（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋 李跃博）

1、凯盛新材：全球氯化亚砜行业龙头，上市迎来发展新机遇

1.1 公司简介：全球氯化亚砜行业龙头，产业链一体化发展

山东凯盛新材料股份成立于2005年 12 月，是以研发驱动的创新型新材料公司，依托出色的研发工程化能力和多年的产业积累，已成长为全球最大氯化亚砜生产企业、国内芳纶单体龙头公司、国内唯一一家具备聚醚酮酮（PEKK）完整技术体系的产业链一体化厂商。

2014年，公司被华邦颖泰收购，在此期间建成 PEKK 的中试产业化生产线并申请了两项氯化亚砜专利。

2016年，公司改名为凯盛新材股份并在在新三板挂交易，同年，“1.2 万吨/年芳纶聚合单体”项目一期项目试生产，产能约 8800 吨/年。

2019年，公司定向发行股票，并将注册资本增加至 1.13 亿元且芳纶聚合单体产能提升至 1.48万吨/年。

2021年 9 月 27 日公司在创业板挂上市。

1.2 股权结构：华邦生命健康股份为公司控股股东

华邦生命健康股份为公司控股股东，张松山为实际控制人。华邦生命健康股份占公司总股本 44.51%，实际控制人张松山及其一致行动人共持有公司 8.28%股份。

公司控股子公司为山东凯斯通化学和潍坊凯盛新材料，并参股山东产研高能材料技术研究院 35%的股份，其中凯斯通化学主要经营精细加工和新材料业务，潍坊凯盛目前建设 1 万吨/年高能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目，山东产研高能材料技术研究院无实质业务。

1.3 盈利情况：聚焦精细化工行业，业绩具成长

公司营业收入结构持续优化。

公司营收水平逐步增长，公司在2016年于新三板挂前后所投资的产能陆续建成，推动公司营收快速增长，2021年公司氯化亚砜和芳纶单体产能释放，营收水平进一步提升，2022年 Q1 公司营业收入为 2.58 亿元，同比增长 31.35%，主要是2020和2021年的储备项目开始贡献业绩。产能释放驱动归母净利润逐年增长。

公司归母净利润整体呈现逐年增长趋势，主要来自于新产能的逐步释放。

2019-2021年公司芳纶聚合单体等产能释放推动公司净利润稳步增长。2022年 Q1 公司实现归母净利润 0.69 亿元，同比增长 33.58%，主要是得益于对氯化亚砜和对苯二甲酰氯的技改，提高了毛利率水平。

氯化亚砜和芳纶聚合单体业务贡献，近年逐步布局海外市场。

2019年氯化亚砜和芳纶单体的营收占公司营收比例稳定提升至 60%以上。从地区分类看，公司整体市场布局以国内为主，公司积极拓展海外市场，2018-2019年美国杜邦公司、东丽新材料等国际大型跨国公司的采购量增加，大幅提高了海外市场的营收占比。2021年公司国内业务占比达 到 93%。

聚焦精细化工行业，维持较强盈利能力。除2018年外毛利率始终保持30%以上，净利率始终保持15%以上。具备较强的抗风险能力与盈利能力，位居精细化工行业前列水平。

氯化亚砜和芳纶单体贡献主要毛利，主营产品毛利率维持30%以上。

从主营产品毛利构成上看，氯化亚砜和芳纶单体两部分业务毛利始终占七成以上，且随着芳纶单体产能逐步释放，公司毛利占比缓慢提升。从主营产品毛利率水平上看，近几年受到液氯及液硫价格波动影响，氯化亚砜毛利水平略有降低，目前稳定在 30%左右。芳纶聚合单体 2021年毛利率略有下降，为45.93%，主要是受到市场竞争格局改变导致芳纶单体降价所致。

公司期间费用率大幅降低，ROE 保持 15%以上。

从2016年到2020年，公司三费水平保持稳定态势，2018年至2020年期间费用率大约在18%左右。2021年至今，公司期间费用率大幅降低，2022年 Q1 为 9%。

公司财务费用率维持较低水平，主要是因为公司无银行借款，未产生利息支出，财务费用主要由利息收入及汇兑损益构成。公司重视技术开发创新，研发费用率稳定在4%左右，2021 年销售费用率快速下降主要是公司调整运输费至营业成本导致。

