东方证券(港股03958)首席石化分析师 赵辰

2017-08-08

1

报告的缘起

PTA是我国生产量与消费量最大的化学品，具有典型的周期属。我国PTA行业上一轮景气高点出现在2011年，彼时PTA行业在快速发展的同时保持了不俗的盈利水平，然而受资金、技术和高利润等多方面因素驱使，大量新增PTA产能相继规划并于12年集中投放，从此PTA供需失衡严重、盈利跌入深渊。随后PTA行业低迷了长达5年之久，12年至17年中旬PTA与其原料PX价差中枢长期徘徊在500元/吨，龙头公司仅能微利，全行业几乎一直微利甚至负利区间运行。然而我们认为PTA新一轮的景气周期正在到来，具体如下：

短期来看，17年2季度至今，PTA行业基本面持续改善，下游聚酯产业开工率及盈利都达到近几年最高水平，PTA实际开工率超过90%，且社会库存不断走低。与此同时17年3季度PTA行业盈利水平也出现了明显的改善， PTA与PX价差时隔5年后重新达到1000元/吨的水平，PTA景气向上的趋势已经比较明显。基于PTA供需偏紧、下游聚酯产能增长较快以及套保做空力度有望减弱的判断，我们阶段看多三季度PTA行情。

长期来看，PTA行业自12年起经历了严酷而漫长的去产能过程，行业格局大为好转，激烈的竞争倒逼企业严抓管理，严控成本，我国PTA产业已然淬炼出国际竞争力。现阶段PTA行业大规模投产已经结束，未来新增产能有限，同时下游聚酯产业的涤纶长丝与瓶片具有消费属，增速较高，PTA供需关系有望进一步改善。目前PTA利润被其上游PX和下游聚酯所挤压， PTA环节集中度较高，随着其供需格局的逐步好转，产业链利润有望更多地流向PTA环节，我们判断到2019年PTA-0.66PX价差中枢至少可维持在750元/吨的水平。

2

短期行情：基本面助力，看好三季度PTA行情

17年二季度PTA产业基本面强势，下游聚酯开工率高达85%以上，盈利良好，尤其涤纶长丝几乎达到了近几年最高水平。与此同时，PTA社会库存持续下降，供需偏紧，在产装置实际开工率超过90%。超过400万吨聚酯新增产能集中投产于下半年，将成为PTA行业强有力的需求支撑，此外部分装置的提前检修、延迟开车等意外情况，或将为PTA行情推波助澜。偏空的方面是近期聚酯加工价差因原料上涨有所收窄，或将影响下游生产积极，另外下半年PTA新增产能投产进度与复产装置动态同样需特别关注。

2.1

PTA去库存趋势不改

据中纤网统计，截止到6月底PTA社会库存在117万吨左右，整个6月PTA库存下降显著，累计去库存量达20万吨。进入7月PTA去库存趋势不改，对库存影响较大的是汉邦220万吨（停车时间超出市场预期），其中一条110万吨产线已于7月17日重启，另一条110万吨产线于7月22日重启，对供需影响边际量超过5万吨；据恒力股份公告，1号线存在精制结晶系统设备有器壁减薄现象，随后启动停车程序，恒力220万吨装置对边际供需影响在15万吨左右，也就是说不考虑其他小装置停车影响，整个7月份去货存量超过20万吨。按目前行业内各装置的运行状态，7月底社会库存将下降至13年以来的低点，逼近PTA行业预警社会库存90万吨左右，低于该库存量则属于极端情况。PTA社会库存量直接下降至90万吨的可能不大，但去库存的趋势是较为确定的。

PTA供需偏紧的格局之下，装置停产引起的边际变量变化不可谓不大。据统计，2017年国内尚未检修的PTA装置达到1535万吨，占PTA在产产能的42%，海外PTA装置也有485万吨尚未进行年度检修，夏季高温天气中，未检修的PTA装置更容易发生意外故障，或将为三季度PTA行情推波助澜。

2.2

下游聚酯产能呈高增长

PTA下游的聚酯行业产能呈现较高增长， 2017年新增聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤装置需求425万吨，复产产能103万吨。从具体类别来看，聚酯瓶片生产装置成为17年聚酯行业扩产能的主力军，主要包括江阴澄星120万吨、浙江万凯新材料55万吨、海南逸盛50万吨、三房巷集团50万吨，合计275万吨，占新增聚酯产能近60%。从投产时间上看，规模较大的新增产能中除了万凯新材料投产于3月底外，几套50万吨以上级别重量级装置均集中投产于三、四季度，新装置+复产装置下半年累计释放聚酯产能380万吨，对应新增PTA需求330万吨，成为PTA行业强有力的下游需求支撑。

