（壹）

车用 PCB 主要用在汽车电子系统中，价值量约占到总体汽车电子的2%。在这些系统中：

动力引擎控制系统用量较多，占比32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池等；车身控制安全系统，占比 25%，用于自动驾驶、车道偏移等；车载资通讯系统占比 23%，车室内装系统和照明系统各占比 11.5%和 8.5%。

图：汽车PCB应用情况

来源：PCBcity，兴业证券

从行业竞争格局看，根据N.T.Information的数据，2019年全球汽车PCB市场CR5为43%，CR10为70%。从市场竞争格局来看，汽车PCB厂商好于全PCB行业CR5 28%。

其中龙头企业，代表公司为日本的CMK（10.28%）、日本旗胜NIPPON（9.15%）、美国迅达（8.5%）、日本名幸（8.15%）、中国台湾敬鹏（7.79%）。

中国大陆企业的代表公司有：景旺电子（3.75%）、沪电股份（3.6%）、世运电路（2.3%）。

从具体用板来看，普通多层板为目前的主流，整体看技术难度并不高。多层板（2 层以上）2020年占到总需求的45%（2018年时为51%），应用于汽车胎压检测系统、电池监控模块、车体充电端口、逆变器控制、车载 ABS 系统、汽车空调系统、导航系统、汽车照面系统等。

近几年增长较快的，是技术难度相对较高的HDI 和 FPC。其中 HDI占比由 2018年的7.5%提升至2020年的11.5%，FPC则由12%提升至15%。

HDI——即高密度互连技术，可实现高密度布线，符合集成化、微型化需求。从具体用途来看，智能座舱需要将视觉感知系统、 语言交互系统、 流媒体后视镜及车联网模块等集成为一套完整的解决方案。因此座舱娱乐系统是HDI的主要应用场景。

从竞争格局来看，HDI主要集中在中国台湾地区、日本地区、韩国地区。

FPC——即常说的软板，具有轻薄、可弯曲、可折叠、圈绕、配线密度高等特点。目前车用FPC主要应用在 LED 车灯、变速箱、BMS(新能源汽车电池管理）、车载显示屏、信息娱乐系统等。

未来主要的应用方向是动力电池。新能源汽车强调智能制造与电子化，核心诉求是续航里程，在动力电池中采用 FPC 取代传统线束可实现减重，在相同电池容量下降低电线电阻，减少损耗，进而提升续航里程。

竞争格局上来看，日系厂商旗胜在车用 FPC 布局早，占据龙头地位，市场份额高达50%。

因此，受益于新能源汽车渗透率不断提升，我们认为未来HDI和FPC这两种板的增速依然会持续较快。

（贰）

然后，我们来看看行业内的几家公司。首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。

从2020年收入来看，奥士康（29.11亿元）>弘信电子（26.37亿元）>世运电路（25.36亿元）。

从车用PCB收入来看，世运电路(约10.40亿元)>奥士康（约7.28亿元）>弘信电子。

具体来看：

奥士康——主要产品为硬板，其中80.56%为四层以上板（多层板），14.97%为单/双面板。

从下游应用来看，涉及计算机、消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备以及医疗电子等，具体占比未披露。从招商证券的测算来看，预计2020年收入来自通信/汽车/计算机及周边/消费电子的占比估计为 30%/25%/20%/15%。

从IPO募投项目来看，发展重点在汽车电子上，覆盖汽车HUD 和娱乐系统用 PCB 产品。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：塔坚研究

世运电路——主要产品为硬板，其中65.49%来自于多层板，29.36%来自于双面板，1.76%来自于单层板。

从下游应用来看，2016年公司的主要收入来源从家电转为汽车电子。

2019年，汽车/家电/工控/消费电子/通信/医疗等领域的占比为38%/26%/21%/10%/3%/1%。2020年并未披露具体下游占比，据西部证券预估2020年和2021年的汽车PCB占比为41%、45%。

从车用PCB来看，公司早期供应以车载娱乐系统、倒车雷达等辅助功能为主的车载 PCB，随着与特斯拉的合作，公司的PCB也逐步由电池控制BMS、ECU向电机控制器MCU、ADAS 雷达部分升级。

弘信电子——PCB收入占比60.35%，背光板收入33.12%。其中，PCB主要以软板（FPC）为主，占总收入的比重为52.66%。背光板业务则主要为SMT表面贴装技术，为PCB的下游应用。

从下游应用来看，主要应用于消费电子（具体占比未披露）。

从车用PCB来看，公司目前主要的产品为显示模组用FPC。未来发展方向是动力电池用FPC、车载娱乐系统、车载监控系统等，其中动力电池用FPC已经与宁德时代等电池厂商展开合作。