公司产品以氯化亚砜为基础，向产业链下游延伸。

目前公司主要产品为氯化亚砜和芳纶聚合单体等，产品以氯化亚砜为基础向产业链下游延伸，目前拥有氯化亚砜产能 15 万吨/年，位居全球第一，芳纶聚合单体拥有产能约 2.1 万吨/年，为国内龙头。目前对硝基苯甲酰氯和氯醚产能分别为 5000 吨和 4000 吨。

布局芳纶聚合单体和 PEKK 项目，向下游延伸产业链。

芳纶聚合单体两万吨装臵扩建项目（二期）项目目前正在试车，预计于2022年 Q3 正式投产，达产后芳纶单体产能达到 3.1 万吨。聚醚酮酮项目预计2022年下半年投产，公司在潍坊新建高能聚芳醚酮新材料项目，预计达产后可带来 5 万吨氯乙酰氯的产能，目前已获得审批。（报告来源：远瞻智库）

图表 14：公司未来产能规划

2、氯化亚砜行业：政策约束产能，甜味剂等新兴领域需求有望放量

2.1 国内占全球八成产能，呈现一超格局

氯化亚砜物化质不稳定。氯化亚砜是一种重要的有机化工中间体，其分子式为 SOCl₂，外观与状为无色至淡液体，具有强烈刺激气味。

可混溶于有机溶剂。

在水中分解为亚硫酸和氯化氢。加热到约 140℃则分解成氯、二氧化硫和一氧化硫。化学质：不可燃烧，具强腐蚀、强刺激，可致灼伤。遇水或潮气会分解放出二氧化硫、氯化氢等刺激的有毒烟气，受热分解也能产生有毒物质。

隶属高环境风险产品，国家政策调控行业产能。

根据环境保护部之前发布政策，氯化亚砜属于高环境风险产品，其具有强腐蚀、强刺激和毒，对空气和土壤均有一定程度的危害。

为了响应着力生态文明的建设，各地纷纷出台政策限制氯化亚砜产能，诸如浙江省办公厅发布的《关于印发浙江省推进运输结构调整三年行动计划（2018－2020年）的通知》、新泰市人民发布的《关于印发全市打赢蓝天保卫战作战方案暨 2013-2020年大气污染防治规划三期行动计划（2018-2020 年）的通知》，具体政策表现在使化工企业整厂搬迁、限制产能、停产整改等，导致行业存在无效产能，部分企业扩产计划也多未动工，停于纸面。

根据环境保护部最新2021年《环境保护综合名录》，氯化亚砜从两高一资产品中剔除，目前仅属于高环境风险产品，但新增产能仍有难度。

供给以国内为主，呈现一超格局。

海外仅朗盛、SF-chem、Transpek公司有部分产能，而国内生产企业占据全球较多有效产能。国内氯化亚砜产能呈现一超格局，产能龙头为凯盛新材，是国内唯一产能超 10 万吨的企业，其余企业产能均在 5 万吨以下，上市公司包括世龙实业、金禾实业、理文化工。

2.2 传统需求平稳增长，甜味剂等新兴领域需求有望放量

氯化亚砜为能优良的广谱氯化剂。目前氯化反应主要有利用碳基、磷基和硫基进行氯化三种工艺，氯化亚砜为硫基氯化剂，相对于其他氯化剂，具有原子利用率高、残留少、选择高、产品纯度高等优势，因此广泛应用于精细化工合成。

消费市场主要集中在欧亚大陆，使用场景广泛。

氯化亚砜需求主要来自欧洲，印度和中国，三者既是核心生产区域也是主要消费区域，依据 QYResearch 预测的数据，三个地区分别占据全球氯化亚砜市场约18%、24%和55%的份额。传统使用需求主要涵盖医、农、染料、等行业，由于其优良的能，氯化亚砜的应用范围不断扩大，特别是在芳纶聚合单体、三氯蔗糖等食品添加剂行业等领域，未来氯化亚砜需求有望保持增长。