2.3

大厂套保做空力度三季度有望减弱

二季度以来PTA-聚酯产业基本面十分强势，行业开工率高，且下游盈利较好，然而PTA行情远却弱于其他能化品种。其中很重要的原因在于，主流厂家套保操作策略导致PTA长期以来被作为空头配置，锁定加工差成为成本较低的PTA大厂挤压竞争对手的利器，寡头之间的强博弈在二季度演绎到了极致，引发的诡异怪象是，在行业开工率超过90%且下游盈利非常好的情况下，二季度PTA几乎全行业亏钱。而据郑商所披露的仓单是数据，5月初PTA信用仓单9.7万手（1手为5万吨），合计48万吨，强大的套保盘以及空头持仓导致上涨行情启动乏力。而目前来看，信用仓单已经下降至33万吨，且空头厂家面临着在9月交割注销掉着33万吨信用仓单的压力，我们认为三季度做空压制PTA的力量已经衰竭。在经历了二季度以来不断的去库存后，PTA基本面利好的积累已经完成从量变到质变的突破。

2.4

四季度新增供给成为PTA行情的不确定

基于PTA供需偏紧、下游聚酯产能增长较快以及套保做空力度有望减弱的判断，我们阶段看多三季度PTA行情，然而需要重视的是四季度将有一定的新增产能投入市场，成为PTA行情的不确定因素。新增供给主要包括桐昆嘉兴石化的新产能及远东、翔鹭装置的复产。

据上文2.2，下半年累计新增聚酯产能380万吨，对应新增PTA需求330万吨，如果仅考虑桐昆新增产能与远东复产，那么下半年PTA新增供给320万吨，完全可以被新增聚酯产能所消化；若翔鹭450万吨产能也投入市场，那么势必会对PTA供需结构造成较大冲击。同时翔鹭方面是重启1套150万吨装置还是3套全部重启，是迅速满负荷开工还是暂时选择低负荷运行，都成为四季度PTA供需格局的不确定因素。

另一个值得关注的潜在风险在于，随着下游聚酯加工价差收窄，或将带动需求走弱。今年二季度聚酯产业充分享受了低成本原料的红利，行业非常赚钱。以POY为例，17Q2涤纶POY与原料端价差均值1435元/吨，达到了近两年最好水平（与16Q4相近）。7月11日PTA行情爆发后，与其成并称为聚酯原料“双雄”的MEG也从6800元/吨大幅跳涨至7300元/吨，最直接的结果便是原本有着丰厚利润的聚酯环节盈利被压缩，POY价差迅速收窄至1280元/吨。其实1280元/吨对POY生产商而言也属于中枢偏上的价差水准，只是原料暴涨后届时产品价格能否跟涨，下游聚酯是否会对高价原料产生抵触进而带动需求走弱，可能还需时间去验证。

3

长期趋势：PTA行业景气上行确定高

聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。从目前跟踪的产业情况来看，随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利润流向集中度较高的PTA环节是大概率事件。

3.1

PTA行业去产能大势所趋

12年以来我国PTA行业产能快速增长，市场供需逆转，PTA行业结束了11年前后的暴利时代，行业整体平均盈利水平不断下滑，部分PTA装置陆续关停，目前我国处于长期关停状态的PTA产能超过1400万吨/年。从关停时间上看，辽阳石化与远东石化关停于2013年，在此之前我国PTA行业整体盈利能力较强，装置只要开车就有盈利，随着供给逐步过剩PTA行业整体盈利空间收窄，13年开始部分高成本装置不能覆盖可变成本，进而2015年后，落后产能出清明显加速，总计有8套装置关停于2015年，目前单套规模60万吨以下的装置基本已经失去了竞争力，在严酷的竞争环境之下，一些隶属于两桶油投产较早而规模小的装置存在持续出清的可能，此类产能总计200万吨左右。

除了国企以外，一些装置老旧、区位较差的民营产能也处于严重亏损状态。我们将现有产能按投产时间、产能规模和所处区域进行归类，其中竞争力较差的总计达到485万吨，未来关停的可能都比较大。如果这些成本较高的国企和民企产能能够在供给侧改革的浪潮下主动退出市场，将有望使行业盈利得以恢复。

