（报告出品方/分析师：国海证券 李航 李永磊 董伯骏 邱迪）

1. 全球光伏胶膜行业龙头

➢ 1.1 全球光伏胶膜行业龙头

公司是全球光伏胶膜龙头，主营业务包括光伏行业的光伏胶膜、光伏背板，以及电子信息行业的感光干膜。

目前公司拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。

为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司积极扩产，全部达产后，光伏胶膜产能预计将达24.51亿平米/年，光伏背板产能1.75亿平米/年，感光干膜产能6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。

➢ 1.2 下游光伏需求旺盛，2021年营收大幅提升

2021年，在下游需求的拉动下，主营产品迎来量价齐升，叠加新增产能的陆续投产，公司业绩实现高速增长。2021年，公司实现营收128.58亿元，同比+53.20%；归母净利润21.97亿元，同比+40.38%，公司精细化运营能力较强，净利率达17.09%。公司实现毛利32.22亿元，同比+35.58%，毛利率为25.06%。其中光伏胶膜贡献主要毛利，为29.54亿元，占比91.68%，2021年由于上游EVA粒子涨幅较高，光伏胶膜毛利率略有回落，为25.66%。

➢ 1.3 公司股权结构较为集中，三期股权激励计划与员工共享发展成果

公司股权结构较为集中，利于重大决策的实施及长远发展。实际控制人为创始人林建华先生，持有公司50.12%的股权，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。

公司坚持与员工共享发展成果，2015、2018和2021年分别开展三期员工持股计划，利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，努力实现员工与企业的共同成长。

1.1 福斯特——全球光伏胶膜行业龙头

➢ 杭州福斯特应用材料股份是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业。公司于2003年成立，并成功研发出EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。

2009年，公司推出光伏背板产品，2015年，又开展感光干膜等新材料项目建设。经过多年来的潜心研发与运营，公司光伏胶膜设计产能已达13.21亿平米，2021年，公司光伏胶膜销量达9.68亿平米，对应全球份额超过50%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。

1.1 公司产品品类丰富

➢ 公司产品品类丰富，涵盖光伏封装材料、PCB/FPC材料、电池电子封装材料和膜支撑材料。主营产品光伏EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色、爱比寿等系列，POE胶膜包括EP共挤型、交联型、热塑型、白色高反光等系列。

公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，重点推出新电子材料产品——感光干膜，是PCB、FPC产业最核心的工艺材料之一。

1.1 光伏封装材料为光伏产业链的重要一环

➢ 公司主营生产的光伏胶膜和背板均为太阳能电池组件封装专用材料，在光伏行业产业链中占据重要地位，其主要下游客户为太阳能电池组件生产企业。中国目前是全球最大的光伏电池生产国，随着“平价上网”时代的全面到来，全球光伏产业将进入新的发展阶段，光伏胶膜市场空间广阔。

1.1 EVA胶膜是公司的主营产品

➢ 市场上75%的太阳能电池板以EVA胶膜作为封装材料，EVA具有加工温度低、高弹、透光率高、熔体流动好和熔融粘结优良等特点，适合作为太阳能电池封装材料。

1.1 POE胶膜是新一代的胶膜封装材料

➢ POE胶膜具有优秀的阻水能和抗PID，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸物质，是双玻组件的主流封装材料。双面双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有10%-30%的发电增益，随着双面双玻组件应用的广泛提升，POE胶膜的市场占有率快速提高，根据CPIA，2021年已达23.1%。

1.2 2021营收大幅提升，光伏胶膜为公司核心产品

➢ 在下游行业旺盛需求拉动下，公司自上市以来营业收入一直保持稳步增长趋势，2021年公司的主营产品光伏材料和电子材料均量价齐升，营收增速大幅提高。2021年公司实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%。

➢ 从构成看，光伏胶膜为公司核心产品，营收占比持续稳定在90%左右，光伏背板贡献公司第二大营收，近年来占比略有下降，2021年，光伏胶膜实现营收115.10亿元，占比89.52%，同比增长52.21%；光伏背板实现营收7.26亿元，占比5.65%；电子材料是公司的第二增长极，2021年进入快速放量阶段，实现营收4.46亿元，同比增长143.72%，随着产能释放，未来营收有望大幅提升。