图表 22：全球氯化亚砜市场结构 图表 23：氯化亚砜下游需求

2.2.1 传统领域：能优良的广谱氯化剂，需求平稳增长

广泛应用于农生产，受益于农作物景气度提高。

氯化亚砜主要用于生产甲氰菊酯、溴氰菊酯、毒死蜱、恶唑烷酮、隆禾灵、杀鼠灵、戊菊 酯、氰戊菊酯、灭蚊菊酯、氟氰戊菊酯等农产品。我国作为农业大国，农是农业生产的重要生产资料，对保障人民基础物质生活及国家经济实力有着举足轻重的作用。

2014年至2019年期间，中国农行业销售收入整体维持在 3000 亿元以上，农行业规模稳定增长，为氯化亚砜的需求增长提供了保障。

用于生产各种物和物中间体，需求广泛。

氯化亚砜可用于生产多种物中间体，如 2-氨基噻唑啉、2-呋喃甲酰氯、新戊酰氯，2-氧代-2-呋喃基乙酸等。氯化亚砜也是多种物的重要原料，如抗癌物泼尼莫司汀/泼尼芥，抗寄生虫物四咪唑盐酸盐，降压降脂物降压嗪等。

根据中国医统计网显示，2014-2019年间我国医工业主营业务收入规模不断扩大，年均复合增长率达到 6.43%。氯化亚砜作为关键物及中间体的上游原材料，医行业增速稳步上升，为氯化亚砜的需求增长提供了保障。

染料行业支撑氯化亚砜行业。

氯化亚砜可以作为氯化剂、氯酰化剂，用作生产活染料中的对位酯产品，以及活翠兰系列染料、硫化染料中的硫化艳绿和染料助剂等染料产品。

目前中国染料总产量占全球的 70%，活染料作为染料行业的第二大印染品种，对位酯作为其原材料，刚需求具有较强支撑。根据中国染料工业协会数据，2018年染料产量 103.4 万吨，实现工业总产值 687.5 亿元，同比增长 10.7%；销售收入累计完成 681.5 亿元，同比增长 15.3%，染料等下游市场的良好运行，为氯化亚砜等原材料市场的稳定发展提供了有力的保障。

2.2.2 新领域：甜味剂等新兴领域带动氯化亚砜未来需求

代糖大势下三氯蔗糖空间广阔。三氯蔗糖是一种人工合成甜味剂，具备甜价比高、稳定安全等优点，伴随着消费者对低热量、无糖等健康饮品需求的增加，以三氯蔗糖为代表的人工甜味剂需求有望快速增长。

根据中国产业信息网，全球三氯蔗糖的需求量从2009年的2500吨增至2018年的10000-11000吨。根据公司公告，目前三氯蔗糖占到了整个氯化亚砜表观消费量 1/3 以上，复合增长率超过 15%。

三氯蔗糖价格维持高位。

目前三氯蔗糖价格维持在 40 万元左右，在代糖大势下，需求端持续增长。短期来看，三氯蔗糖原材料价格上涨，带动成本提高，未来预计三氯蔗糖价格在 35-40 万元/吨之间波动。

成功切入电池领域，打造成长新动能。

锂原电池中的锂亚电池即锂-亚硫酰氯（Li/SOCl2）电池，其正极材料由碳膜构成，负极由金属锂构成，电解液为氯化亚砜。

锂亚硫酰氯电池电压为 3.6V，是目前锂电池中电压和比能量最高的，同时具备电流小，贮存寿命长等优点，可广泛的应用在 ETC 收费、智能仪表（电表）、汽车 TPMS 系统、远程监测系统电源、军事武器和通讯设备等装臵上。

长认证周期，构建竞争壁垒。

氯化亚砜认证到锂原电池等级是一个长周期的过程，根据公司公告，一般是三年一周期，有些客户需要两个周期（6 年）的认证。

下游用户对产品的电压稳定要求很高，公司通过长期跟日本、欧美的客户的合作，构建杂质检测等体系，行成了门槛和壁垒。

氯化亚砜是 LiFSI 工艺中氯化环节重要原材料，与芳纶单体生产的极其相似。

根据天赐材料的环评报告和专利，LIFSI 的制备流程主要分为氯化、氟化、成盐、提纯四个步骤。氯化亚砜是制备 LIFSI 氯化工艺环节中的重要原材料，随着 LiFSI 产能的释放，未来有望对氯化亚砜带来较 大的需求增量。

