（报告出品方/分析师：民生证券 邱祖学 张航 孙二春）

1 能源转型背景下，高耗能产业供应受限

1.1 欧洲能源危机蔓延，电价居高不下

1.1.1 天然气供应短缺，电价大幅上行

电力供应紧张，电价大幅上升。2021 年 2 季度开始，欧洲电力供应开始紧张，特别是 8 月以来，主要国家电价大幅上涨，以德国为例，2021 年 6 月初，基本电价约 80 美元/MWh，12 月最高涨至 488 美元/MWh，电价翻了 5 倍。电价大幅攀升，导致铝、锌、镍等耗电量较高的有色金属，冶炼成本大幅抬高，企业亏损严重，10 月中旬，Nyrstar、Glencore 等大型公司宣布调减锌产量，12 月，Aldel 、Akoa 等电解铝企业开始减产、停产，铝锌价格应声大涨。电力属于二次能源，通过一次能源转化而来，电力供应的紧张归根结底是一次能源的短缺。

从 2020 年欧洲电源结构来看，新能源、核能、天然气发电占比分别为 24%、22%和 19%，是供电的主力，2021 年，欧洲风电出力不足，天然气发电增加，导致 3 季度本应是天然气补库过冬的时期，天然气库存却处于低位（与国内 3 季度动力煤库存相似），而俄罗斯和欧盟在乌克兰问题上的分歧，也使得欧洲天然气进口下滑，冬天取暖需求大增，而水电出力下降，电力紧张局势恶化。

1.1.2 天然气贸易产能不足，消费国与生产国价差较大

天然气的生产国跟消费国分布基本一致，天然气贸易量占比约 30%，从天然 的消费和生产分布来看，俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要 出口国，欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。

从贸易流向来看，俄 罗斯、挪威采用天然气管道，美国、卡塔尔采用 LNG 船向欧盟供应天然气，卡塔 尔、澳大利亚采用 LNG 船向中国、日本、韩国供应天然气，中国也通过西气东输 管道，从中亚以及俄罗斯进口天然气。

一般情况下，管道天然气的运输成本要低于 LNG 运输船，2021 年由于 LNG 产能有限，管道气价格的涨幅也明显低于 LNG 天 然气的涨幅。

天然气生产国和消费国天然气价差明显扩大。

2021 年全球天然气供应紧张， 不管是天然气生产国，还是消费国，天然气价格均明显上涨。美国 NYMEX 天然 气期货从 2021 年初的 2.5 美元/百万英热，最高上涨至 5.6 美元/百万英热，价格 翻了一倍多。

相较整体紧张而言，天然气的区域矛盾更为明显，天然气主要进口国价格涨幅要远远高于出口国，英国、日本等消费国天然气价格，从 2021 年初的 6 美元/ 百万英热，一度上涨超过 50 美元/百万英热，价格翻了 7 倍多，进口国与出口国 价差，也从年初的 4 美元/百万英热，一度大涨至 50 美元/百万英热，价差翻了 10 倍多。

天然气进口国和出口国之间价差巨大，主要因为俄罗斯、与美国和欧盟政治上分歧较大，欧洲北溪 2 号管道迟迟未投运，而 LNG 运输产能又受限，天然气贸易量不足，巨大的价差也很难通过贸易弥补，套利机会寥寥，欧盟、日本、韩国等天然气进口国，气价自然也涨势凌厉。全球天然气短缺的背景下，欧洲新能源、天然气占比高的电源结构，以及贫乏的天然气资源，导致 2021 年欧洲电价大幅上涨。

1.2 “双碳”目标下，新旧能源衔接不畅

1.2.1 化石能源比例下降，新能源替代加快

欧洲坚持碳减排，新能源发电占比高。从更长时间来看，欧洲能源危机则是“碳 达峰”、“碳中和”过程中，较难避免的阶段。

欧盟一直是碳减排的急先锋，也最坚 定走“碳达峰”、“碳中和”路线。为了更快地实现“碳中和”，欧洲大力发展新能 源发电和新能源汽车，稳步推进天然气消费，抑制煤炭和石油需求，最近几年，欧 洲能源替代速度有所加快。

2016-2020 年，光伏和风力在一次能源中占比从 7.5% 提升至 11.6%，而原油和煤炭占比，分别从 37.2%、15.3%下降至 33.8%、12.2%； 新能源在电源中占比从 16.5%提升至 23.8%，煤炭发电从 22.3%下降至 14.8%。

新能源替代化石能源成全球趋势。

随着气候变暖日益严峻，越来越多的国家加 入碳减排的行动，除了欧盟之外，日本、中国、美国、印度等主要经济体相继提出 “碳达峰”、“碳中和”时间表，碳减排行动力度也越来越大，新能源对化石能源的 替代开始成为全球趋势。

2016-2020 年，光伏和风力在全球一次能源中占比从 3.1%提升至 5.7%，而原油和煤炭占比，分别从 34.4%、28.0%下降至 31.2%、27.2%； 新能源发电在全球电源中占比也从 7.4%提升至 11.7%，煤炭发电从 37.9%下降至 35.1%。

1.2.2 能源转型下，传统化石能源投资不足

化石能源投资不足。

由于对碳减排支持力度加大，资本市场对新能源行业 青睐有加，ESG 相关领域投资大幅上升，而化石能源特别是煤炭、石油需求预期 比较悲观，金融机构对传统能源投资比较谨慎，再加上 ESG 投资对化石能源的挤 出效应，化石能源投资呈现下行趋势。近五年，全球主要油气公司资本支出逐步下 降，2020 年投资较 2015 年下降超过 40%，资本开支的不足，也导致石油和天然 气产量增长较慢。