1.2 2021年毛利润大幅提升，光伏胶膜毛利率略有回落

➢ 2021年，受益于主营产品量价齐升，公司毛利大幅提升至32.22亿元，同比增长35.38%，综合毛利率为25.06%。其中，光伏胶膜贡献主要毛利，2021年为29.54亿元，占比91.68%。

➢ 2012年后，公司主动将光伏胶膜毛利率由45%降至20%水平，通过低价策略成为全球光伏胶膜龙头，连续多年市占率超过 50%。近两年，随着产品结构优化，毛利率明显提升，2021年，由于上游EVA粒子涨幅较高，毛利率略有回落，为25.66%，但仍高于2019年。

光伏背板由于原料价格上涨，2021年毛利率降至13.19%。感光干膜方面，随着产品放量及中高端产品比例提升，毛利率呈明显上升趋势，2021年为16.51%。

1.2 2021净利润大幅增长，期间费率控制优秀

➢ 随着产能的陆续投放以及产品结构升级，公司的净利润稳步提升。2021年，由于主营产品量价齐升，公司实现归母净利润 21.97亿元，同比增长40.38%。得益于规模效应和较强的精细化运营，公司净利率达17.09%。2022年Q1，公司归母净利润3.39亿元，同比-31.52%。主要由于公司核心产品光伏胶膜使用原料为去年Q4在较高价格采购的EVA粒子库存，而Q1 胶膜价格又随粒子价格回落而有所下降，价格与成本错配导致公司净利润下滑。二季度起，胶膜多次提价。据Solarzoom数据，6月普通胶膜价格已涨至17.5~18.5元/平米，预计公司盈利会有明显修复。

➢ 公司期间费用率控制优秀，历年来保持平稳，2021年，由于将与销售合同相关的运费等列于“营业成本”，销售费用率明显下降。2021年，期间费用率为4.76%。

1.2 公司产能持续扩张

➢ 为适应需求增长，公司主营产品产能持续扩大，2021年，公司光伏胶膜设计产能13.21亿平米/年，背板设计产能6500万平米/年，感光干膜设计产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜产能利用率在90%以上，背板产能利用率在100%以上。预计2022年，新增光伏胶膜设计产能3～4亿平米，新增背板设计产能6000万平米。

1.3 公司股权结构较为集中

➢ 公司股权结构较为集中，实际控制人为创始人林建华先生，董事长林建华先生直接持有公司13.78%的股权，并通过杭州福斯特科技集团间接持股36.34%，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。公司成立了10家全资子公司，分别负责公司主营业务光伏胶膜、背板和感光干膜等产品的研发与生产。

二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固

➢ 2.1 碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大

2020年，光伏发电在全球发电量中占比仅为3.1%，在多国明确碳中和目标，清洁能源转型成为全球共识的背景下，太阳能光伏发电空间巨大且需求持续向好。根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达 31.3%。

➢ 2.2 光伏胶膜行业竞争格局优秀，高端产品渗透率提升

光伏胶膜是光伏组件封装的重要原料，保守估计，2022年光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米。胶膜行业集中度较高，2021年胶膜厂商合计名义产能为26.4亿平米，产能CR3为76%，同时，上游光伏EVA的供需紧张或将制约二线胶膜厂商扩张。目前，EVA胶膜和POE胶膜是行业主流，随着高转换效率的双面双玻组件及N型电池的推广，高品质胶膜占比将稳步提升，同时，胶膜单位克重亦呈上升趋势。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜占比将由24%提升至29%。

➢ 2.3 低成本+精运营，公司龙头优势稳固

公司成本优势显著，2021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%~7%，但却是影响组件寿命的重要材料，因此客户粘普遍较强，在没有明显成本优势时，新进入者很难突围。

公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力较强，近5年，公司期间费用率维持在8%以下，2021年，公司净利率水平达17.09%。2018年以来，公司前瞻布局，加大扩产及结构升级步伐，计划合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。

预计2022-2024年公司光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元。

2.1 低成本+精运营，光伏胶膜龙头优势稳固

➢ 在下游旺盛的光伏需求拉动下，公司积极扩产，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，另有11.3亿平米/年产能正在建设中，且新增产能以高端胶膜产品为主。据我们测算，2021年光伏胶膜板块实现营收115.10亿元，毛利29.54亿元，同比+34.52%。