从工艺上来讲，LiFSI 的第一步和生产芳纶单体极其类似，生产间/对苯二甲酰氯是羧酸被氯化，而生产氨基磺酸是两边的磺酸被氯化。

此外，公司通过先期产品推广和应用，生产的氯化亚砜纯度与质量得到验证，也为 LiFSI 的下游拓展提供可能。（报告来源：远瞻智库）

3、深耕氯化亚砜产业链，具备成本和质量优势

3.1 一体化循环产业链，具备较强成本优势

产业链一体化布局带来更大利润空间。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、氯醚等，建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到高能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能产品的立体产业链结构。

对于芳纶单体和 PEKK 等产业链下游的产品，其原材料可自我供应，相对于原材料外购的企业，一体化节省了部分原材料的成本且可以缓解上游原材料波动带来的影响。

二氧化硫分离循环技术带来成本优势。

公司以二氧化硫的分离及循环利用为核心技术，串联上下游产品，将生产间/对苯二甲酰氯产品过程中产生的二氧化硫经分离后返回氯化亚砜生产线使用，不但解决了产品生产过程中环保处理负担重的缺点，而且同时开创了一条工业废气二氧化硫综合治理循环利用的绿色经济之路。

图表 35：氯化亚砜工艺流程简图

区位优势构建原料成本优势。

从成本结构上看，原料成本占 7 成。公司所处淄博，周边山东铝业、信发铝电等大型电解铝生产企业及其配套的氯碱厂数量较多。液氯作为危险化学品，不易保存，其运输半径受跨省运输管制等诸多条件的限制，运输半径较短，公司具备成本采购优势。

公司产能利用率保持较高水平。公司的2018年、2019年、2020年和2021年的开工率分别为 83%，102%、97%和90%，高于同行业世龙实业开工率，较高的产能利用率凸现了公司生产的稳定，同时强化了其规模优势。

图表 37：公司氯化亚砜产能利用率 图表 38：世龙实业氯化亚砜产能利用率

公司氯化亚砜毛利率远高于同行业。

在氯化亚砜单吨售价相近的情况下，公司氯化亚砜的单吨成本大幅低于世龙实业，2018 至 2021 年的吨成本分别比世龙实业低 1184 元、822 元、423 元、328 元。随着原材料价格上涨，公司氯化亚砜毛利水平有所下降，但仍保持在 34%以上，同行业世龙实业氯化亚砜毛利率水平则维持在盈亏平衡线附近。

公司与世龙毛利率差距较大的主要是因为世龙实业液氯自产而公司液氯为外购，且世龙实业将液氯的生产成本计入了氯化亚砜的成产成本。

剔除原材料影响，公司氯化亚砜毛利率仍居高位。

我们对公司2018-2020年的氯化亚砜成本进行了拆分，原材料中液氯成本随液氯价格上涨占比逐步提高，2020年液氯成本占比达到 45%。世龙实业以自产氯气生产氯化亚砜，并将液氯的生产成本带入氯化亚砜的生产成本进行计算，所以毛利率相差较大。

而根据公司模拟计算，假设公司在与世龙实业同样使用自产氯气生产氯化亚砜情况下，2018-2019年的毛利率分别为-10.24%、11.63%，毛利率超世龙实业10%以上，折算成成本公司氯化亚砜单吨成本比世龙实业低约 300 元/吨。

3.2 国内氯化亚砜技术开创者，产品质量已获下游认可

国内主流为二氧化硫气相循环法。国内外合成氯化亚砜主要有氯磺酸法、二氧化硫气相法、三氯氧磷联产法、三氧化硫法四种生产工艺。

目前国外氯化亚砜生产企业均为三氧化硫法工艺路线，由于三氧化硫储存以及运输要求较高，有爆炸危险，因此该方法较适合与硫酸生产装臵联产，国内未有普及。

公司目前采用国内主流的二氧化硫气相法路线，该方法原料成本低，产品稳定高，生产的产品无色透明，且能实现规模化生产，其中不完全反应的二氧化硫经分离后可以循环使用，尾气中含 SO2 用碱液吸收为亚硫酸钠，有效降低了“三废”排放。