图：收入构成（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（叁）

接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：

一、营业收入增速

图：营业收入增速（%）

来源：塔坚研究

从营业收入增速来看，奥士康>世运电路>弘信电子，三者整体趋势相近。 奥士康2020年收入增速较高，主要受到产能释放的影响。

2019年产能为29万平方米/月，2020年时提升为37万平方米/月，增幅达到28%，与收入增速基本相近。

世运电路2019年增速为三家中较高者，主要受到下游汽车业务的拉动。汽车业务占比从35%提升至38%，主要受到2017年开始供货的特斯拉成为公司汽车类核心大客户，当年特斯拉汽车销量同比增长50%。

弘信电子2019Q1单季度增速较高，主要受到

1）FPC 板块受下游显示面板客户订单需求增加，第二、三大客户占比提升 7-9 个pcts；

2）背光模组出货量持续攀高，且正开拓车载显示等。

二、归母净利润增速

图：归母净利润增速（%）

来源：塔坚研究

从归母净利润增速来看，奥士康>世运电路>弘信电子。

世运电路2020年后增收不增利，主要受到

1）2020年汇兑损失0.6亿元，占到利润的比重为20%。

2）2021年后原材料涨价，同时价格无法向下游传导，导致2021前三个季度毛利率下滑10.9pcts至14.95%。

图：中国铜箔进出口价格指数

来源：中国海关总署、华安证券

弘信电子2021Q2利润大幅度下滑，主要受到几个因素影响：

1）原材料涨价，毛利率下滑。

2）缺芯影响导致国内手机出货量同比下滑两成。

3）软硬结合板从江苏转至鹰潭生产，引入韩国团队，导致期间费用率增加。

（肆）



对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年三季度数据。

一、奥士康——

2021年三季报，实现收入32.07亿元，较上期增长56.15%；净利润3.76亿元，同比增长66.35%。

1）从单季度增速来分拆： 2021Q3 单季度实现营收 12.48 亿元，同比+49.95%，环比+16.9%；归母净利润1.25亿元， 同比+16.57%，环比-11.8%。

2021Q3单季度收入同环比增速较快，主要受到产能的增长和产品结构优化有关。 产能方面，2021年底预计产出规模在80~90万平米/月，对比看2020年度规模在58万平米/月；产品结构方面，则是从原来的双面板、四层板、六层板逐步升级到以六层板、八层板、十层板为主。

图：单季度收入对比

来源：塔坚研究 图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况： 2020Q4单季度归母净利润较高，主要是受到收入规模快速上升，同期销售费用率和管理费用率（包括研发费用率）占比下降。

二、世运电路——

2021年三季报，实现收入26.09亿元，较上期增长43.82%；净利润1.56亿元，同比下滑27.41%。

2021Q3 单季度实现营收11.08亿元，同比+60.54%，环比+36.25%；归母净利润0.78亿元， 同比+7.26%，环比+55.03%。 2021Q3单季度收入同环比维持高增长，一是，主要受到下游新能源汽车需求旺盛影响，世运电路汽车板的大客户特斯拉2021年全年销量93.57万辆，同比增长85.03%。二是，因海外卫生事件导致的产能释放延后至2021年。 图：单季度收入对比

来源：塔坚研究 图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况： 2021Q1和Q2增收不增利，主要受到毛利率环比下滑9.23pcts至16.68%。

上游覆铜板、玻纤等原材料大幅涨价，但是世运电路无法将上游价格转移给下游。

三、弘信电子——

2021年三季报，实现收入23.10亿元，较上期增长20.73%；净利润-1.76亿元，同比下滑366.66%。

2021Q3单季度实现营收7.59亿元，同比-8.11%，环比-4.09%；归母净利润-1.2亿元，同比-280.93%，环比-51.80%。 2021Q3单季度利润亏损，主要因为Q3单季度毛利率-0.25%。公司表示主要受到缺芯影响，国内手机销全年销量下滑2%（影响FPC和背光板业务）。同时，2020年新投资产能后，订单不足，以低价获取订单。

图：单季度收入对比

来源：塔坚研究 图：收入及归母净利润（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）追溯前几个季度增长情况： 2020Q4增收不增利，主要受到稼动率不足导致的毛利率较低影响，以鹏鼎控股为代表的FPC龙头厂商拓展国内客户，如华为、vivo、oppo、小米等公司，对公司形成直接竞争。

来源：塔坚研究