➢ 随着光伏胶膜的结构升级及产能陆续投放，我们预计2022-2024年光伏胶膜将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元。

2.1 多数时间胶膜盈利与EVA价格正相关

➢ 公司胶膜单平米毛利与上游EVA价格呈正相关，且由于库存原因存在约1~2个月的滞后。2022年一季度以来，上游EVA粒子涨幅明显，对EVA胶膜价格形成有效支撑。随着EVA树脂价格向下传导，3月以来，光伏胶膜连续涨价，普通胶膜价格已从2月下的12~14元/平米，涨至6月的17.5~18.5元/平米。

2.1 碳中和背景下，全球光伏需求持续向好

➢ 目前，全球已有包括中国、欧盟、美国等177个(约占所有国家的90%)国家正在考虑净零排放的目标，清洁低碳能源发展迎来新的机遇。

近年来，可再生能源发电量呈稳步上升的趋势，根据欧洲光伏产业协会，2020年，有83%的新增发电装机容量来自于可再生能源技术,远高于2016年的59%，其中，太阳能光伏发电占39%，是重要的清洁能源。

根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们预测，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达31.3%。

2.1 当前太阳能光伏的发电量占比仍较低

➢ 尽管全球能源转型的步伐在加速，但当前世界仍以不可再生能源为主，2020年，全球不可再生能源发电量在全球发电量中的占比为71%，光伏发电占比从2015年的1.0%逐步提升至2020年的3.1%，占比仍然较低。

➢ 根据国家能源局，2021年，全国发电装机容量约23.8亿千瓦，其中火力发电为13.0亿千瓦，占比55%；太阳能发电3.1亿千瓦，占比13%。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，预计2050年全球80%左右的电力消费来自可再生能源，我国也提出到2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，太阳能光伏发电的市场空间广阔。

2.1 中国是光伏发电市场的引领者

➢ 2020年，中国新增光伏装机容量48.2GW，较2019年同比增长60%，占全球新增装机容量的37%，是太阳能光伏发电市场的引领者。第二名美国由于联邦太阳能光伏投资税收抵免(ITC)的调降，2020年实现新增装机容量19.2GW，较2019年增长43%。

➢ 在中国新增光伏装机容量遥遥领先的背景下，中国光伏发电总装机容量占比也不断提升，从2012年的7%上升的2020年的33%。亚太地区（除中国）在越南等国的强劲拉动下，总装机容量占比也上升至26%。

2.1 我国进入光伏平价上网新阶段

➢ 2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，财政不再补贴，实行平价上网；新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新核准（备案）海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定。我国新能源发电行业逐步进入无补贴平价上网时代。从标杆电价到竞价再到平价，背后是光伏的进一步降本，随着降本推进，下游需求前景广阔，结束补贴依赖后的光伏产业将进入新的发展阶段。

2.2 光伏胶膜为光伏组件的关键材料

➢ 光伏产业链的上游是硅材料的采集、硅锭硅片的加工制造，中游是电池片、光伏胶膜、背板、电池组件的制造，下游主要是光伏电站投资运营。光伏电池组件主要分为晶硅组件和薄膜组件，据CPIA，2021年，全球晶硅/薄膜组件占比分别为 96.2% 和3.8%。目前晶硅组件可分为单玻晶硅和双玻晶硅，近年来，双玻组件由于其较高的生命周期和发电效率，在新增装机容量中的占比逐步提升，2021年达39%左右。

➢ 目前晶硅组件主要采用光伏胶膜和光伏背板进行封装，由于光伏电池的封装过程是不可逆的，在室外恶劣的气候环境中，高分子封装材料很容易老化变黄、脱胶龟裂，从而导致电池组件的光电转换效率下降，甚至短路失效，因此，封装材料的耐候是影响电池组件寿命的关键因素。由于封装具有不可逆，且光伏组件的运营寿命要求25年以上，因此尽管在光伏组件的生产成本中，胶膜的生产成本只占3%~7%，但却是决定产品质量与寿命的关键因素。

