01

公司概况

股权结构

天坛生物实际控制人为国集团，控股股东为中国生物，为消除公司与控股股东中国生物下属企业之间的同业竞争，2017 年公司进行了两项重大资产重组项目，剥离疫苗业务，收购了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，2018 年交割完成后，成为纯粹血液制品公司，核心资产为控股 69.44%的新成都蓉生。

下图：股权结构图

股权重组之后，天坛生物已经成为了完全的血液制品公司，主营业务十分突出。并且消除了同业竞争的影响，进一步理顺了股权关系。

公司规模

对于血液制品公司来说，采血站以及采血量的多少，是决定公司产能的核心因素，而对于公司来说，在这方面有着不小的优势。截止到 2018 年底，公司浆站（含分站）数增加到 57 家（在营浆站 49 家，新获批浆站 8 家），国内血制品企业中拥有浆站数量最多。公司权益采浆量位于国内行业第一梯队。重组前 2016 年，天坛采浆规模为 683 吨，收购贵州中泰和三大血制后，公司采浆规模在 2017 年底已超过 1400 吨，2018 年底，全年采浆规模达到 1568 吨，权益浆量超千吨。

下图：主要血液制品公司采血规模

产品签发情况

白蛋白和静丙批签发数据居前列。从中检院和地方所数据看，2018 年的血制品批签发数据显示，天坛生物目前产品批签发主要进展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 个品种，白蛋白和静丙居前列据国内血制品企业第一。人血白蛋白（占国产白蛋白批签发量的 18%，总体 8%）、静丙（占批签发量的 26%）等主要血液制品批签发量居于行业前列，其余产品破免占批签发量的 11%、乙免占批签发量的 18%， 狂免占批签发量的 8%。

整合带来的变化

三大所整合成效明显，采浆量增加叠加吨浆利润提升。

截止到 2018 年底，重组整合一年后，三大血制采浆量得以提升，利润大幅提升，改善成效显著。从采浆量角度，成都蓉生输出人员及浆站管理经验，三大血制及贵州中泰单站采浆量逐步提升，根据公司公告，2017 年整体采浆量为 1403 吨，其中成都蓉生+中泰为 862 吨，则三大血制合计为 540 吨，2018 年体采浆量为 1568 吨，预计成都蓉生+中泰 950 吨左右，则三大血制的采浆量合计 618 吨，同比增长 14%。除武汉血制浆量提升不明显，其他血制采浆大幅提升。

三大血制利润实现大幅提升，根据公司公告，上海血制、武汉血制、兰州血制 2018 年扣非净利润达 2.69 亿元，超过承诺金额 1.32 亿元，完成预测盈利的 203.5 %。武汉血制 2017M1-M9 实现 3821 万元净利润，预计 2017 全年 5100 万元，2018 年实现扣非净利润 10170 万元，同比增长近 100%；兰州血制 2017M1-M9 实现净利润 4280 万元，预计 2017 全年 7885 万元，2018 年实现扣非净利润 7885 万元，同比增长近 50%以上；同理预计上海血制 2017 年净利润 3100 万元，2018 年 8837 万元，提升 180%。

利润提升来源分析：武汉血制和上海血制主要来自吨浆利润的提升以及浆量提升，预计兰州利润增长预计主要来自浆量提升；随着采投浆规模扩大，摊销固定成本下降，带来的吨浆利润提升有望继续释放。吨浆净利润增加，按照当年采浆量基本等于投浆量来测算，武汉血制、上海血制吨浆利润提升最明显，武汉血制 2018 年吨浆利润分别较 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，兰州血制吨浆利润基本持平。三大血制 2016 年经营数据不具有参考，主要是因为 2016 年三大血制处于股改阶段，生产经营受到一定的影响。公司未披露三大所 2017 年单独 的全年经营数据，相对而言，2015 年的经营数据更能反映一个完整年度的生产经营情况。

就武汉血制而言，武汉血制 2018 年净利润及较之 2015 年增加 78%，吨浆利润提升 40%。采浆量提升 28%。吨浆利润提升+采浆量增长两者基本能解释利润的增加，吨浆利润提升预计主要来自投浆规模增加带来的吨浆固定成本下降以及吨浆收率的提升。同理，预计兰州利润增长预计主要来自浆量提升，上海主要来自吨浆利润的提升以及浆量提升。

