8%，占比已至两成。而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求，医疗消费支出将持续保持高速增长。

从支付端来看，医疗支出大幅增长，但卫生费用占 GDP 比重仍有提升空间。参考日 本老龄化演进阶段，老年人医疗费用占整个国民治疗费中的比例会随着老年人口增加而 持续上行，未来我国的医疗费用占比的提升空间仍然较大，市场空间广阔。此外，随着 人均可支配收入的提升，消费升级也将带动医美、牙科等领域的需求增长。

除了供需结构的变化带来行业中长期的影响之外，基本面的边际变化是影响短期行 业指数走势的核心。从近 20 年行业上市公司的净资产收益率增长情况与市场表现结合来 看：基本每一轮的牛市都行情演绎都伴随着利润端的拐点与修复，二者的同步会受到 当时全球环境、市场风险偏好、资金质等因素的扰动影响，但从最近两轮牛市行情来 看均保持了较高的同步，也就是说盈利端的拐点是牛市行情的基础。

截至 22 年三季报医行业 ROE 的负增长已处于历史低位区间，结合高频数据来看， CPI 数据显示价格端拐点已现，对基本面具备较强逻辑支撑。

（四）资金助推趋势：机构资金青睐助推演绎医牛市

政策导向和技术发展会影响行业长期发展趋势和格局，基本面、盈利能力的边际变 化会在相对短周期扰动行业的走势，而资金面则无疑是资本市场表现最直接的助推因素。 从过去四轮医牛市阶段，新发基金的发行情况来看，每一轮都离不开新发基金的贡献： 06-07、09-10 年主要是由于公募的爆发，新基金快速扩张，新发基金份额分别同比 增长 499%和 496%； 13-15 年则主要受益于私募基金的推动，私募基金率先回暖，2013 年私募新发同比 +15%而公募则是-46%，第二年同步回升； 19-20 年公募和私募齐回暖带动市场上行，医行业市值迎来爆发式增长，从 2003 年末不足 10 亿元增加到 2021 年末的 7072 亿元高点，资金是板块上行的重要推动力。

除了公募和私募基金，陆股通经过多年的发展，也逐渐成长为 A 股市场最重要的机 构资金之一，从持仓市值占比和超配比例来看，均呈现中枢上行的态势，近年来持仓比 例稳定在 10%左右，属于机构重仓行业之一。

三、2023Q2 医行业投资机会展望

（一）政策、技术展望：政策周期消化，行业重回创新研发驱动

2022 年 11 月以来，国内防疫政策大幅调整，相继出台优化防疫“二十条”和 “新十条”，各地方积极贯彻落实。在经历年底首轮大面积感染冲击之后，人群整体免疫 水平较高，规模聚集疫情爆发风险降低，国内疫情基本宣告结束。伴随生产生活逐步 恢复，医疗需求和消费必将得到进一步释放。

政策层面：鼓励医创新+促进医疗水平提升+优化医保支付长期逻不变

医方面，从 2015 年品审评审批制度改革之后，提高新上市品审批标准、MAH 试点、取消 GMP、GSP 认证相继出台，核心主旨是为了加快品上市进度，确立以临床 价值导向的评价体系。在新的评价体系下，创新市场将加速分化，以患者为中心、临 床价值经过充分确认的产品将脱颖而出，创新链上的企、CXO 将经历更为严格的考验。 中医传承创新则面临新的发展机遇。2 月 28 日，国务院办公厅发布《关于印发中医 振兴发展重大工程实施方案》，从增强中医科技创新、提升中质量、促进产业现代化、 加强中医服务能力等方面对中医传承创新做出新的要求。未来，伴随政策和资金的 投入，中医医疗、中创新等板块大有可为。 医疗方面，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局成为长期主导，2023 年工作 报告下一步工作建议亦重申该项工作。据不完全统计，国家财政部近期接连下达了约 300 亿元经费预算用于 2023 年医疗服务能力建设提升、重大传染病防控。未来，财政贴息贷 款更新改造医疗设备、提高公立医疗机构国产设备配置水平将支撑医疗器械行业加快放 量。