2.2 光伏胶膜市场空间广阔

➢ 参考近两年数据，光伏组件安装量和生产量的容配比按1:1.25，2024年以后按1:1.2测算，预计每GW光伏组件封装使用950 万平米光伏胶膜，保守情况下，2022年，全球光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米，三年复合增速为 26.6%。

乐观情况下，2022年和2025光伏胶膜需求量将分别达到32.1、65.0亿平米，考虑到当前光伏发电的占比仍然较低，未来光伏胶膜的市场空间广阔。

2.2 光伏胶膜行业产能集中

➢ 全球光伏胶膜行业集中度较高，2021年，全球胶膜厂商合计名义产能达26.4亿平米，产能CR3达76%。2021年，福斯特产能达13.2亿平米，大幅领先第二梯队海优新材和斯威克，二者产能分别为4.1、2.9亿平米。

在下游光伏需求的拉动下，2021年起，胶膜行业迎来扩产高峰，截止2022年底，全球光伏胶膜名义产能有望增至40.0亿平米，略高于预测需求32.1亿平米，但考虑到各厂商新增产能投放普遍靠后，且上游光伏EVA树脂的供应有限，实际新产能投放节奏预计会受到明显制约。

2.2 上游树脂成本占比90%

➢ 根据2021年福斯特年报披露，光伏胶膜中，直接材料成本占比91.27%，直接人工成本占比2.75%，制造费用占比6.47%。其中，直接材料主要是EVA树脂及POE树脂。

➢ EVA树脂由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被广泛应用于光伏胶膜、发泡材料、电缆料、热熔胶、涂覆料及农膜等领域，随着光伏需求的快速提升，光伏胶膜已成长为下游第一大应用领域。光伏EVA的扩产周期长达3年以上，且生产难度较大，主要生产壁垒为运行负荷低，产能利用率难以提高、产品质量要求苛刻、无法实现长周期稳定运行等。

2.2 光伏EVA供需紧张或制约二线胶膜厂商扩张

➢ 据测算，2021年，全球光伏EVA需求约85.5万吨，供应约73万吨，有约12万吨的缺口，POE出货超过20万吨，弥补了一定的EVA粒子缺口。

2021年以前，我国主要光伏EVA树脂供应商仅有斯尔邦，联泓新科以及宁波台塑三家，2021年合计产出约25万吨，进口依赖度长期维持在60%左右。

近年来，随着我国EVA厂商加大扩产力度，自主供应能力有所提升，但考虑到EVA树脂扩产周期较长，且胶膜行业亦从2021年起迎来扩产高峰，光伏EVA供需仍然较为紧张，或制约二线胶膜厂商扩张。

➢ EVA树脂是以乙烯为主要原材料制成，原油价格与EVA树脂价格具有将强的相关，当前原油价格走高，或将对EVA树脂价格形成进一步支撑。

2.2 我国POE树脂基本依赖进口

➢ POE为聚烯烃弹体，其生产工艺流程及催化剂合成等关键环节的技术壁垒较高。目前我国POE粒子尚未实现产业化突破，POE树脂基本依赖进口，也因此除2021年以来由于供给紧张而导致的EVA价格大涨外，历史上POE的价格基本高于EVA。

➢ 目前，全球的POE产能主要集中在美、日等企业，其中，陶氏化学为全球最大的POE供应商，2021年产能达63.5万吨/年，第二名为埃克森美孚，产能为38万吨/年。

2.2 EVA胶膜和POE胶膜是主流

➢ 市场上的主流封装材料包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜（共挤型POE胶膜）和其他封装胶膜（包括PDMS/Slicon胶膜、PVB胶膜）等。EVA材料是目前的主流材料路线，其中又以技术最为成熟的透明EVA胶膜为主。

2021年，透明EVA胶膜的市场占有率52%，白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜市占率分别为23%、14%、10%。

2.2 白色EVA胶膜可显著提高组件效率

➢ 长期以来，传统的EVA只起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，而白色EVA具有高反射率，可以通过光线反射路径的改变，有效地提高组件效率。在双玻组件中，用白色EVA取代透明EVA，每块组件功率增益可达7-10W；在占比更高的单玻组件中，白色EVA胶膜的使用也可实现功率增益1.2-3.5W。