长期看，油价弱势可能影响天然气供应。

油气常常是伴生关系，产量相关较 强，而煤炭、石油属于抑制能源，天然气属于稳步发展能源，最近几年能源消费结 构中，煤炭、原油比重在下降，天然气比重在上升。

油气产量较为一致，而需求开 始差异化，加上新能源车市场的高速发展，未来油气供需的差异将会更明显，长 期来看，油价疲弱将会成为天然气开发投资的拖累，一定程度上抑制天然气的供应。

1.2.3 新能源发电不稳定，电价波动加剧

新能源发电跟天气以及气候密切相关，除了有日间波动，还有季节变化，甚 至年度变化（厄尔尼诺、拉尼娜现象），出力不稳定，生产基本要“看天吃饭”。

电力基本上要即产即用，储能在电力装机中占比较低，以我国为例，我国储能主要以 抽水蓄能为主，截止 2021 年 3 月，我国抽水蓄能电站装机规模 3179 万千瓦，占 总装机规模比重 1.4%，较小的库存缓冲，则要求电力供需实时平衡。

新能源发电出力波动大，而电力需求相对偏刚，供需错配问题突出，价格波 动剧烈，特别是在电力短缺时期，电价波动更明显，此次欧洲能源危机，除了电价 高企，电价的波动也非常剧烈，以德国为例，12 月 20 日，德国基本电价达到 488 美元/MWh，30 日，价格跌至 14 美元/MWh，1 月 10 日，价格又涨至 290 美元 /MWh。

电价波动要远大于其他商品，未来随着新能源发电占比进一步提升，电 价波动可能会更大，对于高耗能的电解铝企业来说，如何应对成本的大幅波动，将 是未来的一大难题。

1.3 欧洲铝锌冶炼亏损严重，产能大幅下降

1.3.1 铝镍锌电力成本高，铜铅受影响较小

有色金属因为冶炼方式不同，生产过程中耗电量差异也比较大，从单吨用电量 来看，铝、镍超过 10000KWh，镍铁耗电量更是超过 30000 KWh/金属吨（镍产 品种类较多，不同工艺能耗差异较大），铜、铅耗电量较小，未超过 1000 KWh。 从成本构成来看，电价对铝、镍、锌成本影响较大，对铜、铅影响较小。

根据欧洲电价成本在有色金属价格的比重来看，铝价受电价影响最大，企业已 经严重亏损；其次是镍铁/电解镍，占比 22.7%/38.2%，再者是锌，占比 25.6%。 而铜、铅电力成本占比 2.7%和 9.0%，电价对成本影响较小。

欧洲镍冶炼企业主 要分布在挪威和芬兰等水资源丰富的地区，受影响较小，而锌和铝冶炼企业受影响 较大。

1.3.2 欧洲铝冶炼亏损严重，减产比例高

受电力成本高企影响，12 月开始，欧洲铝冶炼企业接连宣布减产，据 IAI 数 据，2020 年欧洲电解铝产量 748.6 万吨，占全球比例 11%。

SMM 统计，截止到 1 月 12 日，欧洲电解铝减产产能约 84 万吨，主要分布在西欧、南欧和中欧等电 价较高地区，北欧挪威和冰岛的电解铝企业，由于采用水电，且多为自备电厂，成 本较低，生产受影响较小。

据 CRU 统计，2021 年 4 季度，欧洲有约 240 万吨铝冶炼厂的电力来源于天然气，减产产能占比 35%。

Trimet 旗下发生减产的两家铝冶炼厂，按照现货原料和能源价格，成本为每 公吨 3800 美元，LME 的价格在 3000 美元附近，亏损约 800 美元/吨，电解铝企 业亏损严重，减产意愿较强，减产比例较高。

1.3.3 欧洲锌冶炼影响较大，减产或将继续

欧洲锌冶炼成本中，电力成本占比约 55%，电价的大幅上升对成本推动较为 明显，锌冶炼厂利润受侵蚀严重。

2021 年 10 月开始，Nyrstar 宣布欧洲锌冶炼 厂减产 50%，Nyrstar 旗下欧洲三家冶炼厂产量约 73 万吨，按照减产 50%，月 均减产 3 万吨，减产规模占全球产能的 2.5%。

嘉能可表示将暂停其年产 10 万吨 的意大利锌工厂的生产，保加利亚的普罗夫迪夫冶炼厂也已关闭。

2020 年欧洲精 炼锌产量 241 万吨，占全球比例 17.7%，并且欧洲锌冶炼厂，在西班牙、比利时、 意大利等高电价地区分布较多，若天然气危机继续蔓延，锌冶炼厂仍有较大的减产 空间。

2 国内：电解铝产能天花板约束明显，需求全面复 苏

2.1 短期供需：国内供应平稳，需求持续改善

2.1.1 电解铝利润走高，供应保持平稳

随着原料价格下降，2021 年 12 月国内电解铝利润恢复明显，目前利润已达 5000 元/吨，但 12 月电解铝日均产量保持平稳，供应并未出现回升，一方面因为 电解铝产线开启成本高，而春节临近，需求有季节走弱预期，企业复产意愿不强， 另一方面，能耗管控仍在延续，9 月，云南、广西开始能耗管控，限制电解铝企业 产量，10 月国内开始纠偏，但 11 月广西、云南电解铝产量下行趋势并未扭转， 可见两地的能耗管控并未松动。