医保方面，控费主旋律不变。医保谈判已进行多轮，规则较为成熟，降价幅度也较 可预期，建议关注相关产品的持续放量；集采进入深水区，品国采进入常态化执行阶 段，器械面临“万物皆可集采”强杀价风暴，龙头企业或能通过提高市场占有率、行业集 中度、市场渗透率深度弥补降价缺口。另外比较值得关注的是 DRG/DIP 支付进入改革实 施阶段，医院精细化管理要求趋严，控费势头明显，倒逼医行业提供高价比优价产 品。不过各地市正积极开展创新除外支付试点，未来一段时间或能为研发成本较大、 临床价值高的创新换取更大的放量空间。

技术层面：创新研发驱动，大批新技术新产品酝酿中

研发管线的丰富程度是衡量发展前景的重要指标。重磅品种方面，2023 年预计将会 有 30 个左右国产一类创新物获批上市，big pharma 挨过转型阵痛，biotech 公司进一步 完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家企自主出海进入关键节点， 部分品种通过头对头挑战获得优效验证，海外销售放量具备确定。

（二）基本面：业绩前瞻来看行业整体复苏

截至 2023 年 4 月 10 日，医行业共有 141 家上市公司披露了 2022 年年报，171 家 披露了 2022 年业绩预告，此外还有 18 家上市公司披露了一季报情况，从披露的数量来 看已超半数，能够对行业的复苏情况窥之一二。结合年报、预告和一季报情况不难发现， 行业整体明显回暖，业绩预喜率较高，同时利润端的修复也较为明显。

从已披露年报的 141 家公司情况看，大部分公司实现了业绩的正增长，尤其是线下 店、医研发外包、医疗设备、原料等领域的净利润平均增长较快。

从披露 2022 年业绩预告的 171 家公司来看，预喜率最高的行业有线下店、血液制 品和诊断服务、体外诊断和原料板块，前三个行业预喜率高达 100%。

从 2023Q1 业绩预告的公司来看，整体预喜率较高，近九成公司实现业绩正增长。

（三）资金面：机构持仓历史低位，已有边际回暖

前文我们通过分析发现，过去四轮医牛市阶段，资金是板块上行的重要推动力， 尤其是在 A 股机构占比越来越重、话语权逐渐增强的背景下，机构资金的入市对行业的 市场表现有重要的引领作用。 从持仓市值占比来看，公募基金相较于陆股通有更强的定价权。公募基金在医行 业，公募持仓市值占比约 11%，距离历史 18%的水平尚有较大的空间，北上资金的持仓 则表现相对稳健。从历史分位水平来看，持仓处于 2003 年以来 63%分位数，显示当前具 有较大弹空间。

北上资金方面，截至 2023 年 4 月 8 日，近一个月、近半年北上资金医行业净流入 额分别为 92 亿元和 157 亿元，排名分别为第 1 位和第 7 位。北上资金对医行业的持仓 保持稳定，但近期流入幅度明显加速。

从边际变化的角度来看，公募基金在持续加仓医板块，医生物行业的持仓市值 占比提升幅度位居前。

（四）市场回顾及 23Q2 市场展望：牛长熊短，新周期起点

2021 年下半年，随着蓝筹权重股展开调整，医生物指数在一年半的时间里持续下 跌，区间最大跌幅超 40%，我们将行情大致分为四个阶段： 1）阶段一（1-4 月的下行阶段）：多地疫情爆发、防控趋严，停工停产大环境压力下， 集采幅度和范围大幅超预期、CRO 龙头企业被列入 UVL 清单加剧市场恐慌，板块持续 下行。 2）阶段二（5-7 月的弱反弹阶段）：疫情出现拐点，市场整体向好，防控放松后基础 就医需求增加。 3）阶段三（7-9 月的震荡回调阶段）：人民币贬值，原材料进口型行业成本上升，美 国生物法案出台，外围因素扰动，行业见底。 4）阶段四（9 月下旬以来持续修复阶段）：防控政策优化，新冠流行基本结束，贴息 贷款改造医疗设备、集采趋于温和、医保谈判符合预期。

本轮医行业自 2021 年下半年以来持续调整，截至 2023 年 4 月 11 日，医生物指 数 PE-TTM 估值仅有 24.5 倍，处于历史 5.96%分位数处，其历史平均 PE 为 41 倍。从历 史估值水平来看，当前估值处于历史冰点位置水平，历史上大约对应到 2006 年初和 2018 年底左右，在此后 1 年的收益水平均表现优秀，我们认为当下行业已极具价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。