图表 44：国内主要使用二氧化硫气相循环法

公司为行业标准制定者。

公司作为全球范围氯化亚砜生产的龙头企业，于2013年参与编制了《工业氯化亚砜》（HG/T3788-2013）行业标准，并投入大量资金研发，拥有专利 139 项，发明专利 86 项。2017 年公司凭借氯化亚砜产品获得国家工业和信息化部的制造业单项冠军示范企业称号。

氯化亚砜产品达到电池级标准。

氯化亚砜认证到锂原电池等级是一个长周期的过程，根据公司公告，一般是三年一个周期，有些客户需要两个周期（6 年）的认证。之所以需要这么长周期的认证，是因为对产品的电压稳定要求很高，公司通过长期跟日本、欧美的客户的合作，构建杂质检测等体系，行成门槛和壁垒。此外，通过前期产品推广和应用，公司生产的氯化亚砜纯度与质量得到验证，为 LiFSI 的下游拓展提供保证。

4、以氯化亚砜为核心产品向下游继续延伸

4.1 芳纶聚合单体：产品纯度高，已获下游一线客户认证

芳纶单体技术储备雄厚，产品获得国际客户认可。

公司生产的间/对苯二甲酰氯产品纯度可达到 99.95%以上，符合国内外芳纶生产厂商聚合工艺对原料纯度的高要求。2012年 12 月，工业和信息化部发布的《工业用间苯二甲酰氯》（HG/T 4473-2012）及《工业用对苯二甲酰氯》（HG/T 4474-2012）两项行业标准均由公司主编起草，公司是全球芳纶生产商美国杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、韩国 Huvis 以及我国泰和新材及超美斯等公司的供应商，其生产的高纯度芳纶聚合单体处于行业领先水平。

认证周期长，客户遍布全球。

芳纶聚合单体下游客户主要为芳纶生产企业，具有较高的技术门槛及投资门槛，与氯化亚砜下游行业相比，集中度较高。

公司的高纯度间/对苯二甲酰氯作为芳纶产品的核心关键原料，进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，公司的研发与技术服务能力、产品质量、产品线、稳定供货能力、品等获得了下游客户的充分认可，公司已与芳纶生产巨头美国杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、蓝星新材料、中芳特纤等下游优质客户建立了良好的合作关系。

产销率和产能利用率处于较高水平。

公司自设立以来，始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，经过多年的技术积累，不断的探索和创新，具有多年的氯化亚砜及其下游高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）等产品的研发生产经验，其芳纶聚合单体产能从 2019 年的 0.98 万吨/年提升至 2.1 万吨/年。近年来，公司芳纶单体的产销率及产能利用率维持 90%以上。

产品毛利率较高，受原材料价格影响较大。

2018年，2019年，2020年公司芳纶单体吨成本分别为 1.11 万元/吨，0.86 万元/吨，以及 0.69 万元/吨，整体呈现大幅下降的趋势，主要是直接原料成本大幅下降所致。

与三力新材相比，2017年公司芳纶聚合单体的毛利率高于三力新材；2018年公司芳纶聚合单体的毛利率与三力新材2018年上半年的毛利率基本一致。

国内供给集中，公司为行业龙头。

芳纶聚合单体属于高危化学品，主要分为间苯二甲酰氯（IPC）和对苯二甲酰氯（TPC）。凯盛新材以氯化亚砜作为氯化剂，与间苯二甲酸或对苯二甲酸反应分别合成间苯二甲酰氯和对苯二甲酰氯。目前凯盛新材间/对苯二甲酰氯产能合计接近 2.1 万吨/年，预计今年芳纶单体二期 1 万吨投产后将达到 3.1 万吨的产能，其和三力新材为国内仅有的突破 1 万吨/年产能的两家芳纶聚合单体生产企业。

下游芳纶产品应用广泛，整体需求增速超 10%。

芳纶产品大类中目前已经实现商业化应用和生产是对位芳纶和间位芳纶。芳纶兼有无机纤维 的力学能和有机纤维的加工能，是国家鼓励发展的战略高能新兴材料，广泛应用于全球 5G 光纤、军民防护、汽车制造、新能源动力电池等。