2.2 POE胶膜具备优秀的阻水能和抗PID

➢ PID效应全称为电势诱导衰减，其会导致电池片的填充因子、开路电压、短路电流降低，使电池组件功率衰减。PID的形成主要是由于在潮湿环境下，传统EVA的酯键在遇到水后发生分解，产生可以自由移动的醋酸。醋酸和玻璃表面碱反应后，产生钠离子。钠离子在外加电场的作用下向电池片表面移动并富集到减反层而导致。

➢ 据SOLARZOOM，POE胶膜具有优秀的阻水能，其水汽透过率仅是EVA胶膜的1/8，同时其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸物质，因而具有优秀的抗PID型。但由于POE树脂基本依赖进口，价格较高，因而POE胶膜价比稍欠。EPE胶膜又名为共挤型POE胶膜，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，兼具POE胶膜的高阻水和EVA的高黏附特，同时价比较高，逐步成为主流。

2.2 高品质胶膜占比提升

➢ 长期以来，光伏产业致力于提升发电效率，降低光伏度电成本，早日实现零碳目标。双面双玻组件及N型电池的转换效率更高，但对PID也较为敏感，随着双面组件及N型电池技术路线的推广，高品质POE及EPE胶膜需求将快速增加。当使用单面电池时，白色增效EVA胶膜可以显著提升组件功率，并具有较高价比。因此，未来高品质胶膜的占比将会逐步提升。

➢ 2021年，由于双玻组件占比提升及EVA粒子涨价，据CPIA统计，透明EVA胶膜市场份额较2020年下降4.7个pct至52%，而POE胶膜和EPE胶膜替代其份额，提升至23%。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜和EPE胶膜占比将进一步提升至 29%。

2.2 胶膜单位克重提升

➢ 随着双玻组件的推广，及高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。一方面，双玻组件需要更厚的胶膜进行缓冲，因此其单位克重通常较高；另一方面，白色增效EVA胶膜的上层透明EVA胶膜亦需具备更高的克重；而POE胶膜本身的单位克重高于EVA胶膜，综合看来，随着高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。

2.3 福斯特光伏胶膜市占率连续多年超过50%

➢ 公司光伏胶膜的产销量快速提升，且产销率常年维持在100%左右。2021年，公司生产光伏胶膜9.67亿平米，销售光伏胶膜 9.68亿平米，2016～2021年5年销量复合增长率达15.7%。公司光伏胶膜全球市场占有率连续多年超过50%，2021年为 53%，大幅领先第二梯队的斯威克和海优新材。

2.3 低成本+强粘构建护城河

➢ 得益于较低的原材料采购单价及较高的利用水平，福斯特胶膜平均生产成本比海优新材低10%左右。2021年，福斯特胶膜平均生产成本8.84元/平米，海优新材胶膜平均生产成本10.56元/平米，低了1.72元/平米。

在规模效应的加持下，福斯特胶膜盈利水平亦明显高于可比公司，2021年，公司胶膜毛利率25.66%，可比公司平均毛利率水平15%左右。回顾历史，公司于2012年以后多次自发降价，通过压缩毛利率限制对手扩产能力，亦彰显了公司较强的定价权及远见。

2.3 低成本+强粘构建护城河

➢ 由于光伏胶膜是决定光伏组件寿命的关键因素，光伏组件生产企业需要对其进行严格的筛选、测试和认证等程序后，才最终确定其供应商，测试认证周期间至少6个月。

另外，国外占光伏组件需求市场的50%以上，国际客户对光伏组件产品质量及可靠要求较高，产品出口普遍实行产品认证制度，主要有德国TUV认证（欧洲多数国家均认可）、美国的UL认证、日本的 JET认证。

认证的标准严格且程序复杂，因此很多组件厂商在取得质量认证后不会轻易更换原材料供应商，故胶膜的客户粘普遍较强。考虑到胶膜只占组件成本的3%～7%，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。

2.3 精细化运营能力突出

➢ 公司的精细化运营能力突出，凭借龙头优势，拥有良好的客户信用政策，应收帐款周转率持续优于同业可比公司。得益于规模效应和精细化管理，公司在低毛利率情况下，保持了较高的净利率水平。