2.1.2 房地产竣工改善，汽车销量继续走高

电解铝下游需求主要集中在房地产竣工端、交通以及电力电子领域，2020 年， 三个领域占国内消费比例合计 69%，其中，建筑领域占比接近 30%。

2021 年下 半年，居民住房贷款收紧，房地产企业融资又受限，房企现金流危机蔓延，房屋竣 工受影响明显，10 月房屋竣工和销售数据均下降。

11 月开始，房地产政策逐步放 松，11 月、12 月房地产相关指标回升，建筑领域需求转暖。由于芯片紧张局面缓 解，汽车产销量持续走高，而新能源车市场快速扩张，铝终端需求复苏。

2.1.3 下游开工率回升，库存大幅下降

随着房地产、汽车等终端需求改善，以及电力紧张局面逐步扭转，铝下游加工 业逐步恢复，开工率从 2021 年 10 月的 60.8%回升至 2021 年 12 月的 67.7%， 呈现上行态势。

在电解铝供应持稳，需求回升的背景下，电解铝社会库存大幅下降， 从 2021 年 11 月底的 103.8 万吨下降 2022 年 1 月初 72.2 万吨，大降 30 万吨， 下游需求复苏比较强劲。

2.2 供应：国内电解铝产能天花板，2022 年国内产量相对平稳

2.2.1 产能天花板明确，投产、复产不确定高

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在 21 世纪初就将电 解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志着整个 电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产 能的总天花板约为 4553.8 万吨。

双碳背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。

为迎合国家碳达峰、碳中和的要求，内 蒙古、山东、贵州等多省市先后出台控制高能耗产业发展的政策，2021 年以后严禁新增电解铝 等高能耗产能。

随着中部省份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短， 减量置换或成趋势，预计国内有效产能或进一步收紧。

2021 年能耗管控影响产能投放。

2021 年，地方由于能耗考核压力大， 对一些高耗能项目的投产比较谨慎，SMM2021 年初统计，2021年电解铝投产项目高达 272 万吨，但实际投产仅 93 万吨，投产率约 34%，大量项目建成后被搁置，延期项目主要集中在内蒙、云南和广西三地，均是2021年能耗管控压力比较大的省份，能耗管控对投产项目的影响并不比限电限产小。

能耗管控较松情况下，2022 年已建成产能可投产 187.5 万吨，复产产能166.7万吨。ALD 统计，截至 2021 年 11 月，电解铝总产能 4283.1 万吨，运行产能3757.1万吨，虽然电解铝行业利润较高，但受能耗管控影响，新建成产能以及部分停产产能复产较难。

据百川盈孚统计，新建成产能中，2022 年预计可投产187.5万吨，已确定投产产能 82.5 万吨。对于停产项目，大部分停产项目已经开始通电，但产能只恢复了 49 万吨，恢复情况较差，百川盈孚预计 2022 年仍可复 产产能 166.7 万吨。

若能耗管控较松情况下，2022 年建成投产以及复产产能达 354.2 万吨，但实 际投产以及复产主导权不在企业，而在地方手里，所以产能恢复情况还得看地 方的降能耗压力，产能恢复仍有较大的不确定。

2.2.2 供应干扰仍在，产量恢复较缓

“十四五”规划纲要提出，到 2025 年，我国单位 GDP 能耗强度较 2020 年下降 13.5%，单位 GDP 碳排放强度较 2020 年下降 18%。

2021 年 3 月， 工作报告要求，2021 年国内能耗强度较 2020 年下降 3%，由此拉开了各个省市 能耗管控的大幕。 近年来，国内高能耗项目逐步向内陆转移，内蒙、云南、广西、新疆上马项目 较多，能耗管控压力也比较大。

随着上半年国内能耗双一级预警区域的公布，各地 开始对高能耗行业进行限产限电，云南、广西对电解铝企业限产更为严格，云南要 求电解铝企业 9-12 月产量不得高于 8 月产量，辖区内大量准备复产的项目基本宣 告中止；广西要求 9 月开始，电解铝企业用电负荷不得超过上半年的 65%。

2021年12月召开的经济工作会议，对能耗管控政策进行纠偏，预计2022 年，运动式的能耗管控将减少，力度也将有所减弱，但还需要关注 3 月的工 作报告所设定的能耗强度目标，以及能耗管控指标在各省市之间的分配情况。由于 十四五规划能耗强度目标的限制，能耗管控压力仍在，特别是对于云南、内蒙、广 西等高耗能项目较多的省份。

电解铝产能利用率处于历史高位，供应增长有限。

随着电解铝行业的整顿趋于 尾声，2020 年电解铝产量逐步恢复，整顿之后，产能利用率也开始提高，据 SMM 统计，我国2021年电解铝产量3850万吨，同比增加3.7%，产能利用率达到91%， 处于历年来的高位，但由于能耗管控以及电力紧张，产量呈现前高后低，逐渐下行 的趋势。

从 2021 年底的经济工作会议内容来看，2022 年能耗管控或有所放松， 而行业高利润也将促进供应回升，加上部分产能复产和投产，预计 2022 年产能利 用率将继续上升，但由于地方降能耗压力仍在，且电解铝产能利用率处于历史 高位，电解铝产量增长相对有限，预计 2022 年产量 3960 万吨，同比增加约 3%。

2.2.3 国储局铝库存有限，抛储影响弱化

稳价保供要求下，2021 年国储局抛储 28 万吨。

2021 年 5 月，国常会要求做好大宗商品的稳价保供政策，国储局 6 月开始，分批向市场投放铜、铝、锌的国家储备，基本每月月底公布抛储计划，次月初开始向市场投放。