根据《中国化工新材料产业发展报告》的数据，2018至2020年，全球间位芳纶的消耗需求年均增长率约为 10%，全球对位芳纶的消耗需求年均增长率超过 10%。

间位芳纶主要应用于工业环保、个人防护、橡胶增强等领域。

在环保领域，由于我国重工业企业较多，在国家“保卫蓝天”的大政策下，间位芳纶可用于生产优良的高温滤料除尘布袋，在电力、有色金属锻炼、钢铁、石灰、塑胶、熟石膏等工业生产环节广泛应用。

在个体防护领域，间位芳纶因其优异的能已经得到各方广泛的认可，无论是在冶炼、电 力、矿产、石油化工等工业防护领域，还是消防、军队作训等军警防护产品，需求都呈现增长趋势。在橡胶增强领域，芳纶纤维可作为一种橡胶制品骨架材料，以取代一些传统的橡胶骨架材料钢丝。

对位芳纶主要应用领域为军用防护、5G 通讯领域、汽车工业和新能源电池行业。

在防护领域，对位芳纶纤维制作的防弹衣承受和分散子弹、弹片能量的强度强于钢板，可抵抗手枪、猎枪及轻机枪的连续射击，但重量极轻便于穿戴；除此之外还可用于生产防弹板、防弹头盔等多种防弹防护用品。

在军事领域，对位芳纶可用于生产直升飞机部件、降落伞材料、坦克和装甲的芳纶布幅和钢板、步兵战车及供应战车的防弹材料、水陆两栖装甲、海底声呐装置、军舰防弹指挥舱、火箭和导弹发动机壳体等。

在通信领域，随着当前 5G 网络技术发展和搭建进程推进，作为生产光纤光缆增强材料，芳纶 1414 在通信领域需求将进一步扩大。

在汽车工业领域，对位芳纶可用于生产汽车子午胎帘子布和刹车片。在新能源电池领域，对苯二甲酰氯制备的液晶高分子对位芳纶具备优异的热稳定能、耐化学腐蚀特及良好的价比，使其成为新一代可有效解决锂离子电池隔膜耐热隐患的材料之一。

间/对位芳纶企业快速扩建新增产能。

目前全球间/对位芳纶企业迅速扩建新增产能，从国内看，随着国内企业在对位芳纶领域的技术突破和迫切的进口替代需求，近几年国内对位芳纶企业预计将迎来大规模扩产。根据现有芳纶企业已公开公布的增产计划，未来两年间位芳纶市场产能将达到 8 万吨左右，对位芳纶市场产能将达到 12 万吨。

4.2 聚醚酮酮：国内唯一具有 PEKK 生产技术的企业，即将迎来收获期

以氯化亚砜为基础，产业链向下延伸扩建 PEKK。“聚醚酮酮”，简称 PEKK，属于聚芳醚酮（PAEK）新材料的一个分支，是一种是在主链结构中含有两个酮键和一个醚键的重复单元所构成的高分子聚合物，其熔点达 300℃-360℃，加工温度 360℃-380℃，与通用型塑料相比，具有更高的耐热、刚、机械能和耐磨韧，技术难度较高，其市场规模相对较小。

国内唯一具有 PEKK 完整生产技术的企业，预计未来将实现低成本生产。

公司于2014年建成 PEKK 的中试产业化生产线；随后在攻克了“聚合过程中容易发生相分离”、“副反应多”等重大难题后，提出了梯度差量均相聚合技术，产品品质已经达到行业要求。

目前国内仅有凯盛新材具有完整生产聚醚酮酮的技术，国外仅有比利时索尔维集团、法国阿科玛公司等少数几家大型化工企业，他们销售单价区间范围为 58.63 万元/吨至 67.01 万元/吨，公司的平均销售单价为 45.70 万元/吨，低于国外企业销售价格。

政策助力 PEKK 新材料发展。

新材料的开发和应用是我国由制造大国迈向制造强国的重要工业基础之一。高能工程塑料作为化工高分子新材料领域中的一个重要组成部分，已被国家和地方列为重点扶持发展的高科技产业。