2021年，公司净利率水平17.09%，近5年，公司期间费用率维持在8%以下。受益于营收增长以及部分销售费用计入营业成本，2021年，福斯特期间费用率不足5%。

2.3 前瞻布局高品质胶膜，公司业务结构升级

➢ 公司早在2015年即前瞻布局研发高品质胶膜，相继推出白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜系列新产品，并顺利完成下游客户的导入。

2018年以来，为满足下游行业发展需求，公司加大扩产及业务结构升级步伐，合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。2021年，公司白色EVA +POE胶膜出货占比约42%，后续随着滁州2.5亿POE投产，公司高端产品占比有望进一步提升。

三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线

3 感光干膜绘第二成长曲线

➢ 3.1感光干膜进入快速放量阶段

公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6亿平米/年产能建设。公司布局上游关键材料碱溶树脂，新项目完工后年产能将达10.75万吨/年，助力公司感光胶膜顺利达产。我们预计2022-2024年，公司感光干膜将实现营收2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。

➢ 3.2 PCB产业重心转移，推动国产感光干膜企业崛起

感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，因较高的技术和市场壁垒，基本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark,2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。另外，PCB产业重心向中国转移的趋势明显，进一步推动国产感光干膜企业加速崛起。目前，中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，但主要集中在中低端产品市场。

➢ 3.3 结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线

公司自2013年布局感光干膜业务，借力PCB产业转移，凭借本土企业更高的产品价比及供应链互动效率优势，产品成功切入国内一线PCB厂商。公司当前产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。公司2018年成功开发出LDI感光干膜，出货占比持续提升，未来将继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构。随着结构升级+产能释放，2021年，公司生产并销售感光干膜突破1亿平米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。

3.1 感光干膜进入快速放量阶段

➢ 公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6 亿平米/年产能建设，预计2025年达产。据我们测算，2021年感光干膜板块实现营收4.46亿元，毛利0.74亿元，同比+104.78%。

➢ 随着感光干膜的结构优化及产能陆续投放，我们预计2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。

3.2 感光干膜是PCB产业链的重要组成部分

➢ PCB光刻胶可以分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶和光成像阻碍油墨三种，感光干膜即干膜光刻胶，由预先配制好的液态光刻胶均匀涂布在载体聚酯薄膜（PET膜）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而成卷状，即可制成。感光干膜主要用于PCB加工制造中的图形转移，占PCB制造成本约 3%。

3.2 感光干膜是PCB产业链的重要组成部分

➢ 感光干膜的工作原理为在加热加压的条件下将干膜光刻胶压合在覆铜板上，通过曝光、显影将底片(掩膜板或阴图底版)上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用干膜光刻胶的抗蚀刻能，对覆铜板进行蚀刻加工，最终形成印制电路板的精细铜线路。

➢ 2020年，全球感光干膜的出货量为11.26亿平米，同比增加3.59%。据华经产业研究院，2022年，感光干膜出货量预计达12.47亿平米，按6元/平米的销售均价测算，市场规模预计为74.8亿元。

3.2 感光干膜现有产能被国外企业垄断

➢ 感光干膜因技术含量高、市场壁垒高、设备投资大、规模效应显著，当前，行业集中度较高，基本为外资所垄断。2021年，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。

➢ 除我国台湾企业外，大陆的企业在干膜光刻胶方面起步较晚，目前仅湖南鸿瑞新材料股份、深圳惠美亚科技和珠海市能动科技光学产业等少数几家企业推出相关产品，但自给率较低。

3.2 PCB市场规模稳步提升, 产业重心转移推动国产干膜崛起

➢ 在下游5G通信、计算机和消费电子等产业的拉动下，全球PCB市场规模稳步提升。根据Prismark,2020年全球PCB产值为 652亿美元，预计2021至2026年全球PCB产值将以4.8%的年均复合增长率增长，到2026年将达到1016亿美元。

➢ 21世纪以来，PCB产业重心开始向中国转移，当前全球PCB行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。根据 Prismark，2020年，中国大陆PCB行业产值达350亿美元，占比53.7%。在PCB产值稳步提升和产业转移的背景下，国产感光干膜将充分受益。