2021 年，国储局共抛售了 4 次电解铝储备，合计抛储 28 万吨，不管是抛储节奏还是抛储量，市场基本可以预期，10 月之后，由于电解铝价格大幅下行，国储局便不再进行抛储。

抛储不改铝价趋势，2022 年抛储量或持平。

从 2021 年抛储对铝价的影响来看，3 月就有抛储的消息，市场也有一定担忧，抛储落地之后，反而体现利空出尽， 抛储并未改变铝价上行态势，整体上看，铝价更多体现的是自身基本面，抛储的影 响比较有限。

此外，国储局铝库存约 83 万吨，抛储之后，剩余 55 万吨，随着抛 储的进行，弹也越来越少，未来国储局的抛储,可能继续随着铝价走势变动，但 由于库存的消耗，市场对抛储的担忧已经弱化许多，考虑到国储局的铝储备较低， 预计 2022 年铝抛储量 28 万吨，与 2021 年持平。

2.2.4 海外供应紧张，电解铝进口将下行

2020 年开始，电解铝进口量大幅增加。电解铝进口和铝材出口的作用基本一 致，反映的是国内外供需差异，并不影响实际的终端需求，两者都跟国内外价差有 较强联系。电解铝进口量跟进口亏损呈负向关系，进口有盈利，进口量就会增加。

过去几年，由于国内电解铝产能充足，供应偏过剩，进口窗口一直未打开，所以电 解铝进口量较少，国内外电解铝市场割裂比较严重。

2020 年以来，一方面，国内疫情防控较好，而海外疫情蔓延，中国就成为海 外工业品的主要供应者，强化了原料进口，工业品出口的格局，另一方面，2018 年国内整顿电解铝盲目扩张，产能基本出清，供应相对受限，加上国内能耗管控， 对电解铝企业限电限产，导致电解铝呈现内紧外松的局面，进口窗口经常打开，进 口量大幅上升，2021 年 1-11 月，我国电解铝进口 149 万吨，同比增加 60%。 欧洲能源危机影响，电解铝进口或下降。

2022 年，国内供应平稳，需求逐步 好转，而欧洲能源危机，导致海外电解铝供应下降，未来产能恢复也不易，而海外 疫情逐步改善，铝下游加工恢复，预计电解铝内外都比较紧张，进口窗口打开不易， 进口量将下降，预计电解铝净进口较 2021 年减量 20 万吨。

未来电解铝进口和铝材出口有望齐升。

长期看，“双碳”目标下，国内电解铝 产能天花板明确，供应受限，海外方面，欧美电解铝产能扩张基本无望，产能扩张 主要寄希望于印尼、印度等国家，由于我国铝下游加工业基础雄厚，规模效应明显， 而电解铝供应受限，未来可能会形成，电解铝进口和铝材出口双升的局面，国内外 电解铝的贸易互动会增强，内外铝价联系会更密切。

2.3 需求：稳增长压力下，需求空间打开

2.3.1 房地产政策放松，竣工周期继续

2022 年仍是房地产竣工周期。房地产从施工到竣工一般需要 2-3 年，我们将 房屋新开工面积与三年后的竣工面积做比较，发现两者相关较强，因此可以用房 屋新开工来判断的竣工情况，从数据来看，目前房地产仍然处于竣工周期，而疫情 则延长了竣工周期，2022 年房地产仍然竣工大年。

“三条红线”压力下，房企竣工加快。

2021 年，国内房企由于资金压力，4 季度房屋竣工受影响，但由于竣工周期仍在，竣工仍实现正的增长，全年实现房屋 竣工面积 10.14 亿平方米，同比增加 11.2%。

出于稳增长的需要，2022 年国内房 地产政策较 2021 年会有所宽松，房企资金压力逐步改善，而房地产行业的“三条 红线”，将促使企业加快竣工和销售，回笼资金，房地产竣工周期继续上行，预计 2022 年房屋竣工面积增速约 5%，按单位竣工面积用铝量不变，预计铝在建筑领 域需求增量约 50 万吨。 单位竣工周期用铝量上升。

更长期来看，我们也无需对建筑领域铝的需求悲观， 主要因为随着经济水平的上升，一方面，铝在建筑领域的应用在扩大，如部分建筑 开始使用幕墙结构，另一方面铝也在对其他材料进行替代。

我国单位竣工面积用铝 量呈现上行态势，从 2008 年的 4.1kg/平方米增加至 2020 年的 9.7kg/平方米， 翻了两倍多，铝在建筑领域的应用仍有扩展空间。虽然房地产行业告别黄金时代， 但城镇化率仍有提高空间，并且随着单位面积用铝量的上升，建筑领域用铝仍有望 提供增量，并不会对铝需求形成拖累。

2.3.2 汽车销量见底回升，轻量化进程加快

汽车销量见底回升，新能源车高速发展。2021 年，汽车市场有两个比较明显 的特点，一是汽车市场结束过去几年下行趋势，销量开始见底回升，二是新能源车 市场高速发展，电动化进程加快。2021 年我国汽车销量 2628 万辆，同比增加 3.8%，新能源汽车销量 352 万辆，同比增加 160%。

随着芯片紧张局面进一步缓 解，2022 年我国汽车销量将进一步回升，而新能源汽车已进入市场驱动时代，高 增长将延续，中汽协预计 2022 年我国汽车销量 2750 万辆，新能源汽车销量达 500 万辆。 汽车能耗要求日趋严格，轻量化进程加快。

随着国内碳减排政策的实施，汽车 轻量化开始提速，2020 年 10 月，由工信部指导编制的《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》发布，指出我国汽车产业碳排放将于 2028 年左右达峰，至 2035 年， 碳排放总量较峰值下降 20%以上，传统能源乘用车平均百公里油耗 2025 年达到 5.6 升、2030 年达到 4.8 升、2035 年达到 4.0 升，汽车能耗要求越来越严格。