及地方出台了一系列政策，积极推动精细化工、新材料、聚醚酮酮等相关行业的发展，为产业进步提供了良好的政策环境及政策支持。

PEKK 下游应用广泛。

PEKK 所在的聚芳醚酮新材料市场未来发展潜力广阔，依据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》的统计，全球聚芳醚酮在2016年的市场规模就已经达到了 7.34 亿美金，在航空航天、汽车工业、能源油气、电子电器及 打印和医疗领域有着广泛的发展空间和市场应用，预计市场整体的增长幅度在10%以上。

图表 59：PEKK 下游应用

聚芳醚酮市场增速较快。

根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》的统计，全球聚芳醚酮在2016年的市场规模就已经达到了 7.34 亿美金。根据 Marketsandmarkets 发布的统计数据，2019年全球 PAEK 市场价值约为 8.51 亿美元，预计到2024年将达到 11.49 亿美元。

替代 PEEK 抢占 打印市场。

目前，PAEK 材料在 打印领域的应用已经出现，主要应用于机械制造、航空制造和医疗植入物制造领域。目前聚芳醚酮产品中目前用量最大的是聚醚醚酮（PEEK）产品。同聚醚醚酮（PEEK）相比，聚醚酮酮（PEKK）产品具有结晶速度低、结晶度及结晶温度可调等特点，使其更利于应用于复合材料、 打印领域，预期以后会对 PEEK 进行替代。

其中仅在 打印领域，依据 SmarTech 预测，聚芳醚酮类材料将成为先进热塑塑料 打印领域利润最高的领域，预计到2026年，PAEK 类 打印的总收入为 11.8 亿美金，随着 PEKK 技术的不断突破和应用领域的创新，未来 PEKK 的市场规模及占比还会不断提升。

5、盈利预测与估值

假设：

1）精细化工板块：氯化亚砜方面，假设在三氯蔗糖等新型需求拉动，部分企业扩建氯化亚砜产能，我们预计未来几年售价有所降低，且氯化亚砜毛利率手原材料价格影响较大，液氯价格处于低位，硫磺价格有下降趋势，我们预测明后年毛利率水平略有提高；公司氯化亚砜产品即将从限制名录中去除，假设2022-2024年产能为 15/20/25 万吨。

芳纶聚合单体方面，2 万吨/年项目假设于 2022 年 2 月投产，并于2022年逐步贡献量，2022-2024年产量分别为 2.33/3.15/4.5 万吨，预计明年价格略有上浮，预测毛利率水平回升；PEKK 方面，假设2000吨 PEKK 项目中的 1000 吨于2022年下半年投产，后续产能陆续释放，贡献产能，2022-2024年产量分别为 500/1200/1600 吨，价格为 40/30/30 万元/吨，毛利率水平50%左右。

2）主营其他业务与非主营业务：公司产能持续释放，我们预计增速5%。

图表 62：公司收入预测表

预计2022-2024年公司归母净利润为3.33/4.92/6.42亿元，同比增长72%/48%/30%，EPS分别为0.79/1.17/1.53元。

以2022/7/21收盘价计算，对应 PE 为57.4/38.8/29.7倍。

公司为精细化工细分领域的龙头企业，因此我们选取了同为精细化工领域的企业天赐材料、天奈科技和中欣氟材作为可比公司，公司产业链向下游延申至 PEKK 高分子新材料，我们继续选取同为高分子新材料行业的沃特股份、瑞华泰和普利特作为可比公司。

可比公司2021-2024年的平均 PE 为100.84/45.14/27.46/19.63倍,公司作为氯化亚砜行业龙头，产业链一体化成本优势显著，有望充分受益于三氯蔗糖等需求带动，当前公司处于产能释放阶段，有望迎来量价齐升，因此给予公司一定的估值溢价。

6、风险提示

原材料价格上涨的风险：公司产品成本中原材料成本占比较高，原材料价格上涨会导致公司产品利润降低，从而影响公司业绩。

产能投放不及预期的风险：计划新增产能的投放可能不及预期，从而影响公司的盈利预测。

下游需求不及预期的风险：三氯蔗糖等新型需求是拉动氯化亚砜需求增长的主要动力，若需求不及预期，会影响公司业绩。

信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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