3.2 中国主导PCB光刻胶，主要集中在中低端产品

➢ 2002年以来，随着PCB产业重心向中国转移，外资PCB光刻胶企业陆续在华建厂。PCB光刻胶约占全球光刻胶市场的25%，由于其技术壁垒低于半导体光刻胶和面板光刻胶，我国本土企业最先在PCB光刻胶领域实现技术突破。

根据Reportlinker, 2019年,中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，主要集中在中低端产品市场，其中中国企业占比已达61%。

3.3 福斯特突破感光干膜壁垒，产能加速扩张

➢ 福斯特自2013年开始，依托膜材料关键共技术，投入资源进行感光干膜产品的产业化探索，目前，业务已成功切入国内头部PCB企业深南电路、景旺电子等，2020年全球市占率达到了3.87%。当前，公司已完成年产2.16亿平米感光干膜项目建设，同时启动了3.6亿平米感光干膜项目，2025年达产后，公司将拥有5.76亿平米感光干膜产能。

3.3 布局上游碱溶树脂，助力干膜顺利达产

➢ 树脂是光刻胶中比例最大的部分，约占总成本的50%，是构成光刻胶的基本骨架。对于感光干膜而言，碱溶树脂对其成膜能有非常大的影响，厚度是影响干膜光刻胶分辨率的重要因素。因此，树脂作为感光干膜最重要的原料，除日本综研化学、日本迪爱生及国内强力新材等少数供应商外，多由感光干膜厂商自主设计开发。

➢ 公司布局上游碱溶树脂，新项目完工后年产能将达8.15万吨/年，上下游一体化布局有助于加强公司新材料产品的竞争力，确保公司感光胶膜的顺利达产。

3.3 借力PCB产业转移，产品切入国内一线厂商

➢ 感光干膜存储期仅有半年，且存储及运输需要低温保存，条件相对严格，下游企业倾向于就近采购。同时，在电子产品差别化程度及创新速度不断提高的背景下，下游客户对于产品供应的效率及技术服务的响应要求日益提升。本土优势企业凭借更高的产品价比及供应链互动效率，在产品质量获得用户认可后，有望快速提升市占率。

➢ 随着PCB产业转移，公司感光干膜业务迅速切入，目前已成功进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。同时，公司新项目年产3.6亿平米感光干膜选址广东，位于珠江三角洲PCB产业聚集区，距离优势将助力产品市占率进一步提升。

3.3 结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线

➢ 公司不断增加和完善感光干膜的产品系列，2018年成功开发出中高端LDI感光干膜，并顺利导入客户，出货占比持续提升。同时，精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品也开始进入销售阶段。公司将在现有技术基础上继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构，提升产品毛利。

➢ 随着年产2.16亿平米感光干膜项目的陆续投产，公司感光干膜产销加速提升，2021年已进入放量阶段，生产并销售干膜突破 1亿平米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。

四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待

4.1 光伏背板主要用于组件封装

➢ 光伏背板位于组件背面的最外层，主要用于在户外环境下保护电池组件，抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀。与胶膜类似，为了满足组件至少25年的使用，背板须具备优异的耐候，是决定产品质量、寿命的关键因素。

➢ 有机高分子类背板一般主要由PET基膜、氟材料和胶粘剂组成。其中，PET基膜主要提供绝缘能和力学能，但耐候较差；胶粘剂用于粘结PET基膜和氟材料；氟材料提供绝缘、耐候和阻隔，可分为氟膜和含氟树脂，以PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜形式复合在PET基膜上即为复合型背板，以含氟树脂涂覆在PET基膜上，则为涂覆背板。一般说来，复合型背板因其氟膜的完整，综合能优越；而涂覆型背板则具有一定的价格优势。

4.1 光伏背板呈多样化发展趋势

➢ 双面组件由于两面均可发电，因而具有更高的发电效率，如位于水泥地且安装高度为1.2m时，其发电量平均增益为11.5%。双面组件一般采用两面玻璃密封，而玻璃作为无机物，具有更好的机械强度、耐候及寿命，从而使得双玻组件的质保年限可达 30年，因此，双面组件的渗透率呈明显提升的态势。据CPIA，2021年双面组件占比39%，预测至2025年将提高至60%。