根 据国际铝业协会和中汽协的计算，预计 2022 年我国汽车市场铝需求增量约 50 万 吨。 轨道交通投资稳定增长。轨道交通方面，我国轨道交通投资一直保持稳定增长， 2015-2020 年，投资完成额从 3683 亿元增长至 6286 亿元，年均增速 11.3%， 轨道交通投资也是稳增长的重要抓手，2022 年轨道交通投资增长有望加快。

2.3.3 电网投资加码，光伏迎来快速增长

电网投资与新增装机量正相关。电网投资以输配电为主，电力供需及时匹配的 特，要求电网建设要匹配电源与用电负荷，所以电网投资与新增装机量关系密切， 一般电网配套会迟滞于电源建设，我们将电网投资完成额前置一年，与电源新增装 机容量做比较，发现两者相关较强。

就电网建设本身来讲，也主要是建设变压器、 高压线路，是电力容量的建设，并不是电力产量建设，所以，我们认为电网投资并 不是跟随全社会用电量增量变动，而是跟随电源装机容量的增量而变动。

之前，电 网投资与用电量相关较强，主要是因为我国新能源发电占比较低，电源新增装机 以火电为主，电源结构变动不大。

新能源发电利用小时数低，装机量将大幅增长。随着国家“双碳”目标的确立， 能源结构将逐步向风电、光伏等新能源转变，化石能源占比下降，未来电源新增装 机也将以光伏和风电为主。

2020 年，我国光伏发电利用小时数 1281 小时，风电 利用小时数 2073 小时，火电利用小时数 4216 小时，火电利用小时是光伏的 3.3 倍，是风电的 2.0 倍。

我国全社会用电量与经济密切相关，增速相对稳定，但由于新能源发电利用小时数较低，随着新能源发电量占比的提高，装机容量将不可避免 地大幅增加，电网投资将迎来大建设时代（下游电力消费占比接近一半的铜，受益 会更明显）。

2022 年国家电网投资创历史新高。

“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，南方电网计划投资约 6700 亿元，两大电网合计高达 2.9 万亿元，较“十 三五”高出 13%，较“十二五”期间高出 45%，电网投资的增加，更多是装机容 量快速增长的结果。

2021 年 1-11 月我国电网投资完成额 4102 亿元，同比增加 4.1%，由于稳增长需要，国家电网 2022 年计划投资 5012 亿元，创历史新高，较 2021 年计划增加 382 亿元，电网建设快速推进。 全面推进大风光基地建设，特高压建设迎来高峰期。

“双碳”目标下，我国电 源结构将逐步向风电、光伏转型，而风力、光伏资源分布也是西部丰富、东部贫乏 的特征，大力发展新能源，西电东送通道建设势在必行，特高压建设有望提速。

2021 年 10 月，《关于印发 2030 年碳达峰行动方案的通知》，通知提 出，要大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，加快建设风电和 光伏发电基地，未来风光大基地建设有望提速。

“十四五”国家电网特高压铝需求较“十三五”，增加 36 万吨。“十四五”期 间，国家电网规划特高压工程“24 交 14 直”，总投资 3800 亿元，占电网投资比 重 17.0%，比“十三五”高出 3.8 个百分点，“十四五”特高压涉及线路 3 万余公 里，较“十三五”高出 6000 公里，据有统计，特高压直流/交流线路单位公 里用铝量为 55.2/63.4 吨，据此推算，“十四五”期间，国家电网特高压线路铝需 求量达 180 万吨，较“十三五”增加 36 万吨，年均增加 7.2 万吨。

由于风电、光伏资源主要集中在国家电网经营区域，所以特高压建设主要以国 家电网为主，南方电网的西电东送以水电为主，特高压投资占电网比例相对稳定， 基本维持在 15%-17%，预计未来特高压投资也相对稳定。

根据电网投资规划，以 及特高压投资占比，预计到 2025 年，我国特高压对铝需求量约 49.5 万吨，较 2020 年增加 11 万吨。

光伏装机迎来建设高峰。

2021 年 1-11 月我国光伏新增装机容量 34.8GW， 同比增加 34.5%，弱于市场预期，主要因为上游硅片价格大涨，光伏运营商利润 承压，装机意愿较弱。

2022 年随着供应上升，硅片价格将下行，加上电价上涨， 运营商盈利能力大幅提升，装机意愿强，装机量将大幅上升。

光伏协会预计 2022 年新增装机将超 75 GW，增长 25-30 GW，据 Woodmackz 测算，光伏装机用铝 量约 2.1 万吨/ GW，预计 2022 年光伏领域铝需求增量约 50-60 万吨。

随着国内碳减排压力增加，能源结构调整将加快，新能源发电市场迎来快速发 展，国际能源署和国际可再生能源发展，一致认为，到 2050 年可再生能源发电量 占比将达到 90%，CPIA 预计我国“十四五”期间，光伏每年新增装机 70-90GW。

若政策支持力度大，乐观估计下，2025 年我国新增光伏装机达 110 GW，铝需求 量 231 万吨，较 2020 年增加 127%，年均增长 26 万吨；若政策支持减弱，保守 估计情况下，2025 年光伏新增装机 90 GW，铝需求量 189 万吨，较 2020 年增 加 86%，年均增长 17.6 万吨，光伏领域将成为未来铝需求增长的重要引擎。