根据公司公告，上海所设计产能为 700 吨，武汉设计产能为 600 吨，实际投浆量分别不足 200 吨和 250 吨，产能利用率低分别不到 30% 和 40%，投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升。兰州所设计产能 300 吨，实际投产为 100-150 吨之间，产能利用率较上海和武汉高，预计投浆量提升带来的成本下降不如上海和武汉明显。

随着采投浆规模扩大，摊销固定成本下降，带来的吨浆利润提升有望继续释放。武汉和上海吨浆利润的提升，也有来自成都蓉生技术工艺分享以及管理控制成本经验带来的吨浆收率提升。

采浆量增长稳定,，预计 2021 年达到 2180 吨左右，三年复合增速 11.3% 公司浆量规模扩大将主要来自于三大血制、贵州中泰采浆量提升以及新获批浆站，三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公司未来获批新浆站的持续。而采浆量的稳步提升是公司持续稳健发展的基础。

下图：天坛的浆站情况

02

公司优势

持续获取浆源，扩大规模优势

2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设臵审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。新设单采血浆站难度明显增加，新批浆站数量开始下降。设批浆站更为严格，依托国集团和中国生物强大的股东资源优势，公司在浆站的拓展方面具备独特优势。天坛生物旗下有 5 个生产企业 5 个照，国内血制品企业中拥有照最多。2018 年行业总共批设浆站 8 个，天坛占了 4 个。

同时，根据公司公告，天坛生物通过在云南当地设臵生物制品产业化项目，天坛获得在云南设臵浆站的机会，2018-2022 年集团计划在云南省陆续投资并先行新建合计 10 家单采血浆站，目前已在云南地区获批巧家和寻甸两家浆站。公司浆站拓展的优势，能不断获批新浆站，支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。在血液制品供需平衡之前，提供足够的浆量规模和增长动力。

构建渠道优势和学术推广优势

在血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆规模转向品种和产品质量驱动。加大投入研发，建立更高的质量标准，开发更具有竞争力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必然选择。同时，血制品企业也必须建立起相应销售队伍和学术推广团队，进行医生教育和患者教育。血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势、渠道优势和学术推广优势过渡。

2017 年以前，血制品长期处于不愁卖阶段，血制品生产企业和渠道合作松散，对终端掌控能力较弱，随着品类的丰富、新品种在细分领域的推广以及老品种既得份额的维护，商业渠道的作用以及在终端推广需求在加强。

目前国内血制品结构仍是白蛋白为主，由白蛋白需求驱动浆量增长，随着白蛋白供需逐渐趋于平衡，国内血制品市场增长将由静丙引领。目前静丙医生患者认知不足的时候，学术推广变得必要起来。天坛生物目前积极推广静丙，同时公司研发层析静丙实现静丙的技术升级，占据国内行业静丙质量制高点。加大学术推广+提高质量标准，取得品优势和定价优势，同时强化公司品优势。

目前国内医生对静丙认知度不高，因此静丙的真正客户是临床医生和专家，需要血制品企业建立起学术队伍医生教育工作，天坛生物目前积极推广静丙，给予学术推广人员高薪高提成激励。天坛生物 2017 年销售队伍不到 30 人，预计 2018 年 200 人左右销售团队进行静丙的推广，目前销售效果已经初步体现。

同时公司布局第四代层析静丙技术，相比目前国内传统的三代低温乙醇提取法技术，层析技术具有除分离条件更温和、产品收率更高之外，产品纯度等质量指标更好，将进一步建立起静丙质量新标准，从而取得品优势和定价优势。

产品线叠加，在研产品提供长期成长动力

成都蓉生目前在研的包括层析静注人免疫球蛋白以及 FVIII、纤维蛋白原、FIX、重组凝血因子以及特免静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。静丙成长空间大，公司在研的层析静丙分离条件更温和、产品收率更高，产品纯度更高等质量指标将成为国内静丙更高质量标准，预计公司将获得品优势和定价优势。重组凝血因子 VIII，国内目前重组凝血因子 VIII 占比不断提升，市场空间大，重组凝血因子 VIII 有望成为重磅品种。