3.2

PTA大规模投产已经结束，新增产能有限

据统计国内宣称拟建、在建的PTA项目有产能2000万吨，但根据我们的跟踪，投产确定较高的仅有桐昆、新凤鸣需生产PTA自用的项目、中金石化二期以及中泰化学PTA项目，总计850万吨。中泰化学PTA项目地处新疆，目前该地区纺织业以纯棉为主，其他化纤使用量较少，发展混纺可有效的提高新疆地区的棉花转化率和品质，中泰化学PTA项目为新疆等西部地区企业发展建设聚酯产业提供原料，属增量需求，不会对全国PTA市场带来额外冲击。此外的1200万吨的PTA建设计划由于各种原因大幅延迟投产，招标网站上迄今找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能恐怕已无投产意向，PTA大规模扩产基本结束。在不考虑翔鹭复产的情况下，我们预计17年国内PTA有效产能在3618万吨左右。

3.3

PTA景气度上行较为确定

2016年国内聚酯聚合体产量达到3650万吨，其中涤纶长丝占比68.9%，涤纶短纤占比13.4%，聚酯瓶片占比17.6%，而涤纶长丝与短纤下游主要是纺织服装领域。14/15/16年PTA下游需求增速分别为3.7%、7.2%和5.4%，2014年需求增速仅为3.7%，原因在于彼时棉花/涤纶长丝比价下跌，涤纶长丝经济不明显。随着棉涤比价逐步回升，15/16年平均增速恢复至6%的水平；而据最新数据2017年1-7月聚合体产量为2305万吨，较16年同期的2098万吨增长9.9%，随着下游聚酯产能下半年的进一步投放，17年PTA需求高增长有望保持。综上，我们假设17年PTA需求增速9%，18/19年PTA需求增速保持6%，那么19年对应的PTA需求为3650*0.86*1.09*1.06*1.06=3845万吨。供给方面，在不考虑翔鹭复产的情况下，17年国内PTA有效产能在3618万吨，加上远东复产120万吨及新增850万吨，预计19年PTA在产产能4588万吨，按行业85%开工率计算，可生产PTA3900万吨，行业供需显著好转，行业景气度上行较为确定。

3.4

PTA集中度很高，有望分享更多的产业链利润

长期来看，PTA行业自12年起经历了严酷而漫长的去产能过程，行业格局大为好转，集中度高，激烈的竞争倒逼企业严抓管理，降本增效，我国PTA产业已经淬炼出国际竞争力。目前PTA行业的集中度已非常高，若以名义产能计算，CR2的占比达到43%，在集中度如此高的情况下，龙头企业的话语权也越来越强。我们认为，随着产能进一步出清，行业集中度将进一步提升，CR2甚至可能达到58%，相比于下游涤纶长丝及瓶片，行业龙头不足10%的市占率，PTA行业格局无疑更为优秀。12年开始PTA产能开始过剩，而PX产能不足，产业链盈利向PX环节集中。从目前跟踪的产业情况来看，恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建设正在稳步推进，届时大量新增PX产能的投放，可以预见届时聚酯产业链利润将再次发生转移。那么利润会更多的流向PTA还是聚酯涤纶环节呢？我们认为现阶段PTA环节集中度很高，行业格局显著优于聚酯，且处于聚酯的产业链上游，更多的利润流向PTA环节是大概率事件。

3.5

PTA-0.66PX价差中枢有望维持750元/吨

以2016年PTA消费量3139万吨为基准计算，17年PTA需求增速9%，18/19年PTA需求增速保持6%，那么19年对应的PTA需求为3845万吨。按照我们测算出的我国PTA加工成本曲线，对应的PTA-0.66PX价差水平为750元/吨（如图8所示）。在此情景下，龙头公司单吨盈利超过300元，成本偏高企业微利运行，成本最高的企业依然难以盈利。

4

投资建议

目前上市公司中PTA相关标的包括恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份，分别拥有PTA权益产能612万吨、595万吨与120万吨，PTA价差扩大100元/吨可对应增厚业绩4.5亿，4.5亿与0.9亿元。恒逸与荣盛合资成立的逸盛石化股份拥有PTA总产能1350万吨，是业内规模最大的PTA生产企业，加工成本全行业最低，待PTA景气上行后，恒逸、荣盛向上业绩弹较大。桐昆股份同样向上游拓展，待17Q4嘉兴石化二期投产后，PTA产能将从120万吨增加至320万吨，可满足其400万吨长丝产能的原料需求，对应PTA业绩弹也将显著扩大。

5

风险分析

翔鹭PTA装置复产进度超市场预期。若翔鹭450万吨较快重启，且迅速抬升至较高负荷，将会对PTA供需格局形成较大冲击；

原材料价格高企，导致下游聚酯需求走弱。