2.3.4 铝材出口退税风险仍在，但不必过于担忧

铝材出口量的多少，跟电解铝的内外价差关系较大，出口量与电解铝的进口亏 损基本呈正相关，进口亏损越大，出口量越高。

过去几年，国内电解铝产能大幅扩 张，海外与国内价差走阔，现货进口亏损较为严重，铝材出口量也不高，随着 2017 年电解铝行业开始整顿，产能逐步出清，内外价差开始缩窄，铝材出口量也逐步回落，但由于国内铝材加工业技术和规模效应的提升，竞争力已明显增强，最近几年， 电解铝进口亏损已大幅缩窄，但铝材出口量仍然保持高位，可见国内铝材加工业的 实力提升。

国内铝材行业竞争力提升，成本转嫁能力强。

随着双碳政策的实施，国内开始 降低对高耗能产品出口的支持，2021 年 5 月，钢材出口增值税退税取消，所以， 市场对未来铝材的增值税退税取消担忧较大，2021 年 1-11 月我国铝材出口 491 万吨，同比增加 17%，约占我国总需求的 12%，占比较高，出口若下降，电解铝 需求恐将受拖累。

铝产品的进出口更多是起到调节内外供需的作用，只要终端需求无碍，出口问题就不大，并且国内铝材加工业，竞争力已大幅提升，是国际铝产业 链中重要的一环，议价能力也比较强，退税的成本大部分可以转嫁给海外，所以不 必对增值税出口退税的取消过于担忧，只要海外需求在，出口受影响不大，2021 年 5 月，不锈钢出口增值税退税取消，出口量仍然表现强劲。

2.4 供需平衡表 2021 年电解铝供应过剩

19 万吨，预计 2022 年供应增加 90 万吨，需求增加 120 万吨，增量缺口 30 万吨，整体供需缺口 11 万吨。

2023/2024 年，国内产量 增长缓慢，而抛储基本结束，抛储+进口下降，整体供应低速增加，而需求端房地 产竣工周期结束，但单位竣工面积用铝量继续上升，支撑建筑领域需求，汽车轻量 化+光伏为铝需求提供主要增量，特高压需求小幅增加，整体上，2023/2024 年供 需缺口保持，库存将继续下降，低库存背景下的去库，将明显提升铝价弹。

3 报告总结及重点公司

3.1 报告总结

海外供应：欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。

能源转型背景下，欧洲天 然气危机蔓延，电价居高不下，铝锌冶炼企业亏损严重，欧洲铝/锌减产产能分别 为 84 万吨和 46 万吨，全球占比为 1.1%和 3.2%。

在美俄关系紧张局势下，未来 欧洲天然气供应仍然紧张。能源转型趋势难改，未来欧洲电价的高波动或将成为常 态，铝锌供应干扰将时常发生。

国内供应：产能利用率有所回升，产能天花板约束依然存在。

供应端，电解铝行业实施减量替代，行业合规产能 4554 万吨，天花板明确。

2022 年，国内能耗 管控有所放松，投产和复产产能将增加，预计 2022 年电解铝建成可投产产能 187.5 万吨，复产产能 166.7 万吨，合计 354.2 万吨。

2021 年电解铝产能利用率 91%， 处于历史高位，随着复产以及建成产能的释放，电解铝产能利用率将上升，但地方 降能耗压力仍在，产能恢复仍有较大不确定，并且产能利用率处于历史高位， 供应增加或有限，预计产量增长 3%，增量约 110 万吨。

目前国储铝库存约 55 万 吨，低储量下，2022 年抛储量较难增加，预计持平；海外电解铝供应偏紧，进口 窗口打开不易，预计 2022 年进口减少 20 万吨，电解铝供应预计增加 90 万吨。

国内需求：稳增长政策打开需求空间。

需求端，国内经济下行压力较大，稳增 长成为 2022 年主题，而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花，需求 空间打开。

1）建筑，房地产竣工周期仍在，房地产政策放松，“三条红线”下，房 企将加快竣工和销售，建筑领域铝需求向好，预计增量约 50 万吨；

2）交通，汽车缺芯局面缓解，销量见底回升，新能源车延续高增，汽车轻量化趋势加快，汽车 市场铝需求增量约 50 万吨，基建发力也将带动轨道交通投资上升；

3）电力电子， 电源装机量上升，带动电网投资上行，国网投资规划 5012 亿元，创历史新高，风 光基地的建设，将提升特高压投资，预计特高压铝需求增加 9 万吨，光伏运营商 利润较高，装机量将大幅上行，预计带来 25-30 万吨的增量；

4）出口，随着美联储加息，预计海外需求开始筑顶，出口或有所下滑，关注增值税退税取消问题，由 于国内铝材企业竞争力提升，成本转嫁能力较强，短期会有冲击，长期影响不大， 预计 2022 年铝材出口减 10 万吨。

供需平衡：2022 年出现缺口。

预计 2022 年电解铝需求增量约 120 万吨，增 量缺口 30 万吨，2021 年电解铝过剩 19 万吨，预计 2022 年缺口 11 万吨。

3.2 神火股份：煤炭-电解铝一体化优势，业绩弹大

公司控股股东为河南神火集团，持有公司 99.34%的股份，实际控制人为商丘 市人民国资委。

公司是河南省重点企业，聚焦煤铝双主业。

煤炭板块：截至 2021 年 6 月 30 日，共有核定产能 855 万吨，实际产量为 650 万吨左右，分两个区域，永城矿区 产能 345 万吨，许昌、郑州矿区产能 510 万吨。主要产品为贫瘦煤和无烟煤。