➢ 在双面双玻组件渗透率提升的背景下，根据测算，乐观情况，2025年光伏背板需求缓慢增长至7.5亿平米，而在保守情况下，2025年光伏背板需求预计为6.2亿平。在分布式场景下，未来背板需求亦将呈现多样化的发展趋势，背板强度、防护、外观等要求逐步走向多元化。

4.1 行业集中度有望进一步提升

➢ 早期由于材料和工艺限制，国内背板企业发展较慢。在光伏行业整体降本增效和产业向中国迁移的趋势下，传统国外背板企业由于不适应快速降本的需要逐步退出市场。目前，光伏背板已经由原来的多国争霸转向国产集中，国产化率超过90%。据 CPIA统计，2021年，我国背板总设计产能约8亿平。

➢ 光伏背板市场集中度较高，2021年，产能CR5达73%，其中赛伍技术、中来股份、明冠新材产能分别为1.8、1.7、1.02万吨/年，分别占比22.5%、21.3%、12.8%。近些年由于光伏背板市场发生重大变化，头部企业扩产速度放缓，中小型企业纷纷退出，市场集中度有望进一步提升。

4.1 随着产能释放，公司光伏背板销量稳步提升

➢ 公司于2009年成功开发出光伏背板产品，当前拥有涂覆型光伏背板，复合型光伏背板以及针对双面组件的透明背板，并以涂覆型光伏背板为主。自主研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板，在2021年复合型背板原材料PVDF大幅涨价之时，价比凸显，2021年背板销量达6822万平米，同比+19%。依托光伏胶膜龙头优势，2017年以来，公司光伏背板产销两旺，产能利用率和产销率常年维持在100%左右，产销量均稳步提升。公司当前拥有光伏背板产能0.6亿平米/年，并有1.1亿平米/年产能在建。在市场集中度提升的背景下，随着新增产能释放，公司产销有望进一步提升。

4.2 FCCL：下游产业重心持续向中国转移，公司扩产积极推进

➢ 挠覆铜板（FCCL）是由PI薄膜或聚酯薄膜等绝缘材料为基材，并于表面覆以满足挠曲能要求的薄铜箔导体压制而成。 FCCL具有轻、薄和可挠的特点，是制作柔印制电路板（FPC）的核心材料。

据华经产业研究院，约占其成本的 40%~50%。FPC具有配线密度高、轻薄、弯折好的特点，符合下游电子产品智能化、便携化发展趋势，广泛应用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等领域。

据Prismark预测，近十年全球FPC复合增速约3.3%，2022年产值预计达149亿美元。随着发达国家生产成本的提升以及中国下游消费的快速崛起，FPC产业重心持续向中国转移，当前中国已成为FPC主要产地，2019年，中国FPC产值占比已达54%。当前，公司FCCL已形成每月稳定出货，并加速推进扩产，目前有500万平米/年产能正在筹建中。

4.3 铝塑膜：国产替代空间大，公司计划下游拓展至动力电池

➢ 锂离子电池用铝塑膜，是一种软包锂离子电池的封装材料，通常由多层材料通过胶粘剂复合而成，对锂离子电池内部起着保护作用。

据GGII，1GWh动力电池大概对应120万平米铝塑膜，至2025年，全球仅动力电池领域铝塑膜的需求就可达3.67亿平米/年，三年复合增速高达56%，空间巨大。

但由于技术门槛较高，长期以来日本DNP和日本昭和电工垄断了全球超过70%的份额，国内只有少数企业有小批量生产，且产品主要用于3C领域。在锂电池四大材料、设备都已实现国产替代的背景下，已有头部动力电池企业开启国产铝塑膜导入，铝塑膜国产替代有望实现突围。

目前，公司铝塑膜已实现月稳定出货，多个型号形成批量销售，下游客户在成功切入3C的基础上，计划进一步拓展至动力电池及储能领域。

五、风险提示

经济下行风险

上游EVA树脂大幅涨价风险

项目投产进度不及预期

环保及安全生产风险

同行业竞争加剧风险

终端产品价格大幅波动

公司经营风险

中国与国际市场并不具有完全可比，相关数据仅供参考

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