毛利率提升分两步走

截止 2018 年，公司虽然有 12 个品种的批文，但如凝血因袭 VIII、纤原、PCC 等批文为老工艺，难以生产，所以有批签发品种仅有 6 个，批签发主要集中在白蛋白和静丙，导致公司血制品毛利率低于其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行业内华兰生物和博雅生物都在60%以上，由于成都蓉生的主要产品为人血白蛋白及静丙，华兰生物和博雅生物主要产品则有三类，博雅主要品种 7 个（白蛋白+静丙+特免+纤原，缺凝血因子 VIII），华兰生物生产 11个品种（白蛋白+静丙+特免+纤原+凝血因子 VIII+酶原复合物）。

血制品成本构成为血浆成本、制造费用和人工，其中血浆成本是大头一般占 60%以上，制造费用根据生产线设备成新率不同，占 20%-30%，人工 10%以内。制造费用包括折旧费用、水电费和燃料费。三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，吨浆固定费用摊销下降，产品单位生产成本有所下降，毛利率进一步提升。

天坛生物毛利率提升分两步走，第一步三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，吨浆固定费用摊销下降，产品单位生产成本有所下降，毛利率进一步提升。第二步，产品线叠加，吨浆收入增加，血浆成本和生产固定费用摊销下降，毛利率提升。

三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，以及吨浆收率提高，毛利率有望达到 50%，天坛生物整体毛利率有望达到 53%以上，层析静丙和凝血因子类获批生产，不考虑永安投产，转固折旧费用的影响，原成都蓉生毛利有望达到 60%以上。天坛整体毛利率达到 55%以上。

下图：血液制品成本构成

血制品总供与需情况

从血制品需求端，白蛋白受老龄化影响，重症发病率增加、恶肿瘤患病率增加、以及我国高基数肝病患者的影响，预计白蛋白终端需求量未来 3-5 年继续保持 10%左右的增长，目前是白蛋白销量驱动浆量增长。

预计静丙销售额保持 15%左右的增长，超过 15%增长部分来自于推广力度的进一步加强。目前是白蛋白驱动浆量增长，预计未来对血浆增长需求在 10%左右。

预计行业总浆量情况：根据《2018 年全国血浆采集情况报告》，2018 年行业总采浆量 8620 吨（+6.6%），通过主要血制品企业供给增长情况分析，拟合行业增速，预计 2019 年全行业有望增长 8%左右，2020 年增长 6%。

关于主要血制品价格

国内目前允许白蛋白进口，2018 年进口白蛋白占比 58%左右，首先国内白蛋白是开放型市场，其次国内作为全球最大的市场，对全球价格具有一定的影响。

目前白蛋白国际市场价格是 3 美元/g，10g 对应折合人民币价格是 210 元/g，加上各类进口税费及经销商利润后大约为 280-300 元。从全球的白蛋白供需来看，需求方面，根据 MRB 的数据，亚洲地区复合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，欧洲地区 3%，接下来全球总需求量保持增长 5.3%，总浆量供给量增速 3.3%。

且目前全球浆量（美国是主要的血浆量输出国）是由静丙来驱动，静丙是最后一升浆量，2012 年全球白蛋白需求量对应的浆量是 28 百万升，低于静丙总浆量需求 38 万升。亚洲地区白蛋白快于全球市场增长也不会对全球市场白蛋白供应产生浆量上的压力，预计目前全球白蛋白价格偏稳定。

总体来说，市场的需求还是很大，产品价格仍然还有空间，公司只要做好自己的事情，扩大采浆量，严格控制成本，那将还是有美好的未来！

03

估值分析

相对来说公司的估值水平并不便宜，特别是在血液制品这个细分领域。

天坛生物的控股股东为中国生物技术股份（简称“中生股份”），目前持有49.96%的股份，中生股份的控股股东又是中国医集团（简称“国集团”），由国务院国资委直接管理。

2017年，为彻底解决天坛生物和控股股东中生股份同行业之间的竞争，实现血液制品业务板块专业化的经营和管理：

2017年重组后，天坛生物共有单采血浆站55家，采血浆约1400吨，血液制品收入位居行业第一。

一、建血站

血液制品属于不可再生资源，国家对安全的监管行业政策较严，地方对企业新建浆站态度也比较谨慎，比如2011年贵州大规模关闭血浆站，导致新建浆站难度较大，血液制品供给紧张。