电解铝板块：共有产能 170 万吨，分别分布在新疆神火（80 万吨，满产）以及云南 神火（90 万吨，70%产能利用率），云南神火产能建设已于 2021 年全部完成，但 由于云南省限电限产，2021 年下半年产能利用率较低，但是 10 月后，限电限产 有所缓和，目前产能利用率已经恢复到 70%左右。

公司神隆宝鼎铝箔项目一期已完全达产，二期或将于近日开工。

神隆宝鼎高端 双零铝箔项目位于河南省商丘市城乡一体化示范区，项目概算总投资额 33.25 亿 元，设计总产能 10.5 万吨/年，一期 5.5 万吨，二期 5 万吨，其中：双零铝箔产品 10 万吨，单零铝箔产品 0.5 万吨。

该项目核心设备如铝箔轧机、分卷机、轧辊磨 床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产 品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域包括锂离子电池和锂原电池、新 能源体动力电池、电力电子行业中各种用途的铝电解电容器、电子元器件领域各种 片式电解电容器、印制电路板等。

目前下游认证工作还在进行中，预计 2021 年上 半年将能通过认证。

全资收购上海铝箔，进一步整合铝加工板块。上海铝箔主要生产食品铝箔、医 铝箔，拥有铝箔年产能 2.5 万吨，2021H1 生产铝箔 1.36 万吨，营收为 6.73 亿 元，毛利率为 6.22%，净利润为 915.29 万元。

交易对手方申美国际为普天工贸 （上市公司股东，持股比例 8.91%）全资子公司，持有上海铝箔 25%股权。

董秘升任掌舵人，公司发展或迎新篇章。

作为公司新任掌舵人，李董事长了解 资本市场的诉求和资本的规范化运作，同时精通财务，又对公司的煤、铝业务和日 常经营十分熟悉，有望带领新一届领导班子，推动公司发展迈上新台阶。此外，董 事会换届后已符合国有上市公司实施股权激励的要求，未来实施股权激励进一步 发挥管理层及核心骨干的积极可以期待。

盈利预测与评级：

云南神火 2022 年产能或将逐渐复产，神隆宝鼎双零铝箔项 目一期在 2021 年投产，2022 年贡献利润，后续认证完成后有望切入电池箔领域。 充分受益于行业景气。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 31.04 亿元、 48.65 亿元和 53.43 亿元，EPS 分别为 1.38 元、2.16 元和 2.37 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 8、5 和 5 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，技术迭代风险等。

3.3 南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季

公司控股股东为南山集团，持有公司 41.36%的股份。公司业务目前 一体化布局，从上游的氧化铝到电解铝，再从电解铝到下游铝加工，上下游均有涉 及。

上游：电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。

目前公司是 铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，具有较强的成本优势， 随着公司印尼宾坦南项目（一期 100 万吨已投产，二期 100 万吨于 2022 年投产）， 得益于印尼的低原料、人工、能源成本，单吨氧化铝成本较国内平均成本有一定下 降，成本优势有望进一步提升。

下游：一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。

公司形成从热电-氧化铝 -电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线。 2021- 2022 年多项目集中落地，或带来成长机会。

南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝 一期、二期项目集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 万吨氧化铝已于 2021 年 5 月正式投产，二期 100 万吨氧化铝项目或于 2022 年 Q2 逐步投产。除此， 2021-2022 年南山铝业二期 10 万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。

2022 年核心看点：高端铝材市场拓展+氧化铝高价放量，提升公司盈利能力。

1) 再度加码汽车铝合金板，2023 年汽车板加工产能将达 40 万吨。

公司以自筹 资金约 20 亿元再度增加汽车板年产能 20 万吨，项目预计于 2023 年投产， 届时公司将拥有汽车板产能 40 万吨/年。我们预计 2021 年投产的 10 万吨汽 车板产能完全投产后将新增利润 11.8 亿元/年，随着技术改进和产品结构调 整，公司新投产线单吨盈利或超 1.2 万元（税前）。后续根据需求情况会考虑 将罐体包装生产线进行改造，转产一部分汽车板，远期规划汽车板产能 70-80 万吨。

2) 国内 7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。

航空中厚板方面，公司 有望随着航空航天铝合金技改项目产能的逐步落地，在国产化及 7 系国内产 能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，航空业务业绩有望释放。

3) 2.1 万吨高能动力电池箔项目投产，进一步增厚利润。

新能源汽车产业蓬勃 发展，不断带动上下游产业发展，尤其是由动力电池增长所带来的对于动力 电池箔需求的增加。公司客户覆盖了包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬 锂能、国轩高科等在内的国内动力电池领域头部企业，新增产能将进一步扩 大公司在动力电池箔高端产品方面的市场占有率，增厚利润。

4) 印尼氧化铝项目二期或将于 2022 年建成，成为公司新盈利增长点。

氧化铝 项目合计产能 200 万吨，分两期建设，18 年年底开始建设，一期 2021 年 5 月投产，9 月顺利达产，目前处于满产状态，二期预计 2022 年下半年投产。

盈利预测与评级：

汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放，2023 年预计 公司汽车板业务将达到 40 万吨，2.1 万吨高能动力电池箔项目近期也在逐步投 产，同时印尼氧化铝项目高价放量，为公司提供新盈利增长点。

预计公司 2021- 2023 年将实现归母净利 34.78 亿元、43.35 亿元和 52.26 亿元，EPS 分别为 0.29 元、0.36 元和 0.44 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 16、13 和 10 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，大客户生产经营不善等。