据有关研究数据显示，我国实际血浆需求量超过14000吨，2018年国内总体采浆量达8600多吨，血浆基本处于供不应求阶段。

因此，谁的血浆站最多、谁的产量最多，决定了公司的收入规模。

2018年天坛生物多途径引入合作伙伴，依托国集团与各地战略合作背景，积极争取各级及卫生计生行政主管部门支持，拓展增加血浆站到57家，同比2017年增加了两家。

此外，天坛生物通过组建血源管理中心，加强浆站发展队伍建设、创新血源招募与稳定模式、优化浆站绩效考核、强化血源品宣传等措施，最终使得采浆量大幅提升。

2018年天坛生物采血浆达1568吨，同比增长11.86%。

从整个行业看，2018年天坛生物血液制品的采血浆、血浆站数量、血液制品销售收入依然排名第一，2018年实现收入29.29亿，同比增长18%。

2017年成都蓉生在成都市天府新区天府国际生物城购置约 140 亩土地新建天府生物城永安血制建设项目，拟投资14.5亿兴建具有国际影响力、国内一流的血液制品生产、研发基地——永安血制基地，项目设计产能1200吨，包含白蛋白、丙球类和因子类产品。

体现在财报上就是在建工程项目的增加，截止2018年底已经投入1.09亿，工程进度为9%。

该项目已于2018年3月开工，2020年3月完成竣工，届时天坛生物将成为单厂投浆能力超1000吨规模的血制品公司。

血浆站除自建，另一个来源是并购，血液制品的发展史总结就是：风控做稳、并购做大。

由于血液制品行业的高壁垒，导致国内行业只有不到30个固定玩家，随着收购兼并，行业集中度越来越高，而且越来越出现强者恒强的局面。

采血浆1000吨以上的公司有天坛生物、泰邦生物、华兰生物和上海莱士四家，单是这四家公司基本占了60%左右的市场份额。

2009年天坛生物以5.5亿收购成都蓉生90%股权，2017年又重组装进中生股份旗下血制品业务（贵州血制80%、成都蓉生10%、上海血制100%、武汉血制100%、兰州血制100%股权），2018年11月又以9060万收购了贵州血制20%的股权。

此外，公司还计划出资1个亿，和控股股东中生股份、中国医投资等共同发起设立国中生生物创新股权投资基金，2018年已经累计出资3000万，占基金实缴总额的19.23%。

天坛生物此举就是想通过收购，整合产业浆源资源和产品业务链，快速获得技术，赢得发展优势，确保公司的龙头地位。

二、提效率

血液中有150余种蛋白分子，国外技术较好的公司能分离提取出22～24种，而国内最好的企业只能分离10～14种。

根据公司年报，目前天坛生物可分离14种蛋白分子，是国内分离蛋白分子数量最多的公司。

天坛生物实行专业化管理，多位高管是血液制品行业的专家，阵容强大：

2018年天坛生物整合了下属企业的研发工作，设立了研发中心，调整了用人机制，通过竞聘方式选聘研发中心及所属部门负责人、临床试验管理人员，完成研发中心组建，整合了各血制公司研发资源，目的是避免重复浪费研发。

2018年天坛生物研发人数也所有增加，研发支出达1.05亿，同比增长44%。

研发支出方面，全费用化处理，财务上相对谨慎。

研发支出/营业收入的比例为3.59%，低于华兰生物和上海莱士。

研发投向重组人活化凝血因子Ⅶ、重组人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ等重要产品。

这些研发主要用于临床试验，其中重组蛋白和长效产品是血制品未来的趋势，也是公司关注和研发的重点。

2018年公司取得的研发成果是：

从毛利率来看，2016年毛利率提高比较明显，从2015年的47.45%提高到2016年的54.39%。

对应2016年重要的血液制品产品价格，上涨也比较明显。主要原因是2015年5月发改委、卫计委等七部委联合下发的《推进品价格改革的意见》，放开品限制价格，血液制品迎来了一波涨价潮。