3.4 天山铝业：新疆一体化布局，成本优势显著

天山铝业依托新疆和广西丰富的资源优势，以原铝为核心，延伸上下游全产业 链，业务涵盖发电、原铝、氧化铝、碳素、高纯铝及加工等，是国内一体化的大型 铝产业链集团。

天山铝业实际控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份。曾氏家族深 耕行业四十载，拥有经验丰富的管理团队，已连续五年荣登中国民营企业 500 强。

公司业务涵盖氧化铝、电解铝、高纯铝和铝深加工四大板块。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有四大产业基地：

①广西百色靖西天桂 250 万吨氧化铝生产线： 配套铝土矿资源，其中一期产能 80 万吨已投产，二期 170 万吨在建。

②电解铝及 配套发电和阳极碳素基地：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能；配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组；配套盈达碳素 30 万 吨以及南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极碳素产能。

③下游高纯铝产品基地：位于国家 级石河子经济技术开发区，规划建设 6 万吨高纯铝产能，已建成 2 万吨产能，在 建 4 万吨产能。

④下游铝深加工基地：位于江阴的新仁铝业，建成 5 万吨铝板带 箔生产线。

持续稳定的低成本优势。

公司 6 台自备机组运行效率高，尽管去年 9-10 月全 国各省份煤炭价格有所上涨，但新疆煤炭价格仍较低，综合用电成本或为 0.24 元/度，根据百川盈孚数据，12 月国内电解铝平均用电价格为 0.47 元/吨，公司用电 成本低于行业平均成本约 3100 元/吨，年节约成本 37 亿元；公司自发电依托石 河子当地局域网，无需缴纳过网费用，对比新疆其他铝企，节约电力成本 400 元/ 吨，年节约成本 4.8 亿元。

广西铝土矿资源丰富，与国内其他地区相比具有较强的 成本和品质优势。 高纯铝的能优良，下游应用前景广阔。

公司全面引进国际技术与团队，采用 先进的偏析法生产高纯铝，具有先进的技术和能耗优势；单吨能耗低于 1000 度 电，吨成本节约近 4000 元左右，远低于国内其他高纯铝厂，天山铝业稳定的上游 铝液供应及低廉的电价优势；产品毛利率高，市场前景广阔；公司已能稳定生产 4N6~4N7 级别的高纯铝，成功打入国际高端市场。

盈利预测与评级：

公司地处新疆，电力成本较同行有较大优势，全产业链布局， 靖西天桂二期投产后氧化铝自给率达 100%，将进一步降低生产成本。同时积极布 局高纯铝，开发第二增长曲线。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 38.64 亿元、48.87 亿元和 52.84 亿元，EPS 分别为 0.83 元、1.05 元和 1.14 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 8 倍。

风险提示：下游需求不及预期，海外电解铝投产超预期，宏观风险等。

3.5 中国铝业：铝业龙头，乘行业东风

公司控股股东为中国铝业集团，持股比例为 29.67%，实际控制人为国资委。

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。

公司氧化铝产 能近 1600 万吨位居全球第一、原铝产能 400 万吨左右全球第二、炭素产能全球 第一、精细氧化铝产能全球第一。

此外，公司的国内铝土矿资源拥有量位居第一， 还在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右。

公司近期发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极。

公司 2021 年 12 月 22 日发布股权激励计划，授予股票总量不超过 1.41 亿股，约占公 司股本总额的 0.83%，其中首次授予 1.31 亿股。首次授予价格每股 3.08 元。设 定三年业绩考核目标，以 2020 年业绩为基数，2022 年公司归母扣非净利润复合 增长率不低于 110%；2023 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 75%；2024 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 60%。 铝行业持续景气。铝行业长期看供给天花板确定，短期看供给受”双碳”政策 影响限制较大，需求端受新能源等新兴行业发展拉动，同时政治局会议定调 2022 年稳增长基调，需求悲观预期或被扭转，供需格局好。

核心看点：

①持续推进全要素对标式降本。

始终保持危机意识，对外对标宏桥， 对内对标华仁，持续推进综合降本进度。

②全产业链布局，打通“两海”战略。

2020 年 4 月几内亚 Boffa 矿正式建成投产，港口建设运输到防城港华晟的线路打通。 通过布局 Boffa 矿，大幅提升铝土矿自给率，成本竞争优势显著。

③新能源占比持 续提高，符合“双碳”政策要求。

公司电解铝生产中新能源占比超过 20%，后续 将持续提高清洁能源比例，在“双碳”政策要求下，公司或将受益。

盈利预测与评级：

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。近期公司发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 75.81 亿元、88.49 亿元和 89.82 亿元，EPS 分别为 0.45 元、0.52 元和 0.53 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 13、11 和 11 倍。

风险提示：产能释放进度不及预期，自备电厂整顿，下游需求不及预期等。

4 风险提示

1）供给端超预期释放。

能耗管控政策是2021年电解铝产能未能释放的重要原因，“十四五”降能耗目标下，地方能耗管控压力较大，对高耗能行业仍将限制，但能耗管控政策尚有些不确定，供应会有回升的风险。

2）需求不及预期。

稳增长压力下，政策逆周期调节加码，房地产竣工和基建均将会发力，带动电解铝需求向好，但逆周期政策力度强度有多大，房地产政策放松力度有多强，需要进一步观察，需求有不及预期的风险。

3）成本大幅上涨。

2021年4季度，动力煤和氧化铝价格大幅上涨，令企业利润承压。国家多次强调稳价保供，动力煤和氧化铝价格大幅回落，电解铝企业利润恢复明显，未来氧化铝产能投放较多，供应整体偏松，而政策也有稳定动力煤价的压力，但“双碳”政策可能会对原料供应有干扰，成本有上行风险。

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