2018年毛利率比2017年减少4.51%，原因是2018年重要的血液制品产品中标均价有所下滑，这可能是医保控费和带量采购的结果。

（2018年血液制品批签市场规模及价格）

整体上血液制品的量增加了，从批签发量来看，2018年人血白蛋白同比增加了12.2%，免疫球蛋白类同比增加了10.2%，凝血因子类同比增加了2.6%。

从管理效率来看，天坛生物管理费用率下降十分明显，从2016年以前20%左右降到了2018年的10%。

2018年存货周转率也比2017年所有提高，恢复到以往的水平。

存货也是天坛生物金额最高最重要的科目，“巧妇难为无米之炊”，有血浆（原材料）才能制做成血液制品（库存商品）。

从存货结构看，金额较大的明细科目主要集中在原材料和在产品，占比80%以上。

（2018年存货明细分类）

而库存商品2018年同比增长13.8%，比同期收入增长17.9%和同期营业成本增长29%低一些。

这说明天坛生物存货的增加主要是备原材料和在产品的货，库存商品的增加是随收入而增加，是正常的现象。

三、拓营销

对于血液制品公司，虽然努力获取产品之源的血浆站是最基础的，但营销网络建设也是不可或缺的，因为去存货也很重要。

天坛生物国内的销售模式为：将产品直接或通过经销商销往各级医疗机构和零售店等终端客户。

国外的销售模式直接通过经销商，2018年国外销售收入有6748万，仅占比2.23%，主要以国内收入为主。

天坛生物实际控制人国集团是国务院国资直接管理中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医健康产业集团，零售分销渠道很强。

而控股股东中生股份最早是隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，是我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合生物制企业集团之一。

比如华兰生物创始人安康就是从兰州所里出来的。

2018年天坛生物前五名客户中，关联方销售额就有2.51亿元，占年度销售总额8.58%。

凭借强大的股东资源和公司的自身努力，天坛生物2018年营销工作取得傲人成绩，销售网络覆盖各省市重点终端，数量居国内领先地位：

2018年底天坛生物销售人员数量只有95人，占比全公司员工人数仅3%，看来天坛生物主要以经销商配送为主。

销售人数从2017年77人增加到2018年的95人，但销售费用提高的比例更多，销售费用率有所上升。

销售费用中，最明显是市场服务费激增，说明公司加大市场推广力度。

应收账款方面，天坛生物回款十分优秀，2017年和2018年应收账款/收入仅有0.2%水平。

2018年4.31亿应收票据中大部分也是银行承兑票据3.17亿，整体风险不是很大，商业承兑票据从2017年1.69亿减少到2018年的1.13亿。

应收账款+应收票据的存在导致公司收现率低于100%。

四、结束语

整体上，天坛生物财务风险不大，资产负债率只有15%左右，2018年短期借款和应付债券为零，有息负债只有2.31亿的长期借款。

目前最大的资本支出就是投资14个亿的永安血制建设项目，目前1季度账上现金有15.4亿，今年可能会增加一定的有息负债从而提高负债率，其中长期借款从2018年底2.31亿增加到了最近的3.25亿。

2020年永安血制建设项目建设完成之后，天坛生物能增加1200吨的产能，进一步夯实原有龙头的地位。

这要求公司不断扩大单采血浆站的数量和提高单站产量，增加营销网络终端覆盖数，并积极推广营销。

从1998年上市以来，天坛生物没有一份减持公告，前十大股东持股比例十分集中，占到三分之二以上。

上市以来合计分红17次，累计金额为8.89亿，占累计净利润的21.15%。

2017年净利润猛增的原因是剥离疫苗业务带来的7.82亿投资收益，如果扣除非经常损益，净利润为4.13亿，2018年扣非净利润同比增长22%。

剥离疫苗业务，天坛生物解决了和控股股东中生股份同业竞争的问题，这将有助于公司整合资源，专门聚焦发展血制品主业。

最近公告的2019年中报业绩中，又传来好消息：2019年上半年，由于公司充分利用产能，加大市场营销力度，生产和销售规模稳定增长，预计实现扣非归母净利润2.97亿，同比去年增长25.16%。

血制品关系到民生健康，属于国家战略资源。天坛生物的愿景也是为人类提供更多品种、更优质量和更多数量的血制品，成为“中国领先、国际一流，受社会尊重的血液制品上市公司”。

希望中国优秀的血制品龙头企业能起到带头示范作用，发展越来越好，不仅从源头防范安全，最重要的是救死扶伤，给病人带来健康和希望。